 在對(duì)2009年7月1日至2010年6月30日期間12587份券商研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)中,，分析師推薦買卻大跌或推薦賣卻大漲的報(bào)告比率居然高達(dá)30%。為什么分析師的報(bào)告這么不靠譜,？因?yàn)樗麄兊娜蝿?wù)就是：包裝上市公司,，賣個(gè)好價(jià)錢。
從眾多券商研究報(bào)告以“石墨烯”概念力推中國(guó)寶安,，到幾家相關(guān)公司紛紛澄清沒(méi)有石墨礦,，各方質(zhì)疑所謂的石墨烯概念其實(shí)是券商和某些資金合謀炒作的結(jié)果。 無(wú)論事實(shí)到底如何,，市場(chǎng)呈現(xiàn)的是一個(gè)研究報(bào)告造市,、股價(jià)暴漲、機(jī)構(gòu)出貨、上市公司澄清的熱鬧過(guò)程,，這個(gè)投資過(guò)程讓眾多跟風(fēng)投資者損失慘重的同時(shí),，也讓我們得以重新審視券商研究報(bào)告、上市公司和機(jī)構(gòu)資金的關(guān)系,。 “證券分析師在執(zhí)行業(yè)務(wù)過(guò)程中,，必須恪守獨(dú)立誠(chéng)信、謹(jǐn)慎客觀,、勤勉盡職,、公正公平的原則。”這是《中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)證券分析師職業(yè)道德守則》第二章中的一段話,，從中不難看出分析師執(zhí)業(yè)的神圣感,，但是，在上市公司,、基金甚至是券商自身各方利益的訴求下,，券商分析師很難保證真正的獨(dú)立性。 企業(yè)上市是為了給公司的股權(quán)建立一個(gè)自由交易的市場(chǎng),，公司的股東可以借助這個(gè)市場(chǎng)獲得資產(chǎn)增值和套現(xiàn)的好機(jī)會(huì),，上市公司開拓市場(chǎng)和創(chuàng)新發(fā)展所需要的資金也有了有力的融資渠道，于是,，上市公司就需要在市場(chǎng)中掌握話語(yǔ)權(quán)的券商分析師為他們發(fā)出聲音,，制造輿論來(lái)包裝自己，吸引機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)資金的關(guān)注,。 而機(jī)構(gòu)投資者,，不僅需要消息源為他們提供早于市場(chǎng)公開的上市公司內(nèi)幕消息，也需要分析師對(duì)他們持倉(cāng)的股票認(rèn)同,，來(lái)獲得更大的收益,。而對(duì)于賣方券商分析師來(lái)說(shuō)，基金是券商傭金的重要來(lái)源,，上市公司是消息的重要來(lái)源,，兩邊都得罪不起——“分析師三分之一的時(shí)間是在做銷售，把報(bào)告的觀點(diǎn)銷售給機(jī)構(gòu)投資者,；三分之一的時(shí)間做調(diào)研,，與上市公司搞關(guān)系；剩下的三分之一才用來(lái)做研究,。”北京一位私募基金老總一語(yǔ)道破了分析師的工作狀態(tài),。分析報(bào)告的背后，是關(guān)系鏈上各方利益的博弈,。 報(bào)告絕不“得罪”上市公司 回想一下,，哪家上市公司的黑幕或者負(fù)面消息是分析師最先發(fā)現(xiàn)的,？難道是記者比業(yè)內(nèi)人士更專業(yè)？ 分析師想要對(duì)上市公司調(diào)研,，想獲得核心的數(shù)據(jù)和真實(shí)的信息,，就必須和上市公司搞好關(guān)系，大牌分析師之所以能成為大牌,，除了來(lái)自于買方的肯定外,，更需要有上市公司的支持，才能使其研究報(bào)告更有說(shuō)服力,。 據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì),，最近兩年在wind平臺(tái)上公布的54112份券商研究報(bào)告中，只有157份在報(bào)告給予“賣出”或“減持”建議,，占報(bào)告總數(shù)的0.29%,，幾乎可以忽略不計(jì)。 如果以“賣出”或“減持”的評(píng)級(jí)得罪了相關(guān)上市公司,，今后再去調(diào)研,，毫無(wú)疑問(wèn)將變得非常困難；如果基金重倉(cāng)股遭遇分析師的“賣出”或“減持”的評(píng)級(jí),，與基金利益息息相關(guān)的券商分倉(cāng)收入無(wú)疑會(huì)受到影響,。 另外，“最佳分析師”的評(píng)選往往由報(bào)告購(gòu)買方評(píng)出,，分析師有個(gè)好人或者報(bào)告預(yù)測(cè)的準(zhǔn)才能得到青睞,。那些喜歡“唱反調(diào)”的分析師，貌似很難獲得多數(shù)票,。 