當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,，有三個(gè)問題需要關(guān)注和討論,。

貨幣政策是否存在“超調(diào)”？

為緩解通脹壓力,、抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹,，去年年底國家宏觀調(diào)控政策作出重大調(diào)整，在繼續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策的同時(shí),，貨幣政策由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”,。2011年以來，貨幣政策不斷向“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)變,、向常態(tài)回歸,，央行連續(xù)多次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，加大公開市場操作,，回收流動(dòng)性,。

目前來看，貨幣政策收緊的效果正在顯現(xiàn),，流動(dòng)性過剩的狀況得到了一定程度的緩解,，具體表現(xiàn)在：一是貨幣供應(yīng)量（M2）增長已由年初的接近20%降到15%左右，基本回到了正常水平,。二是社會(huì)融資總量明顯減少,，今年一季度社會(huì)融資總量增加4.19萬億，同比少增3225億元,；前5個(gè)月人民幣新增貸款3.53萬億元,，同比少增4800億元，減少了11.66%,。銀行貸款也實(shí)現(xiàn)了月度之間的均衡投放,。三是資產(chǎn)價(jià)格尤其是住房價(jià)格上漲明顯放緩，住房投資投機(jī)需求得到了初步抑制,。

需要指出,，有些高耗能、高污染和低效率的產(chǎn)業(yè)本屬于淘汰的對象,，但在當(dāng)年應(yīng)對國際金融危機(jī),、保增長的大背景下又活了過來。在政策回歸常態(tài)（而不是收緊）的過程中,，這些企業(yè)出現(xiàn)“貸款難”甚至倒閉的現(xiàn)象也在預(yù)料之中,。因此，在貨幣政策收緊和銀行可貸資金減少的情況下,，出現(xiàn)一定程度的“貸款難”也是正常的。不應(yīng)該把部分企業(yè)破產(chǎn)倒閉歸因于貨幣政策的轉(zhuǎn)向或“過度收緊”,，更不該由此得出貨幣政策“超調(diào)”的結(jié)論,。

所謂“超調(diào)”,，一般是指由于政策收得過快、力度過大而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長急速放緩,、失業(yè)增加的經(jīng)濟(jì)“硬著陸”現(xiàn)象,。目前來看，盡管未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)增速可能還會(huì)放緩,，但依然會(huì)在9%以上,，不會(huì)出現(xiàn)“硬著陸”，因此也就不存在“超調(diào)”問題,。

如何平衡“保增長”和“控通脹”,？

觀察未來1-2個(gè)季度，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策確實(shí)面臨著“兩難”抉擇,。首先,，由于極端天氣影響農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、國際大宗商品價(jià)格居高不下,、全球流動(dòng)性過剩短期不會(huì)改變等原因,，三季度通脹水平依然會(huì)保持高位，盡管比二季度會(huì)有所降低,，但依然會(huì)在5%左右,。其次，在外部環(huán)境遭遇“倒春寒”,、國內(nèi)“去庫存化”壓力增大和政策收緊等多種因素的影響下,，經(jīng)濟(jì)增長很可能繼續(xù)放緩。

增長放緩,、物價(jià)高企給宏觀政策操作帶來了困難和挑戰(zhàn),。我們的觀點(diǎn)是，一方面,，未來經(jīng)濟(jì)增長依然會(huì)保持在9%以上,，發(fā)生像2008年那樣大危機(jī)的可能性幾乎不存在，不存在“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn),；另一方面,，經(jīng)濟(jì)適度放緩也是政策調(diào)控所期望的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)適當(dāng)放緩,，更有利于節(jié)能環(huán)保,、有利于提高效率、有利于推進(jìn)改革,、有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整,、有利于經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展。因此，未來一段時(shí)間應(yīng)該把政策的著力點(diǎn)繼續(xù)放在治理通脹上,。

盡管我國經(jīng)濟(jì)短期問題不是很大,，但需要關(guān)注中長期增長。首先,，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下,，經(jīng)濟(jì)增長的適度放緩是可以理解的，但需要警惕經(jīng)濟(jì)過快大幅下滑,。因?yàn)樵谖磥韼啄?，如果投資乏力、出口放緩的判斷是成立的,，那么消費(fèi)能否支撐經(jīng)濟(jì)保持9%以上的增長就成為關(guān)鍵,。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)一般都是低速增長,。其次,，未來1~2年，投資對中國經(jīng)濟(jì)依然重要,，保持投資適度增長十分關(guān)鍵,。由于今年反危機(jī)投資到期，在出口放緩的情況下,，如果投資再大幅萎縮,，我國經(jīng)濟(jì)很可能出現(xiàn)失速。第三,，短期內(nèi),，地方融資平臺(tái)治理對中國經(jīng)濟(jì)影響甚大。

流動(dòng)性不足和流動(dòng)性過剩并存

受央行連續(xù)多次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率,、存貸比調(diào)整等政策的影響,，今年以來商業(yè)銀行信貸投放明顯放緩，可貸資金規(guī)模明顯減小,，銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性不足問題逐漸呈現(xiàn),，越來越多的企業(yè)特別是中小企業(yè)遇到了“貸款難”問題。初步統(tǒng)計(jì),，今年前5個(gè)月人民幣新增貸款3.53萬億元,，同比少增了4800億元。但從整個(gè)社會(huì)來看,，流動(dòng)性過剩問題依然存在,，尤其是外匯占款、到期票據(jù),、前幾年信貸巨額投放等使得全社會(huì)流動(dòng)性明顯過剩,。其結(jié)果必然是,，一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求尤其是中小企業(yè)貸款得不到很好的滿足,，有些地方民間資本借貸利率高達(dá)5分（月息5%）,，甚至有部分中小企業(yè)因資金鏈斷裂而倒閉,；另一方面,，由于流動(dòng)性總體過剩導(dǎo)致物價(jià)上漲、普通商品遭遇投機(jī)資金的“爆炒”,、大量社會(huì)資金找不到合適的投資渠道,。這種結(jié)果看似偶然而實(shí)則必然，意味著貨幣信貸資源沒有得到有效配置,。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性不足與非實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性過剩并存，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)與非實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間資金流動(dòng)的渠道不暢,，信貸資源配置機(jī)制不健全,。解決問題之道在于長短結(jié)合、標(biāo)本兼治,。

短期來說,，治理流動(dòng)性過剩更應(yīng)倚重公開市場業(yè)務(wù)、發(fā)行央票,，而不是提高存款準(zhǔn)備金率,；充分利用監(jiān)管部門關(guān)于改進(jìn)中小企業(yè)金融服務(wù)的“新十條”的有利時(shí)機(jī)，加快針對中小企業(yè)的金融生態(tài)建設(shè),、金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新,、金融政策的完善。

長期而言,，要加快和完善制度供給,，大力發(fā)展包括企業(yè)債、地方債,、股票等在內(nèi)的資本市場,，提高直接融資比重，改變社會(huì)融資對銀行貸款的過度依賴,；針對近兩年儲(chǔ)蓄存款理財(cái)化,、金融脫媒、利率事實(shí)上的市場化的現(xiàn)實(shí),，需要加快利率市場化改革,，形成完整的資金收益率曲線，使利率能客觀準(zhǔn)確地反映信貸資金的供求狀況,，提高信貸資源的配置效率,。

（中國銀行國際金融研究所中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究課題組）