2001年12月4日,，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》，本辦法自2002年1月1日起施行,。2001年2月22日中國證監(jiān)會發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》同時廢止,。這一修訂后的“新辦法”，俗稱“第二版”退市標準,。

　　新的退市辦法主要作了以下修訂：第一,，取消PT制度；第二,，公司出現(xiàn)最近3年連續(xù)虧損的,，證券交易所應(yīng)自公司公布年度報告之日起10個工作日內(nèi)直接作出其股票“暫停上市”的決定。第三,，“恢復(fù)上市”或“終止上市”的寬限期從一年縮短為半年,。公司股票暫停上市后，在法定期限內(nèi)披露暫停上市后的第一個半年度報告并顯示公司已經(jīng)盈利的,，可以在第一個半年度報告披露后的5個工作日內(nèi)向證券交易所提出“恢復(fù)上市”申請,。第四，“終止上市”的范圍進一步拓寬為6種情形：

　?。?）公司在法定期限結(jié)束后仍未披露暫停上市后第一個半年度報告的,，證券交易所應(yīng)當在法定披露期限結(jié)束后10個工作日內(nèi)做出公司股票終止上市的決定。

　?。?）公司在法定期限內(nèi)披露了暫停上市后的第一個半年度報告,，但未在披露后的5個工作日內(nèi)提出恢復(fù)上市申請，或提出申請后證券交易所未予受理的,，證券交易所應(yīng)在披露后15個工作日內(nèi)做出終止上市的決定,。

　　（3）證券交易所受理公司恢復(fù)上市申請后,，經(jīng)審核認為不符合恢復(fù)上市條件的,，應(yīng)在受理申請后30個工作日內(nèi)做出終止上市的決定,。

　　（4）公司股票暫停上市后,，股東大會作出終止上市決議的,，公司應(yīng)當在兩個工作日內(nèi)通知證券交易所，證券交易所應(yīng)在接到通知后的5個工作日內(nèi)作出公司股票終止上市的決定,。

　?。?）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限結(jié)束后仍未披露恢復(fù)上市后的第一個年度報告的,，證券交易所應(yīng)在法定期限結(jié)束后的10個工作日內(nèi)做出公司股票終止上市的決定,。

　　（6）公司股票恢復(fù)上市后,，在法定期限內(nèi)披露了恢復(fù)上市后的第一個年度報告,，但公司出現(xiàn)虧損的，證券交易所應(yīng)在其披露年度報告后的30個工作日內(nèi)做出終止上市的決定,。

　　 （四）現(xiàn)行主板退市制度的缺陷與尷尬

　　 “第二版”退市標準,，即現(xiàn)行主板退市標準，從表象上看,，它似乎比“第一版”有所改進,，但實際意義和作用并不大。自“第一版”退市標準實施以來,，直至今天,，A股退市公司總計僅有40余家，占目前A股掛牌家數(shù)（2200多家）的1.8%,，這差不多可以算作一種“零淘汰”的退市制度,，其實質(zhì)就是形同虛設(shè)。

　　現(xiàn)行主板退市制度形同虛設(shè),，癥結(jié)何在,？筆者認為，其致命弱點在于退市標準單一,，而且易于人為操縱,。主板退市制度唯一可以量化的標準，就是“連續(xù)三年虧損”退市法則,，這一退市標準很容易借助“報表重組”來規(guī)避,，幾乎毫不費力。這就是人們熟知的“二一二”報表重組法,，即連續(xù)兩年虧損后,，接著整出一個年度的微利，然后再連續(xù)兩年虧損,，再整出一個年度的微利,，如此循環(huán)往復(fù),，可以做到“死不退市”。由于“連續(xù)三年虧損”退市法則所采用的凈利潤指標只是一個短期流量指標,，很容易人為操縱,，它們經(jīng)常通過“報表重組”來玩弄“扭虧為盈”的小把戲。目前,，這類長期虧損公司至少有四,、五十家，因為難以達到“連續(xù)三年虧損”的退市條件,，因此,，它們能夠“死不退市”。

　　與此同時,，主板單一的“凈利潤退市標準”,，還面臨著另外一種諷刺性挑戰(zhàn)。這是一個十分經(jīng)典而極端的案例,，*ST星美作為主板的一家上市公司,，總資產(chǎn)僅剩5萬元,，卻無法有尊嚴地退市,。因為長期虧損或微利，無法維持正常經(jīng)營,，公司僅靠賣地,、賣廠、賣機器過日子,，結(jié)果,，企業(yè)職工僅剩4人，總資產(chǎn)僅剩5萬元,，公司嚴重資不抵債,，但只因報表重組可以規(guī)避“連續(xù)三年虧損”的退市標準，所以,，這樣一家規(guī)模不如“個體戶”的空殼公司,，照樣能夠毫無障礙地掛牌交易。今天,，這一活生活的案例已然成為了A股市場的一大笑料,。

