最近一些天心情特別煩亂，相當浮躁,，好多事情均未做好,。不過，凡事有失有得,，晚上跟一些朋友在網(wǎng)絡(luò)上聊聊天排解一下心情,，海闊天空，無拘無束,，意外“跳”出了幾個對我本人來說比較新鮮的,、以前未清晰表達過的idea,，在此還是整理、記錄一下,。
一,、關(guān)于價值投資的內(nèi)在邏輯
前幾天晚上跟sosme老師在網(wǎng)上交流，我隨口提到“價值投資哲學(xué),，完全符合商業(yè)原理和自然大道”,、“價格投機，就在于從根本上違背了自然規(guī)律內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性,，運氣好時偶爾可成功，但只要將這個游戲持續(xù)玩下去,，從長期來看注定失敗,。而價值投資，從長期來看,，則必然成功”,。
sosme老師反問了我一句：“商業(yè)原理和自然大道”又是什么呢？你如何定義的呢,？
將當時的回答整理一下,，就是：
1、價值投資與商道
經(jīng)濟學(xué)上有一條很樸素的道理,，也算是真理吧,，即：人們在現(xiàn)實生活中存在“替換”關(guān)系，或者說：經(jīng)濟生活需要交換,。曼昆還將這句作為他的大作《經(jīng)濟學(xué)》的“經(jīng)濟學(xué)十大原理”的內(nèi)容之一,。
這是一條很樸素的真理，任何單一的物品,，給我們帶來的效用,，均是會呈現(xiàn)“邊際效用遞減”，而且沒有什么物品能具備無所不能的“使用價值”,。
我們進行任何決策,，均要考慮該決策的機會成本及潛在收益，將機會成本與潛在收益進行對比,，將資產(chǎn)類型替換后,，得到一個正的效用水平。
在資產(chǎn)的交易價格遠低于內(nèi)在價值時,，此時資產(chǎn)的潛在收益率較高,，而機會成本較低，我們將現(xiàn)金替換成資產(chǎn),，將得到一個正的效用水平,。
反之,，當資產(chǎn)的交易價格遠高于合理的內(nèi)在價值時，此時資產(chǎn)的潛在收益率（無論是持有收益率,，還是買入收益率）很低,，而機會成本很高，此時如果不將資產(chǎn)替換成現(xiàn)金,，是“很不合算”,、“很不經(jīng)濟”的。
資產(chǎn)價格是不斷變化的,，在空頭市場里,，資產(chǎn)會跌到一個具有很高潛在收益率的水平（從較長時期來看），此時持有現(xiàn)金的機會成本就太高了,；反之,，在多頭市場里，資產(chǎn)價格會上升到一個很離譜的高度,，此時持有資產(chǎn)的潛在收益率很低,，而機會成本則極高。
“價格”這個變量,，在隨時改變著“機會成本”與“潛在收益”的對比,。對于一個買家而言，價格上漲會降低資產(chǎn)的潛在收益率,，也降低自己的效用水平,。巴老也屢屢感慨過“人們會譴責(zé)食品上漲，熱烈的歡迎其價格下跌,，卻對股票則不能持類似的態(tài)度”,。
sosme老師也認同這種idea，他說：“將機會成本及潛在收益對比”這個思路很重要,，所謂的永久持有的誤區(qū)就是忽視了這個關(guān)系,，價格的變化總是在改變“機會成本及潛在收益”。
2,、價值投資與自然之道
我認為,，經(jīng)濟規(guī)律雖然強大，但在根本大道上得暗合宇宙規(guī)律,、自然規(guī)律,。
自然規(guī)律之一，就是均值回歸,、就是輪回,、就是萬有引力定律。
越是生命恒久的事物,，其內(nèi)在的變化往往很緩慢,、恒定,，而且變化率往往是收斂的。
而“激增”的,、突變的事物,，則是發(fā)散的，也不會恒久,，要么它變成了另一個“物種”,，服從另一種規(guī)律，要么它直接滅亡了,。
