經(jīng)濟(jì)緩慢回升，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表,。2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇,，失業(yè)率再創(chuàng)歷史新低，11月失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%,，甚至低于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平,。但就業(yè)市場(chǎng)的收緊并未明顯帶來(lái)通脹壓力，核心通脹仍偏低,。不過(guò)也有不少學(xué)術(shù)研究指出,，只有當(dāng)失業(yè)率水平下降到一定程度后，核心通脹的變動(dòng)才會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的收緊更加敏感,。減稅政策也將對(duì)美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)和通脹有一定的刺激作用,，預(yù)計(jì)明年美國(guó)核心通脹中樞或仍將上移，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè),，2018年美國(guó)核心PCE同比將達(dá)到1.9%,。只要經(jīng)濟(jì)和通脹都在復(fù)蘇通道上，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)偏向于漸進(jìn)加息和縮表,。從歷史規(guī)律來(lái)看,，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮周期，都會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)利率的上行,，資金成本的抬升向金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步傳導(dǎo),。且今年美聯(lián)儲(chǔ)還開(kāi)啟了縮表進(jìn)程，縮表相當(dāng)于直接減少了長(zhǎng)端資金的供給,，對(duì)利率的影響會(huì)更大一些,。

　　去杠桿經(jīng)濟(jì)承壓,，制約中國(guó)央行緊縮。過(guò)去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升,，主因在于居民和政府加杠桿刺激了地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的增長(zhǎng),。但政策刺激的結(jié)果是，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%,，比16年末提升6%,，比14年末增加40%，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍高,。本月政府會(huì)議提出要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn),，其中放在首要位置的就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，而之前政策層更是明確提出要控制宏觀杠桿率,，這也意味著貨幣政策難以放松,，明年金融監(jiān)管也會(huì)繼續(xù)。但是在今年貨幣緊平衡的背景下,，實(shí)體貸款利率大幅走高,，非標(biāo)融資受限，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨重新回落的壓力,，限制央行進(jìn)一步緊縮的空間,。從操作上來(lái)看，央行提供的基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量才是決定市場(chǎng)利率的關(guān)鍵,，而基礎(chǔ)貨幣的供給價(jià)格并不是重點(diǎn),。未來(lái)央行在公開(kāi)市場(chǎng)仍有可能加息，但主要或在于糾正操作利率與市場(chǎng)利率的偏差,，以及形式上傳遞穩(wěn)定匯率的信號(hào)而已,。要判斷央行貨幣政策態(tài)度有沒(méi)有變化，還是需要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化和DR007等市場(chǎng)利率的走勢(shì),。

　　貨幣政策分化,，中美利差走向何方？首先我們需要明確一點(diǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息和以往的加息周期有著本質(zhì)的區(qū)別,。08年之前，美聯(lián)儲(chǔ)每一次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率,，只需要賣(mài)出短期國(guó)債,、收緊基礎(chǔ)貨幣供給，利率水平就會(huì)上行,。但本輪加息最大的不同是經(jīng)歷了三輪QE的“洗禮”后,，金融機(jī)構(gòu)都不缺準(zhǔn)備金了，所以現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息并不是通過(guò)收緊“銀根”來(lái)實(shí)現(xiàn),，而是人為的提高金融機(jī)構(gòu)存入美聯(lián)儲(chǔ)資金的收益率,，以此來(lái)抬升市場(chǎng)利率水平,，但在此過(guò)程中，基礎(chǔ)貨幣供給反而可以保持不變,。所以我們認(rèn)為10年期美債收益率未來(lái)會(huì)上行,，但幅度可能弱于以往的加息周期。一方面,，金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存有天量的超額流動(dòng)性,，在長(zhǎng)端利率上行較多的時(shí)候，這些流動(dòng)性可能成為長(zhǎng)端資產(chǎn)配置的力量,；另一方面,，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)減少長(zhǎng)端資金的供給，但縮表的效果也會(huì)受到過(guò)剩流動(dòng)性的“對(duì)沖”,。此外,，海外投資機(jī)構(gòu)也可能成為美債的重要配置力量。綜合來(lái)看,，我們測(cè)算如果美聯(lián)儲(chǔ)明年加息三次,，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有望上行至接近3%的位置。從國(guó)內(nèi)來(lái)看,，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)處于超調(diào)的狀態(tài),，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)甚至有下行壓力，國(guó)債收益率易下難上,。這也意味著中美利差明年會(huì)縮窄，人民幣會(huì)有一定的貶值壓力,。但從歷史情況來(lái)看,，當(dāng)前中美之間150BP的利差已經(jīng)處于高位，明年即使有所收窄,，對(duì)人民幣匯率也會(huì)有一定的保護(hù)作用,，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控。此外,，央行對(duì)匯率波動(dòng)容忍度也在提高,，預(yù)計(jì)人民幣匯率因素對(duì)央行貨幣政策的影響也將有限。

