09-11-17 08:58    作者：阿童木    相關(guān)股票： 昆明制藥 武漢健民 中集集團

(二) 以產(chǎn)業(yè)協(xié)同為擴張核心
與其它百年老店一樣,，中集同樣為自己確立了企業(yè)的使命－為現(xiàn)代化交通運輸提供裝備和服務(wù),。事實上,，在中集的并購中,，幾乎將“同心圓擴張”
這一戰(zhàn)略發(fā)揮到了極至。在中集的多元化進程中,，無論是集裝箱制造,、機場地面設(shè)備、道路運輸車輛,，還是能源化工設(shè)備和海洋工程設(shè)備,，都始終圍繞物流裝備制造這一核心，從未偏離,。正因為如此,，中集才能夠在產(chǎn)業(yè)的不斷升級中，始終把持運營協(xié)同這一核心,，充分發(fā)揮采購協(xié)同,、研發(fā)協(xié)同、生產(chǎn)協(xié)同,、品牌協(xié)同,、渠道協(xié)同和服務(wù)協(xié)同等不同產(chǎn)業(yè)的同一協(xié)同優(yōu)勢（如圖三所示）。
          
(三) 注重全球資源的合理配置
前面我們已經(jīng)提到,，中集在國內(nèi)的擴張,，是以地理布局（就近提供）和規(guī)模經(jīng)濟為主線的，也就是我們通常所說的先做大,。但中集在海外市場的并
購,，卻是以引進技術(shù)和擴充渠道為主線的，強調(diào)的是全球資源的合理配置,。
                
從以上中集跨國并購的路徑圖中（圖四）,，我們可以看到中集集團的并購，主要有三種形式：
1. 資源整合型并購,。1998 年，中集先后收購了柬埔寨和蘇里南的兩個林場,，獲得了較為充足的集裝箱木地板資源,。在一個標(biāo)準(zhǔn)集裝箱中,，鋼材成本約占總成本的50%，木地板成本約占20%,。中集在向集裝箱產(chǎn)業(yè)鏈上游轉(zhuǎn)移的過程中,，并沒有盲目進入資本投資巨大的鋼鐵產(chǎn)業(yè)，而是積極果斷地占領(lǐng)了成本低廉的國外林場,，從而實現(xiàn)了上游資源的部分自給,。
2. 渠道整合型并購。2003 和2007 年,，中集先后收購了美國的半掛車企業(yè)HPA 和歐洲最大的車輛企業(yè)博格,，從而實現(xiàn)了將產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至中國，將渠道和市場留在國外的戰(zhàn)略,。
3. 技術(shù)引進型并購,。中集對SMITH COWLEY，TGE,，安瑞科能源和萊福士的收購,，屬于典型的技術(shù)引入型收購。每進入一個新的細(xì)分市場,，中集都會通過收購該行業(yè)內(nèi)最先進的企業(yè)實現(xiàn)快速切入,，并充分借力被收購企業(yè)的客戶和市場資源。
(四) 借力資本市場,，實現(xiàn)多渠道融資
目前中國發(fā)展成功的企業(yè),，主要有兩種形式：內(nèi)生增長型和外延擴張型。內(nèi)生增長型的代表企業(yè)是格蘭仕,，以規(guī)模經(jīng)濟造就的成本領(lǐng)先不斷低價占領(lǐng)微波爐市場,，再以自身積累的資源不斷新建產(chǎn)能，進入新的相關(guān)產(chǎn)業(yè)如空調(diào)和小家電市場,。外延擴張的典型是中集集團,，借力資本市場，通過不斷并購新的企業(yè)來進行行業(yè)整合,，豐富自己的產(chǎn)品線,。但內(nèi)生增長的企業(yè)，一旦發(fā)展到一定階段,，都會不可避免地遇到瓶頸,。這里，選擇外延擴張可能是企業(yè)的最佳道路,。如下圖所示,，企業(yè)從簡單的產(chǎn)品經(jīng)營階段發(fā)展到類似GE 那樣的多元化企業(yè)集團，一般要經(jīng)歷四個階段（如圖五所示）：
                 