一個很高的增長率,，從長期來看，勢必被一個很強大的相反力量所制服,，讓一個很劇烈的反向運動來“修正”它的軌跡,。“高增長”,，的確很容易是陷阱而非餡餅。
經(jīng)濟生活中,，幾乎總是呈現(xiàn)這樣的規(guī)律,，競爭讓暴利消失，讓公司的需求曲線由陡峭拉向水平,，使得價格水平P在MC附近波動,，公司從長期來看，無法得到超額利潤,，只能得到正常利潤,。
價值決定價格，價格向價值回歸,，幾乎就是經(jīng)濟領(lǐng)域的“萬有引力”,。
巴老也在2003年致股東的信中，感慨過人們不切實際的預(yù)期,，“牛市會使數(shù)學(xué)規(guī)律黯然無光,，但不能廢除它們”。
3,、為什么不能搞價格投機,？為什么要自動堅持價值投資？
正因為價值投資策略,，不僅符合商道,，更符合自然之道，因此,，它的成功有一種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性及邏輯必然性,，是經(jīng)濟規(guī)律,、自然規(guī)律在起作用。
而價格投機,，則違背了這種內(nèi)在的質(zhì)的規(guī)定性,，高價買入后，指望有一個更大的傻瓜來將自己手中的資產(chǎn)買走,，認為自己比交易對手聰明,，這本身就不明智。價格投機必然會時有重大的虧損,，從長期來看,，不會成功。幾百年的證券史證明,，沒有人能在價格投機上持續(xù)獲得重大的成功,。
當然了，巴老也說過,，“價值投資并不必然保證投資成功,，它不僅要求我們嚴格按安全邊際買入，而且還要求公司發(fā)展的預(yù)期與我們相符,?！奔磧r值投資策略并非投資成功的充分條件，但他隨即又說“價值投資策略為我們提供了走向成功的唯一機會”,。
A股整體上的確有點“負和博弈”的味道,，這也是中國式改革的一種必然走的曲折歷程，但是,，結(jié)構(gòu)性的機會一直有,，個股被錯誤定價則層出不窮，我也相信未來的市場會越來越規(guī)范,，我們不能因噎廢食,，更不能怨天尤人，去搞長期必敗的價格投機的游戲,。
說中國堅持價值投資很難,，這還是事在人為，sosme老師10多年來,，持續(xù)戰(zhàn)勝市場的戰(zhàn)例,，即是明證。
二,、關(guān)于正期望效用決策模式,、資本配置
投資是一種不確定性的、不完全信息的決策，有人說投資就是“賭博”,，這句話,，對，也不全對,。
投資肯定有不確定的成分,，有賭博的外在表現(xiàn)形式，但投資絕對不是盲目賭博,。
這里討論幾個問題：
1,、投資是另類賭博
普通的賭博，博弈結(jié)構(gòu)一般較簡單,，尤其是一次博弈的情形,。
有些賭博的支付函數(shù)，注定不能玩下去,，尤其是那種“勝則小勝,，敗則大敗”式的非理性賭博，那無異于自殺,。
投資只能是選擇性賭博,，賭的是那種“敗則小敗，勝則大勝”式的事情,，得能滿足正期望效用,。這涉及到一個支付結(jié)構(gòu)的問題，即：1,、能賺多少？概率如何,？2,、可能會虧多少？概率如何,？即：既要考慮賺的絕對數(shù)量,，更要考慮相應(yīng)的概率。
巴老曾經(jīng)打過關(guān)于“扣動板機”的比方,，支付結(jié)構(gòu)是：得到1000萬美元,，99.9%；子彈是實彈,，0.1%,。巴老說他不會選擇“扣動板機”，因為盡管是小概率事件,，但后果太嚴重,。
巴老也曾批評過LTCM，說這是“聰明人做蠢事”,，在拿自己重要的錢去搏自己不需要的,、不重要的錢,。巴老多次強調(diào)過“確定性”。
投資是非確定性的決策,，不可能是自然科學(xué)領(lǐng)域,、工程學(xué)領(lǐng)域的那種玩法，一切都確定下來了,，市場又變了,。
但是，我們的確要注意,，投資不是亂賭博,，是在搏一種“敗則小敗，且失敗概率低,；勝則大勝,，勝利概率高”式的正期望效用。
