1959年巴菲特致股東的信：

1．你們大都知道，我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了,。迄今為止,，這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準,，新聞界普遍宣稱的藍籌股,，其價格包含了大量的投機成分，存在造成相應的損失風險,。也許還有其他估值標準正在進化,，將永久地取代舊的標準。但是我不這么認為,。也許我是錯的,，但是我寧愿接受因為過度保守而招致的懲罰，而不愿因為相信樹木將長至天空之外這樣的“新時代”哲學觀點而造成的錯誤結果,。后者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。

1960年巴菲特致股東的信：

1．我在管理合伙基金方面目標是：長期來看,，收益率高于工業(yè)平均價格指數,。

但我還是要指出：我們可能達到的任何一個優(yōu)秀紀錄，其相對工業(yè)平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的,。如果這種紀錄可能被實現,，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩(wěn)定或是下跌的情況下，

獲得高于平均水平的投資業(yè)績,；而在股票市場上漲的情況下,，獲得與平均水平持平或者略低的投資業(yè)績。

日子久了,，我們總會碰到好時候和壞時候,，投資并不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣,，重要的是以低于標準桿數的成績去打羸某個球道,。在一個標準桿數為3桿的球道上，如果你的成績是4桿的話,，那么,，你的成績就不如在標準數為5桿的球道上你用5桿擊球入洞的成績。假設我們把標準桿數是3和標準桿數是5的兩個成績平均起來是不現實的,。

1961年巴菲特致股東的信：

1．我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業(yè)績的評判標準,。我個人認為3年是最起碼的可以對于業(yè)績做出評判的時間段。而最好的業(yè)績評判周期應該要經歷一個完整的市場周期,，比如從業(yè)績評判當時的道瓊斯指數水平,，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止,。

戰(zhàn)勝市場的平均水平并不是一件容易的工作。實際上,，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作,。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資咨詢公司也只取得了與市場相近的回報,。

我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業(yè)績的衡量標準,，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。

2．有時價值的修正將會會非?？?，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某只股票將會在現有價格水平上增值,。但也正是因為市場上缺乏對于該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低于其價值的股票,。無論如何，基于證券固有價值并且以低于該價值的價格進行買入的行為是具有令人舒適的安全邊際的,。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大升值潛力,。長期以來，我們對于買入時機的選擇都要優(yōu)于我們對于賣出時機的選擇,。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢,，我們將十分滿足于以很低的價格買入，然后在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時（意味著這對于一個私人持有人將是一個較為合理的價格）將他賣出,。

我們持有的這些股票雖然便宜,，但是一件東西的價格便宜并不意味著它的價格就不會繼續(xù)下降。當市場下跌時,，我們的這一部分也同樣將下跌,。

3．僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同,，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，并不意味著你的觀點就是正確的,。

4．我的確對于未來一兩年間市場的情況一無所知,。

我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候,。當然更多的時候市場的波動會小于這個幅度,。而對于長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的,。

對于任何一個較長的歷史時期而言,，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在5%到7%的年復合增長率。對任何一個抱有超出該幅度的希望的人而言,，他都會面臨失望,。（美國70年的股票長期平均收益率有西格爾統(tǒng)計為6.7%）

我們的目標是在一個較長的歷史時候取得超過道瓊斯年均復合增長率的回報，而不關心我們是否在某一個中超越了或者低于道瓊斯的表現,。許多合伙人對此表現出了程度不同的贊同,。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的贊同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候,，更要在我們表現低于市場的時候,。

如果我們的表現能在長期而言戰(zhàn)勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意,。

如果未來市場在一年中下跌35%或者40%（我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的,，當然我不知道具體是哪一年），我希望我們的投資只下跌15%或者20%,。如果市場保持不變,，我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場上升20%以上,，我們將掙扎著達到市場的平均水平,。在預期道瓊斯的長期年均復合增長率在5%-7%之間的話,，我希望我們的增長率將會在15%-17%之間,。

上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的,。然而我認為合伙人有權利知道我的想法的預期,。1961年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向于好的一面,。然而,，這種差異不會總是向好的一面傾斜。

1962年巴菲特致股東的信：

1．至于我們在一年到底是做得好還是不好,，主要要看道瓊斯指數的情況而定,，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰(zhàn)勝了道瓊斯指數,，我們就認為我們在這一年是做得比較好的,，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

我不可能對最終的投資結果有所保證,，而以下是我所能作出的承諾：

a．我們的投資將是基于價值而非市場的流行觀點進行的,。

b．我將致力于通過在最大范圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損失（不是暫時性的短期損失）,。

1963年巴菲特致股東的信：

1．合適的買入需要時間。在買入的時候,，我們需要一個寬大的安全邊際,，否則我們寧愿錯過一些“機會”。

1963年巴菲特致股東的信：

1．我們買入了價格被低估的股票,，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的,，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的,。

1965年巴菲特致股東的信：

1．我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場上大多數人所認為的多樣化投資有著非常大的區(qū)別,。同時我也想聲明我本人亦非常高興出現如下情況：即我們發(fā)現了50個或以上的投資標的，而每一個對于我們而言都是具有能在一年中戰(zhàn)勝道瓊斯指數（比如15%）的確定性,。那么我也將興高采列地將我們的凈資產均分為50份,，并投資到這50只股票上去。真實的世界卻遠非如此理想,，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資項目（比如能夠在一年中超越道瓊斯10%）,。而具體到每一項的投資比例上則將取決于我們對它的預期收益水平以及實現該預期的確定性。

任何超過100只股票的資產配置組合都可能是不具有邏輯性的,。因為任何第一百只股票在實際上都不可能（有確定性的）對整體的投資組合產生正面或負面的影響,。

我們所尊崇的配置原則是：最優(yōu)資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業(yè)績波動在可以承受的范圍之內,。所選擇的投資標的越多,，投資業(yè)績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水平也會降低（假設不同的選擇所對應的標的有著不同的預期收益）,。

最后記得Bill Rose說過的一句話：“如果你有70個妻妾,，那么你將不會了解她們中的任何一個。”

1966年巴菲特致股東的信：

1．當我們買入或者賣出股票的時候,，我們心理的并不是市場將會怎么樣,，而是公司將會怎么樣。股票市場將會在很大程度上決定什么時候我們是正確的,，而我們對公司的分析的準確性則將在很大程度上決定是否是正確的,。換句話說，我們關注的重點是應該會發(fā)生什么而不是它應該在什么時候發(fā)生,。

2．我之所以再一次提出這個關于市場預測的概念是因為自從道瓊斯指數從2月份的高點995點下跌到5月份的865點時,，我接到了幾個合伙人的電話，聲稱他們認為股票的價格仍會進一步下跌,。此情況讓我的腦中瞬間產生了兩個疑問：①.如果他們知道2月份道瓊斯就會持續(xù)下跌至5月份的低點,，那他們?yōu)楹尾辉缫稽c告訴我呢？②如果他們在2月份的時候不知道指數會一直下跌到5月份的低點，那他們?yōu)楹斡謺?SPAN lang=EN-US XML:LANG="EN-US">5月份之后指數會繼續(xù)下跌呢,？請允許我在此再度聲明兩點：①未來對于我而言永遠是看不清楚的,；②似乎從未有人在市場上漲100點之后打電話給我，聲稱未來的市場行情可能難以看清,。

我們不會將我們持有的證券以一個被低估的價格拋售,，即便某個星象學家聲稱聲市場將會下跌，而且總有些時候他們的預測是正確的,。我們也不會以一個已經合理反映了公司股票價值的價格買入任何股票,，哪怕有專家聲稱市場將會上漲。有哪個人在購買私人公司的時候是根據股市的上漲或是下降的趨勢做出購買決定的呢,？隨著市場的上漲或下跌,，公司的核心價值并未見得會有很大的改變，我們所要做到就是利用市場的非理性而獲利,。詳細相關的論述可以參加格雷厄姆《聰明的投資者》一書的第二章,，我認為這一章的內容比目前任何的其它投資論述都更為重要。

3．我個人信奉的哲學不是：如果你不能征服他們,，那就加入他們,。相反我信奉的是：如果你不能加入他們，那你就去征服他們,。因此我不會投資那些含有不能被我理解的科技因素,，而且這些因素對生意具有重大影響的生意。除此之外,，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣,，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大于其商業(yè)價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創(chuàng)造了實實在在的收益,，并且這些收益往往是在短期獲得的,。關于這種投資技巧背后的堅固性我即無法否定也無法肯定，這種技巧并不能夠完全獲得我認識層面的認可,?？偠灾?，我們將不會在一個很有機會出現人性的失誤的投資方式中尋找利潤,，哪怕預期的利潤非常誘人。

1967年巴菲特致股東的信：

1．對于證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素,。從一個極端的角度來講,，定性的分析方法會說：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價格,！”而定量的方法則會說：“以正確的價格買入,，用不著考慮公司的情況！”而在實際分析的時候,，顯然兩方面的因素都要給予考慮,。

1977年巴菲特致股東的信：

1．保險這行業(yè)雖然小錯不斷,，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言,，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反,，管理階層相當優(yōu)秀，但卻只能獲得微薄的利潤,，各位的管理階層所學到的一課,，很不幸一再學到的就是，選擇順風而非逆風產業(yè)環(huán)境的重要性,。

2．因為我們持股部位比較大的投資,，往往要持有很長一段時間，所以我們的投資績效依據是這些被投資公司在這段期間的經營表現,，而不是特定時期的股票價格,，就像我們認為買下一家公司卻只關心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部分所有權----也就是股票,，我們認為只關心短期盈余或者盈余短暫的變動也不應該,。

我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限,。

3．我們投資股票的選擇方式與買進整家企業(yè)的模式很相近,，我們想要的企業(yè)必須是：①我們可以了解的行業(yè)；②具有長期競爭力,；③由德才兼?zhèn)涞娜耸克洜I,；④吸引人的價格。我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,，事實上,，如果其企業(yè)的表現符合我們的預期，我們反而希望他們的股價不要太高,，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權,。

4．我們過去的經驗顯示，一家好公司部份所有權的價格,，常常要比協議談判買下整家要來得便宜許多,，也因此想要擁有價廉物美的企業(yè)所有權，直接購并的方式往往不可得,，還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,，當價格合理，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權,，這樣做不是為了要取得控制權,，也不是為了將來再轉賣出或是進行購并，而是期望企業(yè)本身能有好的表現，進而轉化成企業(yè)長期的價值以及豐厚的股利收入,，不論是少數股權或是多數股權皆是如此,。

5．資本城擁有優(yōu)良的資產與優(yōu)異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面,，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍于間接透過股票市場投資,，更何況直接擁有權對我們并沒有多大的好處，控制權雖然讓我們擁有機會,，但同樣也帶來責任去管理企業(yè)的營運及資源,，我們根本就沒有能力提供現有管理階層關于這些方面額外任何的幫助，事實上,，與其管還不如不管,，更能得到好的結果，這樣的觀念或許很反常,，但卻是我們認為比較合適的,。

1978年巴菲特致股東的信：

1．我不認為包括我自己本身在內能夠“成功”地預測股市的短期波動。

2．紡織業(yè)的現況充分地說明了教科書中提到的,，當資本密集但產品無重大差異化的生產者注定將賺取微薄的報酬,，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產能過剩,，產品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動,，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可,。