1. 產(chǎn)品經(jīng)營階段。該階段企業(yè)的典型特征是：企業(yè)以較薄弱的資本從事產(chǎn)品經(jīng)營,，逐步積累資本,，產(chǎn)生剩余資源。但受產(chǎn)品所處行業(yè)和市場所限,，資源報酬率逐漸降低,。這時，企業(yè)有對產(chǎn)品所在產(chǎn)業(yè)進行整合的內(nèi)在需求,。
2. 資源與產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)整合階段,。該階段企業(yè)的典型特征是：受資本要求增值的自然屬性支配，剩余資源要求對所屬產(chǎn)業(yè)進行整合,。整合主要以并購方式完成,，以促進資源有效協(xié)同為主要目的。例如,，中集集團對國內(nèi)其他集裝箱生產(chǎn)企業(yè)的整合,，就屬于典型的產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合。但在第二階段中,，企業(yè)剩余資源的有限性不支持企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)外整合,。
3. 集團產(chǎn)業(yè)化擴張階段。該階段企業(yè)的典型特征是：產(chǎn)業(yè)整合后的資本價值不斷為企業(yè)創(chuàng)造新的剩余資源,，而資本回報率呈現(xiàn)明顯的邊際遞減趨勢,。不斷降低的產(chǎn)業(yè)內(nèi)回報要求企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)外擴張，資本開始出現(xiàn)溢出要求,。例如,，中集在集裝箱產(chǎn)業(yè)成為世界第一后，僅憑單一的規(guī)模經(jīng)濟和低成本優(yōu)勢,，已經(jīng)不能支持企業(yè)的高速增長,，因此憑借產(chǎn)業(yè)內(nèi)整合階段所積累的資本和高超的產(chǎn)業(yè)整合與運營技巧，開始向道路運輸車輛產(chǎn)業(yè)擴張,。4. 以資本運營為中心的產(chǎn)業(yè)與金融結(jié)合階段,。事實上，能夠進入該階段的企業(yè)在全球可謂是鳳毛麟角,，美國的洛克菲勒,、GE和日本的三菱集團毫無疑問是其中最著名的幾家。在該階段,，產(chǎn)業(yè)外整合要求企業(yè)不斷借助外部資源,，介入金融行業(yè)取得低成本資金。借助外部資源實現(xiàn)多元化的產(chǎn)業(yè)整合已成為企業(yè)發(fā)展和擴張的關(guān)鍵,。這時的企業(yè)擴張已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了產(chǎn)業(yè)運營的階段,，擴張的中心開始向資本運營轉(zhuǎn)移,。中集集團目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達到這一階段。
具體到中集集團,，顯然在企業(yè)發(fā)展的第二個階段,，即產(chǎn)業(yè)整合階段，就開始不斷借力資本市場,，進行集裝箱的產(chǎn)業(yè)整合。自1993年上市以來,，中集初始募集及增發(fā)4次,，共籌集資金人民幣20億元，港幣4.9億元,，而同期實現(xiàn)的凈資產(chǎn)增長卻高達157億元,。
在產(chǎn)業(yè)整合階段，中集借助資本市場實現(xiàn)了以下并購：
1. 1994年上市募集資金2億元,，收購大連和南通的集裝箱廠,；
2. 1996年增發(fā)募集港幣1.8億元，收購廣東新會集裝箱廠,；
3. 1997年增發(fā)募集港幣3.1億元,，收購韓國現(xiàn)代在青島的一家集裝箱廠和一家冷藏箱廠。在企業(yè)發(fā)展的第三階段,，即集團產(chǎn)業(yè)化擴張階段,，中集又在2003年通過增發(fā)募集人民幣18億元，先后收購了濟南考格爾,、美國HPA,、張家港圣達因和駐馬店華駿等車輛制造企業(yè)，通過并購迅速成為道路運輸車輛產(chǎn)業(yè)的世界第一,。
(五) 經(jīng)濟低潮期實現(xiàn)并購如果我們觀察中集的整個并購歷程,，會發(fā)現(xiàn)兩個有意思的特點：一是前期并購時傾向于股權(quán)融資，后期并購時傾向于債權(quán)融資,；二是并購大都發(fā)生在經(jīng)濟低潮期,，資本市場低迷，被收購企業(yè)融資困難,，估值較低（如圖六所示）,。
          
