對(duì)投資人來說,，一家優(yōu)秀公司股票的購買價(jià)格太高將會(huì)抵消隨后十年業(yè)務(wù)發(fā)展的影響,。——巴菲特，1982

本年信中三大看點(diǎn)：

一是非控制盈余對(duì)于伯克希爾的重要意義,，其未分配收益超過了公司的年度收益,。而高價(jià)并購相當(dāng)于透支了未來數(shù)年的業(yè)績成長，得不償失,。

二是當(dāng)年保險(xiǎn)業(yè)非常差,，平均承保綜合成本達(dá)到109，承保開始發(fā)生虧損,，由于同質(zhì)化競爭日趨激烈,。

三是關(guān)于發(fā)行新股并購或擴(kuò)張，很有可能是損害原股東價(jià)值的愚蠢行為,。

1982年致股東的信

未計(jì)入財(cái)報(bào)的經(jīng)營者盈余

Non-Reported Ownership Earnings

我們認(rèn)為一家公司其所賺得的盈余對(duì)股東的價(jià)值在于公司是否將其在運(yùn)用于有效的用途之上,，而非分配與否或是持股比例。

會(huì)計(jì)數(shù)字只是企業(yè)評(píng)價(jià)的起點(diǎn)而非終點(diǎn),。

1982年,，伯克希爾入賬的,，只有GEICO分配的現(xiàn)金股利350萬美元,。而對(duì)應(yīng)的有2300萬未分配利潤,，無法體現(xiàn)在賬面上。

GEICO,、通用食品,、華盛頓郵報(bào)、R. J. Reynolds,，這四家不具控制權(quán)的股權(quán)投資,，依持股比例可分得的未分配盈余高達(dá)4000萬，已經(jīng)超過了當(dāng)年伯克希爾的年度利潤（其中包含前述四家公司所發(fā)放的1400萬現(xiàn)金股利）,。

雖然公司部分盈利沒有分配,，但只要留存的收益用在了更有效的方式上，其最終的價(jià)值將不斷累積,，同樣股價(jià)也會(huì)反映出來,。

例如一家ROE超過20%的公司，保留的盈余相當(dāng)于繼續(xù)創(chuàng)造20%的收益,。

所以,，現(xiàn)金分紅并非持股最佳的利潤兌現(xiàn)方式，畢竟還要交稅,。

這種不均衡和不規(guī)律的現(xiàn)象為購買部分股權(quán)的價(jià)值導(dǎo)向投資人提供了機(jī)會(huì),。他們可以從幾乎所有美國大公司中選擇，包括遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于幾乎所有通過談判協(xié)議購買的企業(yè),。并且可以在拍賣市場進(jìn)行分期購買,，其價(jià)格由一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠所決定。

留存收益的體現(xiàn)方式主要是市值增長,，一般來說留下多少收益市值也會(huì)相應(yīng)有所體現(xiàn),。

但由于股票市場的短期隨機(jī)性波動(dòng)，這種體現(xiàn)方式是長期一致,，但短期忽高忽低,。

正是由于有這種估值錯(cuò)位，反倒給價(jià)值投資者提供了機(jī)會(huì),。

可以選擇最好的公司,，而且可以想買多少就買多少，有時(shí)由于公眾的恐慌可能買價(jià)還非常低,。

我們投資部分股權(quán)的作法惟有當(dāng)我們可以以合理的價(jià)格買到吸引人的企業(yè)才行得通,，同時(shí)也需要溫和的股票市場作配合。

市場就像老天爺一樣,，幫助那些自助的人,，但與老天爺不一樣的地方是,，不會(huì)原諒那些不知道自己在做什么的人。

對(duì)投資人來說,，一家優(yōu)秀公司股票的購買價(jià)格太高將會(huì)抵消隨后十年業(yè)務(wù)發(fā)展的影響,。

事實(shí)上巴菲特還是更喜歡100%買下一家公司，只是這樣的機(jī)會(huì)很難得,。不是公司難找,，而是價(jià)格往往過高。

無論是投資部分股權(quán)還是買下整個(gè)公司,，重中之重是價(jià)格必須合理,，過高的買價(jià)會(huì)透支公司未來甚至十來年的業(yè)績發(fā)展。這也是安全邊際投資理念的核心,。

十年前正是美國漂亮50的泡沫頂點(diǎn),，對(duì)于優(yōu)秀的公司付出過高的價(jià)格也是失敗的。

1972年巴菲特持股市值只占保險(xiǎn)投資總額的15%,，而1982年占到80%,。

企業(yè)長期表現(xiàn)

1982年Berkshire凈值增長40%，當(dāng)年指數(shù)上漲21.4%,，巴菲特超額收益18.6%,。

當(dāng)年伯克希爾2.08億的增長中有7900萬是由于GEICO市值貢獻(xiàn)的。然而巴菲特卻誠實(shí)的說,，GEICO市值的成長卻遠(yuǎn)超過本身內(nèi)在價(jià)值的成長,。