我們希望以后不要再介入這類產業(yè)面臨困境的企業(yè),。

3．國家產險創(chuàng)下有史以來表現最佳的一年，其表現更遠優(yōu)于其他同業(yè),。如今的成功不僅反映出現任經營者的功勞,，還要歸功于國家產險創(chuàng)辦人Jack Ringwalt的遠見，其經營哲學目前仍深深烙印在公司之上,。

4．只有當以下條件都符合,，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：①我們可以了解的行業(yè)；②具有長期競爭力,；③由德才兼?zhèn)涞娜耸克洜I,；④吸引人的價格。我們常?？梢哉业揭恍┓息佗冖垌棗l件的投資標的,，但第④項往往讓我們止步,。市場上確實在不少好股票,，只是他們的價格通常也不便宜。

5．我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點,，那也買一點,，因為那樣會使得我們對于被投資的產業(yè)漠不關心，當我們覺得價格合理,，我們就會一口氣大量地買進,。

6．我們可以用遠低于其帳面價值的價格買到這些股票，我們以折扣的方式買進這家最優(yōu)良公司的部分股權,，相較之下,，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現平庸的公司，更何況先不考量不確定性,，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業(yè),。

7．當然僅有少數的股權，代表我們無權去指揮或影響SAFECO公司的經營決策,，但我們?yōu)槭裁匆菢幼?？過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好，雖然閑坐一旁看別人表現,，難免有點無趣且有傷自尊,，但我們認為這本來就是被動參與某些優(yōu)秀的經營階層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制權,，最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發(fā)揮,。

8．依我們過去的經驗顯示，一家費用成本高的公司的經營者,，永遠找得到增加公司開支的借口,；而相對的，一家費用成本低的公司經營者,，永遠找得到為公司節(jié)省開支的方法,，即使后者的成本早已遠低于前者。

1979年巴菲特致股東的信：

1．我們判斷一家公司經營的好壞,，取決于其凈資產收益率（排除不當的財務杠桿或會計做帳），而非每股收益的成長與否,，因為即使把錢固定存在銀行不動，也能達到象后者一樣的目的,。

2．雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現金流入,，但與過去所投入的資金實在是不成正比,，這并非經理人的過錯,，主要是產業(yè)的環(huán)境使然,。當然我們也不是沒有試過其它方法,，在紡織業(yè)就曾經過數度掙扎,，各位的董事長也就是本人,，在數年前曾買下位于Manchester的Waumbec紡廠，以擴大我們在紡織業(yè)的投資,，雖然買進的價格相當劃算，也取得一些價美物廉的機器設備與不動產,，幾乎可以說是半買半送的,，但即使我們再怎么努力,，整個決策事后證明依然是個錯誤。因為就算我們再努力,，舊的問題好不容易才解決,，新的狀況又冒出來。

最后在經過多次慘痛的教訓之后,，我們得到的結論是,，所謂有“轉機”的公司,，最后鮮有成功的案例，所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上,，還不如以合理的價格投資一些資質好的企業(yè)。

回顧我們在紡織業(yè)的經驗,，我們早該知道逆流而上的結果肯定是徒勞無功。

3．費雪,，一位令人尊敬的投資專家與作者,，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣,，餐廳可標榜其特色,，如便利的快餐店,、優(yōu)雅的西餐廳或特別的方東食物等，以吸引同一性質的客戶群,，若服務好,、菜色佳,、價錢公道，相信客戶會一再上門,。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色，一下子是法國美食,、一下又是外帶皮薩,，最后反而可能致導顧客的忿怒與失望。

同樣的,，一家公司亦不可能同時迎合所有設資大眾的口味,，有的要高股利報酬,，有人要長期資本成長,，有的又要短期股價爆炸性成長,。

所以我們對于一些公司總是希望自家公司保持高周轉率(換手率)感到疑惑不解，感覺上這些公司好像希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結新歡，以使得新的投東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入,。

相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單，而且常常來光顧，我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行列,，因為我們期待公司的股份保持極低的周轉率(換手率),，這表示我們的股東了解并認同公司經營的方向與期待的未來,。

4．本公司有關財務決策一向是屬于中央集權,，且決策集中于最高當局。但在營運方面卻是極端授權予集團子公司或事業(yè)體的專業(yè)經理人,，我們的集團總部占地僅1500平方尺，約合42坪左右,，總共只有十二人，剛好可以組建一只籃球隊,。

1980年巴菲特致股東的信：

1．重要的是劇本而不是演員。假設我們公司擁有一片山林,，即使財務報表無法反映這些樹木的成長,，也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。

2．企業(yè)并購的競爭性通常使得并購整家公司的實際價格遠高于取得企業(yè)的實際價值，另一方面股票市場的拍賣特質,，往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家公司的部份股權,。

3．當然市值的變化起起伏伏且無法預測，更無法真正量化到底數字是多少,，有時一個高價買進的錯誤,，甚至可能把公司往后十幾年盈余累積的效果都給抵銷掉，但是只要市場回復理性,，市價終究會反映公司累積盈余的能力,，甚至超過買進后累積的盈余，這等于是在蛋糕上多得到一點糖霜呢,。

4．只有當購買力增加時,，才表示投資獲得真正的盈余。假設當初你放棄享受十個漢堡以進行投資,，期間公司公配的股利足夠讓你買兩只漢堡,，而最后你了結投資后可換八個漢堡，那么你會發(fā)現事實上不管你拿到是多少錢,，你的這項投資實際上并無所得,，你可能覺得更有錢，但不表示你可以吃得更飽,。

高通貨膨脹等于是對投入的資本額外扣了一次稅,，如此一來可能使得大部分的投資變得有點愚蠢。每個“納稅”人就好象是在一個向下滑的電梯上拼命往上跑一樣,，最后的結果卻是愈跑愈往后退,。

隱藏的通貨膨脹稅，卻是每天你醒來就必須面對的問題,。

5．過去幾年我們一再提到買進那些具有轉機題材的產業(yè)令人大失所望的結果,，這些年我們大約接觸了數百家這樣的公司，最后不管是真正投入與否,，我們都持續(xù)追蹤其后續(xù)發(fā)展,，在比較過預期以及實際的表現后，我們的結論是,，除了少數的例外,，當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業(yè)時，往往是后者占了上風,。（GEIGO汽車保險或許是一個例外,，即使身陷于財務與經營危機當中，GEIGO仍享有最重要的產業(yè)競爭優(yōu)勢也是重要關鍵,。即使它在七O年代中期發(fā)生危機,，也從未減損其在此方面的經濟競爭優(yōu)勢,。一時的打擊并未毀掉其原來的經濟基礎，就像是一個身體健壯的人得到局部可切除的腫瘤,，只要遇到一位經驗豐富的醫(yī)生,，就能化險為夷。）

6．對于購并的對象,，我們偏愛那些“產生現金”而非“消化現金”的公司,。由于高通脹的影響，越來越多的公司發(fā)現它們必須將所賺得的每一塊錢再投入才能維持其原有的生產力,，就算這些公司帳面數字再好看,，除非看到白花花的現金，我們對之仍保持高度警戒,。

1981年巴菲特致股東的信：

1．我們會持續(xù)地以合理的價錢買下整個公司,，即使那家公司未來的發(fā)展與過去一般；我們也愿意以不錯的價錢買下第一類公司,，若我們可以合理的相信他們就是,；但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司，因為我們發(fā)現我們所作的改變也不見得是好的,。

今年我們曾經幾乎談成一筆大買賣,，那家公司與其經營階層都是我們所喜愛的，但就是價錢談不攏,，若堅持買下的結果,，股東的利益不見得會比買之前更好。整個伯克希爾版圖可能會變大,，但人民素質反而會變差,。

2．我們寧愿以X的單價買下一家好公司10%的股權，而非以2X的單價買下這家好公司100%的股權,。但大部分的公司經營階層偏好后者,，他們多以“規(guī)模”而非“獲利”，作為衡量自己或別人的標準,，問問那些名列《財富》500大企業(yè)的負責人,，他們可能從來不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位,。

3．第一類你買到的（不管是有意或無意的）是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,，通常他們又具備兩種特征：一是容易去調升價格（即使是當產品需求平緩而產能未充分利用也一樣）且不怕會失去市場占有率或銷售量,；二是只要增加額外少量的資本支出，便可以使營業(yè)額大幅增加（雖然增加的原因大部分是因為通貨膨脹而非實際增加產出的緣故）,，近十幾年來,，只要符合以上兩種條件,，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經理人也能使這項購并案圓滿成功,。

1982年巴菲特致股東的信：

1．而這種特性卻提供價值型的投資人投資股票的大好機會,，他們可以從各式各樣的美國企業(yè)中挑選價廉物美的公司股份，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨,。

2．我們投資股票的作法唯有當我們能夠以合理的價格買到非常吸引人的企業(yè)才行得通,，同時也需要溫和的股票市場作配合，然而市場就像老天爺一樣,，往往會幫助那些自助的人,，但與老天爺不一樣的地方是，它不會原諒那些不知道自己在做什么的人,。對投資者來說,，買進的價格太高將抵銷這家績優(yōu)企業(yè)未來十年亮麗的發(fā)展所帶來的效應。所以當股票市場漲到一定的程度,，將使我們有效地運用資金買進部份股權的能力大打折扣或甚至完全消失,。這種情況會定期發(fā)生，就在十年前當股市到達狂熱的高檔時(由于高股東權益報酬股被機構投資人捧上天),，伯克夏的保險子公司(不包括在Blue Chip Stamps部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較于現在的80%),，僅占保險公司投資總額的15% ，在1972年的當時有跟現在一樣多的好公司,，但他們當時的股價實在有點離譜,。雖然股價高漲對公司短期的表現有所幫助，但就長期而言卻反而會影響企業(yè)的前景,。

3．至于1970年后出現的并購案則剛好相反,，被并購的公司股東收到的是膨脹不實的股份（通常籍由可疑的會計與哄托手法），他們可謂是該項交易的真正輸家,。

近年來這類情況在大型的公司變得相當少見,，除了某些號稱具有美麗遠景或懂得自我推銷的公司，因為市場一時失察而給予過高的評價,。

4．一般來說,，若企業(yè)處在產業(yè)面臨供給過剩且為產品一般商品化的情形（在整體表現、外觀,、售后服務等都無差異化）時,，便極有可能發(fā)生獲利警訊，當然,，若價格或成本在某些情況下（例如透過zf立法干預,、非法勾結或國際性聯合壟斷如OPEC）能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的產品或服務由誰提供,，成本與價格由完全競爭來決定,，如此,，產業(yè)鐵定面臨悲慘的下場，這也是為什么所有廠商皆努力強調并建立本身產品或服務的差異性,，這種做法在糖果有用（消費者會指明品牌）而砂糖卻沒有用（難道你聽過有人會說：“我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”）,，在許多產業(yè)就是無法做到差異化，有些生產者能因具成本優(yōu)勢而表現杰出,，然在定義上這種情況極少或甚至不存在,，所以對大部分銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結局便是,，持續(xù)的產能過剩無法控制價格滑落導致獲利不佳,，當然產能過剩會因產能縮減或需求增加而自我休整，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的,，當產業(yè)好不容易面臨反彈時,，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘況,。而最后決定產業(yè)長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率,，通常這種比率很小，（以我們在紡織業(yè)的經驗來說,，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前,，且大約僅維持不到一個上午的時間）。在某一些產業(yè),，供給吃緊的情況卻可以維持上一段期間,，有時實際需求的成長甚至超過當初所預期，而要增加產能因涉及復雜的規(guī)劃與建廠而須有相當的前置期,。

