□本報(bào)記者　余力　舒眉
　　■編者按
　　股權(quán)分置改革無(wú)疑是今年證券市場(chǎng)最大的大事。但是,，對(duì)股權(quán)分置改革的核心思路———非流通股股東向流通股股東給予補(bǔ)償以換取流通權(quán)———市場(chǎng)卻從未達(dá)成過(guò)共識(shí)。
　　7月中旬,，中國(guó)股份制改革和證券市場(chǎng)建設(shè)的早期參與者,、原國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理局企業(yè)司司長(zhǎng)、現(xiàn)任多家上市公司獨(dú)立董事的管維立所撰《中國(guó)股市的荒唐一幕》在坊間流傳,，引起各方震動(dòng),；7月25日，《金陵晚報(bào)》刊載經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉專(zhuān)訪(fǎng),，指出“千點(diǎn)托市不應(yīng)該,，補(bǔ)償流通股股東不盡公正”,；試點(diǎn)企業(yè)寶鋼股份公司獨(dú)立董事單偉建則在7月25日和8月8的《財(cái)經(jīng)》雜志上分別發(fā)表《質(zhì)疑“對(duì)價(jià)”———一個(gè)獨(dú)立董事致上市公司的公開(kāi)信》和《我為什么投反對(duì)票》兩篇文章，質(zhì)疑現(xiàn)行方案,。
　　這四篇文章均激起了眾多回應(yīng),，有鑒于此，本報(bào)特邀請(qǐng)管維立先生,，以及對(duì)管文持批評(píng)意見(jiàn)的中華工商時(shí)報(bào)副總編輯呂平波(筆名水皮)先生各陳主張,，以饗讀者。
　　
　　非流通股的流通權(quán)是先天擁有還是需要贖買(mǎi)
　　●暫不上市流通就是暫時(shí)如此,，不是永久如此,。非流通股進(jìn)入上市流通，沒(méi)有違背任何承諾
　　●發(fā)行溢價(jià)本身無(wú)可非議,，但中國(guó)的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價(jià),，對(duì)這種由制度設(shè)計(jì)不合理而帶來(lái)的不當(dāng)?shù)美仨氉龀鲅a(bǔ)償
　　●即使需要補(bǔ)償，非流通股股東也不應(yīng)當(dāng)充當(dāng)補(bǔ)償?shù)闹黧w,，應(yīng)當(dāng)站在全市場(chǎng)的角度設(shè)計(jì)方案
　　
　　記者：目前進(jìn)行的股權(quán)分置改革,，其核心是由非流通股東向流通股東支付對(duì)價(jià)，以贖買(mǎi)流通權(quán),。但7月以來(lái)越來(lái)越多的人對(duì)此提出質(zhì)疑,。
　　管維立：從法律上看，非流通股的流通權(quán),，其實(shí)是被陰差陽(yáng)錯(cuò)暫時(shí)掛起來(lái)的,。今年7月4日的《人民日?qǐng)?bào)》就說(shuō)過(guò)，“股權(quán)分置的產(chǎn)生是否有法律依據(jù),？……翻看我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立之初的相關(guān)規(guī)定,，既找不到對(duì)國(guó)有股流通問(wèn)題明確的禁止性規(guī)定，也沒(méi)有明確的制度性安排,?！?br>　　所謂“承諾”暫不流通，僅見(jiàn)于公司《上市公告書(shū)》：“根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律,、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于核準(zhǔn)公司公開(kāi)發(fā)行股票的通知》,，本公司的國(guó)有法人股和法人股暫不上市流通?！?br>　　然而,，這里所說(shuō)的“國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)規(guī)定”,，其實(shí)根本沒(méi)有,。國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)、主管?chē)?guó)企改革的國(guó)家經(jīng)貿(mào)委,、主管股份制試點(diǎn)的國(guó)家體改委以及實(shí)際行使國(guó)企產(chǎn)權(quán)管理的各工業(yè)部,，都不曾發(fā)布過(guò)國(guó)有股暫不流通的規(guī)定,。
