一,、    公司發(fā)展戰(zhàn)略清晰

公司立足于自主創(chuàng)新,，公司定位于國際化的基因工程蛋白質(zhì)藥物企業(yè)。2010年將加快歐盟,、美國FDA 認(rèn)證工作,。將廈門特寶生物工程有限公司作為高端技術(shù)產(chǎn)品的核心基地，完成從系列生物通用名藥物到專利技術(shù)藥物的產(chǎn)品梯隊(duì)和新藥儲備,。加快五個具有國際專利的國家I類新藥長效蛋白質(zhì)藥物（YPEG-rhGH,、YPEG-rhIFN α 2a、YPEG-rhIFN α2b,、YPEG-rhG-CSF,、YPEG-rhEPO）的臨床研發(fā)工作。

公司中期規(guī)劃2015年實(shí)現(xiàn)銷售收入50億,。

二,、胰島素行業(yè)現(xiàn)狀及前景

2.1、全球市場高速成長

由于治療糖尿病藥物沒有取得根本性的突破,，使得胰島素在經(jīng)過80余年的發(fā)展后,，仍然是醫(yī)藥領(lǐng)域的“常青樹”，一直處在生命周期的成長階段,。隨著糖尿病患病人數(shù)的不斷增多和需求的剛性以及胰島素新劑型的不斷上市,，胰島素類產(chǎn)品市場還將會繼續(xù)擴(kuò)大，并保持高速成長態(tài)勢,。據(jù)國際糖尿病聯(lián)盟（IDF）有關(guān)統(tǒng)計(jì)表明,，糖尿病患病人數(shù)急劇攀升,，預(yù)計(jì)2025 達(dá)3.8億人。與此同時,，目前80%的患病人數(shù)的主要增長來自發(fā)展中國家,。1994-2010 期間世界糖尿病增長最快的地區(qū)為非洲，其增長率高達(dá)255%,，其次為亞洲和俄羅斯,，分別為169%和109%。其中,，中國和印度兩國的糖尿病患者就占到了世界糖尿病患者的30%以上,。

Research and Markets公司公布的《2011年前糖尿病市場前景報告顯示》口服降糖藥占整個糖尿病市場的58%，胰島素及其類似物的占比達(dá)40.1%,，剩余的1.9%的市場份額由其他藥物占據(jù),。據(jù)商業(yè)情報公司La Merie S.L.報道，2006年胰島素產(chǎn)品的銷售額為90億美元,，增長24%,，高于12類暢銷生物制品的銷售總額20%的增速。07年胰島素產(chǎn)品保持了06年良好的增長勢頭,，銷售額為112.9億美元,，同比增長26%。預(yù)計(jì)未來胰島素及其類似物的銷售額每年將保持25%的增長,。

2.2,、中國市場步入高成長

來自杜蘭大學(xué)，北京中日友好醫(yī)院等處的研究人員進(jìn)行了一項(xiàng)大規(guī)模人群的糖尿病研究結(jié)果：2009 年我國大約有9240 萬糖尿病患者,。在糖尿病用藥中,，胰島素是最有效的糖尿病治療藥物之一，也是1型糖尿病人惟一的治療藥物,。此外,，還有30%～40%的2型糖尿病患者最終需要使用胰島素。在發(fā)達(dá)國家重組人胰島素占較高比例,，在中國重組人胰島素占胰島素的市場份額也在逐漸提高到82%。目前,，我國糖尿病的診斷率不足3成,，大部分的糖尿病患者沒有接受糖尿病治療，當(dāng)然也不會使用胰島素,。我國糖尿病患者平均使用胰島素每年每人使用2個單位,，而美國250個單位，日本達(dá)到50個單位,，新加坡和我國香港地區(qū)是40個單位,，即使是經(jīng)濟(jì)水平還不如中國但同樣是人口大國的印度也達(dá)到6個單位,。