5．1982年股市走牛,，股價上漲。巴菲特在整個1982年都沒有能以合理的價格買到好的公司,。為改變無股可買的被動局面,，巴菲特花錢登廣告求購公司，并公布了條件：

①巨額交易（每年稅后盈余至少有五百萬美元）,；

　　②持續(xù)穩(wěn)定獲利（我們對有遠景或具轉機的公司沒興趣）,；

　　③高股東報酬率（并甚少舉債）；

　　④具備管理階層（我們無法提供）,；

　　⑤簡單的企業(yè)（若牽涉到太多高科技,，我們弄不懂）；

　　⑥合理的價格（在價格不確定前,，我們不希望浪費自己與對方太多時間）,。

　　 我們承諾完全保密并盡快答復是否感興趣，通常時間不超過五分鐘,?！?/SPAN>

1983年巴菲特致股東的信：

1．當我們在評判一家公司的企業(yè)價值時，我常常會問自己一個問題：“假設我有足夠的資金與人才時,，我愿不愿意和這家公司競爭,。”

2．帳面價值是會計名詞,，是記錄資本與累積盈余的財務投入,，內在價值則是經濟名詞，是估計未來現金流入的折現值,，帳面價值能夠告訴你已經投入的,，內在價值則是預計你能從中所獲得的。類似詞能告訴你之間的不同,，假設你花相同的錢供兩個小孩讀到大學,，兩個小孩的帳面價值即的花的學費是一樣，但未來所獲得的回報（即內在價值）卻不一而足,，可能從零到所付出的好幾倍,，所以也有相同帳面價值的公司，卻有截然不同的內在價值,。

3．投資人只因為手癢而將手中的股票換來換去的代價等于是耗去這些大企業(yè)辛苦一年的所得,；股票分割會增加交易成本，降低股東素質并鼓勵公司股價與其內在價值悖離,，我們想不到有任何一點好處,。

1984年巴菲特致股東的信：

1．努力回購自己公司的股份，有兩點好處：第一點很明顯,，是一個簡單的數字問題,，透過買回公司的股票，等于只要花一塊錢的代價便能夠獲得兩塊錢的價值,，所以每股的內在價值可大大地提高,，這比花大錢去購并別人的公司的效果要好得多。第二點較不明顯,，且沒有什么人知道,，實際上也很難去衡量，但時間一長其效果越明顯,，那就是管理當局可透過回購自家的股票來對外宣示其重視股東權益的心而非一味的擴張個人經營事業(yè)的版圖,，因為后者往往不但對股東沒有幫助，甚至反而有害股東的利益,。如此一來,，原有的股東與有興趣的投資人將會對公司的前景更具信心，而股價便會向上反應而與其本身的價值更為接近,。

2．在商業(yè)社會中,，一家強勢報紙的優(yōu)勢是極為明顯的,，老板通常相信惟有努力地推出最好的產品才能維持高獲利，但是這種令人信服的理論卻讓無法令人信服的事實打破,，當一流的報紙維持高獲利時,，三流報紙所賺得的錢卻一點也不遜色有時甚至更多，只要你的報紙在當地夠強勢,。

3．我們寧愿要GEICO的企業(yè)價值增加X倍而股價下跌,，也不要公司內在價值減半而股價高漲，以GEICO這個例子,，乃至于我們所有的投資,，我們看的是公司本質的表現而非其股價的表現，如果我們對公司的看法正確,，市場終將還它一個公道,。

4．Bill Rose形容過度分散投資的麻煩，若你擁有四十位妻妾,，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹,，長期下來，我們集中持股的政策終會顯現出它的優(yōu)勢,。

5．在判斷是否應將盈余保留在公司,，股東不應該只是單純比較增加的資本所能增加的邊際盈余，因為這種關系會被核心事業(yè)的現況所扭曲,，在高通脹時代,，某些具特殊競爭力的核心事業(yè)能夠運用少量的資金創(chuàng)造極高的報酬率（如同去年我們曾提過的“商譽”），除非是經歷銷售量的巨幅成長,，否則一家好的企業(yè)定義上應該是指那些可以產生大量現金的公司,，相對的如果一家公司將本來的資金投入低報酬的事業(yè)，那么即使它將增加的資本投入較高報酬的新事業(yè),，表面上看起來是不錯,，但實際上卻不怎么樣，就好比在高爾夫球配對賽中,，雖然大部份的業(yè)余選手成績一塌糊涂,，但團體比賽只取最好的成績卻由于部份職業(yè)選手的精湛球技而顯得出色。許多表面上持續(xù)繳出好績效的公司事實上把大部份的資金投注在不具競爭力的事業(yè)之上,。只是前者掩蓋住后者慘不忍睹（通常是用高價購并平庸的企業(yè)）的失敗,，而經營階層也一再強調他們從前一次挫敗所學到的經驗，但同時馬上物色下一次失敗的機會,。這種情況下,，股東們最好把荷包看緊，只留下必要的資金以擴充高報酬的事業(yè)，剩下的部份要么就發(fā)還給股東,，要么就用來回購公司股份(一種既可以增加股東權益,，又可以避免公司亂搞的好方法)

1985年巴菲特致股東的信：

1．當你遇到一艘總是會漏水的破船，與其不斷白費力氣去補破洞,，還不如把精力放在如何換條好船之上,。

1986年巴菲特致股東的信：

1．事實上我們從來就不知道股市接下來到底是會漲還是會跌,，不過我們確知的是投資界偶爾會爆發(fā)恐懼和貪婪這兩種傳染性極強的災難,。這些流行病的發(fā)生時間難以預料,，而且由于它們引起市場錯亂，無論是持續(xù)時間還是傳染程度都難以預測,。因此，我們永遠預料不到災難的降臨或離去,。我們的目標很簡單：在別人貪婪的時候恐懼,，在別人恐懼的時候貪婪。

1987年巴菲特致股東的信：

1．真正重要的當然是企業(yè)每股實際價值,，而非帳面價值的增加,，在許多情況下，一家公司的帳面與其實際價值一點關連都沒有,。

2．大家通常將最高的本益比給予那些擅長畫大餅的企業(yè),，這些美好的遠景會讓投資人不顧現實經營的情況，而一昧幻想未來可能的獲利美夢,，對于這種愛做夢的投資人來說,，任何路邊的野花，都會比鄰家的女孩來的更具吸引力,，不管后者是如何賢慧,。

經驗顯示，能夠創(chuàng)造盈余新高的企業(yè),，現在做生意的方式通常與其五年前甚至十年前沒有多大的差異,，當然管理當局絕對不能夠太過自滿，因為企業(yè)總有不斷的機會可以改善本身的服務,、產品線,、制造能力等等，且絕對必須要好好把握,，不過一家公司若是為了改變而改變,，反而可以增加犯錯的機會，講的更深入一點,，在一塊動蕩不安的土地之上,，是不太可能建造一座固若金湯的城堡，而具有這樣穩(wěn)定特質的企業(yè)卻是持續(xù)創(chuàng)造高獲利的關鍵。

先前提到《財富》雜志的研究,，可以充分支持我的論點,，在1977年到1986年間，總計1000家中只有25家能夠達到連續(xù)十年平均股東權益報酬率達到20%的標準,，且沒有一年低于15%的雙重標準,，而這些優(yōu)質企業(yè)同時也是股票市場上的寵兒，在所有的25家中有24家的表現超越S&P500指數,。這些財富之星可能讓你大開眼界,，首先相對于本身支付利息的能力，他們所運用的財務杠桿極其有限,，一家真正好的公司是不需要借錢的,，第二除了有一家是所謂的高科技公司，另外除了少數幾家屬于制藥業(yè)外,，大多數的公司產業(yè)相當平凡普通,，大部分現在銷售的產品或服務與十年前大致相同（雖然數量或是價格，或是兩者都有,，比以前高很多）,，這些公司的記錄顯示，充分運用現有產業(yè)地位,，或是專注在單一領導的產品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門,。

3．我們唯一從歷史得到的教訓就是我們從來無法從歷史得到教訓。

4．我們買進股票,，我們采取的態(tài)度就好象是我們買下的是一家私人企業(yè)一樣,，我們著重于這家公司的經濟前景、經營階層以及我們支付的價格,，我們從來就沒有考慮再把這些股份賣出,，相反地只要能夠預期這家公司的價值能夠穩(wěn)定地增加，我們愿意無限期地持有這些股份,，在投資時我們從不把自己當作是市場的分析師,、總體經濟分析師或是證券分析師，而是企業(yè)的分析師,。

5．即使是你們所共同擁有的合伙企業(yè)經營穩(wěn)定變化不大,，市場先生每天還是會固定提出報價，同時市場先生有一個毛病,，那就是他的情緒很不穩(wěn)定,，當他高興時，往往只看到合伙企業(yè)好的一面,，所以為了避免手中的股份被你買走,，他會提出一個很高的價格,，甚至想要從你手中買下你擁有的股份；但有時候,，當他覺得沮喪時,，眼中看到的只是這家企業(yè)的一堆問題，這時他會提出一個非常低的報價要把股份賣給你,，因為他很怕你會將手中的股份塞給他,。

但就像辛蒂瑞拉參加的化妝舞會一樣，你務必注意午夜前的鐘響,，否則馬車將會變回番瓜,，市場先生是來給你服務的，千萬不要受他的誘惑反而被他所導引,，你要利的是他飽飽的口袋,，而不是草包般的腦袋，如果他有一天突然傻傻地出現在你面前,，你可以選擇視而不見或好好地加以利用，但是要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引,，則你的下場可能會很凄慘,；事實上若是你沒有把握能夠比市場先生更清楚地衡量企業(yè)的價值，你最好不要跟他玩這樣的游戲,，就像是打牌一樣,，若是你沒有辦法在30分鐘內看出誰是傻瓜，那么那個傻瓜很可能就是你,。

6．投資成功不是靠晦澀難解的公式,、計算機運算或是股票行情板上股票上下的跳動，相反地投資人要能成功,，唯有憑借著優(yōu)異的商業(yè)判斷同時避免自己的想法,、行為，受到容易煸動人心的市場情緒所影響,，以我個人的經驗來說,，最好的方法就是將格雷厄姆的市場先生理論銘記在心。

追隨格雷厄姆的教誨,，查理跟我著眼的是投資組合本身的經營成果,，以此來判斷投資是否成功，而不是他們每天或是每年的股價變化,，短期間市場或許會忽略一家經營成功的企業(yè),，但最后這些公司終將獲得市場的肯定，就像格雷厄姆所說的：“短期而言,，股票市場是一個投票機,，但長期來說，它是一個稱重機?！币患页晒Φ墓臼欠窈芸斓鼐捅话l(fā)現并不是重點,，重要的是只要這家公司在內在價值能夠以穩(wěn)定地速度成長才是關鍵，事實上越晚被發(fā)現有時好處更多,，因為我們就有更多的機會以便宜的價格買進它的股份,。