　　而且，1994年3月,，當(dāng)時(shí)的國(guó)有資產(chǎn)管理局頒發(fā)《股份制試點(diǎn)企業(yè)國(guó)有股權(quán)管理的實(shí)施意見(jiàn)》,，明確規(guī)定國(guó)家股可以“上市轉(zhuǎn)讓”，還特別指出：“對(duì)于證券交易和證券市場(chǎng)管理而言,，國(guó)家股,、法人股與其他類(lèi)別股應(yīng)當(dāng)享有同等權(quán)利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看其間沒(méi)有差別,，無(wú)須加以區(qū)分,。”
　　《上市公告書(shū)》的說(shuō)法的惟一來(lái)源,，是證券監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)公司發(fā)行股票的通知或批復(fù)中的一段話(huà)：“該公司由法人持有的股份在國(guó)家有關(guān)規(guī)定公布實(shí)施之前,，暫不上市流通”。這里“暫”的意思十分明確,。
　　如果說(shuō)《招股說(shuō)明書(shū)》是公司與流通股東間的契約,，可以引申為非流通股東與流通股東間的契約，則《上市公告書(shū)》只是一個(gè)單方面的告知,，(當(dāng)然也可以說(shuō)成含有契約的成分),。
　　因此，暫不上市流通就是暫時(shí)如此,，不是永久如此,。非流通股進(jìn)入上市流通，沒(méi)有違背任何承諾,。支付對(duì)價(jià)缺乏法律基礎(chǔ),。
　　證監(jiān)會(huì)要求發(fā)行前的股份暫不上市流通，限制了非流通股的權(quán)益,。非流通股是受害一方,。結(jié)束股權(quán)分置，恢復(fù)其流通權(quán)天經(jīng)地義,?！胺窒怼薄ⅰ熬础比狈Ψ珊瓦壿嫽A(chǔ),。
　　記者：四年前,，國(guó)有股按市價(jià)減持遭到反對(duì)，觸發(fā)了股市持續(xù)四年的下跌,。事實(shí)上，許多流通股東認(rèn)為,，企業(yè)發(fā)行上市時(shí),，非流通股東的持股成本是凈資產(chǎn),，而流通股東以市價(jià)購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，支付了不合理的溢價(jià),，存在巨大不公,，所以應(yīng)該得到補(bǔ)償。
　　管維立：這里存在一個(gè)至今仍未消除的普遍誤解,，即“持股成本差異論”,，其根源可以稱(chēng)之為“凈資產(chǎn)崇拜”。
　　企業(yè)作為有盈利能力的整體,，有三種價(jià)值標(biāo)準(zhǔn),，一是賬面凈資產(chǎn)值，二是內(nèi)在投資價(jià)值(取決于未來(lái)盈利能力),，三是供求關(guān)系決定的市場(chǎng)交易價(jià)格,。
　　老股東拿出一個(gè)有盈利前景的整體企業(yè)與新股東分享，其持股成本或貢獻(xiàn)是企業(yè)的內(nèi)在投資價(jià)值,，而不是賬面凈資產(chǎn)值,。
　　賬面凈資產(chǎn)值只反映各項(xiàng)資產(chǎn)歷史成本或重估成本之和(扣減負(fù)債)，反映不出企業(yè)的未來(lái)收益能力,，與企業(yè)內(nèi)在真實(shí)價(jià)值幾乎風(fēng)馬牛不相及,。
　　搞清這個(gè)問(wèn)題很重要。不僅是正確認(rèn)識(shí)非流通股持股成本的前提,，也是各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易中正確定價(jià)的前提,。
　　發(fā)行價(jià)格高于凈資產(chǎn)值是各國(guó)股市的通例，其本身沒(méi)有任何不合理之處,，投資者購(gòu)買(mǎi)了發(fā)行的股票,，即意味著接受了發(fā)行價(jià)。依據(jù)市場(chǎng)規(guī)則,，只要交易雙方有正常行為能力,，獲知真實(shí)信息，自愿,、合法地達(dá)成交易,，交易價(jià)格就不能日后翻悔。
　　水皮：凈資產(chǎn)的確不是衡量發(fā)行價(jià)合理與否的標(biāo)準(zhǔn),，發(fā)行溢價(jià)本身無(wú)可非議,。但中國(guó)的股市明顯存在不合理的發(fā)行溢價(jià)，企業(yè)上市時(shí)有虛假,，未來(lái)盈利不能保證,，就是一種“股權(quán)泡沫”。
