隨著金融監(jiān)管逐步收緊，近期信用事件頻發(fā),，不僅導(dǎo)致低等級(jí)信用債市場(chǎng)交易萎縮,，同時(shí)也對(duì)股市產(chǎn)生不利影響。未來信用風(fēng)險(xiǎn)將如何發(fā)酵,，又會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響,？為了解答這一問題，我們對(duì)美國上世紀(jì)80年代的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)進(jìn)行了一個(gè)梳理,。

一,、貸款違約升，銀行危機(jī)起

1. 銀行監(jiān)管放松,，貸款規(guī)模擴(kuò)張

石油危機(jī)導(dǎo)致通脹攀升,，連續(xù)加息致使存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難。上世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)導(dǎo)致美國通貨膨脹居高不下,，CPI同比一度跳升至14%,。美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制通脹，持續(xù)提高基準(zhǔn)利率,，存款利率的攀升導(dǎo)致大量中小型存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營困難,。

為了解決中小機(jī)構(gòu)的經(jīng)營困局, 上世紀(jì)80年代初監(jiān)管政策不斷放松,。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管思路認(rèn)為中小存款機(jī)構(gòu)的經(jīng)營困局主要來自監(jiān)管過于嚴(yán)格。因此,，監(jiān)管部門在1980年和1982年先后放寬了中小存款機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍,。同時(shí)，針對(duì)出現(xiàn)經(jīng)營問題的儲(chǔ)貸銀行還采取了一系列措施延緩其破產(chǎn)的進(jìn)程,。

監(jiān)管的放松導(dǎo)致小型存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張。由于監(jiān)管放松主要偏向中小機(jī)構(gòu),，在當(dāng)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張中,，小型存款機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度明顯更快。具體來說,，1984年信用社和儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)同比增速一度接近30%和15%,，相比之下，大型商業(yè)銀行的資產(chǎn)增速同期僅為10%,。

而小機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張存在諸多問題,。首先，由于小型存款機(jī)構(gòu)吸引儲(chǔ)蓄的能力不夠,，當(dāng)時(shí)很多中小銀行依靠大額存單和銀行間貸款擴(kuò)表,，導(dǎo)致金融體系內(nèi)部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。其次,，小銀行快速擴(kuò)張時(shí)期專業(yè)風(fēng)控人才緊缺,，整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱。因此,，早在監(jiān)管部門放松對(duì)存款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度之時(shí),，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的隱患就已埋下。

當(dāng)時(shí)存款機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張主要是依靠貸款投放,，而貸款主要投向了地產(chǎn)領(lǐng)域,。由于小銀行的負(fù)債成本較高，為了追求利潤最大化,，小銀行的大量貸款投向了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè),。1981年稅改法案頒布，法案包括針對(duì)地產(chǎn)投資的稅收優(yōu)惠,，導(dǎo)致大量資金流入地產(chǎn)開發(fā),，推動(dòng)地產(chǎn)投資規(guī)模大幅上升。

同時(shí),，油價(jià)上漲導(dǎo)致能源行業(yè)貸款規(guī)模激增,。上世紀(jì)70年代石油危機(jī)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，能源行業(yè)趁機(jī)擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資,，上世紀(jì)80年代初原油和天然氣開采投資規(guī)模一度超過500億美元,，而投資資金主要來自于存款機(jī)構(gòu)的貸款,。

2. 行業(yè)景氣下降，貸款違約激增

但是風(fēng)云突變,，貸款重點(diǎn)投向的這些行業(yè)在上世紀(jì)80年代中后期均出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整,。房地產(chǎn)行業(yè)方面，房地產(chǎn)投資擴(kuò)大導(dǎo)致美國住房空置率持續(xù)上升,，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫化傾向,。同時(shí)，1986年出臺(tái)的稅收修正法案導(dǎo)致房地產(chǎn)投資收益下降,。能源產(chǎn)業(yè)方面,，由于石油輸出國爭奪市場(chǎng)份額導(dǎo)致大量增產(chǎn)，油價(jià)從上世紀(jì)80年代初30美元左右/桶持續(xù)下跌到15美元/桶以下,。