7．當然有時市場也會高估一家企業(yè)的價值，在這種情況下,，我們會考慮把股份出售,，另外有時雖然公司股價合理或甚至略微低估，但若是我們發(fā)現有更被低估的投資標的或是我們覺得比較熟悉了解的公司時,，我們也會考慮出售股份,。然而我們必須強調的是我們不會因為被投資公司的股價上漲或是因為我們已經持有一段時間，就把它們給賣掉,，在華爾街名言中,，最可笑的莫過于是“賺錢的人是不會破產的”，我們很愿意無限期的持有一家公司的股份,，只要這家公司所運用的資金可以產生令人滿意的報酬,、管理階層優(yōu)秀能干且正直，同時市場對于其股價沒有過度的高估,。

每次我們都試著買進一些長期看好的公司,，我們的目標是以合理的價格買到績優(yōu)的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進平庸的公司,，查理跟我發(fā)現買到貨真價實的東西才是我們真正應該做的,。

8．必須特別注意的是，本人雖然以反應快速著稱,，不過卻花了二十年才明白要買下好企業(yè)的重要性,，剛開始我努力尋找便宜的貨色，不幸的是真的讓我找到了一些,，所得到的教訓是在農具機械,、三流百貨公司與新英格蘭紡織工石等經濟形態(tài)上上了一課。

9．我特別覺得很不高興,，當我的朋友或是舊識告訴我說他們買進X公司的股票,，因為報紙錯誤地報導說伯克希爾已經買進這家公司的股票，不過后來我發(fā)現事情沒有那么單純,，他們會買的原因主要是因為這些股票實在太熱門,，至于是否能夠真正獲利則是另外一回事。

1989年巴菲特致股東的信：

1．在有限的世界里,，任何高成長的事物終將自我毀滅,，若是成長的基礎相對較小，則這項定律偶爾會被暫時打破,，但是當基礎膨脹到一定程度時,，好戲就會結束，高成長終有一天會被自己所束縛,。

2．在往后的52年內當可口可樂席卷全球的同時,，我也持續(xù)地注意到這種特質，然而在同一段期間,，由于我個人過于小心謹慎以致于竟然連一股都沒有買,，反而將大部分的個人資產投資在街車公司、紡織公司,、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上,，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯機動作,。

3．從事這類的套利交易就好象是在比誰比較笨,，華爾街人士Ray DeVoe所說天使回避但傻瓜趨之若鶩，我們三不五時會從事大型的套利交易,，但只有當我們覺得勝算頗大時,，才會考慮進場。

4．一個爛公司不可能只靠著會計或財務技巧而搖身一變成為好公司,。

5．我所犯的第一個錯誤，當然就是買下伯克希爾紡織的控制權,，雖然我很清楚紡織這個產業(yè)沒有什么前景,，卻因為它的價格實在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實讓我獲利頗豐,，但在1965年投資伯克希爾后,，我就開始發(fā)現這終究不是個理想的投資模式。

如果你以很低的價格買進一家公司的股票,，應該很容易有機會以不錯的獲利出脫了結,，雖然長期而言這家公司經營結果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“撿煙蒂”投資法,，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口,，解一解煙癮，但對于癮君子來說,，也不過是舉手之勞而已,。

不過除非你是清算專家，否則買下這類公司是屬于傻瓜行徑,。第一,，長期而言,，原來看起來劃算的價格到最后可能一點都不值得，在經營艱困的企業(yè)中,，通常一個問題才剛解決不久,，另外一個問題又接踵而來，廚房里的蟑螂絕對不會只有你看到的那一只而已,；第二,，先前的價差優(yōu)勢很快地就會被企業(yè)不佳的績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價值達1000萬美元的公司,，若你能馬上把這家公司給處理掉,，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報酬可能會很可觀,，但是若這家公司要花上你十年的時間才有辦法把它給處理掉,，而在這之前你只能拿回一點點可憐的股利的話，相信我,，時間雖然是好公司的朋友,，但卻是爛公司最大的敵人。

6．以合理的價格買下一家好公司要比用便宜的價格買下一家普通的公司來的好的多,。像查理老早就明白這個道理,，我的反應則比較慢，不過現在當我們投資公司或股票時,，我們不但選擇最好的公司,，同時這些公司還要有好的經理人。

在這里我們又學到了一課,，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績,，像伯克希爾紡織與Hochschild，Kohn也都有才能兼具的人在管理,，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境,，若能將這些人擺在體質更好的公司相信他們應該會有更好的成績。

我曾說過好幾次,，當一個績效卓著的經理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè),，通常是后者占上風。(當一個赫赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業(yè)時,，往往是后者占了上風,。)

另外還學到一個教訓，在經歷25年企業(yè)管理與經營各種不同事業(yè)的歲月之后,，查理跟我還是沒能學會如何去解決難題,，不過我們倒學會如何去避免他們，在這點我們倒做得相當成功,，我們專挑那種一尺的低欄,，而避免碰到七尺的跳高,。不管是在經營企業(yè)或是投資通常堅持在容易又明顯的好公司會比死守在有問題的公司要來的好，當然有時困難的問題也有被解決的機會,，像是我們剛開始在經營水牛城報紙一樣,，或是有時一家好公司也會有暫時的難關，像是以前美國運通與GEICO都曾經一度發(fā)生狀況,，不過總的來說,，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險去屠龍,。

7．其實有些更嚴重的錯誤大家根本就看不到,，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資,，錯失一些能力之外的大好機會當然沒有罪,，但是我卻白白錯過一些自動送上門，應該把握卻沒有好好把握的好買賣,，對于伯克希爾的股東,，當然包括我自己本身在內，這種損失是難以估計的,。

8．我最意外的發(fā)現是企業(yè)一種看不到的巨大影響力,，我們稱之為“系統(tǒng)規(guī)范”，在學校時沒有人告訴我這種規(guī)范的存在,，而我也不是一開始進入商業(yè)世界就知道有這回事,，我以為任何正當、聰明有經驗的經理人都會很自動的做這樣的決策,，但慢慢地我發(fā)現完全就不是這么一回事,，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會慢慢地變質。舉例來說,，(1)就好象是受牛頓第一運動定律所規(guī)范，任何一個組織機構都會抵抗對現有方向做任何的改變,；(2)就像擁有會有工作來填滿所有的時間,，企業(yè)的計劃或購并案永遠有足夠的理由將資金耗盡； (3)任何一個崇拜領導者的組織,，不管有多離譜,，他的追隨者永遠可以找到可以支持其理論的投資評估分析報告；(4)同業(yè)的舉動,，不管是做擴張,、購并或是訂定經理人待遇等都會在無意間彼此模仿。是組織的動力而非fb或愚蠢,，誤導他們走上這些路子,，也因為我忽略了這種規(guī)律的力量,，使我為這些所犯的錯誤付出高昂的代價，之后我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度,，同時查理跟我也試著將我們的投資集中在對于這種問題有相當警覺的公司之上,。

9．只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結果,，在大部分的狀況下,，融資杠桿頂多只會讓你移動的更快，查理跟我從來都不會著急,，我們享受過程更甚于結果,，雖然我們也必須學會去承擔后者。

1990年巴菲特致股東的信：

1．雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,，但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份,。

2．以長期投資作為終生目標的投資人對于股市波動也應該采取同樣的態(tài)度，千萬不要因為股市漲就欣喜若狂,，股市跌就如喪考妣,，奇怪的是他們對于食物的價格就一點都不會搞錯，很清楚知道自己每天一定會買食物,，當食物價格下跌時,，他們可高興的很(要煩惱的應該是賣食物的人)。

3．股價不振最主要的原因是悲觀的情緒,，有時是全面性的,，有時則僅限于部份產業(yè)或是公司，我們很期望能夠在這種環(huán)境下做生意,，不是因為我們天生喜歡悲觀,，而是如此可以得到便宜的價格買進更多好的公司，樂觀是理性投資人最大的敵人,。當然以上所述并不代表不受歡迎或注意的股票或企業(yè)就是好的投資標的,，反向操作有可能與群眾心理一樣的愚蠢，真正重要的是獨立思考而不是投票表決,，不幸的是Bertrand Russell對于人性的觀察同樣地也適用于財務投資之上,，“大多數的人寧死也不愿意去思考！”

1991年巴菲特致股東的信：

1,、在商業(yè)世界中,，從后視鏡所看到的景象永遠比擋風玻璃的還清楚。

2,、我們以不變應萬變的做法主要是反應我們把股票市場當作是財富重新分配的中心,，而錢通常由積極的份子流到有耐性的投資人手中。

3、所有投資人的目標,，應該是要建立一項投資組合可以讓其透視盈余在從現在開始的十年內極大化,。這樣的方式將會迫使投資人思考企業(yè)真正的長期遠景而不是短期的股價表現，從而藉此改善其投資績效,，當然無可否認就長期而言,，投資決策的績效還是要建立在股價表現之上，但價格將取決于未來的獲利能力,，投資就像是打棒球一樣,，想要得分大家必須將注意力集中到場上，而不是緊盯著計分牌,。

4,、我們還是持續(xù)地在尋找大型的企業(yè)，那種令人容易了解,、具有持續(xù)性且讓人垂涎三尺的事業(yè),，并且由有能力才干并以股東利益為優(yōu)先的經營階層，雖然這些要求的重點并不一定保證結果就一定令人滿意,，當然我們一定要以合理的價格投資并且確保我們當初所評估的一致,，這樣的投資方法----尋找產業(yè)的超級明星，是我們唯一能夠成功的機會,，查理跟我的天資實在是有限,，以我們目前操作的資金規(guī)模，實在是無法靠著買賣一些平凡普通的企業(yè)來賺取足夠的利益,，當然我們也不認為其他人就有辦法以這種小蜜蜂飛到西,、飛到東的方法成功，事實上我們認為將這些短線進出如此頻繁的法人機構稱為投資人,，就好象是把一個每天尋找一夜情的花花公子稱作浪漫情人一樣,。

5、著名經濟學家凱恩斯,，他的投資績效跟他的理論思想一樣杰出,，在1934年8月15日他曾經寫了一封信給生意伙伴Scott，上面寫到：隨著時光的流逝,，我越來越相信正確的投資方式是將大部分的資金投入在自己認為了解且相信的事業(yè)之上,，而不是將資金分散到自己不懂且沒有特別信心的一大堆公司，每個人的知識與經驗一定有其限度,，就我本身而言，我很難同時有兩三家以上的公司可以讓我感到完全的放心,。

6,、通常我們很多重大的錯誤不是發(fā)生在我們已經做的部份，而是在于我們沒有去做的那部份,，雖然因為各位看不到這些失誤,，所以查理跟我可以少一點難堪,，但看不到不代表我們就不必付出代價，而這些我公開承認的錯誤,，并不是指我錯過了某些革命性的新發(fā)明（就像是全錄像印技術）,、高科技（像是蘋果計算機）或是更優(yōu)秀的通路零售商（像是威名百貨），我們永遠不可能擁有在早期發(fā)掘這些優(yōu)秀公司的能力,，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明顯對我們有吸引力的公司,，無奈在當時我們只是不斷地咬著指甲猶豫不決，就是不能下定決心把他們買下來,。