很多賭王長勝,，但他們恰恰好多是膽小者,，有時候會玩心理戰(zhàn)術(shù)，但更多的時候,，玩的是正期望效用,，賭不起的局，絕對不賭,。
投資就是一場與市場的漫長較量,，市場每時每刻都在出牌，但我們可以選擇不賭,、不出牌,。我們要的是那種絕對能滿足“正期望效用”的機會。我們不會全勝,，但永遠不要出現(xiàn)全軍覆沒式的慘敗,，只要有一次致命的錯誤，就能讓我們出局,。投資是與市場進行的,、博弈規(guī)則特殊的、連續(xù)重復(fù)博弈,，我們來到這個市場,，一定要清楚自己的位置，自己正在干什么,，正在玩什么樣的游戲,。
2、戰(zhàn)爭的本質(zhì)
有人將投資比作戰(zhàn)爭，這對,，也不全對,。
投資的確像戰(zhàn)爭一樣殘酷，戰(zhàn)爭只崇尚勝利者,，投資也是如此,，市場不相信眼淚，只要有一次慘敗,，就可能再也沒機會了,。
我本人對軍事相當有興趣，對著名的軍事家的經(jīng)典戰(zhàn)例曾看過很多,。比如說共和國的兩大軍事奇才——林彪和粟裕,，就有不同的用兵風(fēng)格。
像韓信這樣的超級軍事天才,，畢竟是極少數(shù),，大部分軍事家,，均是有勝有敗，完全不敗的極少。
粟裕將軍戰(zhàn)術(shù)多變，他擅長“出奇制勝”，看他的戰(zhàn)例,，相當過癮,，如孟良崮之戰(zhàn),、豫東之戰(zhàn),，早期的黃橋戰(zhàn)役,、天目山三次反頑戰(zhàn)役，這些戰(zhàn)例很多是以少勝多，極具有藝術(shù)構(gòu)思和驚人的創(chuàng)造性,，讓人驚嘆不已。
林彪元帥則是另一種風(fēng)格，他更多的是以穩(wěn)制勝，尤其是解放戰(zhàn)爭期間,，除了遼沈戰(zhàn)役期間的遼西大圍殲外，那種“出奇制勝”的戰(zhàn)例相當少了，這跟他早年的戰(zhàn)例相比，可謂風(fēng)格大變,。
這里不打口水戰(zhàn),，討論他們二人的軍事才能之高下，那是一個注定無解的命題。這里討論一下：“出奇制勝”與“以穩(wěn)制勝”,，哪種風(fēng)格更接近于投資的本質(zhì)？
《孫子兵法》上講過，“以正合,，以奇勝R1;，軍2事的本質(zhì),，就是欺詐,，“形人而我無形”，其實就是改變戰(zhàn)爭博弈的信息結(jié)構(gòu),，使己方成為信息優(yōu)勢方,，對方成為信息劣勢方，使己方具備必勝的戰(zhàn)爭條件，正所謂“夫未戰(zhàn)而廟算勝者,，得算多也，未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也,；多算勝，少算不勝，而況無算乎？”，“先為不可勝,，以待敵之可勝”,，“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝”,。
戰(zhàn)爭的本質(zhì)，就在于“保存自己,、消滅敵人”,，“保存自己”是前提條件，“消滅敵人”則是目標,，這2者缺一不可,。
粟裕將軍具有驚人的軍事智慧，但我們也要看到幾個問題：
1,、粟裕將軍的戰(zhàn)爭對手,，很多時候是顧祝同、湯恩伯,、陳誠等人,，這些人軍事智慧遠在粟裕將軍之下。事實上,，面對胡璉,、黃伯韜等人時，粟裕將軍打起來也艱難許多,。
2,、戰(zhàn)爭往往在解放區(qū)進行，解放軍處于信息優(yōu)勢地位,；而且山東戰(zhàn)區(qū)多山,、交通不發(fā)達，放大了解放軍的優(yōu)勢,，縮減了國軍的機械化優(yōu)勢,；
3,、還有一條隱蔽的戰(zhàn)線，如國軍國防廳的高參郭汝槐,、劉斐,，均是我軍高級間諜，華野還有一個強大的電報破譯隊伍,。這方面,，國軍處于信息的絕對劣勢。
……
