*ST星美將改寫A股退市制度

——退市制度改革迫在眉睫,、刻不容緩

武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授

　　筆者按：*ST星美是中國上市公司的例外,，它也是中國股市出現(xiàn)的第一例無法退市的尷尬案例：*ST星美連續(xù)5年資不抵債，更搞笑的是,，它的總資產(chǎn)曾經(jīng)只有5萬元,，目前也不足100萬元,，職工更是只有7人，它究竟是上市公司,，還是個體戶,？不過，它至今卻無法“有尊嚴地”退市,。

　　1999年,，三愛海陵（股票代碼：000892）在深交所掛牌上市。自2004年開始,，公司連續(xù)6年虧損或微利,，其間經(jīng)過多次重組，大股東幾經(jīng)易手,，先后更名為“長豐通信”,、“星美聯(lián)合”，后因財務狀況不斷惡化,，公司先后又戴上了ST和*ST的帽子,，這也就是現(xiàn)在的*ST星美。

　　2004年,，星美聯(lián)合的總資產(chǎn)為28億,，其中，凈資產(chǎn)為7.58億,。然而,，令人稱奇的是：2008——2010三年間，公司總資產(chǎn)分別只剩下5.11萬元,，8.48萬元和94. 91萬元,，2007年——2009年期間的公司員工數(shù)均為4名，2010年公司員工數(shù)也僅為7名,。2008年到2010年的主營業(yè)務收入分別為1.1萬元,，0元和55.2萬元。2006年公司開始步入嚴重資不抵債的狀態(tài),，當年凈資產(chǎn)為-12億元,，至今已經(jīng)連續(xù)5年“資不抵債”。2010年公司凈資產(chǎn)為-1165萬元,。

　　如此垃圾的一家上市公司,，不但其股價依然高居6元左右，市值高達24億元,，而且更荒唐可笑的是：按照現(xiàn)行A股退市標準要求,，*ST星美居然無法退市。

　　眾所周知，在我國現(xiàn)行的A股退市制度中,，唯一可以量化的退市標準只有一個,，即凡是連續(xù)3年虧損的上市公司，必須暫停交易并給予半年的寬限期,。如果在寬限期內(nèi)無法“扭虧為盈”,，則必須立即退市,。也就是說，對于上市公司而言，只要不出現(xiàn)“連續(xù)3年虧損”的情形,，就可以死不退市,。很顯然,，這是一個漏洞百出,、形同虛設的退市制度。

　　事實上,，在西方成熟的股市,，退市標準的設計是多元化的，而且更為重要的是,，退市標準設計直接與上市標準相互對接,、遙相呼應。正因如此,，西方股市一般將上市標準稱為“初始掛牌標準”,，而將退市標準稱為“持續(xù)掛牌標準”。

　　以美國為例,，在紐約證交所和NASDAQ,，上市標準包括總資產(chǎn)、凈資產(chǎn),、總收入,、凈利潤、股東數(shù),、股價等標準,，同樣，它的退市標準也對應地劃分為財務退市標準和市場化退市標準,。所謂財務退市標準,，是指總資產(chǎn)、凈資產(chǎn),、總收入,、凈利潤等財務指標的“持續(xù)掛牌”底線，如果上市公司達不到這些財務指標底線,，就必須退市,；所謂市場化退市標準,，就是由市場決定公司的去留，由投資者或股東通過“用腳投票”來表決,，如股價退市法、市值退市法,、成交量退市法等,。由此可見，美國的退市制度不僅是多元化的選項,，而且它與上市標準相互對稱,、相互對應。

　　與此相反,，中國A股的退市標準過于單一,、簡陋，而且與上市標準完全不對稱,，甚至是毫不相干的,。比方，A股上市標準既包括了嚴格的盈利標準,，同時也包括了嚴格的凈資產(chǎn)標準,，然而，A股退市標準卻只有單一的盈利標準（連續(xù)三年虧損）,，而無故舍棄了凈資產(chǎn)退市標準（連續(xù)三年資不抵債）,，這是A股退市制度存在的最大缺陷和漏洞。

　　正因如此,，為了規(guī)避因連續(xù)3年虧損而暫停交易,，一些虧損公司通過“報表重組”，玩弄凈利潤指標,，大搞“二一二”的虧損游戲,。比方，一些公司在連續(xù)兩年虧損后,，如果第三年繼續(xù)虧損,，就會面臨“暫停交易”的厄運，為了避免出現(xiàn)“連續(xù)3年虧損”的局面,，公司便會通過“報表重組”將第三年的繼續(xù)虧損變成“微利”,，如此“扭虧為盈”也就阻止了連續(xù)3年虧損的厄運發(fā)生；接著下來,，第四年和第五年又可以再來一個連續(xù)兩年虧損,，第六年再整一個“微利”，于是,，第七年和第八年又可以繼續(xù)虧損,，如此往復、死不退市。這正是A股退市制度的“死穴”或致命弱點,！