1992年巴菲特致股東的信：

1,、往后我們將會繼續(xù)經歷年度績效的上下波動，面對多變的股市,，這點絕對可以確定,，尤其是我們將資金集中在幾家主要的被投資公司之上，同時也因為我們將大部分的資源擺在超級意外險之上的商業(yè)決策,，我們不但接受這種變動,，而且相當能夠接受，只要忍受短期變動的同時可以為我們帶來長期的效果,，套用一句棒球常的術語：我們的表現主要是看長打率而不是打擊率,。

2、在伯克希爾所有的活動中,，最令查理跟我感到雀躍的是當我們找到同時具有超強產業(yè)競爭力并且還擁有我們信任與崇敬的經營者的那種企業(yè),，想要買到這類公司可不是件容易的事，但我們會一直努力尋找,，而在尋找的過程當中,，我們采取的就像是與一般人尋找終身伴侶一樣相同的態(tài)度，當然積極,、樂觀與開放的態(tài)度是應該的,，但絕對沒有必要躁進。

3,、在失敗過幾次之后,，我終于想起我曾經從某位職業(yè)高爾夫選手的建議，他說：“不斷的練習雖然無法達到完美的境界,，但練習卻能夠使你的成績永續(xù)維持,。”也因此我決定改變我的投資策略,，試著以合理的價格買進好公司而不是以便宜的價格買進普通的公司,。

4、只有當潮水退去的時候，大家才知道是誰在裸泳,。

5,、此外，我們也認為所謂的“價值投資”根本就是廢話,，若是所投入的資金不是為了換取追求相對應的價值的話,，那還算是投資嗎？明明知道所付出的成本已經高出其所應有的價值,，而只是寄望在短期之內可以用更高的價格賣出根本就是投機的行為,，（當然這種行業(yè)一點都不會違法，也不違反道德,，只是就我們的觀點來說,，只是在玩吹氣球游戲而已）。

6,、今天先不管價格多少,，最值得擁有的企業(yè)是那種在一段長的期間可以將大筆的資金運用在相當高報酬的投資上，最不值得擁有的企業(yè)是那種跟前面那個例子完全相反的,，在一段長的期間將大筆的資金運用在相當低報酬的投資之上,，不幸的是，第一類的企業(yè)可遇不可求,，大部分擁有高報酬的企業(yè)都不需要太多的資金,，這類企業(yè)的股東通常會因為公司發(fā)放大量的股利或是買回自家公司的股份而大大地受惠。

7,、雖然評估股權投資的數學計算式并不難,，但是即使是一個經驗老到、聰明過人的分析師,，在估計未來年度票息時也很容易發(fā)生錯誤,，在伯克希爾我們試圖以兩種方法來解決這個問題，首先我們試著堅守在我們自認為了解的產業(yè)之上,，這表示他們本身通常相當簡單且穩(wěn)定,，如果企業(yè)很復雜而產業(yè)環(huán)境也一直在變，我們實在是沒有足夠的聰明才智去預測其未來的現金流量,，碰巧的是,，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾，就投資而言,，人們應該注意的,，不是他到底知道多少，而是應該注意自己到底有多少是不知道的,，投資人不需要花太多時間去做對的事,，只要他能夠盡量避免去犯重大的錯誤,。

8、我們在買股票時,，必須要堅持安全邊際，若是我們所計算出來的價值只比其價格高一點,，我們不會考慮買進,，我們相信恩師格雷厄姆十分強調的安全邊際原則，是投資成功最關鍵的因素,。

1993年巴菲特致股東的信：

1,、就像雷格厄姆所說：“短期而言，市場是投票機器,，投資人不須靠智能或情緒控制,，只要有錢都可以登記參加投票，但就長期而言,，股票市場卻是一個稱重器,。”

2,、如果我們想要命中靶心,，那么我們絕對需要有能以合理價格買到好的公司與股份的市場，不過對我們來說,，現在市場上的情況并不理想,，當然這種情況隨時都有可能會改變，在此同時,，我們也會盡量避免手上閑錢太多而去做那些浪費工夫的蠢事,，若方向不對，再怎么努力沖刺也是白費力氣,。

3,、有趣的是企業(yè)經理人在認定何者才是自己本業(yè)時，從來就不會搞不清楚情況,，母公司是不會單純因為價格因素就將自己旗下最優(yōu)秀的子公司給賣掉,，公司總裁一定會問，為什么要把我皇冠上的明珠給變賣掉,，不過當場景換到其個人的投資組合時,，他卻又會毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司,，靠的不過是股票經紀人膚淺的幾句話語,，其中最爛的一句當屬，你不會因為獲利而破產,，你能想象要是一家公司的總裁用類似的方式建議董事會將最有潛力的子公司給賣掉時,，就我個人的觀點,，適用于企業(yè)經營的原則也同樣適用于股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展表的韌性,，應當與一家公司的老板持有公司全部的股權一樣,。

4、我們采取的這種策略排除了依照普通分散風險的教條,，許多學者便會言之鑿鑿說我們這種策略比起一般傳統(tǒng)的投資風險要高的許多,，這點我們不敢茍同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風險,，只要投資人在買進股份之前,，能夠加強本身對于企業(yè)的認知以及對于競爭能力熟悉的程度，在這里我們將風險定義,，與一般字典里的一樣,，是指損失或受傷的可能性。

然而在學術界,，卻喜歡將投資的風險給予不同的定義,，堅持把它當作是股票價格相對波動的程度，也就是個別投資相較于全體投資波動的幅度,，運用數據庫與統(tǒng)計方法,，這些學者能夠計算出一只股票“精確”的Beta值，代表其過去相對波動的幅度,，然后根據這項公式建立一套晦澀難懂的投資與資金分配理論,，為了渴望找出可以衡量風險的單一統(tǒng)計值，但他們卻忘記了一項基本的原則,，寧愿大概對,，也不要完全錯。（寧可模糊的正確,，也不要精確的錯誤,。）

對于企業(yè)的所有權人來說，這是我們認為公司股東應該有的想法,，學術界對于風險的定義實在是有點離譜,，甚至于有點荒謬，舉例來說,，根據Beta理論,，若是有一種股票的價格相對于大盤下跌的幅度更高，就像是我們在1973年買進華盛頓郵報股份時一樣,，那么其風險遠比原來高股份時還要更高,，那么要是哪天有人愿意以極低的價格把整家公司賣給你時，你是否也會認為這樣的風險太高,，而予以拒絕呢,？事實上,，真正的投資人喜歡波動都還來不及，本杰明?格雷厄姆《聰明的投資人》一書的第八章便有所解釋,，他引用了“市場先生”理論,，“市場先生”每天都會出現在你面前，只要你愿意都可以從他那里買進或賣出你的投資,，只要他老兄越沮喪,，投資人擁有的機會也就越多，這是由于只要市場波動的幅度越大,，一些超低的價格就更有機會出現在一些好公司身上，很難想象這種低價的優(yōu)惠會被投資人視為對其有害,，對于投資人來說,，你完全可以無視于他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。

另外一種需要分散風險的特殊情況是,，當投資人并沒有對任何單一產業(yè)有特別的熟悉,，不過他卻對美國整體產業(yè)前景有信心，則這類的投資人應該分散持有許多公司的股份,，同時將投入的時點拉長,，例如，透過定期投資指數基金,，一個什么都不懂的投資人通常能打敗大部分的專業(yè)經理人,，很奇怪的是,，當愚昧的金錢了解到自己的極限之后,，它就不再愚昧了,。

另一方面,，若是你是稍具常識的投資人,，能夠了解產業(yè)經濟的話,，應該就能夠找出五到十家股價合理并享有長期競爭優(yōu)勢的公司,，此時一般分散風險的理論對你來說就一點意義也沒有,，要是那樣做反而會傷害到你的投資成果并增加你的風險,，我實在不了解那些投資人為什么要把錢擺在他排名第20的股票上,，而不是把錢集中在排名最前面，最熟悉了解同時風險最小,，獲利可能最大的投資之上,，或許這就是先知梅西衛(wèi)斯特所說的：“好事物越多，就越完美,?！?/SPAN>

1994年巴菲特致股東的信：

1、問題不在于過去的方法在以后會不管用,，相反的,，我們認為我們的成功方程式——那就是以合理的價格買進具有產業(yè)競爭優(yōu)勢同時由誠實有才干的人經營的做法,，在往后同樣能夠獲得令人滿意的結果，我們預估應該可以繼續(xù)保持這種好成績,。

2,、事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生,，悲觀氣氛到達頂點時,，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人,，但卻是基本面信徒的好朋友,。

3、我們將實質價值定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產生現金流量的折現值,，任何人在計算實質價值都必須特別注意未來現金流量的修正與利率的變動都會影響到最后計算出來的結果,，雖然模糊難辨，但實質價值卻是最重要的,，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業(yè)的合理方法,。

4、投資人必須謹記,，你的投資成績并非像奧運跳水比賽的方式評分,，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續(xù)的公司所得到的回報,，與你辛苦地分析一家變量不斷,、復雜難懂的公司可以說是不相上下。

對于買進股份我們注意的只是價格而非時間,，我們認為因為憂慮短期不可控制的經濟或是股市變量而放棄買進一家長期前景可合理的預期的好公司是一件很愚蠢的事,，為什么僅是因為短期不可知的猜測就放棄一個很明顯的投資決策呢？

5,、在尋找新的投資標的之前,，我們選擇先增加舊有投資的倉位，如果一家企業(yè)曾經好到讓我們愿意買進,，我想再重復一次這樣的程序應該也是相當不錯的,。

1995年巴菲特致股東的信：

1、在商業(yè)的世界,，我致力于尋找擁有無可侵犯護城河所保護的企業(yè)堡壘,，感謝Tony跟他的經營團隊，GEICO（蓋可保險）周圍的護城河又更加寬了許多,。

2,、零售業(yè)的經營相當不易，在我個人的投資生涯中,，我看過許多零售業(yè)曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率,，但是到最后,，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場,，比起一般制造業(yè)或服務業(yè),，這種剎那間的永恒在零售業(yè)屢見不鮮，部份的原因是這些零售業(yè)者必須時時保持聰明警戒,，因為你的競爭對手隨時準備復制你的做法,，然后超越你，同時消費者絕對不會吝于給予新加入業(yè)者嘗試的機會,，在零售業(yè)一但業(yè)績下滑,，注定就會失敗。相對于這種必須時時保持警戒的產業(yè),，還有一種我稱之為只要聰明一時的產業(yè),，舉個例子來說，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視臺,，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營，而這項事業(yè)卻仍然可以好好地經營個幾十年,，當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上,，你所獲得的將會更驚人，但是對零售業(yè)來說,，要是用人不當的話,，就等于買了一張準備倒閉關門的門票。

1996年巴菲特致股東的信：

1,、GEICO（蓋可保險）的成功沒有任何深奧的道理,，該公司的競爭優(yōu)勢完全拜其超低成本的經營模式所賜，低成本代表低售價,，低售價自然能夠吸引并留住優(yōu)良的保險客戶,。

2、按兵不動對我們來說是一項明智的行為,，就像是我們或其他經理人不可能因為謠傳聯準會可能調整貼放利率或是華爾街那幫土匪大幅改變他們對股市前景的看法,，就決定把旗下高獲利的金雞母賣來賣去一樣。我們也不會對擁有部分所有權的好公司股票任意出脫,，投資上市公司股票和秘訣與取得百分之百的子公司的方法沒有什么兩樣,，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優(yōu)勢與才德兼?zhèn)涞慕浝砣耍惨虼舜蠹艺嬲龖撽P心注意的是這些特質是否有任何改變,。

不管是研究買下整家公司或股票投資時,，大家會發(fā)現我們偏愛變化不大的公司與產業(yè)，原因很簡單,，我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競爭優(yōu)勢達十年或二十年以上者,，變遷快速的產業(yè)環(huán)境或許可能讓人一夕之間大發(fā)利市,，但卻無法提供我們想要的穩(wěn)定性。身為投資人,，對于熱門流行產業(yè)的態(tài)度就好象在太空探險一樣,，對于這種勇猛的行為我們給予喝采，但是若要我們自己上場,，那就再說吧!