伴隨著行業(yè)的調(diào)整,，相關(guān)貸款違約率攀升。上世紀(jì)80年代中后期,，隨著地產(chǎn)和能源行業(yè)的調(diào)整，房地產(chǎn)貸款違約率和工商業(yè)貸款違約率快速上升,，房地產(chǎn)貸款違約率在1991年一度超過7%,。

信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，大量銀行破產(chǎn)倒閉,。貸款違約率的上升導(dǎo)致大量銀行出現(xiàn)壞賬,，有些前期過于激進(jìn)的銀行甚至出現(xiàn)資不抵債的情況。而考慮到銀行之間存在大量關(guān)聯(lián)交易,，信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款違約的銀行陸續(xù)蔓延到其他銀行,，居民的恐慌情緒又加劇了銀行的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。1986年開始,，需要救助和倒閉的銀行數(shù)量突破200家,，隨后這一數(shù)字不斷上升，直至1989年達(dá)到534家,。

二,、危機(jī)期調(diào)整，危機(jī)后慢牛

1.危機(jī)期：信用利差分化,，醫(yī)療消費(fèi)堅(jiān)挺

銀行危機(jī)發(fā)生期間,，美國國債收益率保持穩(wěn)定。銀行危機(jī)爆發(fā)時(shí)期,，美國國債收益率基本穩(wěn)定在8%~9%,，小幅上行也主要是受到美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。而隨著銀行危機(jī)持續(xù)發(fā)酵,，美聯(lián)儲(chǔ)在1989年末開始持續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率,，國債收益率隨后也出現(xiàn)小幅下降,。

但信用利差出現(xiàn)分化，高等級(jí)信用債波動(dòng)不大,，垃圾債收益率飆升,。與國債收益率走勢(shì)相同，美國AAA級(jí)企業(yè)債信用利差在危機(jī)時(shí)期也一直穩(wěn)定在100BP左右,。相比之下,，高收益?zhèn)庞美畛霈F(xiàn)非常明顯的上升趨勢(shì)，信用利差在1990年一度超過1200BP,，直到信用風(fēng)險(xiǎn)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)才陸續(xù)回落,。

而股票市場(chǎng)方面，危機(jī)時(shí)期美國股市出現(xiàn)過兩次大幅下跌,。其中1987年10月標(biāo)普500指數(shù)單日跌幅一度超過20%,，而1990年7月整月股指也下跌超過8%。1987年的股災(zāi)主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)美國貿(mào)易赤字和稅收政策改變的擔(dān)憂,，而1990年的下跌則是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)危機(jī)產(chǎn)生的溢出效應(yīng),。但是銀行危機(jī)對(duì)市場(chǎng)情緒的影響不容忽視，在情緒較為脆弱的時(shí)候,，利空消息才有可能導(dǎo)致市場(chǎng)過度反應(yīng)從而產(chǎn)生暴跌,。

分板塊來看，危機(jī)時(shí)期居民消費(fèi)相關(guān)行業(yè)的漲幅靠前,。具體來說,，1987~1990年間，與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的醫(yī)療保健和旅游休閑板塊股價(jià)累計(jì)漲幅均超過80%,，而一般消費(fèi)相關(guān)的食品飲料和家庭用品板塊漲幅也均超過80%,。銀行危機(jī)期間，監(jiān)管部門對(duì)銀行的妥善安置使得居民資產(chǎn)并沒有受到影響,，而居民消費(fèi)也成為危機(jī)期間支撐經(jīng)濟(jì)的主要來源,。相比之下，地產(chǎn)和銀行板塊的股價(jià)四年間分別下跌了32%和14%,，而這兩個(gè)板塊也正是與銀行危機(jī)相關(guān)性最高的行業(yè),。

2.危機(jī)后：利率緩慢下行，股市溫和上升

盡管危機(jī)期間,，美股指數(shù)出現(xiàn)過兩次大幅調(diào)整,，但是如果我們把時(shí)間軸拉長來看，儲(chǔ)貸危機(jī)的爆發(fā)并沒有對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生長期沖擊,。上世紀(jì)80年代以來,，美國國債收益率持續(xù)緩慢下行，而美國股市也一直處于溫和上升的狀態(tài)，直到1995年以后,，互聯(lián)網(wǎng)熱潮導(dǎo)致股市出現(xiàn)明顯泡沫,。