　　1,、 經(jīng)濟(jì)緩慢回升,，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表

　　2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，失業(yè)率再創(chuàng)歷史新低,。盡管一季度美國(guó)GDP環(huán)比增速有所走弱,，但二、三季度均強(qiáng)勁反彈,，回升至3%以上的水平,。2016年美國(guó)GDP同比增速在1.5%以下,，而今年大概率將收于2%左右。固定資產(chǎn)和存貨投資,、制造業(yè)生產(chǎn)的改善是主要驅(qū)動(dòng)力量,，在全球貿(mào)易回暖的大背景下，美國(guó)凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)由負(fù)轉(zhuǎn)正也功不可沒(méi),。美國(guó)11月失業(yè)率已經(jīng)降至4.1%,，甚至低于金融危機(jī)爆發(fā)前的水平。

　　核心通脹偏低,，但預(yù)計(jì)明年中樞或小幅抬升,。美國(guó)10月PCE物價(jià)同比僅為1.6%，而美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的核心PCE物價(jià)同比只有1.5%,，就業(yè)市場(chǎng)的收緊并未明顯帶來(lái)通脹壓力,，人口老齡化、貧富差距,、就業(yè)改善結(jié)構(gòu)問(wèn)題等或許是通脹偏低的更深層次的原因,。不過(guò)也有不少學(xué)術(shù)研究指出，只有當(dāng)失業(yè)率水平下降到一定程度后,，核心通脹的變動(dòng)才會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的收緊更加敏感,。預(yù)計(jì)明年美國(guó)核心通脹中樞或仍將上移，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè),，2018年美國(guó)核心PCE同比將達(dá)到1.9%,。

　　減稅政策也將對(duì)美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)和通脹有一定的刺激作用。當(dāng)前美國(guó)稅改的最終方案已經(jīng)獲得通過(guò),，企業(yè)稅減免有助于提高企業(yè)利潤(rùn)和增加投資,，而個(gè)稅減免對(duì)消費(fèi)也會(huì)有一定的刺激作用。根據(jù)TPC的測(cè)算,，此前參議院版本的稅改法案或提高美國(guó)18年GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)左右,。

　　只要經(jīng)濟(jì)和通脹都在復(fù)蘇通道上，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)偏向于漸進(jìn)加息和縮表,。08年金融危機(jī)后,，美聯(lián)儲(chǔ)將利率降至降無(wú)可降的地步，同時(shí)開(kāi)啟三輪QE刺激經(jīng)濟(jì),，貨幣投放大幅飆升,。而近兩年盡管美國(guó)核心通脹依然偏低，但失業(yè)率已降至歷史低位,，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂成為主導(dǎo),，而且資產(chǎn)價(jià)格也是需要考慮的因素。因此預(yù)計(jì)18年美聯(lián)儲(chǔ)仍將漸進(jìn)加息和縮表,，繼續(xù)貨幣政策正?；牡缆?。

　　美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議仍然預(yù)計(jì)未來(lái)一兩年通脹會(huì)升至2%的目標(biāo)水平，因此預(yù)測(cè)2018年底聯(lián)邦基金利率仍將達(dá)到2.1%的位置,，意味著明年或仍有三次加息,。期貨市場(chǎng)對(duì)2018年加息次數(shù)的預(yù)測(cè)大致維持在2次。

　　在加息,、縮表的推動(dòng)下,，預(yù)計(jì)美國(guó)整體利率水平會(huì)逐步抬升。從歷史規(guī)律來(lái)看,，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮周期,，都會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)利率的上行，聯(lián)邦基金利率最先反映,，之后資金成本的抬升向金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步傳導(dǎo),。今年美聯(lián)儲(chǔ)還開(kāi)啟了縮表進(jìn)程，縮表相當(dāng)于直接減少了長(zhǎng)端資金的供給,，對(duì)利率的影響會(huì)更大一些,。

　　2。 去杠桿經(jīng)濟(jì)承壓,，制約中國(guó)央行緊縮

　　過(guò)去兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升,，主因在于居民和政府加杠桿刺激了地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的增長(zhǎng)。在14年的時(shí)候,，我國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售還是負(fù)增長(zhǎng),，但這兩年受居民部門(mén)加杠桿和棚改貨幣化的帶動(dòng)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售金額在15年增速回升至14.4%,，16年34.8%,，今年前11個(gè)月仍在12.7%的位置。銷(xiāo)售端的好轉(zhuǎn)帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資回升,，2015年我國(guó)房地產(chǎn)投資同比增速只有1%，但是2016年回升至6.9%,，而今年前11個(gè)月累計(jì)同比高達(dá)7.5%,。近兩年政府廣義財(cái)政也在發(fā)力，基建投資增速一直維持在15%以上的高增長(zhǎng),。