3,、像可口可樂與吉列這類公司應該可以被歸類為“永恒的持股”，當然比起一些具有爆發(fā)性高科技或創(chuàng)新的事業(yè)來說,，這些被永恒持股公司的成長力略顯不足,，但與其兩鳥在林，還不如一鳥在手,。

雖然查理我跟我本人終其一生追求永恒的持股,，但能夠真正讓我們找到的卻屬鱗毛鳳角，光是取得市場領導地位并不足以保證成功,，看看過去幾年來通用汽車,、IBM與西爾斯這些公司，都曾是領導一方的產業(yè)霸主,，在所屬的產業(yè)都被賦予其無可取代的優(yōu)勢地位,，大者恒存的自然定律似乎牢不可破，但實際結果卻不然,，也因此在找到真正的真命天子之前,，旁邊可能還有好幾打假冒者，這些公司雖然曾經紅極一時,，但卻完全經不起競爭的考驗,，換個角度來看，既然能夠被稱為永恒的持股,，查理跟我早就有心理準備,，其數量絕對不可能超過五十家或甚至是不到二十家。

當然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司,，這種風險并不是沒有,，而以我個人的看法，像現在的時機買任何股票就都有可能必須承擔這樣的風險,，當然也包含永恒的持股在內,，在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準備，那就是對于付出高價買進的優(yōu)良企業(yè)來說,，必須要有更長的一段時間才有辦法讓他們的價值得以彰顯,。

4、對于各位個人的投資方式，讓我提供一點心得給各位參考,，大部分的投資人,，不管法人或是散戶，可能會認為投資股票最好的方式是直接去買手續(xù)費低廉的指數型基金,，當然這樣的做法所得到的結果（在扣除相關手續(xù)費用之后）,，應該可以很輕易地擊敗市場上大部分的投資專家。

其實你也可以選擇建立自己的投資組合,，但有幾點是大家必須特別注意的,，智能型投資并不復雜，當然它也不是一件容易的事,，投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業(yè)正確評價的能力,，請?zhí)貏e注意“所選擇”這個字，你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司,，相反的你要做的只是選擇少數幾家在你能力范圍之內的公司就好,，能力范圍的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力范圍,。

投資要成功,，你不需要研究什么是Beta值，效率市場,、現代投資組合理論,、選擇權定價或是新興市場，事實上大家最好不要懂得這一些理論,，當然我這種看法與目前以這些課程為主流的學術界有明顯不同，就我個人認為,，有志從事投資的學生只要修好兩門課程----亦即“如何給予企業(yè)正確的評價”以及“思考其與市場價格的關系”即可,。

身為一位投資人，大家其實只要以合理的價格買進一些很容易了解且其盈余在未來五到十年內會大幅成長的企業(yè)的部分股權,，當然一段時間下來,，你會發(fā)現只有少數幾家公司符合這樣的標準，所以要是你真的找到這樣的公司,，那就一定要買進足夠份量的股權,，在這期間，你必須盡量避免自己受到外界誘惑而偏離這個準則,，如果你不打算持有一家公司股份十年以上,，那最好連十分鐘你都不要擁有它。在慢慢找到這樣盈余加總能持續(xù)積累的投資組合后,，你就會發(fā)現其市值也會跟著穩(wěn)定增加,。

1997年巴菲特致股東的信：

1、看到我們高達34.1%的超高報酬率，大家可能忍不住要高呼勝利口號,，并勇往前進,，不過若是考量去年股市的狀況，任何一個投資人都能靠著股票的飆漲而大賺一票,，面對多頭的行情,，大家一定要避免成為了一只呱呱大叫的驕傲鴨子，以為是自己高超的泳技讓它沖上了天,，殊不知面對狂風巨浪,，小心的鴨子反而會謹慎地看著大浪過后，其他池塘里的鴨子都到哪里去了,。

2,、目前不管是整家公司或是單一股票的市場價格都過高，但我并不是要預言股價將會下跌,，我們從來就不對股市發(fā)表任何看法,，這樣說的意思只是要提醒大家未來新投入資金的預期報酬將會大大減少。

在這種情況下,，我們試著學習職業(yè)棒球傳奇明星Ted Williams的作法,，在他的“打擊的科學”一書中解釋到，他把打擊區(qū)域劃分為77個框框,，每個框框就約當一個棒球的大小,，只有當球進入最理想的框框時，他才揮棒打擊,，因為他深深知道只有這樣做,，他才能難持四成的超高打擊率，反之要是勉強去揮擊較差的框框,，將會使得他的打擊率降到二成三以下,，換句話說，只有耐心等待超甜的好球,，才是通往名人堂的大道,，好壞球照單全收的人，遲早會面臨被降到小聯盟的命運,。

3,、我們對于股市波動的看法：

一則小謎語：如果你打算一輩子吃漢堡，自己又沒有養(yǎng)牛,，那么你是希望牛肉價格上漲或是下跌呢,？同樣的要是你三不五時會換車，自己又不是賣車的,，你會希望車子的價格上漲或是下跌呢,？這些問題的答案很顯然顯而易見。

最后我再問各位一個問題：假設你預估未來五年內可以存一筆錢，那么你希望這期間的股票市場是漲還是跌,？這時許多投資人對于這個問題的答案就可能是錯的,，雖然他們在未來的期間內會陸續(xù)買進股票，不過當股價漲時他們會感到高興,，股價跌時反而覺得沮喪,，這種感覺不等于是當你去買漢堡時，看到漢堡漲價卻欣喜若狂,，這樣的反應實在是沒有什么道理,，只有在短期間準備賣股票的人才應該感高興，準備買股票的人應該期待的是股價的下滑,。

4,、所以下次當你看到“股市暴跌----投資人損失不貸”的新聞頭條時，就知道應該要改成“股市暴跌----不投資的人損失不貸而投資的人賺翻了”,，雖然記者常常忘記這樣的真理,，不過只要有賣方就代表會有買方，一方損失就代表有另一方會得利,，就像是高爾夫球場上常講的,，每當一個柏忌出現時，就會有人在旁邊暗爽,。

5,、雖然有些合并案確實可以發(fā)揮綜合效益，但通常買家所付出的代價過高,，且通常成本節(jié)省與營收增加的預期效益最后都會成一場空,，不過有一點可以確實的是，不管這個購并案多么的不合理,，只要老板有強烈的意愿,，其內部的同僚與外部的專家顧問都能夠提出一份看似合理的評估報告來支持其立場，只有在童話中才有人敢大膽地告訴國王他沒有穿衣服,。

6,、記得1979年的夏天,，在當時的股票市場當中,，便宜的股票唾手可得，為此我特地在富比士寫了一篇文章,，名為“在股票市場中,，想讓大家有樂觀的共識是要付出相當大的代價的”，當時市場彌漫著懷疑與悲觀的情緒,，不過當時我力排眾議認為對于這種現象投資人應該要感到高興,，因為悲觀的情緒使得許多公司的股價跌到相當吸引人的價位，不過現在看來我們似乎已經快要達到樂觀的共識了，當然這不代表現在就不能買股票,，近年來美國企業(yè)的獲利大增,，搭配現在的利率水準，企業(yè)賺取的每一聲盈余比起過去來說要珍貴的許多,，雖然以現在的股票價位,，已經嚴重地脫離了格雷厄姆一再強調的安全邊際，這是智能型投資哲學的基石(《聰明的投資者》),。

1999年巴菲特致股東的信：

1,、不過我必須強調，不懂高科技一點都不會讓我感沮喪,，畢竟在這個世界上本來就有很多產業(yè)是查理跟我自認沒有什么特殊的經驗,，舉例來說，專利權評估,、工廠制程與地區(qū)發(fā)展前景等,，我們就一竅不通，所以我們從來不會想要在這些領域妄下評論,。

如果說我們有什么能力,，那就是我們深知要在具競爭優(yōu)勢的范圍內，把事情盡量做好,，以及明了可能的極限在哪里,，而要預測在變化快速產業(yè)中經營的公司，期長期經營前景如何,，很明顯的已超過我們的能力范圍之外,，如果有人宣稱有能力做類似的預測，且以公司的股價表現做為左證,，則我們一點也不會羨慕,，更不會想要去仿效，相反的,，我們會回過頭來堅持我們所了解的東西,，如果不幸偏離軌道，那也一定是不小心的,，絕非慌張莽撞想要得到合理的解釋,，還好可以確信的是伯克希爾永遠有機會找到它能力范圍內可以做的事。

2,、我們對于目前大盤的股價表現與先前對于本身持股投資組合股價的看法一致我們從來不會想要試圖去預估下個月或下一年度的股市走勢,，過去不會，現在也不會,，不過如同我在附錄的文章中指出的,，股市投資人現在對于目前持股未來可能的投資報酬實在是顯得過于樂觀,。

3、總有一天伯克希爾會有機會將大量的資金再度投入股市,，這點我們相當有信心,，不過就像有首歌的歌詞是這樣：“不知在何處？不知在何時,？”當然要是有人想要試著跟你解釋為何現今股市會如此的瘋狂,，請記住另一首歌的歌詞：“笨蛋總是為不合理的事找理由，而聰明人則避而遠之,?！?/SPAN>

2000年巴菲特致股東的信：

1、許多人以為股票是伯克希爾投資時的第一選擇,，這樣的想法不太正確,，自從1983年我們開始公開揭露經營準則后，我們就一再公開表示我們偏愛買下整家公司而非部分股權,，其中一部份是私人理由,，那就是我喜歡與經理人一起共事，他們是一群高水平,、有才干同時忠城度高的伙伴,，而我必須坦言他們的行為遠較一般上市大公司的經理人還要理性，還要以公司股東的利益為重,。當然除此之外還有一個重大的財務理由,，而且是跟稅負有關……事實上政府可以說是分享我們利潤的主要合伙人之一，只是投資股票它要分兩次,，而投資事業(yè)則只能分一次,。

扣除稅負不計，我們分析評估股票與事業(yè)的公式并無二致,，事實上亙古至今,，這個評估所有金融資產投資的公式從來就未曾改變，遠從公元前600年某位先知頭一次揭示就是如此,。

奇跡之一就是在伊索寓言里,，那歷久彌新但不太完整的投資觀念，也就是“二鳥在林,，不如一鳥在手”,，要進一步詮釋這項原則，你必須再回答三個問題,，你如何確定樹從里有鳥兒,？它們何時會出現,，同時數量有多少,？無風險的資金成本是多少,？（這里我們假定以美國長期公債的利率為準。）如果你能回答以上三個問題,，那么你將知道這個樹從最高的價值有多少,，以及你可能可以擁有多少鳥兒，當然小鳥只是比喻,，真正實際的標的還是金錢,。