　　事實上，現(xiàn)行主板退市制度存在的巨大“漏洞”,，早已成為投資者,、上市公司及監(jiān)管層之間“公開的秘密”，垃圾股“死不退市”也成為了市場潛規(guī)則,，正因如此,，近年來盡管新股擴容不斷加速,，但垃圾股退市的案例卻是越來越少。相反,，暴炒垃圾股,，以及炒殼重組游戲變得越來越猖獗，甚至成為了一種市場時尚,，A股市場的定價功能及價格信號被嚴重扭曲,，于是，投資者眼中的股市變成了賭場,。

　　二,、美國NASDAQ退市制度的經(jīng)驗借鑒

　　美國NASDAQ是世界上規(guī)模最大的創(chuàng)業(yè)板，同時,，它也是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板,。NASDAQ成功的經(jīng)驗可歸納為三點：（1）保質(zhì)足量的上市資源。來自美國硅谷及世界各地的上市資源是NASDAQ的“源頭之水”,，它正是NASDAQ最大的特色,、活力及優(yōu)勢所在。（2）成功的做市商制度,。它不僅為NASDAQ提供專業(yè)性的報價與造市服務(wù),，而且也為投資者提供專業(yè)性研究報告及價值導(dǎo)向。（3）市場化的退市標準與上市標準,，相互呼應(yīng),、相互對稱。它成就了NASDAQ大進大出,、大浪淘沙,、吞吐自如的磅礴氣勢與博大胸懷，只有這樣的IPO制度與退市制度,，才能真正滿足創(chuàng)業(yè)板高成長性與高退市率的客觀要求,。

　　這里，首先值得我們借鑒的是,，NASDAQ的退市標準不僅是多元化的,、多選項的，而且它與上市標準嚴格對稱,、遙相呼應(yīng),。在美國，上市標準一般稱為“初始掛牌標準”（或稱IPO標準）,；退市標準則稱為“持續(xù)掛牌標準”（即無法達到持續(xù)掛牌標準,，就必須退市）。顧名思義,，初始掛牌標準與持續(xù)掛牌標準,，這一對“稱謂”本來就是一脈相承,、遙相呼應(yīng)的。

　　NASDAQ的上市標準,，大體可分為兩類,，一類是財務(wù)類標準，如總資產(chǎn),、凈資產(chǎn),、總收入、凈利潤等標準,；另一類是市場化標準,，如股東人數(shù)、股價,、總市值,、成交量、成交額等標準,。相應(yīng)地,，NASDAQ的退市標準，也十分工整,、對稱地劃分為財務(wù)類退市標準和市場化退市標準,。所謂財務(wù)類標準，實際上是按公司經(jīng)營業(yè)績（即財務(wù)指標）劃定的標準,；所謂市場化標準,，則是由市場決定公司的進出和去留,，由投資者或股東通過“用腳投票”來表決,，其標準主要依據(jù)市場表現(xiàn)指標，如股價,、市值,、成交量、成交額,、股東人數(shù)等,。

　　以NASDAQ資本市場（其前身為“小市值板”）為例，它的初始掛牌標準共有三套可供發(fā)行人選用,，同樣,，它的持續(xù)掛牌標準也對應(yīng)地設(shè)計為三套。只不過,，在這三套標準中,，每一套初始掛牌標準必須同時滿足表中所列所有“必要條件”，該發(fā)行人才可能實現(xiàn)IPO,；同樣,，每一套持續(xù)掛牌標準必須同時滿足表中所列所有“必要條件”,，該上市公司才有資格持續(xù)掛牌，否則,，其中任何一項不滿足,，則必須退市。

　　從NASDAQ資本市場的上市標準和退市標準來看,，二者均傾向于以市場化標準為主,，而財務(wù)類標準只有兩個衡量指標，一是股東權(quán)益,，二是凈利潤,。

　　由于美國股市市場化程度高，投資者整體素質(zhì)相對較高,，因此,，市場化退市標準是其重要特色之一。市場化退市是退市制度的最高境界,，包括股價退市標準,、市值退市標準、成交量退市標準,、股東數(shù)退市標準等,，市場化退市標準最能反映投資者“用腳投票”的權(quán)利，以及公司去留的市場決定權(quán),。這樣的退市制度更能讓投資者回歸理性和從容,；只有這樣的退市制度，才能真正讓“買者自負”變得心服口服,。（表略） 