第一個并購高潮（1994－1997年）：1993年，朱鎔基總理嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策使信貸急劇收縮,，經(jīng)濟顯著下行,，各企業(yè)資金鏈條緊張。而中集此時因上市募集資金充裕,，趁機收購了大連,、南通和新會的集裝箱制造企業(yè),。
第二個并購高潮（2002－2004年）：1998年亞洲金融危機后，國內(nèi)面臨嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,，國有企業(yè)出現(xiàn)下崗風(fēng)潮,，經(jīng)濟運行困難。2001－2005年底,，中國資本市場連續(xù)五年持續(xù)低迷,，資本市場的融資功能幾乎完全喪失。而中集此時借助增發(fā)募集的18億元資金,，在道路運輸車輛領(lǐng)域低價并購了6家企業(yè),。
第三個并購高潮（2007－2008年）：中集在這一時期的并購，主要是以債權(quán)融資實現(xiàn)的,。原因有二：其一,，中集經(jīng)過若干年高速發(fā)展，已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模,；其二,，中集已經(jīng)可以憑借其實力從國際金融市場獲得低成本融資?？陀^地講,，中集在2007年并購，是在資本市場高度繁榮的情況下進行的,，但中集于2008年底對萊福士的收購,，可謂是中集并購技巧的又一演練。2008年3月,，當(dāng)中集宣布并購萊福士時,，并購價格為每股38挪威克朗（約合6.92美元，其后隨著資本市場的走低,，雙方又將收購價格調(diào)低至每股4美元,，到真正交割時，每股價格僅為2.95美元,。盡管中集最后的股權(quán)收購比例有所降低,，但從中集過去一向先托管后收購的謹(jǐn)慎操作歷史來看，中集與出讓方之間一定會有后續(xù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓運作,。從股權(quán)轉(zhuǎn)讓后煙臺萊福士的手持訂單情況看,，中集這次收購是一筆劃算的交易。三,、中國企業(yè)在并購擴張中應(yīng)當(dāng)注意的問題
說了如此多的中集,，無外乎是向大家介紹一個并購的正面典型。在中國,，長于并購的并不僅是中集,，但能在并購中穩(wěn)扎穩(wěn)打,，拒絕暴利，始終圍繞企業(yè)使命,，從不投機取巧的企業(yè),，除中集外，我們目前還見不到第二家,。
綜合中國企業(yè)在并購中經(jīng)常出現(xiàn)的問題,，我們提醒企業(yè)家應(yīng)當(dāng)在并購中注意：
(一) 企業(yè)自身資源與擴張相匹配，謹(jǐn)防投資黑洞,。
中國的企業(yè)家,，基本是在改革開放后短短的二十幾年間發(fā)展起來的，沒有經(jīng)歷過完全市場經(jīng)濟下的充分競爭,，其中很多是憑借制度缺陷迅速成長起來，在他們身上,，不可避免地打下了投機的烙印,。因此，中國的許多企業(yè)喜歡項目投資,，有了好項目就迅速做一把,，然后抽身到另一個好項目。其結(jié)果就是,，把有限的資源放在一個又一個項目之間游戲,，棋錯一著，滿盤皆輸,。之中最典型的就是德隆集團,。
德隆的靈魂人物唐萬新，是依靠在一級市場買賣原始股賺到了人生的第一桶金,，從此開始了自己的產(chǎn)業(yè)整合之路,。客觀地說,，德隆整合的六大行業(yè),，都有非常光明的前景，都值得作為自己的終生事業(yè)來投入,。但在先后幾年中進入六個不同的產(chǎn)業(yè),，所需的巨額投資卻是德隆無法承受之重。從下圖中,，我們可以看到德隆對六大行業(yè)的整合路徑（如圖七所示）,。
                    