三、公司競爭優(yōu)勢

3.1產(chǎn)品線豐富

第二代胰島素產(chǎn)品線日趨豐富,。一直以來,，公司胰島素制劑以30R為主，其出廠價為每支40元~43元（依具體招標(biāo)價確定）,，國家規(guī)定的最高零售價為59.9元,。08年4月底，公司開發(fā)的50R已上市銷售,，其中含有的速效成分比重比30R高,，其零售價為68元，逼近諾和諾德的76元,。公司擁有第二代胰島素完整的30R,、40R和50R系列胰島素制劑。全球只有兩家公司擁有胰島素全系列產(chǎn)品,，其中包括通化東寶,。胰島素類似物是第三代胰島素，它能完全模擬人體生理胰島素分泌模式,，可以使血糖安全達(dá)標(biāo)而不會出現(xiàn)低血糖,，大大降低了糖尿病所引起的各種并發(fā)癥的發(fā)生和發(fā)展。2005年6月,，諾和諾德公司開發(fā)出長效的胰島素類似物產(chǎn)品“Levemir”在美國獲得上市批準(zhǔn),，諾和諾德第一家擁有全系列胰島素產(chǎn)品。2001年,，甘忠如博士(含通化東寶副總經(jīng)理冷春生)研發(fā)小組又成功研制出中國第一只超速效胰島素類似物——賴脯胰島素“速秀霖”,；2002年，又成功研制出中國第一只長效胰島素類似物——甘精胰島素“長秀霖”,。甘李藥業(yè)是通化東寶的控股子公司,，因此通化東寶是全球第2家擁有全系列胰島素產(chǎn)品的廠商。

3.2 技術(shù)工藝及產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先

通化東寶胰島素獨(dú)創(chuàng)生產(chǎn)工藝,，國際領(lǐng)先,。甘忠如博士(含通化東寶副總經(jīng)理冷春生)，獨(dú)創(chuàng)了“含有分子內(nèi)伴侶樣序列的嵌合蛋白在胰島素生產(chǎn)中的應(yīng)用”的生產(chǎn)工藝,，在表達(dá)胰島素蛋白的同時,，成功地表達(dá)出兩個限制性內(nèi)切酶，無須外加動物源性的限制性內(nèi)切酶,。因此,，產(chǎn)品中完全沒有動物源，其蛋白質(zhì)一級結(jié)構(gòu)中，不含有C肽,。而諾和和禮萊巨頭,，仍使用牛胰臟提取的限制性內(nèi)切酶，其胰島素分子中含有動物源的C肽,。在全球逐步反動物源的趨勢下,，通化東寶胰島素更具有長期優(yōu)勢。通化東寶胰島素生產(chǎn)工藝將國外的31步大大減少到17步,，胰島素的收得率高達(dá)70%,，已經(jīng)在全球幾十個國家取得PCT專利。與此同時,，通化東寶胰島素純度達(dá)到了99%,，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到了歐盟和美國藥典U標(biāo)準(zhǔn)，完全可與諾和,、禮萊等巨頭媲美,，公司已經(jīng)把在國內(nèi)銷售的胰島素制劑的《中國藥典》質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高到與諾和、禮萊等巨頭相同水平,。

3.3成本優(yōu)勢突顯

產(chǎn)品的原材料是水,、培養(yǎng)液等精細(xì)生物試劑，產(chǎn)品毛利率高達(dá)75%以上,，通化東寶自己擁有水庫,，歷經(jīng)增容擴(kuò)建，最大庫容126萬立方米,，不僅為企業(yè)生產(chǎn)提供了充足保障,，同時也節(jié)約了水資源的使用成本。2008年公司投資4400萬元建設(shè)與重組人胰島素二期工程配套的污水處理及回收項(xiàng)目,，并實(shí)現(xiàn)了乙腈,、乙醇、尿素等原料的循環(huán)利用,，成本明顯降低,，毛利率進(jìn)一步提升。與此同時,，通化東寶胰島素二期將月產(chǎn)200-300公斤形成規(guī)模效益,，綜合成本仍有下降空間，性價比將進(jìn)一步提升,。