　　實際上,，NASDAQ之所以能夠采用備案制的IPO發(fā)審制度，而且上市門檻低,，因為它的法制法規(guī)更嚴厲,、監(jiān)管更有效，對法律的敬畏,，才讓人們更有誠信意識和法制意識,；同樣，NASDAQ之所以能夠成功采用市場化的退市標準,，因為它的投資者更成熟,、更理性，他們更懂得什么叫“買者自負”的道理,，他們尤其善于“用腳投票”,，再加上“做空機制”及“集體訴訟制度”，它能讓“1美元退市標準”的作用變得更加強大有力。因此,，從這一意義上講,，只有投資者才是市場生殺大權(quán)的真正主宰者，投資者絕不是任人宰割的弱者,，更不是賭徒或傻瓜,。

　　據(jù)統(tǒng)計，1995——2002年八年間,，從NASDAQ市場退市的公司多達5143家,，平均每年退市600多家。根據(jù)這5143家退市公司的不同情況分析,，退市原因大體可區(qū)分為三類：一是因并購或私有化原因自動,、自主退市；二是因達不到持續(xù)掛牌的財務(wù)標準或市場化標準而被迫,、被動退市,；三是因法人過失或違法行為導(dǎo)致退市。其中,，大致有一半是自動,、自主退市，而另一半則是被迫,、被動退市（含違法犯罪）,。被迫、被動退市的前三位最主要原因分別是：股價退市,、凈資產(chǎn)或凈利潤退市,、破產(chǎn)退市。

　　正是因為NASDAQ市場的大進大出,、大浪淘沙,，大批世界知名的高科技企業(yè)才能脫穎而出、應(yīng)運而生,，其中的杰出代表包括微軟,、戴爾,、因特爾,、惠普、雅虎,、亞馬遜,、谷歌等。與此同時,，大量新興產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn),，從IT產(chǎn)業(yè)到新材料，再到生物醫(yī)藥科學(xué)技術(shù)，從軟件開發(fā)應(yīng)用到微電子技術(shù),、高速計算機,、高清度影像設(shè)備、傳感遙感信號技術(shù),、數(shù)據(jù)存儲,、人工智能、計算機仿真技術(shù)的應(yīng)用等,，NASDAQ不僅成就了美國硅谷的偉大,，而且更為世界網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟時代的到來作出了巨大貢獻。

　　三,、中國創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計構(gòu)想

　　與NASDAQ相比,，中國創(chuàng)業(yè)板仍處在起步階段，而且市場規(guī)模還十分狹小,，但在退市制度的設(shè)計上,，我們必須充分吸取A股主板退市制度的教訓(xùn)，并合理借鑒NASDAQ退市制度的成功經(jīng)驗,。歸納起來,，筆者認為，中國創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)計,，必須遵循以下基本原則：

　?。?）對稱性原則。大進大出是創(chuàng)業(yè)板的特色與活力所在,，同時,，也是創(chuàng)業(yè)板高成長與高風險的具體表現(xiàn)。上市標準設(shè)計的首要目標是確?！皟?yōu)者準入”,；退市標準設(shè)計的首要目標則是實現(xiàn)“劣者必汰”。因此,，在設(shè)計理念上,，退市標準應(yīng)該與上市標準相輔相承、遙相呼應(yīng),，只有這樣的退市標準與上市標準,，才能做到互聯(lián)共通、相互匹配,，才能真正發(fā)揮股市的資源配置功能,。因此，在中國創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計上,，我們必須盡可能保證退市標準與上市標準的“對稱性”,。

　?。?）多元性原則。目前中國股市的“市場化”程度還很不夠,，上市公司的誠信與法制意識仍不強,，投資者或股民仍不善于“用腳投票”，高溢價與股價扭曲現(xiàn)象仍十分嚴重,，因此,，中國創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計必須建立“多元化”退市標準體系，以財務(wù)類標準為主,，以市場化標準及行政性標準為輔,，并將凈利潤、凈資產(chǎn),、總資產(chǎn)等指標納入財務(wù)類退市標準之中,，以此構(gòu)建真正有效的淘汰機制。

　?。?）定量性原則,。量化的退市標準更清晰、更透明,，易于操作,、便于理解，可以減少人為因素或主觀因素干擾,。

　　退市制度的設(shè)計是一個系統(tǒng)工程,，它必須與IPO體制聯(lián)動，而退市標準與上市標準的制訂則又必須以市場條件或市場環(huán)境為依據(jù),。根據(jù)創(chuàng)業(yè)板“高成長,、高風險、大進大出”的特點,，并遵循上述基本原則,，本文僅就中國創(chuàng)業(yè)板退市制度中可以量化的標準作如下架構(gòu)性設(shè)計：這是一個“多元化”的退市標準體系，上市公司只要滿足其中一個標準,，就可以很有尊嚴地直接退市（沒有寬限期）,，并轉(zhuǎn)板至新三板繼續(xù)掛牌。