2、一般的準則,，諸如股利報酬率,、本益比甚至是成長率，除非他們能夠提供一家企業(yè)未來現金流入流出的任何線索,，否則與價值評估沒有一點關聯,，有時成長甚至對價值有損，要是這項投資計劃早期的現金流出大于之后的現金流入折現值,，有些市場的分析師與基金經理人信誓旦旦地將“成長型”與“價值型”列為兩種截然不同的投資典型,，可以說是無知，那絕不是真知灼見,。成長只是一個要素之一,，在評估價值時，可能是正面,，也有可能是負面,。

雖然伊索寓言的公式與第三個變量----也就是資金成本相當簡單易懂，但要弄清楚另外兩個變量卻有相當的困難,，想要明確算出這兩個變量根本就不可能,，求出兩者可能的范圍倒是可行的辦法。

只不過范圍過大通常會導致結論仿真兩可,，而且估計越保守所得出的價格相較于價值較越低,，也就是樹從最終出現鳥兒的數量（我們姑且把這個現象稱之為IBT----樹從無效率理論），可以確定的是,，投資人除了必須對于一家企業(yè)的經營有一定的了解外,，并且要有能力獨立思考以獲致立論堅實的肯定結論，除此之外,，投資人不須其它什么大道理或歪理論,。

另一個極端，有很多時候,，即使是最聰明的投資人都沒有辦法提出小鳥確實會出現的證據,，即使是在最寬松的假設下仍是如此，這種不確定性在檢驗新事業(yè)或是快速變化的產業(yè)尤其明顯,，在這種狀況下,，任何資金的投入都難脫投資的嫌疑,。

如今投機主義----亦即不管是資產真實的價值，只看下一個人會用多少價格買進的觀念----事實上,，這不但不違法,，也不算不道德，甚至不能說是非美國式,，但也絕非查理跟我愿意玩的游戲,，既然我們兩手空空參加派對，那么我們又如何期望能從派對中滿載而歸呢,？

投資與投機之間永遠是一線之隔,，尤其是當所有市場的參與者都沉浸在歡愉的氣氛當中時更是如此，再也沒有比大筆不勞而獲的金錢更讓人失去理性,，在經歷過這類經驗之后,，再正常的人也會像參加舞會的灰姑娘一樣被沖昏了頭，他們明知在舞會中多待一會----也就是繼續(xù)將大筆的資金投入到投機的活動之上,，番瓜馬車與老鼠駕駛出現原形的機率就越高,，但他們還是舍不得錯過這場盛大舞會的任何一分鐘，所有人都打算繼續(xù)待到最后一刻才離開,，但問題是這場舞會中的時鐘根本就沒有指針,！

去年我們對于這種失序的狀態(tài)大加批評，這實在是太不合理了,，我們赫然發(fā)現投資人的預期得到超過數倍他們可能得到的報酬,，一份潘偉伯證券公司在1999年進行的調查報告顯示，當投資人被問到自己預期未來十年內的年平均投資報酬有多少,，答案平均是19%,，這很明顯的是不當的預期，對整個美國樹從來說,，到2009年為止,，根本就不可能藏有這么多鳥兒。

更夸張的是,，目前市場參與者對于一些長期而言明顯不可能產生太高價值或甚至根本就沒有任何價值的公司,，給予極高的市值評價，然而投資人依然被持續(xù)飆漲的股價所迷惑,，不顧一切地將資金蜂擁投入到這類企業(yè),，這情形就好象是病毒一樣，在專業(yè)法人與散戶間廣為散播,，引發(fā)不合理的股價預期而與其本身應該的價值明顯脫鉤,。

伴隨著這種不切實際的景況而來的，還有一種荒唐的說法叫做“價值創(chuàng)造”,，我們承諾過去數十年來,，許多新創(chuàng)事業(yè)確實為這個世界創(chuàng)造出許多價值,，而且這種情況還會繼續(xù)發(fā)生，但我們打死都不相信,，那此終其一生不賺錢，甚至是虧錢的企業(yè)能夠創(chuàng)造出什么價值,，他們根本是摧毀價值,，不管在這期間他們的市值曾經有多高都一樣。

在這些案例中,，真正產生的只是財富移轉的效應,，而且通常都是大規(guī)模的，部份可恥的不肖商人利用根本就沒有半只鳥的樹從,，從社會大眾的口袋中騙走大筆的金錢（這其中也包含他們自己的朋友與親人）,，事實證明泡沫市場創(chuàng)造出泡沫公司，這是一種賺走投資人手中的錢而不是幫投資人賺錢的幌子,，通常這些幕后推手的最終目標不是讓公司賺錢,，而是讓公司上市掛牌，說穿了這只不過老式連鎖信騙局的現代版,，而靠手續(xù)費維生的證券商也就成了專門送信的郵差幫兇,。

然而任何的泡沫都經不起針刺，當泡沫破滅,，不可避免的會有一大票菜鳥學到教訓：第一課,，不論是什么東西，只要有人要買,，華爾街那幫人都會想辦法弄來賣給你,；第二課，投機這玩意兒看似簡單,，其實岸潮洶涌,。

在伯克希爾，我們從來沒有妄想要從一堆不成氣候的公司中,，挑出幸運兒,，我們自認沒有這種超能力，這點我們絕對有自知之明,，相反的我們試著遵循2600年來既有的古老伊索寓言,，耐心研究某些樹從里到底有多少鳥兒，以及他們出現的時機（或許以后我的孫子可能會把它改為五個電話簿上的女孩,，不如一個敞篷車上的女孩）,，當然我們永遠沒有辦法精準地預估一家公司每年現金流入與流出的狀況，所以我們試著用比較保守的角度去估算,，同時將重心鎖定在那些比較不會讓股東錯估情勢的公司頭上,，即便是如此,，我們還是常常犯錯，大家可能還記得我本人就曾經自稱是相當熟悉集郵,、紡織,、制鞋以及二流百貨公司等產業(yè)的人士。

近來,，我們最看好的樹從要算是經由協議買下整家公司,，這種方法確實讓我們感到相當滿意，不過大家要記住,，這類的并購交易頂多讓我們有一個合理的回報,，想要有超額的報酬一定要等到資本市場非常慘淡，整個企業(yè)界普遍感到悲觀之時,，機會才會出現,，目前我們離那種狀況還很遠。

2001年巴菲特致股東的信：

1,、目前股票的價格注定了投資人只能得到一般的報酬,，股市的表現已有好一段時間優(yōu)于公司本身的表現，而這種現象終將結束,，市場不可能永遠超越企業(yè)本身的發(fā)展,，我想這將讓許多投資人大失所望，尤其是那些股市新手,。

2002年巴菲特致股東的信：

1,、想要成為一個羸家，就是與其它羸家一起共事,。

2,、查理跟我現在對于股票退避三舍的態(tài)度，并非天生如此,，事實上,，我們非常喜歡投資股票，我是說如果可以以合理的價格進行的話,，在我個人61年的投資生涯中,，大約有50個年頭以上，都有這樣的機會出現,，我想以后也還會有相當多類似的機會,，只不過，除非是我們發(fā)現至少可以獲得稅前10%報酬的機率相當高時,，否則我們寧可在旁觀望,，雖然必須忍受短期閑置資金不到1%的稅后報酬，但成功的投資本來就必須要有耐性。

3,、投資垃圾債券跟投資股票在許多方面相當雷同,，兩者都需要評估價格與價值比，并在成千上萬個標的中挑選出少數風險/報酬比率最佳者,，當然兩者在原則上也有許多明顯的不同,，在投資股票時,，我們預期每一筆投資都會成功,，因為我們已將資金鎖定在少數幾家財務穩(wěn)健、具備競爭優(yōu)勢并由才干誠信兼具的經理人所經營的公司身上,，如果我們以合理的價格買進這類公司時,，損失發(fā)生的機率通常非常小,。

2003年巴菲特致股東的信：

1,、如果在看到我們處理衍生性金融商品的經驗，加上Fredie Mac去年被揭發(fā)大規(guī)模的舞弊行為后,，讓你開始懷疑這方面的會計原則,，這就表示你變聰明了,，不管你具備有多豐富的金融知識,，你都無法經由閱讀這些從事衍生性金融商品公司的相關揭露文件來了解它到底背負了多少潛藏的風險，事實上,，你越了解這些衍生性金融商品，你就越知道這些制式文件能夠給你的訊息多么地有限,，套句達爾文的話，初生之犢不畏虎,，越無知膽子越大,，越有經驗就越怕死。

2,、我必須強調的是,，預言家的墓地有一大半都躺著總體經濟分析家，在伯克希爾我們很少對于總體經濟做出預測,，我們也很少看到有人可以長期做出準確的預測。

2004年巴菲特致股東的信：

1、過去35年來,，美國企業(yè)創(chuàng)造出優(yōu)異的成績單,，按理說投資人也應該跟著獲得豐厚的回報，只要大家以分散且低成本的方式搭順風車即可,，事實上指數型基金同樣可以達到這樣的目的,，但為什么實際上大多數投資人的績效卻慘不忍睹呢？

我認為這其中主要有三個原因,，第一是交易成本太高,，投資人的進出往往過于頻繁，或者是花太多費用在投資管理之上,；第二,，投資決策往往基于小道消息而非理性量化的企業(yè)評價；第三,，淺嘗輒止的方法加上錯誤的介入時點,，如在多頭上漲多時的高點才介入，或是經歷一陣子的盤底走勢后低檔退出,，投資人必須謹記,，過度興奮與過高的交易成本是其大敵，而如果大家一定要投資股票,，我人為正確的心態(tài)應該是當別人貪婪時要感到害怕,，當別人害怕時要感到貪婪。

2,、當然要讓像NICO這樣的文化深植在公司的企業(yè)文化之中,，必須要耗費相當大的功夫，看過這張表的人可以特別注意1986年到1999年的數字,，很少有經理人可以默默忍受業(yè)務日漸下滑,，特別是當其它競爭同業(yè)因為業(yè)績大增而受到華爾街分析師的掌聲之時，然而NICO自1940年創(chuàng)立以來的四任總裁卻沒有一位屈服,，特別要說明的是,，這四位總裁只有一位擁有大學學歷，經驗告訴我們,，生意頭腦大多是天生的,。

3、投資人必須了解在各種金融機構當中,，快速成長通常蘊藏天大的問題,，有時甚至于重大舞弊，要真正測試衍生性業(yè)務的獲利能力,，必須是在無成長的狀態(tài)下,，只有當潮水退去時,，才知道是誰在裸泳。

4,、看過這張股票投資列表的人或許會以為這些股票是根據線型圖,、營業(yè)員的建議或是公司近期的獲利預估來進行買賣，其實查理跟我本人根本就不理會這些,，而是以企業(yè)所有權人的角度看事情,，這是非常大的區(qū)別，事實上,，這正是我?guī)资陙硗顿Y行為的精髓所在,，打從我十九歲時，讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》之后,，我便茅塞頓開,，在此之前，雖然我早已投入股市,，但實際上對投資根本就沒有一點概念,。