回到投資上來,，我們得思考幾個問題：1,、我們的交易對手——市場，相當多的情況下,，是一個極聰明的家伙,，我們是否具備類似于粟裕將軍那樣的絕對勝過對方的智慧？2,、我們是否有信息優(yōu)勢,，能比市場各參與方更了解信息？3,、戰(zhàn)爭可以玩欺詐,、玩心理戰(zhàn)術(shù)，我們玩投資能否這樣做,？
我個人認為,，市場是一個極精密的“戰(zhàn)爭機器”，除非我們確信這個家伙犯了愚蠢的錯誤,，否則我們不要輕言挑起戰(zhàn)端,，不要認為自己很聰明。
投資的本質(zhì),，與戰(zhàn)爭的本質(zhì),，還是有很大的不同；面對戰(zhàn)爭,，高明的軍事家,，能主動改變博弈的信息結(jié)構(gòu)、支付結(jié)構(gòu),，使著戰(zhàn)局向有利于己方的形勢發(fā)展,，尤其是面對智慧較弱的對手的時候，更要用足軍事欺詐,。高明的軍事家,，常能“以少勝多”、“以弱勝強”，不過,，這與對手有關(guān),。
而與市場的博弈，我們則不能玩小聰明,、玩心理戰(zhàn)術(shù),、玩欺詐，對方是一臺精密的機器,，少數(shù)情況下出錯,。我們至少要將市場當成一個旗鼓相當?shù)膶κ郑o予足夠的重視,、尊重，絕對不能輕視它,，絕對不要高估己方的智慧,。
3、“富貴險中求”PK“富貴穩(wěn)中求”
我們經(jīng)常會聽到這句話——“富貴險中求”,、“人無橫財不富,，馬無野草不肥”。但我們更清楚神奇的復(fù)利奇跡,。
到底是“富貴險中求”,，還是“富貴穩(wěn)中求”？
我認為,，從戰(zhàn)略層面來考慮,，應(yīng)該是“富貴穩(wěn)中求”，我們要杜絕過度自信,、自歸因,、從眾行為、損失厭惡,、選擇性偏差等習(xí)以為常的人性弱點,，杜絕內(nèi)心的驕傲與自負，既要體會到復(fù)利的重要性,，更要體會到復(fù)利的艱難,。
就具體的交易層面，我們看各投資大師,，經(jīng)常突破常規(guī),，逆勢而為。這是不是“富貴險中求”,？
其實,，投資大師們的有些操作，的確看上去很不可思議、很冒險,，但這只是表象：1,、他們看到了內(nèi)在價值與交易價格的巨大差異，在看似危險的時候大舉買入,，其實是最明智之舉,，因為機會成本與潛在收益的對比，已經(jīng)很完美了,；2,、公眾過多重視交易價格的短期波動，害怕“價格波動”,，結(jié)果不能走出那道“障”,，總是在高位貪婪、低位恐懼,。說白了,，是最根本的邏輯就有問題，他們玩的都是那種習(xí)以為常的負期望效用的低劣游戲,。這樣,，股市里面，絕大多數(shù)人長期虧錢,，就不足為奇了,。
三、價值投資的交易層面
好的價值投資者,，交易頻率一般均不高,，價值投資者，往往也是集中投資者,、長期投資者,。他們深知市場通常是有效率的，因此他們總是耐心等待有吸引力的交易機會,，從不參與價格投機,，更不參與那種負期望效用的無聊投機。而一旦好的投資機會來了,，他們就會大量買入,，并一直持有至內(nèi)在價值實現(xiàn)。
但最近一些年國內(nèi)對巴菲特的報道較多,，強調(diào)了“長期持有”,、“永久持有”、“即使是高估也不賣出”等提法,，這些提法有褒有貶,，有支持者,，也有反對者。當然了,，關(guān)于“偉大公司,，任何買點都是對的”這類提法，我相信支持者極少,。
這個問題,，沒有標準答案，我有一些想法：
1,、關(guān)于安全邊際的內(nèi)在邏輯
前面從幾個角度討論過投資的本質(zhì),，安全邊際為什么是成功投資的基石？