為上市公司再融資鋪路 2008年7月,，一則張江高科的消息在網(wǎng)絡(luò)上被各大媒體頻繁轉(zhuǎn)載： “我們的股價(jià)跌得有些過(guò)了，希望各位多多支持,。”發(fā)布配股公告前,，張江高科董事長(zhǎng)劉小龍舉著酒杯，對(duì)桌上的一眾券商研究員說(shuō),。這天晚上,，隨行的張江高科多位高管頻頻舉杯，向在座的10多位券商研究員敬酒,。之后短短幾天時(shí)間，劉小龍攜工作人員在京,、滬,、深三地各方拜訪金融機(jī)構(gòu)，包括大股東華夏基金在內(nèi),，目的只是想請(qǐng)各方通力協(xié)作,，順利完成公司的配股計(jì)劃。 8月4日，張江高科發(fā)布配股發(fā)行公告,，前期做的工作果然有效,，消息發(fā)布前各方借“奧運(yùn)+迪斯尼概念”為張江高科造勢(shì)，股價(jià)穩(wěn)步上漲近一個(gè)月,，配股期間的股價(jià)異動(dòng)中,，基金又起到了做局穩(wěn)定股價(jià)的作用，劉小龍打算在奧運(yùn)之前完成配股的愿望順利達(dá)成,。而“迪斯尼”真正確定動(dòng)工卻是在兩年多后的今天,。 上市公司再融資的過(guò)程中，券商分析師并不僅僅是“幫助”上市公司順利完成融資計(jì)劃,，券商自營(yíng)盤與融資承銷部門也能在這一過(guò)程中獲利不少,。張江高科的案例中，配股公告發(fā)布當(dāng)天,，TOPVIEW數(shù)據(jù)顯示,，多家機(jī)構(gòu)席位占據(jù)賣出前幾位，有高位獲利出逃的跡象,。 在對(duì)證券公司內(nèi)部稽查工作中發(fā)現(xiàn),，一些證券公司內(nèi)部存在部分研究員配合券商投資或投行業(yè)務(wù)向公眾或公司客戶發(fā)布帶傾向性的研究報(bào)告的問(wèn)題。復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院教授洪劍峭在一篇相關(guān)論文中總結(jié)道：承銷商分析師的預(yù)測(cè)行為在承銷前后發(fā)生變化,，承銷前由于受承銷業(yè)務(wù)的影響,，樂(lè)觀動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，隨著承銷業(yè)務(wù)的結(jié)束,，樂(lè)觀動(dòng)機(jī)減少,，而由此時(shí)的信息優(yōu)勢(shì)占主導(dǎo)，分析師利用信息優(yōu)勢(shì)作出更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè),。 股東一減持,，分析師就開忙 據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，最近兩年間大小非減持的上市公司共有393家,，有33800份研究報(bào)告在上市公司大小非減持之前做出“推薦”或“增持”的投資評(píng)級(jí),，占報(bào)告總數(shù)的比例高達(dá)62.5%，在雙方的利益驅(qū)動(dòng)下,，大小非已經(jīng)成為券商不得不相互關(guān)照的“重要客戶”,。 “大小非解禁并不是簡(jiǎn)單的套現(xiàn)，對(duì)券商來(lái)說(shuō)更蘊(yùn)藏著多種業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),。”一位券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示,，爭(zhēng)奪非流通股托管不僅可以讓托管資產(chǎn)總額大幅增加，且在大小非解禁之后,，若原先的非流通股股東選擇了二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn),，由于套現(xiàn)數(shù)量巨大,，其選擇的券商可以獲得可觀的一次性交易傭金收益，另外套現(xiàn)后的大小非,，手握重金需要繼續(xù)投資增值,，對(duì)券商來(lái)說(shuō)是優(yōu)質(zhì)的客戶資源。 自從2008年4月20日實(shí)行“'大小非'一個(gè)月內(nèi)減持股份超過(guò)1％的必須通過(guò)大宗交易系統(tǒng)”的新規(guī)以來(lái),，一些到解禁期且急于套現(xiàn)的“大小非”,、新老劃斷后發(fā)行新股的限售股股東，資源豐富的券商中介成為幫助他們尋找有意接盤的下家的重要渠道,。 