　　但政策刺激的結(jié)果是,，當(dāng)前全社會(huì)杠桿率已經(jīng)升至高位，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍高,。近兩年我國(guó)居民和政府部門(mén)債務(wù)杠桿率繼續(xù)大幅上升,，而企業(yè)杠桿率只是高位企穩(wěn)，因而全社會(huì)的總債務(wù)杠桿率還在繼續(xù)上升,，17年3季末的全社會(huì)債務(wù)杠桿率為242%,，比16年末提升6%,，比14年末增加40%。

　　防風(fēng)險(xiǎn),、控杠桿,，貨幣政策難以放松。本月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn),，其中放在首要位置的就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn),，而之前政策層更是明確提出要控制宏觀杠桿率，這也意味著貨幣政策難以放松,。預(yù)計(jì)明年金融監(jiān)管也會(huì)繼續(xù),，一方面是抑制貨幣在金融體系內(nèi)部的自我循環(huán)，另一方面也是為了抑制貨幣繞開(kāi)監(jiān)管流向房地產(chǎn),、地方融資平臺(tái)等領(lǐng)域,。

　　但經(jīng)濟(jì)也會(huì)面臨重新回落的壓力，所以央行進(jìn)一步緊縮的空間有限,。在今年貨幣緊平衡的背景下,，金融市場(chǎng)利率大幅抬升，推升了金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本,，實(shí)體貸款利率也在走高,，截至9月金融機(jī)構(gòu)一般貸款利率已經(jīng)相比去年底上行了42個(gè)BP，房貸利率上行了近50個(gè)BP,。貸款利率的走高勢(shì)必會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成一定的下行壓力,，而非標(biāo)融資的受限也會(huì)帶來(lái)沖擊，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨重新回落的壓力,，限制央行進(jìn)一步緊縮的空間,。

　　從操作上來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)的加息對(duì)市場(chǎng)影響有限,，已經(jīng)不是重點(diǎn),，更應(yīng)關(guān)注DR007為代表的市場(chǎng)利率變化。今年以來(lái),，央行一直在壓制著基礎(chǔ)貨幣供給的數(shù)量,。去年末的時(shí)候央行提供基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量是30.9萬(wàn)億，而截至今年11月基礎(chǔ)貨幣數(shù)量?jī)H為30.7萬(wàn)億,，還下降了2000億,。而貨幣創(chuàng)造并沒(méi)有停止，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的超儲(chǔ)率一直維持在1%附近波動(dòng),，金融市場(chǎng)利率大幅走高,，央行較為關(guān)注的DR007利率從去年的2.5%以下大幅上升至當(dāng)前的2.8%-2.9%附近。所以央行提供的基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量才是決定市場(chǎng)利率的關(guān)鍵，而基礎(chǔ)貨幣的供給價(jià)格并不是重點(diǎn),。央行未來(lái)公開(kāi)市場(chǎng)仍有可能加息,，但主要或在于糾正操作利率與市場(chǎng)利率的偏差，以及形式上傳遞穩(wěn)定匯率的信號(hào)而已,。要判斷央行貨幣政策態(tài)度有沒(méi)有變化,，還是需要關(guān)注基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化和DR007等市場(chǎng)利率的走勢(shì)。

　　3,。 貨幣政策分化,，中美利差走向何方？

　　美國(guó)貨幣政策會(huì)進(jìn)一步收緊,，而中國(guó)進(jìn)一步收緊的空間有限,，貨幣政策分化下，中美利差會(huì)如何變動(dòng)呢,？尤其是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響較大的中長(zhǎng)債的利差會(huì)走向何方,？我們不妨分別分析下未來(lái)兩國(guó)長(zhǎng)債的走勢(shì)。