我想原因在于：1,、安全邊際首先為我們的本金提供了保護,，尤其是在有極大安全邊際的情況下買入，我們在玩一種不敗乃至必勝的游戲,，這是標準的正期望效用決策模式,，換句話來說，我們的投資得到的是正的NPV,；2、從經(jīng)濟學(xué)的角度來看,，我們將現(xiàn)金,，置換成了潛在收益率更高的資產(chǎn)；3,、如果資產(chǎn)內(nèi)在價值在未來不斷提升,，安全邊際放大了我們的收益率，起到了錦上添花的作用,。
因此,，堅持在買入價格上留有安全邊際，是我們在這個市場上生存的充要條件,，這是一條嚴格的投資原則,，必須無條件執(zhí)行。
太多的人忽視了這個問題,，相當多的人則是價格投機,，上漲時熱情似火，企圖殺進去分一杯羹,；此外,，還有一種情況就是認識誤區(qū)，如上個世紀70年代美國市場對“漂亮50”的追捧,、05-07年國內(nèi)的藍籌泡沫,，陷入了“選擇性偏差”，武斷的認為，“好公司”就是“好股票”,，完全忽視了過高的價格已經(jīng)使“好公司”的潛在收益率變得極低甚至為負,，而且忽視了均值回歸的自然法則，過大的漲幅必然被劇烈的下跌所修正,，使得長期收益率變得平緩,。忽視了安全邊際，從長期來看,，注定會投資失敗,。
2、關(guān)于賣出股票
什么時候賣出股票,？對此很多人耳熟能詳了,，“基本面惡化時，要賣出股票”,、“過度高估時,，要賣出股票”、“出現(xiàn)更有吸引力的投資標的時,，賣出股票”等等,。
這其中，“基本面惡化時,，要賣出股票”這1條,，比較好理解，因為內(nèi)在價值下降了嘛,，當然得賣出了,，“買入股票，就是買入企業(yè)的一部分”,。
對于“出現(xiàn)更有吸引力的投資標的時,，賣出股票”，這個理解起來也不難,，原因仍在于比較收益的替代,，將低盈利能力的資產(chǎn)，置換成高盈利能力的資產(chǎn),。
真正有爭議的是“過度高估時,，賣出股票”這1條，很多人會拿出巴菲特長期持有可口可樂,、華盛頓郵報的例子,，“我愿意持有一只股票的期限，是永遠”來爭辯,。
這個問題,，注定是一個沒有標準答案的問題,，不同的人，有不同的看法,、不同的價值觀,。不過，理解這一邏輯,，似乎并不難：1,、從自然法則上看，均值回歸,，是大概率事件甚至是必然事件,，如果價格上漲幅度超出內(nèi)在價值提升的幅度過多，必然被劇烈的反向運動所校正,。即使是公司是極好的公司,，賣出后，也能以極大的概率在更低的價格買回來,；2,、股價過高時，我們沿用“機會成本與潛在收益”比較的思路來驗證一下,，此時持有收益率已經(jīng)很低了,，潛在收益率相當?shù)停瑸槭裁床粚⑺脫Q成更有盈利潛力的資產(chǎn)呢,？
我本人也反對頻繁的交易,，更反對基于價格走勢的“波段操作”，但是歷史經(jīng)驗多次證明,，瘋狂上漲之后，往往是慘烈的下跌,，鮮有例外,；基于價值與價格對比、機會成本與潛在收益對比的思路,，我的看法是：我會將估值過高的資產(chǎn),，置換成潛在收益更高的資產(chǎn)，至少將必然是負收益的資產(chǎn)置換成現(xiàn)金,。我們沒有那么多現(xiàn)金可用,。
至于巴老的操作，我覺得我們固然要看到可口可樂這樣的操作,，更要注意到一些細節(jié)：
1）可口可樂,、華盛頓郵報等“永久持有”的例子，在巴老一生的投資中,，比率有多大,？有無代表性,？這是否是一種慣常的操作？
2）要考慮到資金的類型,。巴老有龐大的資金,，而且它更多的是股權(quán)投資的風(fēng)格，而非證券投資的風(fēng)格,。這種風(fēng)格,，普通投資者極難模仿。
3）要考慮當時的情勢,。我們知道,，1998年巴老還在可口可樂的董事會，他持有可口可樂2億股,，加之資本利得稅的考慮,，賣出可口可樂，也未必是好的選擇,；