　　以*ST星美為例,，年報顯示，2005年和2006年公司連續(xù)兩年分別虧損5億元和12億元,，2007年微利（每股收益1分錢）,，2008年經(jīng)過股改重組后公司盈利卻高達12億元，但2009年和2010年公司再次連續(xù)兩年虧損,。試問：已經(jīng)病入膏肓的*ST星美公司,，2008年哪里蹦出來12億凈利潤？

　　實際上,，2008年公司實現(xiàn)營業(yè)收入僅1.1萬元,，營業(yè)利潤-1.05億元，當年公司經(jīng)營業(yè)務已經(jīng)全部停止,。據(jù)公司年報解釋：凈利潤（12億元）大幅增長,，主要是因為公司通過破產(chǎn)重組和股改，形成大額債務重組收益,。2008年底,，公司已按照破產(chǎn)重整計劃，將優(yōu)先債權人享有擔保權的特定財產(chǎn)直接抵償給債權人,，再由上海鑫以實業(yè)（現(xiàn)在的第一大股東）以現(xiàn)金代公司清償債務后,，除部分債權由債權人豁免外，剩余資產(chǎn)和負債全部平移至重慶城奧企業(yè)管理咨詢有限公司,。上述事項形成了破產(chǎn)重整收益7.68億元,。

　　此外，2008年公司實施了股權分置改革,，公司確認了本次改革方案中全體非流通股股東以其持有的星美聯(lián)合非流通股的50%為星美聯(lián)合償還債務作為對價的收益5.39億元,，包括4000萬股償還給太極集團等愿“以股抵債”的債權人；剩余1.07股償還給上海鑫以,，以補償其提供現(xiàn)金代星美聯(lián)合向選擇現(xiàn)金受償?shù)膫鶛嗳藘斶€債務而獲得的對星美聯(lián)合的債權,，并將該債權于星美聯(lián)合股改實施時予以豁免。

　　由此可見,，2008年*ST星美的12億凈利潤,，正是來自“報表重組”的數(shù)字游戲！具體地講,，這些報表上的凈利潤數(shù)字主要來自以下幾個方面：一是債權人無可奈何,、大發(fā)慈悲的部分債務豁免；二是新入主大股東“羊毛出在羊身上”地幫助公司代償部分債務,；三是借助股權分置改革之機實施“債轉(zhuǎn)股”,，沖銷大部分債務,。如此債務沖銷與豁免，即所謂的“債務重組收益”,，于是,，便構成了公司12億元凈利潤的暴增。其實質(zhì)是假盈利,、真虧損的報表重組,！

　　關于*ST星美，投資者可能還有一個問題不明白：2004年公司總資產(chǎn)高達28億元,，2006年卻陡然減少至4億元，2008年更是人間蒸發(fā)至5萬元,。這究竟是怎樣的一個數(shù)字游戲,？實際上，道理很簡單,，公司在主業(yè)巨額虧損,，甚至在沒有主業(yè)可言的情況下，公司只能靠賣設備,、賣廠房,、賣地皮來支付部分欠債及銀行本息，如此坐吃山空的敗家子,，再多的股東資產(chǎn),，也會被他們揮霍殆盡。

　　現(xiàn)在問題已經(jīng)弄清楚了,，當務之急就是要盡快著手改革不合理的A股退市制度,。為了減少改革帶來的市場震動，最切實可行的辦法是：在現(xiàn)有的“連續(xù)虧損退市標準”的基礎上,，增補“資不抵債退市標準”,，即當上市公司連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負數(shù)時，暫停交易并給予半年寬限期,，如果在寬限期內(nèi)無法讓凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正,，則必須退市。在這一新增退市標準下,，*ST星美之流將會無地自容,、自動退市，因為*ST星美已經(jīng)連續(xù)5年資不抵債,，實際上,，它早該退市了。

　　顯而易見,，資不抵債退市標準很好地解決了現(xiàn)行A股退市制度的尷尬,。連續(xù)虧損退市標準與資不抵債退市標準相互組合,、同時并用，只要滿足其中一個退市標準時,，便可優(yōu)先執(zhí)行這一退市標準的具體程序,。相比之下，凈資產(chǎn)是一個長期性存量指標,，而凈利潤只是一個短期性流量指標,，因此，凈利潤更容易被人為操縱,，而凈資產(chǎn)操縱難度則相對較大,。很顯然，資不抵債退市標準可以更好地彌補連續(xù)虧損退市標準的缺陷和不足,。

　　最后需要說明的是,，退市制度的最高境界是市場化退市，如美國的“一美元股價退市法”,。目前A股市場尚不具備條件采用這一類市場化退市標準,，因為我們的市場規(guī)模還很狹小，市場機制還不完善,，投資者整體素質(zhì)還不高,，再加上賭性十足的高估值，無法真實反映股價信號,。因此,，采用市場化退市標準，還有待于中國股市行為的理性回歸,。