四,、產(chǎn)能大幅擴(kuò)張

2008年，通化東寶斥資7億元實(shí)施的年產(chǎn)重組人胰島素3000公斤生產(chǎn)線重組人胰島素二期工程實(shí)現(xiàn)一次試車成功,，并通過了國家GMP認(rèn)證,，使通化東寶成為亞洲最大的重組人胰島素生產(chǎn)基地,，成為世界三大重組人胰島素生產(chǎn)基地之一,。為進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能,，占領(lǐng)市場，2009年初,，通化東寶又做出了實(shí)施“7000萬支人胰島素注射制劑擴(kuò)能改造”的決策,，已于2010年3月份投產(chǎn)。

五,、06年以來公司高速成長

經(jīng)查公司歷年公布的年報,，歷年重組人胰島素凍干粉及注射劑銷售收入：2006年銷售收入10969萬，其中國內(nèi)銷售5570萬,、出口5399萬,；2007年16308.68萬，其中國內(nèi)銷售11815.91萬,、出口4492.77萬,；2008年27400.90萬，其中國內(nèi)銷售22945.17萬,、出口4455.73萬,；2009年39787.34萬,其中國內(nèi)銷售37504.17萬、出口2283.17萬,。

國內(nèi)市場銷售由06年的5570萬增長到09年的370504.17萬,，三年復(fù)合增長率高達(dá)85%以上，其中09年比08年增長63.45%,。

  2011年廈門特寶將步入高增長

廈門特寶是公司相對控股的子公司（持股40.766%）,，目前年?duì)I業(yè)額6000萬左右。2005年,，特寶一次向國家申報了5個基因新藥,，包括重組人生長激素(rhGH)、重組人白細(xì)胞介素2（rhIL-2）重組人干擾素α2a（IFNα2a）,、重組人干擾素α2b（IFNα2b）和重組人干擾素γ（IFNγ）,。

特寶公司 具有自主知識產(chǎn)權(quán)的PEG長效蛋白質(zhì)藥物也于08年始進(jìn)入臨床研究。長效蛋白質(zhì)藥物為第二代蛋白質(zhì)藥物,，由于具有半衰期長,、提高療效、副作用較少,、給藥便利等優(yōu)點(diǎn),。如：（1）Y型PEG化重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)專利的雙鏈PEG結(jié)構(gòu),，開發(fā)PEG修飾的長效Y型支鏈PEG化重組人粒細(xì)胞刺激因子注射液產(chǎn)品,。該產(chǎn)品的研發(fā)將為我國廣大的接受化療的癌癥患者提供更有效、更廉價的長效重組人粒細(xì)胞刺激因子治療產(chǎn)品；同時,，可以突破現(xiàn)有專利壁壘,，產(chǎn)品可以在全世界市場銷售。（2）Y型PEG化重組人干擾素α2b 注射液,，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的,、屬于國家一類新藥的創(chuàng)新藥物。建立工業(yè)化生產(chǎn)工藝和相關(guān)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn),，降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本,，為我國這樣一個肝炎大國提供更有效、更廉價,、具備國際競爭力的長效干擾素治療產(chǎn)品,。（3）Y型PEG化重組人促紅細(xì)胞生成素注射液，從全球市場來講也是個大產(chǎn)品,。