事實上，在德隆崩潰后,，旗下幾乎每個產(chǎn)業(yè)的接盤者都從中賺取了真金白銀,，但為何德隆卻潰敗了呢,？其根本原因在于，德隆所投資的每一個行業(yè),，都需要長期的培育才能產(chǎn)生良性的現(xiàn)金循環(huán),。但德隆短期內(nèi)以有限的資源投入到無限多的行業(yè)中去，就不得不通過巨量的外部融資來解決自身財務(wù)資源的緊張,，甚至真到了不擇細(xì)流的程度,。為了解決融資難題，德隆竟然投資97
17
億元先后收購27家金融企業(yè),，并通過同業(yè)拆借,、委托理財和關(guān)聯(lián)借款等非法手段融資將近500億元，以維持自己在實體產(chǎn)業(yè)內(nèi)的長期投資,，這就是我們通常所說的“短融長投”,。在融資成本遠(yuǎn)高于產(chǎn)業(yè)投資回報的情況下，最終的資金斷裂幾乎成為必然（如表二所示）,。
                            
一般而言,，支持企業(yè)持續(xù)成長的資本無外來源于兩個方面：一是企業(yè)自身的積累，另一是各種渠道的對外融資,。如果是股本融資,，企業(yè)不存在未來償還風(fēng)險，倒還罷了,。但如果是債務(wù)融資,，企業(yè)就要十分關(guān)注融資成本與投資回報的匹配問題（如圖七所示）。
                                 
在上圖中,，如果一家企業(yè)的對外融資依存度越來越大,，就意味著企業(yè)的資本提供者永遠(yuǎn)看不到收回投資的希望。在投資黑洞狀態(tài)中,，企業(yè)長期資本凈值為負(fù),，對外融資依存度發(fā)散，企業(yè)基本處于財務(wù)和業(yè)務(wù)的失控狀態(tài),。德隆集團在2004 年崩潰前,，就處于這個狀態(tài)。
(二) 做自己最熟悉的產(chǎn)業(yè),，階梯遞進式發(fā)展
很多愛說,，人家的老婆總比自己的好。中國的企業(yè)家卻愛說,，別人的產(chǎn)業(yè)都比自己的賺錢,。因此，我們的很多企業(yè)家,，自己的產(chǎn)業(yè)還沒有做大做強,，就喜歡將積累的資源投入到不相干的其它產(chǎn)業(yè),。最典型的就是華立集團。華立集團原本是一家電能表生產(chǎn)企業(yè),，1997 年時抓住全國城鄉(xiāng)電網(wǎng)大改造的機遇,，占據(jù)了全國40%的市場份額。其后,，華立集團開始進入醫(yī)藥,、通信、房地產(chǎn)和礦產(chǎn)資源開發(fā)等不同產(chǎn)業(yè),。旗下控股有華立科技,、武漢健民、昆明制藥,、華立藥業(yè)等上市公司,。但除集團主營的電能表外，向其它產(chǎn)業(yè)并購擴張的結(jié)果均不理想（如圖八所示）,。盡管我們還很難說華立的并購是失敗的,，但我們幾乎可以肯定地說，它的并購擴張策略目前是不成功的,。其中最根本的原因，就在于企業(yè)在并購擴張中不注重發(fā)揮各產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)同優(yōu)勢,。無論這種協(xié)同是采購的,、研發(fā)的、生產(chǎn)的,、品牌的,，還是渠道的或客戶資源的協(xié)同。
                             