資本市場(chǎng)的長期健康發(fā)展得益于儲(chǔ)貸危機(jī)之后，美國投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整,。危機(jī)發(fā)生之前,，美國居民持有的存款和現(xiàn)金資產(chǎn)占比穩(wěn)定在14%左右。大范圍銀行危機(jī)使得居民意識(shí)到存款收益低也并不保險(xiǎn),，居民的資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)開始發(fā)生改變,，其中股票和共同基金占比上升而存款現(xiàn)金占比下降。

同時(shí),，機(jī)構(gòu)投資者特別是養(yǎng)老金大量流入股市,。上世紀(jì)80年代初開始的401k計(jì)劃鼓勵(lì)居民增加養(yǎng)老金的配比，使得保險(xiǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)的比重從1980年的17%上升至1995年的22%,。而股票和基金屬于美國養(yǎng)老金的重點(diǎn)投資標(biāo)的,，其中股票投資占比在上世紀(jì)90年代末接近40%，而共同基金占比在上世紀(jì)90年代期間也累計(jì)上升超過15%,。

三,、一樣的開始，不一樣的結(jié)局

1.相似之處：資產(chǎn)過快擴(kuò)張,，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)積聚

之所以研究上世紀(jì)80年代的美國儲(chǔ)貸危機(jī),，是因?yàn)槟壳拔覈幍慕鹑诃h(huán)境與當(dāng)時(shí)的美國非常相似。

具體來說,，本次信用風(fēng)險(xiǎn)積聚是因?yàn)樾⌒豌y行和非銀機(jī)構(gòu)的無序擴(kuò)張，同樣也是金融監(jiān)管放松的產(chǎn)物,。2012年金融自由化浪潮襲來,，我國金融機(jī)構(gòu)規(guī)模快速擴(kuò)張,。從擴(kuò)張速度來看,，小型銀行和代表影子銀行的理財(cái)資產(chǎn)增速明顯快于大中型銀行。而小型銀行的吸儲(chǔ)能力弱,，同時(shí)理財(cái)產(chǎn)品需要走非銀通道,，這都導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)頻繁，增加金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

同時(shí),，和美國一樣，我國大量資金也流向了高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,。小型機(jī)構(gòu)的風(fēng)控能力較弱,，疊加負(fù)債成本較高，促使他們?cè)谶M(jìn)行投資的時(shí)候優(yōu)先考慮高收益資產(chǎn)，而往往能夠承受高融資成本的企業(yè)要么存在高信用風(fēng)險(xiǎn),，要么屬于貸款受限行業(yè),。因此，我國的非標(biāo)融資大量投向了地產(chǎn),、城投和資質(zhì)較差的民營企業(yè),。

2.差別之處：波及范圍更廣，風(fēng)險(xiǎn)基本可控

但是目前我國的情況與當(dāng)時(shí)的美國也存在差異,。

首先,，本次我國信用風(fēng)險(xiǎn)波及范圍更廣，并不僅限于銀行,。和美國主要靠銀行放貸擴(kuò)張不同,，目前我國重要的問題出在影子銀行。影子銀行的形成是銀行規(guī)避監(jiān)管產(chǎn)生的,，而多層嵌套的通道業(yè)務(wù)將銀行和非銀機(jī)構(gòu)捆綁在一起,。因此，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后,，無論是作為通道的非銀機(jī)構(gòu)還是真正出資金的銀行都會(huì)受到?jīng)_擊,。

但是，更本質(zhì)的區(qū)別是美國的儲(chǔ)貸危機(jī)屬于被動(dòng)刺破,，而我國的信用風(fēng)險(xiǎn)屬于主動(dòng)管理,。美國的信用風(fēng)險(xiǎn)是由于行業(yè)景氣下降，貸款違約率上升導(dǎo)致存款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)并引發(fā)連鎖反應(yīng),，因此危機(jī)并不在美國金融監(jiān)管部門的控制范圍內(nèi),。而目前我國的信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)是因?yàn)槿谫Y渠道收縮導(dǎo)致借新還舊困難，屬于金融監(jiān)管主動(dòng)出擊,，目的就是在問題嚴(yán)重到無法控制之前能夠循序漸進(jìn)逐步破解,。因此，我國信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控,。

