【作者：殷孝東】

　　□ 中國石化目前是國內(nèi)最大的成品油提供商，原油價格的下跌,，將有效的緩解煉油業(yè)務(wù)的成本,。

　　□ 我們調(diào)整中國石化2006年的EPS到0.56元，2007年的EPS提高到0.68元,。由于煉油業(yè)務(wù)將走出谷底,，我們提高目標價至10元。

　　煉油業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)好

　　國際原油價格的大幅下挫,，為經(jīng)營艱難的國內(nèi)煉油行業(yè)帶來利好際,，由于國內(nèi)定價機制的特殊性，我們認為這一利好會持續(xù)相當一段時間,，國內(nèi)煉油業(yè)有望從此走出困境,，恢復(fù)到正常的盈利水平。

　　正是由于國際原油價格的下跌,，帶來了國際上成品油價格的下滑,，但是否已經(jīng)和國內(nèi)的成品油價格接軌，成為我們目前關(guān)注的焦點,。按照我們最新的時點計算（即9月29日計）,，目前汽油的國內(nèi)外價已相差不大,，柴油價差在600-800元/噸附近,，由于國際成品油是一市場化的價格，國內(nèi)成品油在較長的時間內(nèi)一直保持一個穩(wěn)定的價格,，隨著國際原油價格的下跌,，兩地市場“被動接軌”有望看到。

　　我們認為從目前的政策取向上來看,，調(diào)低國內(nèi)成品油價格可能性比較小,。一方面，在國內(nèi)進口原油依存度達40％的背景下,，國內(nèi)煉廠切實感受了高油價帶來的成本增加,，而國內(nèi)調(diào)整成品油價格一直滯后，煉油生產(chǎn)經(jīng)營嚴重惡化,，這一時期已持續(xù)兩年之久,。而在國際油價下跌了短短的一個月就馬上下調(diào)成品油價格，好日子剛剛開始就開始下調(diào),，似乎缺乏“公正”,，由于原油價格的震蕩劇烈，是否從此走熊尚需觀察,。因此,，在政策的出臺上需要慎重；另一方面，目前的原油價格下行正好可以為成品油價格的市場化創(chuàng)造良好的行業(yè)環(huán)境,，適時推出成品油市場化的定價機制比下調(diào)價格更為合理,。在定價機制公布后，政策調(diào)控的色彩逐步淡出,，生產(chǎn)企業(yè)和消費者可根據(jù)自身的能力去適應(yīng)油價,。

　　油價振蕩區(qū)間對中國石化有利

　　無論是以原油生產(chǎn)為主的中國石油，還是以原油煉制和石化產(chǎn)品生產(chǎn)為主的中國石化,，在一體化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,，過高和過低的油價對兩家公司同樣會帶來不利的影響。

　　對于綜合的石油石化來講,，原油既是產(chǎn)品又是其原料,。對其整個的上下游產(chǎn)業(yè)影響冷暖不同。

　　油價的波動對于“原料自給率”不同的石油公司的影響有很大差異,。自產(chǎn)原料充足甚至有剩余的石油公司,，如中國石油，原油價格上漲對其業(yè)績十分有利,。而對于中國石化,，其原料的約四分之三需要外購，油價的上漲則首先增加了成本,，對業(yè)績的影響還要看“盈利空間”的變化,。

　　不論是以產(chǎn)油為主的中國石油還是以石化為主的中國石化都不愿看到油價過低的情況。油價過低通常是由下游產(chǎn)品長時間需求低迷引起,，對于中國石油,，油價越低，越接近開采成本,，對公司經(jīng)營負面影響越大,。而對于中國石化，油價過低,，原油開采業(yè)務(wù)及下游石油煉制及石油化工業(yè)務(wù)同時遭受損失,。在1998年，當時的國際油價近10美元,，中國的石油石化行業(yè)全行業(yè)虧損,。

　　從實際的情況看，近幾年油價未出現(xiàn)高價過高情況,，中國石化的業(yè)績在一合理的油價范圍內(nèi)總的趨勢基本上是“跟著油價走”,，即油價高，業(yè)績好,。但在2005年,，由于國內(nèi)特別的成品油定價體制,，使得公司的煉油業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，在獲得了近百億的煉油補貼后,，公司的業(yè)績實現(xiàn)了同比增長,，我們認為在目前的態(tài)勢下，油價下跌將有效緩解煉油業(yè)務(wù)的虧損,，同時將會導(dǎo)致公司的各業(yè)務(wù)板塊均衡發(fā)展,，而實現(xiàn)公司業(yè)績的穩(wěn)定增長。我們認為,，目前油價的振蕩區(qū)間仍在對中國石化有利的范圍內(nèi),。

　　中國石化估值優(yōu)勢明顯

　　理性的市場中股價是由股票的基本面所決定的。我們認為,，中國石化仍有幾個方面區(qū)別于其他公司：

　　首先,，所處的行業(yè)不同。中國石化處于國民經(jīng)濟的命脈———能源行業(yè),，其重要性不言而喻,，特別是在目前能源價格飛漲，如何確保國家能源供應(yīng)的穩(wěn)定的情況下,，如何保證公司未來的長遠發(fā)展,，保證市場的供應(yīng)是政府對公司的一貫要求，在這種背景下,，我們認為公司的發(fā)展環(huán)境良好,，未來的政策制定也會朝公司有利的方向發(fā)展。

　　其次,，公司未來潛在利好多,，有利吸引投資者長期投資,。中國石化從2003年以來,，業(yè)績穩(wěn)步上升，給投資者帶來豐厚的回報,。在國內(nèi)成品油價格和國際原油價格倒掛的2005年,，公司仍然取得了不俗的業(yè)績，而這是在國內(nèi)成品油價格并未理順的前提下取得的,。應(yīng)該說,，公司目前的抗風險能力很強。一旦未來成品油定價機制理順,，公司業(yè)績將上升至一個新臺階,，保守估計公司業(yè)績應(yīng)該在0.60-0.90元之間波動，公司的市盈率將大幅降低,，公司的投資機會將會顯現(xiàn),。

　　無論從同類權(quán)重股在股改期間及之后的表現(xiàn)來看,，還是從對大盤走勢的判斷，還是從股票本身的基本面和估值水平來看,，我們都對中國石化復(fù)牌之后的走勢持相對樂觀態(tài)度,。

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(中信證券)