　　首先我們需要明確一點(diǎn),，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息和以往的加息周期有著本質(zhì)的區(qū)別,。美聯(lián)儲(chǔ)的政策利率是聯(lián)邦基金利率，即金融機(jī)構(gòu)之間相互借貸準(zhǔn)備金的隔夜利率,。在08年之前,，美聯(lián)儲(chǔ)每一次上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，只需要賣(mài)出短期國(guó)債,、收緊基礎(chǔ)貨幣供給,，利率水平就會(huì)上行。但本輪加息最大的不同是經(jīng)歷了三輪QE的“洗禮”后,，金融機(jī)構(gòu)都不缺準(zhǔn)備金了,，當(dāng)前美國(guó)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存放了近2.4萬(wàn)億美元的準(zhǔn)備金，而其中法定的部分不到2000億,，所以美聯(lián)儲(chǔ)是無(wú)法通過(guò)調(diào)整基礎(chǔ)貨幣數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn)加息的目的的,。為了增強(qiáng)對(duì)聯(lián)邦基金利率的控制，美聯(lián)儲(chǔ)08年開(kāi)始對(duì)準(zhǔn)備金支付利息,，在13年又引入了ON RRP工具,，對(duì)應(yīng)的利率分別是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的上限和下限。所以現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息并不是通過(guò)收緊“銀根”來(lái)實(shí)現(xiàn),，而是人為的提高金融機(jī)構(gòu)存入美聯(lián)儲(chǔ)資金的收益率，這樣金融機(jī)構(gòu)(尤其是非銀機(jī)構(gòu))就會(huì)將更多資金存入美聯(lián)儲(chǔ)賬戶,，以此來(lái)抬升市場(chǎng)利率水平,，但在此過(guò)程中，基礎(chǔ)貨幣供給反而可以保持不變。

　　在明白了這一點(diǎn)后,，我們認(rèn)為10年期美債收益率未來(lái)會(huì)上行,，但幅度可能弱于以往的加息周期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，08年之前美國(guó)10年期國(guó)債收益率和聯(lián)邦基金利率相關(guān)度是非常高的,，但08年之后卻出現(xiàn)了脫節(jié)。尤其是15年美聯(lián)儲(chǔ)首次加息后,，10年期美債收益率還出現(xiàn)了大幅下行的情況,。長(zhǎng)短端利率脫節(jié)的背后一個(gè)很大的原因是，金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存有天量的超額流動(dòng)性,，在長(zhǎng)端利率上行較多的時(shí)候,，這些流動(dòng)性可能成為長(zhǎng)端資產(chǎn)配置的力量。

　　另一方面,，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)減少長(zhǎng)端資金的供給,，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率有一定推升作用，但縮表的效果也會(huì)受到過(guò)剩流動(dòng)性的“對(duì)沖”,。隨著縮表漸進(jìn)開(kāi)展,，超量的準(zhǔn)備金會(huì)逐漸被美聯(lián)儲(chǔ)收回，所以對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)這種“躺著”收利息的日子終將會(huì)結(jié)束,。意識(shí)到這一點(diǎn)后,，金融機(jī)構(gòu)是有激勵(lì)去利用這筆過(guò)剩的資金來(lái)配置長(zhǎng)期資產(chǎn)的，而且一旦一部分金融機(jī)構(gòu)這樣做,，其它金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇也是跟隨去做,。

　　除了美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性情況，海外機(jī)構(gòu)配置美債的需求也是影響美債收益率的重要因素,。08年以后,，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模從3萬(wàn)億美元上升至當(dāng)前的6.3萬(wàn)億，其中中國(guó)持有的美債就從7000多億美元飆升至當(dāng)前的1.2萬(wàn)億,。當(dāng)美債收益率上行較多的時(shí)候,，海外投資機(jī)構(gòu)也可能成為美債的重要配置力量。

　　綜合來(lái)看,，我們測(cè)算如果美聯(lián)儲(chǔ)明年加息三次,，美國(guó)10年期國(guó)債收益率有望上行至接近3%的位置。

　　從國(guó)內(nèi)來(lái)看,，我們認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)處于超調(diào)的狀態(tài),。從過(guò)去15年的情況來(lái)看，10年期國(guó)債收益率達(dá)到4%,、10年期國(guó)開(kāi)債收益率達(dá)到5%的時(shí)間并不多,，主要有過(guò)4次，分別是04年4季度、07年4季度到08年3季度,、11年3季度,、以及13年4季度到14年2季度。從總時(shí)間占比來(lái)看,，只有15%左右,，屬于小概率事件。而且當(dāng)前的GDP增速,、CPI和PPI同比均弱于當(dāng)時(shí)的四個(gè)時(shí)期,，明年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)甚至有下行壓力，所以中國(guó)的10年期國(guó)債收益率易下難上,。

　　這也意味著中美利差明年會(huì)縮窄,，人民幣會(huì)有一定的貶值壓力。但從歷史情況來(lái)看,，當(dāng)前中美之間150BP的利差已經(jīng)處于高位,，明年即使有所收窄，對(duì)人民幣匯率也會(huì)有一定的保護(hù)作用,，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)可控,。此外，央行對(duì)匯率波動(dòng)容忍度也在提高,，預(yù)計(jì)人民幣匯率因素對(duì)央行貨幣政策的影響也將有限,。

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