5、在股價方面的感受也是如此,，自我們買進之后,，由于本益比提升緣故,，股價的增幅還高于盈余成長的幅度,，就個別單一年度而言，股價與企業(yè)本身經營狀況往往有所分岐,，在大泡沫期間,，股價的漲幅遠遠超過本業(yè)的表現，至于泡沫破滅之后,，其表現則恰恰相反,。

當然，要是我能夠掌握其間變動的決竅,，伯克希爾的績效應當會更好,，這種事后諸葛亮的話人人會說，但只可惜投資人真正需要的是先見之明,，無奈前方景象暉暗不明,。

2005年巴菲特致股東的信：

1、每一天,，通過無數種方式,，我們下屬每一家企業(yè)的競爭地位要么變得更強，要么變得更弱,，如果我們讓客戶更加愉悅,、消除不必要的成本支出、改善我們的產品和服務，我們的競爭力就會更強,。但如果我們對待客戶時冷淡或者容忍不必要的費用成本不斷上升,，我們的競爭力就會萎縮。就每一天而言,，我們行為的影響難以察覺,，但天長日久所累計的影響后果之巨大卻難以估計。

由于這些幾乎毫不顯眼的行為的后果導致我們的長期競爭地位得到改善時,，我們稱這種現象為“加寬護城河”,，這些行為對于我們想要打造10年甚至20年以后的企業(yè)至關重要。當然,，我們總是想在短期內賺到更多的錢,，但當短期與長期目標沖突時，加寬護城河應該優(yōu)先加以考慮,。如果一個公司管理層作出糟糕的決策以實現短期盈利目標并因此置成本,、客戶滿意度、品牌吸引力于不顧,，那么,，以后再出色的努力也難免彌補由此造成的損害。當今汽車和航空行業(yè)的公司經理人在努力處置其前任留下的問題時所面臨的進退兩難的局面就是最好的證明,。芒格和我喜歡引用本·富蘭克林的名言：“預防為主,，治療為輔”。但有時無論如何治療也無法治愈過去的錯誤,。

2,、在大多數情況下，所有者們從現在開始到世界末日期間所能獲得的收益與他們所擁有的公司總體而言的收益相等,。當然,，通過聰明地買入和賣出，投資者A能夠比投資者B獲得更多的收益,，但總體而言,，A賺的正好相當于B賠的，總的收益還是那么多,。當股市上漲時,，所有的投資者都會感覺更有錢了，但一個股東要退出,，前提必須是有新的股東加入接替他的位置,。如果一個投資者高價賣出，另一個投資者必須高價買入,。所有的股東作為一個整體而言,，如果沒有從天而降的金錢暴雨神話發(fā)生的話,，根本不可能從公司那里得到比公司所創(chuàng)造的收益更多的財富。

實際上,，由于“磨擦”成本的存在,，股東獲得的收益肯定少于公司的收益。我個人的看法是：這些成本如今正在越來越高,，將會導致股東們未來的收益水平要遠遠低于他們的歷史收益水平,。

3、多年來,，一些非常聰明的股資人經過痛苦的經歷已經懂得：再長一串讓人動心的數額乘上一個零,，結果只能是零。我永遠不想親身體驗這個等式的影響力有多大,，我也永遠不想因為將其懲罰加之于他人而承擔罪責,。

2006年巴菲特致股東的信：

1、衍生性金融商品也像股票及債券一樣,，常在價格與價值上出現離譜的偏差,。

2007年巴菲特致股東的信：

1、一家真正偉大的公司必須要有一道“護城河”來保護投資獲得很好的回報,。但資本主義的“動力學 ”使得任何能賺去高額回報的生意“城堡”,，都會受到競爭者重復不斷的攻擊。因此,，一道難以逾越的屏障,，比如成為低成本提供者，像蓋可保險或好事多超市,，或者擁有像可口可樂,、吉利,、美國運通這樣曉譽世界的張大品牌,，才是企業(yè)獲得持續(xù)成功的根本。商業(yè)史中充斥著“羅馬煙火筒”般光彩炫目的公司,，它們所謂的“長溝深塹”最終被證明只是幻覺,，很快就被對手跨越。

我們對“持續(xù)性”的評判標準,，使我們排除了許多處在發(fā)展迅速,，且變化不斷行業(yè)里的公司。盡管資本主義的“創(chuàng)造性的破壞”對社會發(fā)展很有利,，但它排除了投資的確實性,。一道需要不斷重復開挖的“護城河”，最終根本就等于沒有護城河,。

另外,，這個標準也排除那些依靠某個偉大的管理者才能成功的企業(yè),。當然，一個令對手恐懼的CEO對任何企業(yè)都是一筆巨大資產,，在伯克希爾,，我們擁有相當數量這樣的經理人。他們的能力創(chuàng)造出巨大的財富,，這是讓一般CEO們來運營,，根本無法實現的。

但是如果一個生意,，依賴一個超級巨星才能產生好成效,，那這個生意本身不會被認為是個好主意。一家在你們地區(qū)首席外科醫(yī)生領導下的醫(yī)療合伙公司,，可能有著令人高興的巨大且增長的收入,，但是這對它的將來說明不了什么。隨著外科醫(yī)生的離開,，合伙公司的“壁壘”也一起消失,，即使你不能叫出梅奧診所（最美最好的醫(yī)院之一）CEO的名字，你也能計算出它的“壁壘”能持續(xù)多久,。

我們要尋找的生意,，是在穩(wěn)定行業(yè)中，具有長期競爭優(yōu)勢的公司,。如果它的成長迅速,，更好。但是即使沒有成長,，那樣的生意也是值得的,。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益，去購買別處類似的企業(yè),。這里沒有什么規(guī)定說,，錢是哪兒掙來的，你就必須花在哪兒,。事實上,，這樣的做法通常是一個錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產中獲得巨大回報,，而且在任何持續(xù)期內,，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其回報率,。

2,、我必須強調的是：在任何時候，我們不是通過投資品的市場價格來計算我們投資進展,。我們寧可用兩條適用在我們自己企業(yè)的測試標準,，來衡量它們的成績,。第一條標準，扣除整個行業(yè)預期增長后的實際收益增長,。第二條,，更主觀些，就是看它們的“護城河”是否這一年里變得更寬,，“護城河”是一種穩(wěn)喻,，指的是公司擁有的，會讓它的競爭對手日子難過的競爭優(yōu)勢,。

3,、每個人很自然的，期望收益超過市場的平均水平,。那些“投資助理”由衷的鼓勵和灌輸他們的客戶這種觀念,。但是作為一類，雇用這些投資助理的群體,。他們收益一定是低于平均水平,。原因很簡單：①所有投資者都不可避免賺到：一個平均的投資回報，減去交易費用,；②被動型投資者和指數投資者,，由于從頭至尾他們的交易很不活躍，他們賺到的收益是：平均收益水平,，減去一個非常低的交易水平,；③在賺取市場平均收益的群體中，剩下的一部分就是----交易活躍的投資者,。但是這個群體也因此會招致高額的交易,、管理和顧問咨詢費用。所以交易活躍的投資者,，相比他們那些不活躍的“同胞們”,，會抹去很大一部分的投資回報。這意味著：“懵懂無知”的被動型投資者（與他們相比）一定會勝出,。

2008年巴菲特致股東的信：

1,、伯克希爾總是同時購買生意和安定，我們又想賺錢又想低風險,。市場的混亂讓我們在收購時順風順水。投資時,，市場的悲觀是你的朋友,，樂觀則是敵人。

2,、如果很長一段時間內一直執(zhí)著于現金等價物（指極容易和很快可以轉換成現金的資產,，持有這種資產如同持有現金）或者長期政府債券投資,，其后果一定相當恐怖。當然,，隨著金融局面的進一步動蕩,，持有這些資產的投資者會越發(fā)自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步,。當他們聽到所有評論都在說“現金為王”時,，他們越發(fā)感覺自己決策英明。盡量這些為王的現金不能帶來任何收益,，而且隨著時間推移購買力在不斷下降,。

投資的目的不是為了讓人夸你有多棒。事實上,，贊揚經常是增長的敵人,。因為它束縛你的思維，讓你的大腦開放性下降,，不會對早先形成的結論進行反思,。謹防那些讓人溢美的投資舉措：偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊。

2009年巴菲特致股東的信：

1,、我們有所不為,。

很久以前，查理制訂了自己最遠大的雄心：“我只想知道我將喪生何處,，那么我就絕不會去那個地方,。”

查理和我避開我們不能評估其未來的業(yè)務,，無論他們的產品可能多么激動人心,。過去，即使是普通人也能預測汽車（1910年）,、飛機（1930年）和電視機（1950年）這些行業(yè)的蓬勃發(fā)展,。不過，未來則會包含會扼殺所有進軍這些行業(yè)的公司的競爭動力,，即使幸存者也常常是鮮血淋漓地離開,。

由于成群競爭者爭奪主導權，查理和我能夠明確預見某個行業(yè)未來會強勁增長并不意味我們能夠判斷其利潤和資本回報會是多少,。在伯克希爾我們將堅持從事其未來數十年的利潤前途似乎可合理預測的行業(yè),。即使如此，我們還是會犯下許多錯誤,。

2,、我們在過去兩年已經用了很多錢。那是一個投資的理想時期：常伴隨恐慌的氛圍,。那些投資者為了毫無疑義的保證而付了更高的價格,。最后,，在投資中起作用的是你對所花的成本以及這個業(yè)務在隨后的十年或二十年的盈利，盡管只是在股市上買入一小部分,。

2010年巴菲特致股東的信：

1,、我對一些行業(yè)的競爭強度和未來走向出現了誤判。我試圖本著十年二十年的長期持有來進行收購,，但有時候也難免老眼昏花,。

2、我們需要重新審視大學教師把布萊克—斯科爾斯公式作為披露真相的現行方法來教授,，也要重新審視大學教師詳述期權定價的傾向,。即使沒有絲毫評價期權的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者,。學生們應該學習的是如何評價一個企業(yè),，那才是與投資相關的一切。

3,、毫無疑問,，有些人通過借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗,。杠桿操作成功的時候,，你的收益成倍放大，配偶覺得你很聰明,，鄰居也艷羨不已,。但它會使人上癮，一旦你從中獲益,，就很難回到謹慎行事的老路上去,。而我們在三年級（有些人在2008年金融危機中）都學到，不管多大的數字一旦乘以0都會化為烏有,。歷史表明,，無論操作者多么聰明，金融杠桿都很可能帶來“0”,。

對企業(yè)來說,，金融杠桿也可能是致命的。許多負債累累的公司認為債務到期時可以靠繼續(xù)融資解決,，這種假定通常是正常的,。可一旦企業(yè)本身或者全球信用出現危機,，到期債務就必須如約清償,，屆時只有現金才靠得住。

信貸就像氧氣,，供應充沛時,，人們甚至不會加以注意。而一旦氧氣或信貸緊缺,，那就成了頭等危機,。即使短暫的信貸危機也可能使企業(yè)崩潰，事實上,，2008年9月一夜之間席卷多個經濟部門的信貸危機使整個美國都瀕臨崩潰,。

轉載《巴菲特致股東的信(1959-2010)》精華摘要_價值紅衛(wèi)兵_新浪博客
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