中國(guó)上市公司市值管理研究中心學(xué)術(shù)顧問(wèn)朱武祥曾分析認(rèn)為,，在大股東減持股份前的一定時(shí)期，被減持公司的股價(jià)在整體上會(huì)出現(xiàn)顯著的正的超額收益,，即出現(xiàn)了正的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng),，而在股份減持完成后，財(cái)富效應(yīng)不再產(chǎn)生,，由此推斷,，大股東減持背后所隱藏的股價(jià)操縱行為確實(shí)存在。 針對(duì)大小非解禁前后股價(jià)的異動(dòng),，北京大學(xué)證券研究所所長(zhǎng)呂隨啟強(qiáng)調(diào),，微觀經(jīng)濟(jì)主體沒(méi)有能力解決大小非問(wèn)題，而對(duì)以逐利為目的的主體而言,，拿到大小非籌碼獲取暴利最重要,，所以，受損害的主要群體將是二級(jí)市場(chǎng)普通投資者,，他們將為此付出非常高的成本,。 券商與主力資金的雙向關(guān)系 作為“賣方”，券商分析師的主要服務(wù)對(duì)象就是機(jī)構(gòu)資金,，目前券商研究所的主要收入來(lái)自于機(jī)構(gòu)資金的傭金分倉(cāng),，機(jī)構(gòu)資金會(huì)為向其提供有用報(bào)告的券商提高傭金費(fèi)率，這也是目前機(jī)構(gòu)投資者傭金費(fèi)率高于普通投資者的原因,。 有數(shù)據(jù)顯示,，基金公司支付券商的傭金即使在 2008年的熊市也達(dá)到42億元。因此券商存在主動(dòng)包裝推薦機(jī)構(gòu)手中的股票來(lái)獲得更高傭金分倉(cāng)的利益需求,。 “除了分析師主動(dòng)推薦大資金手中股票外,，更有大資金主動(dòng)找分析師寫文章來(lái)包裝薦股，有些已經(jīng)逐漸演變成一種雇傭關(guān)系,。”上述私募基金老總透露,。 分析師在市場(chǎng)是否擁有話語(yǔ)權(quán)，是機(jī)構(gòu)資金最為看重的,，因此一些大客戶在持有某只股票后,，如果通分析師的研究報(bào)告為其手中股票“敲邊鼓”，分析師自然能從中獲得好處,。規(guī)范他們的除了內(nèi)查就只有道德風(fēng)險(xiǎn)了,。 好處還不止這些。從2003年開始,，《新財(cái)富》借鑒國(guó)際慣例,，推出由機(jī)構(gòu)投資者票選的中國(guó)內(nèi)陸資本市場(chǎng)“最佳分析師”。通過(guò)向基金經(jīng)理發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷,、請(qǐng)基金經(jīng)理提名并打分的形式,，評(píng)選出各行業(yè)“最佳分析師”，而經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展,，這一評(píng)選的結(jié)果已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)衡量分析師水平的重要標(biāo)準(zhǔn),，并直接與分析師的薪酬水平掛鉤。因此,，處理好與基金之間的微妙關(guān)系,，對(duì)每一個(gè)分析師自身的利益都尤為重要。 北京一家研究所的負(fù)責(zé)人向記者坦言,，2007年股指突破6000點(diǎn)后,，一些研究所及分析師還發(fā)布報(bào)告稱，股指將有望達(dá)到8000點(diǎn),。“這不是個(gè)人信仰和研究水平的問(wèn)題,。”該負(fù)責(zé)人向記者解釋，他所在的研究所之所以沒(méi)有在6000點(diǎn)時(shí)唱空,，是因?yàn)橐疹櫟交鸬那榫w,，因?yàn)榛鹦枰氖清\上添花而不是雪中送炭。在這樣的雙向關(guān)系中,，分析師的研究報(bào)告越來(lái)越傾向于右側(cè)推薦,，幾次重大拐點(diǎn)中，在左側(cè)做出判斷的從來(lái)就不是券商分析師,。 券商分析師,、基金公司、上市公司形成了一個(gè)“利益共同體”,，分析師失去了獨(dú)立性,，其研究報(bào)告的價(jià)值自然會(huì)打折，市場(chǎng)中受其誤導(dǎo)遭受損失的中小投資者自然不在少數(shù),。 資深人士提醒,，首先沒(méi)有必要把所有的研究報(bào)告妖魔化，畢竟研究報(bào)告仍是普通股民了解上市公司信息的重要工具,，其次要對(duì)分析師的情況多加了解,，選擇真正有實(shí)力的機(jī)構(gòu)和分析師,，最后應(yīng)該關(guān)注研究報(bào)告本身的邏輯性，因?yàn)槿?、上市公司和機(jī)構(gòu)資金共謀的價(jià)值發(fā)現(xiàn)也有其合理性,，我們需要從自己對(duì)上市公司的了解入手，仔細(xì)甄別是真正的價(jià)值發(fā)現(xiàn)還是陷阱,。 |
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