4）要考慮巴老早年,、中年、晚年的投資邏輯,。巴老早年是現(xiàn)金少,、主意多，持有現(xiàn)金的機會成本很高,，因此他交易頻率至少比晚年高多了,，他也頻頻將高估的資產(chǎn)置換成更有盈利潛力的資產(chǎn)。到了晚年,，他資金規(guī)模已經(jīng)相當大了,，變成了“現(xiàn)金多、主意少”,，合適的投資機會相當少,，此時他投資的機會成本低多了，可口可樂長期收益率大概在12-13%之間,，跟他早年不能比,，但比空空的持有現(xiàn)金是強多了。他一生中持有現(xiàn)金的機會成本的變化,，這很關(guān)鍵,。
因此，對我們普通的投資者而言,，我們最重要的是吃透投資大師們的投資邏輯及思想精華,，而非亦步亦趨的模仿他們的具體操作。他們說“長期持有”,、“永久持有”,，我們得思考一下背后的邏輯,。我們與別人的情勢不同，具體資金的性質(zhì),、使用期限,、機會成本均不同，面對同樣的現(xiàn)象,，出現(xiàn)不同的行為模式,，其實太正常了。
3,、價值投資策略,，是否有“止損”一說？
前面說過,，我們手中現(xiàn)金少,，盡管每筆交易要絕對的100%滿足在自己的投資系統(tǒng)下，能實現(xiàn)“正期望收益”,，但是落實到交易層面,，這是一個“好說不好做”的問題。
買入股票后被套,，我相信任何人均不能避免,。我們經(jīng)常聽到一種說法，是“越跌越買”,，而交易師的觀點則是相反,，“絕對不要往虧損股票補倉”，“要學(xué)會強行止損”,。
哪一種說法對呢,？
資金管理，的確是一個相當藝術(shù)的難題,；某項資產(chǎn),，配置多大的倉位？如何買入,？這個問題太大,、太難了,。
先說說“越跌越買”,，這種行為的邏輯很簡單，但是要注意這有一個假定,，即：價格下跌,，純粹是市場原因的下跌，市場不理性,。此時價格越下跌,，越有吸引力,。
而市場是一個復(fù)雜的適應(yīng)性系統(tǒng)，什么原因造成了價格下跌,？這是一個很難講得清的問題,，盡管價格從長期來看，會反映基本面,，但短期價格波動,，相當微妙。
巴老強調(diào)過,，提醒投資者“思考市場價格”,，其實就是思考投資者的行為邏輯。
這個問題,，我本人也無定見,。這似乎有一個概率的問題，即：如果有把握證明市場反應(yīng)過度了,，自己是對的,，可以越跌越買；如果沒有把握市場是對的,，還是錯的,，則要慎重。
本次危機中,，著名投資家Bill Miller,，就是在投資操作上過于偏執(zhí)，結(jié)果遭受到了慘重的損失,。
市場也是一個生態(tài)系統(tǒng),，惡劣的氣候，總是會有的,，黑天鵝的出現(xiàn),，是必然事件。
從哲學(xué)層面上講,，沒有什么事情是絕對的,，“越跌越買”，完全忽視市場的觀點,，說它正確,，也只是一個概率層面的問題，我們并無絕對的智慧保證自己的“絕對正確”,，輕率的忽視市場,，也很偏頗。
總之,，交易層面的問題,，不太好把握,，我想關(guān)鍵仍在于：1、我們對我們所選擇的資產(chǎn)了解多少,？它本身的內(nèi)在價值是否具有平穩(wěn)性,？2、它能不能抗周期,？內(nèi)在價值會不會發(fā)生劇烈的下降,？內(nèi)在價值的關(guān)鍵驅(qū)動力是什么，什么因素會驅(qū)動內(nèi)在價值發(fā)生劇烈的波動,？概率有多大,？3、拿到目前的價格條件下,，我愿意給一個什么樣的評估,？它能否還能實現(xiàn)“正期望效用”模式？
要實現(xiàn)長期的成功投資,，是一個極難的問題,，股市的確是考較邏輯、遠見,、定力,、人性的地方，太多的事情“好說不好做”,。實踐價值投資策略,，不僅要落實到分析層面，也要落實到交易層面,。這幾天結(jié)合幾次網(wǎng)絡(luò)聊天的內(nèi)容,，換幾個角度思考了一下價值投資的內(nèi)在邏輯、正期望效用決策模式,，算是一點小小的思考及頓悟吧……
豹豹于2009年1月9日中午