我們都知道大名鼎鼎的路易威登（LVMH）是一個頂級的服裝和皮具奢侈品牌,，但我們卻不知道,，在LVMH 之下，還有其不斷收購的酒,、香水,、化妝
品、珠寶,、鐘表,、零售連鎖和傳媒等150 多個品牌。其中不乏Hennessy 干邑,、Dior,、Celine、Zenith,、Pucci 和 Ruinart 等知名品牌,。LVMH 非常重視并購的協(xié)同效應(yīng),。例如，利用它掌握的龐大零售網(wǎng)絡(luò)資源,，不斷在渠道中裝入新引入品牌以提升營業(yè)利潤,；利用旗下媒體資源不斷對集團品牌進行推廣；通過人力資源的共享和內(nèi)部調(diào)配來填補品牌的短板以及傳播成功經(jīng)驗等,。與最大的競爭對手GUCCI 相比,，LVMH 不僅總銷售收入是后者的5 倍以上，平均單店銷售額也達到800 萬歐元,，高出GUCCI 許多,。從圖九我們可以看到，LVMH 的收購擴張時,，對協(xié)同效應(yīng)十分重視,。
                           
(三) 既善做加法，也要善做減法,。
在企業(yè)的并購擴張過程中,，難免會遇到失敗。甚至有時并購的企業(yè)雖然贏利,，但為了集中財務(wù)與管理資源,，需要企業(yè)家有壯士斷腕的決心和魄力。在中國企業(yè)中,，最善于做減法的就是萬科,。萬科是中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一，也是這批企業(yè)中唯一自上市以來保持高增長的企業(yè),。自1984 到2005 的22 年間,，萬科的營業(yè)收入從5800萬發(fā)展到355 億，增長了612 倍,；凈利潤從500 萬到48 億,，增長了960 倍。在萬科發(fā)展的前期,，曾先后涉足進出口貿(mào)易,、電子設(shè)備制造、電影光碟制作和不動產(chǎn)開發(fā)等多個行業(yè),。1997 年亞洲金融危機后,，萬科開始不斷收縮其產(chǎn)品線，最后將主營業(yè)務(wù)僅定位于住宅地產(chǎn)開發(fā),。與此同時,，萬科不斷改善其管理體系，實行標(biāo)準(zhǔn)化、集成化的業(yè)務(wù)流程,，并最終成功將其業(yè)務(wù)模式復(fù)制到全國,，成為中最大的房地產(chǎn)開發(fā)商。萬科最終雖然沒有實現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化,，卻實現(xiàn)了單一業(yè)務(wù)的地域多元化,。
                              