目前,，我國還處于信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的初級(jí)階段。我國發(fā)生違約后尚未兌付的信用債占存量信用債的比重不到0.5%,，違約風(fēng)險(xiǎn)也沒有傳染到金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)層面,。而從基本面的角度來看，受到供給側(cè)改革的影響,，目前大型企業(yè)的盈利狀況還不錯(cuò),，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)利潤增速依舊保持在較高水平。

但是,，沖擊對(duì)我國資本市場(chǎng)的影響不容忽視,。由于資本市場(chǎng)發(fā)展程度不高,，同時(shí)資管新規(guī)導(dǎo)致資金減少，因此資本市場(chǎng)對(duì)于負(fù)面信息的反映相對(duì)更為劇烈,。剔除金融行業(yè)以后,，信用債凈融資額在5月和6月均出現(xiàn)負(fù)增，同時(shí)受到貿(mào)易摩擦升溫和信用風(fēng)險(xiǎn)加劇的雙重影響,，股市持續(xù)下跌,。

四、短期陣痛延續(xù),，長期充滿希望

隨著下半年信用債到期規(guī)模的擴(kuò)大,，預(yù)計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)事件仍會(huì)持續(xù)發(fā)酵。從信用債月度壓力來看,，在3月,、4月償債小高峰度過后，6月信用債到期壓力已有短期的緩解,，但下半年壓力或再起,，8月、9月將迎來再一個(gè)償債小高峰,。同時(shí),，2018~2019年非標(biāo)到期壓力預(yù)計(jì)大幅增加。以信托貸款為例,，2018年下半年預(yù)計(jì)到期量為1.61萬億,，壓力主要集中在四季度。

由于監(jiān)管掌握主導(dǎo)權(quán),，信用風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)的可能性較低,，但是資本市場(chǎng)仍會(huì)受到不小沖擊。

目前我國資本市場(chǎng)的反應(yīng)與美國當(dāng)時(shí)相似,。債券市場(chǎng)方面,，國債收益率和高等級(jí)信用債收益率下行，而低等級(jí)信用債市場(chǎng)交易冷淡,，利差不斷擴(kuò)大,。同時(shí),，股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)較弱,，而日常消費(fèi)和醫(yī)療保健等防守型板塊今年以來表現(xiàn)略好于大盤。預(yù)計(jì)未來短期內(nèi),，這一趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù),。

而從長期來看，金融監(jiān)管的收緊有利于修正目前資本市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)扭曲,。本輪信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)是前期金融領(lǐng)域野蠻生長所必須付出的代價(jià),，也是改變我國過于依靠債權(quán)融資發(fā)展模式的必經(jīng)之路。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，只有改變了扭曲的融資結(jié)構(gòu)才能幫助更好的企業(yè)和行業(yè)獲得資金的支持,。

同時(shí),，針對(duì)資管行業(yè)的清理和養(yǎng)老金促進(jìn)政策都有利于投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資管行業(yè)的通道業(yè)務(wù)導(dǎo)致真正的主動(dòng)管理規(guī)模較小,，資管新規(guī)的出臺(tái)正是為了堵住通道業(yè)務(wù)并促進(jìn)主動(dòng)管理業(yè)務(wù),。而今年我國在上海、福建和蘇州三地開展養(yǎng)老金稅延試點(diǎn),，這意味著中國養(yǎng)老金大發(fā)展的時(shí)代有望來臨,。主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)張與養(yǎng)老金的發(fā)展都將為資本市場(chǎng)提供長期穩(wěn)定的投資資金，而這正是美國上世紀(jì)80年代以來資本市場(chǎng)長期牛市的基礎(chǔ),。

因此,，堅(jiān)持金融去杠桿短期內(nèi)固然會(huì)帶來陣痛，但是做正確的事情,，中國的資本市場(chǎng)反而將充滿長期希望,。