目前特寶的蛋白質(zhì)藥物產(chǎn)品鏈已經(jīng)形成,，包括生物通用名藥物系列，重組生化產(chǎn)品系列,、小分子活性肽系列,、長效PEG化蛋白質(zhì)系列，可形成20個左右新藥,，這一系列自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)必將積極推動我國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。公司于2010年5月在海滄新陽工業(yè)區(qū)現(xiàn)有廠區(qū)投資1億元人民幣擴(kuò)建2條生產(chǎn)線,擬新增特爾津（重組人粒細(xì)胞集落刺激因子rhG-CSF）產(chǎn)品20kg、重組人干擾素-γ（rhIFN-γ）20kg,。本次擴(kuò)建2種產(chǎn)品屬基因工程蛋白質(zhì)藥物,其中特爾津產(chǎn)品已生產(chǎn)多年,本次屬擴(kuò)大生產(chǎn),重組人干擾素-γ（rhIFN-γ）已獲國家醫(yī)藥總局三期臨床研究批件,屬新產(chǎn)品生產(chǎn),。

六、2010年工作重點(diǎn)

6.1,、建立可控的國際市場體制

(1) 為了加快公司重組人胰島素的國際市場運(yùn)作,，加快實(shí)施胰島素歐盟注冊，公司擬向上海東寶生物醫(yī)藥有限公司投資3,600 萬元,，占其股份總額的22%,，并出資4,600 萬元通過其全資子公司瑞典瑞康生命科學(xué)有限公司（該公司已通過美國FDA 和歐盟EMEA 雙認(rèn)證）三年內(nèi)完成重組人胰島素的歐盟認(rèn)證，加大銷售力度,力爭三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)通化東寶生產(chǎn)的重組人胰島素占?xì)W盟市場10%的份額,。(歐盟市場總?cè)萘?0億歐元以上)

(2)針對國際新興市場,公司采取共謀發(fā)展的策略,。2010年公司計(jì)劃在俄羅斯、伊朗,、孟加拉,、波蘭、馬來西亞等國家建設(shè)5個制劑分裝廠,，繼續(xù)保持通化東寶在發(fā)展中國家的競爭優(yōu)勢,，鞏固和擴(kuò)大現(xiàn)有份額,，打造規(guī)模化的市場份額,。

6.2,、做好輸液車間和固體制劑車間的改造，建設(shè)生產(chǎn)能力5千萬袋的水平,。

6.3、推動國內(nèi)市場持續(xù)增長

繼續(xù)做好重組人胰島素（商品名：甘舒霖）市場開發(fā)工作,。扎扎實(shí)實(shí)做學(xué)術(shù)推廣,，強(qiáng)化臨床隊(duì)伍培訓(xùn)和素質(zhì)提升，在市場分析,、產(chǎn)品定位和醫(yī)院專業(yè)推廣操作等方面下功夫,，鞏固和提高已開發(fā)的市場；完成目標(biāo)醫(yī)院的廣覆蓋,，提升“甘舒霖”品牌形象,，在市場中確立自己的地位，擴(kuò)大影響力,；同時完善售后服務(wù)體系,，在市場銷售額及市場覆蓋率上再創(chuàng)佳績。

推進(jìn)銷售系統(tǒng)的精細(xì)化管理平臺,。完善,、制定了相關(guān)工作規(guī)范和政策，領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)向新的目標(biāo)前進(jìn),。同時,，在運(yùn)作和管理方面，也制定了具體且細(xì)致的方案,。醫(yī)院及診所檔案,、地區(qū)醫(yī)院管理、地區(qū)活動管理評估,、小品種購進(jìn)管理等管理辦法,，使?fàn)I銷活動更高效。繼續(xù)加強(qiáng)鎮(zhèn)腦寧膠囊,、東寶甘泰等優(yōu)勢品種的銷售,。改革營銷理念，掌握行業(yè)發(fā)展動向,，針對醫(yī)改所帶來的發(fā)展機(jī)遇,，密切關(guān)注國家基本藥物目錄、社區(qū)醫(yī)療,、新農(nóng)合以及招投標(biāo)采購,、社區(qū)配送等方面的工作,。

6.4、推進(jìn)創(chuàng)投工作   做好擬上市公司的上市準(zhǔn)備工作,，包括北京甘李公司,、廈門特寶生物工程有限公司，和瑞士的瑞康公司,。