　?。?）凈利潤退市標準,。即凡是連續(xù)3年虧損的公司，直接退市到新三板,，沒有寬限期,。雖然“凈利潤”只是一個短期性流量指標，易于被“報表重組”,，容易人為操縱，但在退市標準和上市標準中，它仍是最有說服力,、最為重要的標桿性指標之一,。

　　（2）凈資產(chǎn)退市標準,。即凡是連續(xù)3年凈資產(chǎn)為負數(shù)的公司,，直接退市到新三板，沒有寬限期,。凈資產(chǎn)是一個長期性累積的存量指標,，很難通過一次性“報表重組”，讓它由負轉(zhuǎn)正,。因此,，凈資產(chǎn)是退市標準量化的最佳指標之一。

　?。?）總資產(chǎn)退市標準,。即凡是總資產(chǎn)不達標（比方，5000萬元）的公司,，直接退市到新三板,，沒有寬限期?？傎Y產(chǎn)作為公司“殼”的載體,，不論其質(zhì)量干凈與否，它必須具備一定的“塊頭”和規(guī)模,，這是對上市公司的最低要求,。如果創(chuàng)設(shè)了總資產(chǎn)退市標準，那么,，像*ST星美這樣的垃圾公司才能有尊嚴地自覺退市,。

　　（4）股價退市標準,。鑒于目前A股最低股價均在2元以上,，而且老三板的退市公司股價幾乎全在2元以下，因此,，可以設(shè)定“2元退市標準”,，即公司股價在連續(xù)30個交易日內(nèi)的平均收盤價低于2元的，直接退市,、轉(zhuǎn)入新三板,，沒有寬限期。這樣設(shè)定的股價退市標準,，既能尊重投資者“用腳投票”的結(jié)果,，又能讓退市公司與三板定價區(qū)間“對接”,，這是比較符合中國國情的股價退市標準。

　?。?）最近36個月內(nèi)累計受到交易所公開譴責3次的公司,，直接退市到新三板，沒有寬限期,。這是一種行政性退市標準,，它雖是輔助性的，但卻是直截了當?shù)?、立竿見影的,。處在初?chuàng)期的中國創(chuàng)業(yè)板尤其需要借助它的威懾力。

　　在上述設(shè)定的5項退市標準中,，均不設(shè)“寬限期”,，這能讓退市制度更直接、更高效,、更有威懾力,。正如深交所總經(jīng)理宋麗萍女士曾經(jīng)所提出的設(shè)想：“直接退市、快速退市和杜絕借殼炒作現(xiàn)象,，是我們設(shè)立創(chuàng)業(yè)板退市制度的基本原則,。”同時,，筆者還贊同宋麗萍女士所提出的建議：在退市決定正式公布后,，為了便于投資者處理手中持有的股票，在公司實施退市前,，可以給予投資者30個交易日的最后交易時間,。

　　當然，中國創(chuàng)業(yè)板退市制度的設(shè)立與完善,，將是一個循序漸進的過程,。財務(wù)類退市標準的完善，必將還原股價信號的真實性,；當股價信號能夠正常發(fā)揮作用時,，市場化的退市標準就會自然走向前臺，成為主角,。當然,，在法制不健全，尤其是企業(yè)法制意識不強的情況下,，行政性退市標準仍然是行之有效的懲罰性手段,。

　　這里必須強調(diào)指出的是，創(chuàng)業(yè)板是一個高科技,、高成長,、高風險,、大進大出的市場，它必須保持純潔,、保持特色,，因此,，創(chuàng)業(yè)板公司不允許隨意重組或賣殼,，以防變種或異化，同時,，可以杜絕炒殼重組的賭徒游戲,，防止或減少社會資源的浪費。更何況,，在現(xiàn)行主板市場,，無數(shù)事實已經(jīng)反復(fù)證明：超級垃圾股重組后仍是垃圾。我們經(jīng)?？吹降默F(xiàn)實是,，一個垃圾股之所以能被第N次重組，因為它每一次被重組后,，結(jié)果仍是垃圾,！

　　總而言之，快速擴容的中國股市,，尤其需要高效率的退市制度,，讓垃圾股有尊嚴地退市，一方面有利于震懾垃圾股的瘋狂炒作投機與炒殼重組游戲,，另一方面,，更有利于恢復(fù)中國股市的資源配置功能，還原股價信號的真實性和本來面目,。

　　風險提示：創(chuàng)業(yè)板退市制度推出,，尤其是主板退市制度改革，一定會帶來一場垃圾股“股價革命”,，這無異于是一場“股價地震”,。它不僅會改變中國A股估值標準，而且炒殼重組游戲也會望而卻步,、無人問津,，大批垃圾股的股價將會從一、二十元陡然跌落至兩,、三元區(qū)間,，很自然地、相應(yīng)地,，所謂的IPO三高現(xiàn)象也會自動消亡,。