當(dāng)然，萬科之所以能將其所有資源集中于中高檔居民住宅建設(shè)這一單一業(yè)務(wù),，至少有以下原因：其一,，中國房地產(chǎn)行業(yè)市場規(guī)模巨大；其二,，行業(yè)內(nèi)集中度低,，尚無壟斷性企業(yè)；其三,，房地產(chǎn)利潤率遠(yuǎn)超其它行業(yè),；其四，行業(yè)發(fā)展前景廣闊,，且正在進入高增長期,。我們相信，一旦中國地產(chǎn)行業(yè)增長趨緩,，萬科一樣會重新介入其它高收益行業(yè),。但至少在目前，萬科的任務(wù)仍然是盡量擴大它在這一高增長行業(yè)的份額,。
(四) 借助多種融資渠道,，適時進行并購擴張。如果一心想憑借企業(yè)的積累來實現(xiàn)擴張,，做大的機會很小,，看別人迅速成長的機會卻很大,。鲇魚總會有的,，如果不是你，就一定是別人,。企業(yè)在外部融資過程中,，總會遇到兩難抉擇：是股權(quán)融資，還是債權(quán)融資,？如果兩者均有的話,，什么比例最為合適？股權(quán)融資最大的好處就是企業(yè)未來不需要償還投資,，財務(wù)壓力小,。但缺點是它將不可避免地攤薄現(xiàn)有股東的收益。債權(quán)融資到期需要連本帶息償還,，加大了企業(yè)的財務(wù)壓力,，但使用它的優(yōu)點是：一方面不會攤薄股東的未來收益,，另一方面還可以作為企業(yè)的財務(wù)費用在稅前列支，起到了稅盾的作用,。很難說有一個理想的融資比例,。但一般而言，如果并購企業(yè)現(xiàn)金流充足,，被并購企業(yè)未來增長前景確定,，應(yīng)盡可能多的使用債權(quán)資如果進入的是一個新行業(yè)，未來增長前景不確定,，應(yīng)吸納一部分股權(quán)融資,，無論是私募融資還是發(fā)行股票，其目的都是為了減小未來的不確定風(fēng)險,。融資還會涉及地點的選擇問題,。如果企業(yè)進行的是海外并購，應(yīng)盡量以設(shè)在海外的企業(yè)為融資主體,。一是如果經(jīng)營失敗,，可以把風(fēng)險隔絕在海外，
不會危及企業(yè)的自身發(fā)展,；二是在資本相對充沛的國家,，貸款利率一般比大陸為低；三是在人民幣長期升值的大趨勢下,，還可能取得一部分匯兌收益,；四是海外投資取得的收益，可以繼續(xù)轉(zhuǎn)投海外,，從而取得遞延納稅的利益,。
融資會涉及到融資貨幣的選擇問題。如果是人民幣也就不必說了,。但如果你借的恰好是弱勢貨幣,，到期償還時你會有匯兌收益；如果你借的是強勢貨幣,，到期你就可能遭受匯兌損失,。
融資肯定還會涉及到時機的選擇問題。如果你是在行業(yè)或整個經(jīng)濟的低潮期并購,，那么被并購企業(yè)的估值較低,，你所支付的代價也相應(yīng)較小。但在經(jīng)濟低潮期,，從銀行借出現(xiàn)金是相當(dāng)?shù)牟蝗菀?。如果你是高潮期并購，雖然很容易取得貸款，但你為并購所支付的代價一定會高出許多,。
毫無疑問,，在經(jīng)濟低潮期進行并購，是風(fēng)險最小化,、收益最大化的抉擇,。但采用什么樣的融資結(jié)構(gòu)和交易結(jié)構(gòu)，無疑對企業(yè)的智慧是一種巨大考驗,。
結(jié)語―做一個優(yōu)秀的數(shù)學(xué)家
在本文中,，我們詳細(xì)介紹了中集集團三大產(chǎn)業(yè)的并購擴張路徑，也分析了中集并購中存在的,、對其他企業(yè)可能具有普遍借鑒意義的并購基因,，最后我們提出了中國企業(yè)家在并購中應(yīng)特別關(guān)注的戰(zhàn)略問題。
篇幅所限,，我們并沒有深入討論中國企業(yè)在并購中經(jīng)常涉及的技術(shù)問題,，如盡職調(diào)查、財務(wù)規(guī)劃,、稅務(wù)統(tǒng)籌,、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計等。沒有介紹,，并不等于他們就不重要,。甚至在某些時候，決定企業(yè)并購成敗的并不是企業(yè)的戰(zhàn)略,，而是具體的執(zhí)行,。
企業(yè)的并購擴張，無疑是一道數(shù)學(xué)題,。有減法,、有加法、有乘法,。做得不好,，是減法，10－10＝0,，企業(yè)被拖入并購的深淵,，最終可能自己也灰飛煙滅,。做得一般,，是加法，10＋10＝20,，結(jié)果是資產(chǎn)加資產(chǎn),，負(fù)債加負(fù)債，權(quán)益加權(quán)益，兩家企業(yè)被物理性地整合在一起,，不產(chǎn)生協(xié)同增值,。做得好，是乘法,，10＊10＝100,，企業(yè)間的協(xié)同價值被大大激發(fā)，產(chǎn)生令人驚嘆的爆發(fā)力,。做得出神入化鬼斧神工,，可能就是10次方了。達到這個境界,，就會成為人類并購史上的偉人,，永遠(yuǎn)被那些做投資銀行的后輩們掛在墻上了。
小時候總聽老人們在耳邊叨叨,，那時家里恁多糧食,，就是不知道換幾根金條子。長大了才明白,，有些人的人生,，就是拿來后悔的。但后悔的,，絕不會是中集集團,。