七,、財務(wù)預(yù)測

7.1、國內(nèi)市場高速增長

經(jīng)查公司公告年報,，歷年胰島素銷售：2006年公司重組人胰島素銷售收入10969萬,，其中出口5399萬；2007年16308.68萬,，其中出口4492.77萬,；2008年27400.90萬，其中出口4455.73萬,；2009年39787.34萬,其中出口2283.17萬,。

國內(nèi)市場銷售由06年的5570萬增長到09年的370504.17萬，三年復(fù)合增長率高達(dá)85%以上,，其中09年比08年增長63.45%,。

國際市場徘徊不前。國際市場銷售由06年的5570萬下降到09年的2283.17萬,。

7.2,、2010年業(yè)績預(yù)測

7.2.2產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)率

從09年報分析：09年公司新增3000萬折舊降低主導(dǎo)產(chǎn)品胰島素毛利8%，由此可以推算主導(dǎo)產(chǎn)品胰島素的邊際貢獻(xiàn)率仍高達(dá)75%以上,。

7.2.3新增銷量及利潤測算

公司近三年國內(nèi)胰島素市場復(fù)合增長85%,；09年第三季度起公司加大對市場投入；同時2010年公司制劑新廠投放,，（預(yù)計(jì)2010年國內(nèi)胰島素市場銷售收入同比增長35%達(dá)到49億,。）我們預(yù)計(jì)通化東寶2010年國內(nèi)市場銷售收入同比增長50%-60%=5.56億。國際市場恢復(fù)到5000萬,。則2010年胰島素總銷售收入=6.06億,。（同比增長2.08億）

由于胰島素二期工程的銷售收入已過保本點(diǎn),則新增銷量來的邊際貢獻(xiàn)就是凈利潤。從09年報我們可以認(rèn)為,公司有18%的銷售提成費(fèi)用,其他變動費(fèi)用5%,。則胰島素的邊際貢獻(xiàn)率=75%-18%-5%=50%,。

新增稅前利潤=20800*(75%-25%)=10400萬,稅后利潤=8840萬。折合0.185元/股,。

綜合考慮鎮(zhèn)腦寧,、東寶甘泰的增長以及甘李藥業(yè)于09年下半年開始盈利，則2010年公司業(yè)績預(yù)計(jì)為19160萬,折合0.33元/股-0.40元/股,。（大輸液產(chǎn)品下半年的業(yè)績可能會改善）

7.3,、2011年業(yè)績預(yù)測

同理,，我們假設(shè)2011年國內(nèi)胰島素市場在2010年的基礎(chǔ)上增長30%達(dá)到65億，則通化東寶胰島素新增銷售收入將達(dá)2.5-3億,，按50%的產(chǎn)品邊際貢獻(xiàn)率計(jì)算,。則2011年僅胰島素將新增稅后利潤=25000萬*(75%-25%)=12500萬,稅后利潤=10625萬,折合0.22元/股。

所以2011年公司業(yè)績將達(dá)0.58-0.62元/股,。以上預(yù)測沒考慮國際市場增長,。

7.4、遠(yuǎn)期預(yù)測

（1）2015年國內(nèi)市場做到16-20億,；（2）歐盟市場2015年占10%份額達(dá)30億,；（3）新興國際市場10億。合計(jì)56億銷售收入,參照華蘭生物及雙鷺?biāo)帢I(yè)的盈利水平,預(yù)計(jì)2015年公司利潤20億,。

八結(jié)論：

(1)估值  基于公司未來高成長,2010年可按40倍市盈率定價16元;2011年按40倍市盈率定價24元。

(2）遠(yuǎn)期價值   從行業(yè)發(fā)展前景,、公司基本面分析以及北京甘李公司,、廈門特寶生物工程有限公司的上市預(yù)期，通化東寶公司市值被低估,。如果考慮廈門特寶Y型PEG系列產(chǎn)品上市的貢獻(xiàn),，則公司遠(yuǎn)期市值將達(dá)700億-800億。