巴菲特很坦率的指出，雖然GEICO當(dāng)年內(nèi)在價(jià)值成長不錯(cuò),，但是與之相比,，其市價(jià)漲幅更高。

市值將反映其真正價(jià)值,，這也意味著今后的漲幅可能會(huì)低于價(jià)值的上漲,，甚至出現(xiàn)下跌。

但是即便如此,，如果價(jià)格跌的夠低,，有持續(xù)的現(xiàn)金流，還可以進(jìn)一步低價(jià)增持,。

這種股市上漲下跌都可以隨心所欲的投資策略,，真讓人羨煞不已。

1,、承保大幅虧損1130萬,，保險(xiǎn)投資利潤3530萬，挽回不少損失；

2,、已實(shí)現(xiàn)證券投資1490萬,，整體上看，本年利潤全靠保險(xiǎn)投資及證券投資收益,；

3,、喜詩糖果仍舊穩(wěn)定增長。 

GEICO市值占股票總市值約33%,，當(dāng)年又漲了50%,；

華盛頓郵報(bào)占11%，當(dāng)年漲幅將近80%,；

R. J. Reynolds Industries作為套利交易，市值排在第二位,。

保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀

綜合成本率（Combined Ratio）是表示經(jīng)營成本加上理賠損失除以保費(fèi)收入的比率,，若比率小于100%則表示有承保利益，反之則有承保損失,。

1982年的綜合成本率109.5,，相當(dāng)于承保損失9.5%。

巴菲特認(rèn)為保險(xiǎn)行業(yè)也是同質(zhì)化的產(chǎn)品,，供給過剩利潤就會(huì)下跌,。

而最后決定產(chǎn)業(yè)長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，而且只要保險(xiǎn)業(yè)者增加點(diǎn)資本供給量能馬上提高,。而且保險(xiǎn)的供給實(shí)際上是偏向心理面而非實(shí)質(zhì)面的,，不需要關(guān)閉廠房或公司，只要業(yè)者克制一下簽下保單的沖動(dòng)即可,。

所以沒有保險(xiǎn)公司愿意冒著喪失市場占有率與業(yè)界地位的風(fēng)險(xiǎn)而放棄大筆的生意,。

反而是需要自然的或金融上的大風(fēng)暴才會(huì)使業(yè)者大幅縮手。

當(dāng)供給真正的緊縮時(shí),，大筆的業(yè)務(wù)將會(huì)捧上門給幸存的大型業(yè)者,，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險(xiǎn)子公司已準(zhǔn)備好這一天的到來,。

發(fā)行新股

Issuance of Equity

我們公司發(fā)行新股是遵循一項(xiàng)原則,，那就是我們不輕易發(fā)行新股，除非我們所換得的內(nèi)在價(jià)值與我們所付出的一樣多,。

以本身低估的股票換取價(jià)值合理的資產(chǎn),，等于是以一塊錢價(jià)值的股票換到僅值五毛錢的東西。

巴菲特認(rèn)為,，二級(jí)市場的股票一般都低于公司內(nèi)在價(jià)值,，所以一般如果你要想全資并購公司，往往需要支付溢價(jià)。

但是反過來,，由于發(fā)起并購的公司股票在二級(jí)市場可能也是低估的,，如果發(fā)行這些低估的股票去并購對(duì)方，那就是吃了大虧,。

但這個(gè)假設(shè)不一定一直成立,，很多公司的股價(jià)相對(duì)內(nèi)在價(jià)值都偏高，尤其在牛市的時(shí)候,，如果用高估的股份去并購一些沒有上市的普通公司,，往往會(huì)起到事半功倍的效果。

巴菲特認(rèn)為公司經(jīng)理層熱衷于并購,，無論是被并購公司如何前景輝煌,，還是公司必須增長，只要付出過高的價(jià)格,，都是稀釋原始股東的權(quán)益,。

就像你家原有120畝的農(nóng)場，結(jié)果你和擁有60畝農(nóng)地的鄰居合并經(jīng)營而權(quán)益各半,，最后雖然你實(shí)際管理的面積增加為180畝,，但你實(shí)際可分得的權(quán)益將永遠(yuǎn)減少25%。

到底誰成長,？是公司本身,，還是股東，還是管理層得到了更大的舞臺(tái),？

并購不一定就對(duì)股東有利,，問題的關(guān)鍵在于價(jià)格。這也是格力電器當(dāng)年打算高價(jià)并購銀隆讓中小股東們很不滿意的重要原因,。

在公司并購交易中,，有三種方法可以避免原有股東的股份價(jià)值遭到侵蝕：

第一種是以合理的價(jià)格對(duì)合理的價(jià)格進(jìn)行并購； 

第二種方法發(fā)生在公司股票市價(jià)高于其實(shí)際企業(yè)內(nèi)在價(jià)值,；

第三種方法是并購者照樣進(jìn)行交易,，但然后接著從市場買回與因并購所發(fā)行的股份數(shù)量相同的股票。 

真正重要的是一件并購案的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是否有遭到稀釋,。

第二個(gè)問題牽涉到交換的比例,，若甲公司宣布要發(fā)行股票并購乙公司，通常大家都會(huì)把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲,。

但巴菲特認(rèn)為,，這是甲賣掉部分股份以取得乙，或者乙股東得到部分甲的股份以換取乙的全部財(cái)產(chǎn),。

在交易中,，你給對(duì)方的跟對(duì)方給你的東西一樣重要,，即使要經(jīng)過好一陣子才能知道你所給的是什么。