　　管維立：許多不合格的企業(yè)上了市,，我同意這一判斷,。但這是另一個(gè)問(wèn)題,。利潤(rùn)虛假應(yīng)該懲處。業(yè)績(jī)下滑情況比較復(fù)雜,，如果是環(huán)境變化或單純的決策失誤,，股東只能撤換經(jīng)營(yíng)者，損失得自己承擔(dān),。
　　我國(guó)股市發(fā)展過(guò)快,，上市公司質(zhì)量有很多問(wèn)題。但是指責(zé)股市只為國(guó)企服務(wù),，所有大股東都是惡意圈錢(qián),，不符合事實(shí)。股市初期根本沒(méi)有多少上規(guī)模的民企,，只能以國(guó)企為主,。而國(guó)企上市是在批評(píng)聲中改革。拿出來(lái)的是當(dāng)時(shí)條件下國(guó)企中的佼佼者,。
　　即使這樣,，那里面也是爛蘋(píng)果不少。本來(lái)不夠上市條件,，于是只好剝離出企業(yè)較好的一部分上市,，剩下的非上市部分更加困難。這種做法是許多問(wèn)題的根源,。加上地方政府和各部門(mén)盲目爭(zhēng)額度,、爭(zhēng)家數(shù)，爛蘋(píng)果就更多了,。不正確的政績(jī)觀,，好大喜功，為害甚多,。當(dāng)然,，爛蘋(píng)果只是一部分，還有很多好蘋(píng)果,。
　　水皮：這可以用來(lái)回答為什么我還是認(rèn)為持股成本有差異,。有些上市國(guó)企的資產(chǎn)質(zhì)量就是不行，水分比較大,，股權(quán)存在很大泡沫,。你承認(rèn)不承認(rèn)當(dāng)時(shí)股權(quán)有泡沫？
　　管維立：你說(shuō)的差異不在于發(fā)行價(jià)與凈資產(chǎn)不同,，而在于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不行,。有兩種情況。一種情況是作假，必須繩之以法,。另一種是業(yè)績(jī)經(jīng)不起時(shí)間的檢驗(yàn),。
　　水皮：這部分公司還不少,。另外,，股權(quán)分置涉及到股票供應(yīng)量的大小，由于三分之二不流通,，影響到價(jià)格就是定價(jià)過(guò)高,，現(xiàn)在要解決股權(quán)分置，流通盤(pán)放大,，虛高就會(huì)破滅,，流通股東會(huì)受損失，所以必須支付對(duì)價(jià),。
　　管維立：供求關(guān)系當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致的價(jià)格走勢(shì)變化,，其中有沒(méi)有股權(quán)分置的因素卻難以證明。沒(méi)有見(jiàn)到有分量的分析,，大多是推理,，想當(dāng)然。至少,，我覺(jué)得股市初期的情形很難跟分置問(wèn)題扯在一起,。影響股價(jià)的因素太多了。
　　一大批股票的性質(zhì)由暫不流通改變?yōu)榭闪魍?，并不意味著這些股票都會(huì)進(jìn)入交易,。國(guó)家對(duì)國(guó)企的政策是股份制改造，不是全面私有化,。有些行業(yè),，國(guó)有股必須控股。股東從經(jīng)營(yíng)需要出發(fā),，也可能決定長(zhǎng)期持股,。非國(guó)有股東亦未必大量拋售股票。所以,，供求關(guān)系會(huì)發(fā)生變化,，流通盤(pán)會(huì)擴(kuò)大，但不會(huì)那么劇烈,。
　　如果說(shuō)股價(jià)在分置改革前后的變化將導(dǎo)致流通股損失,，那就必須指出：其一，股價(jià)如何變化,，影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜,，事先看不清，提前確定補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)不妥。其二,，股價(jià)變化是全市場(chǎng)的反應(yīng),，要補(bǔ)償也應(yīng)當(dāng)站在全市場(chǎng)的角度設(shè)計(jì)方案。其三,，股權(quán)分置改革是一項(xiàng)政府政策,，非流通股東對(duì)此不承擔(dān)直接責(zé)任，不應(yīng)當(dāng)充當(dāng)補(bǔ)償?shù)闹黧w,。其四,，對(duì)于分置改革過(guò)程中的股價(jià)變化，市場(chǎng)的心理預(yù)期作用極大,。這種預(yù)期不是源于股權(quán)分置本身,，而是源于近四年來(lái)對(duì)分置問(wèn)題的反復(fù)炒作和大量誤導(dǎo)性宣傳，以及各利益主體之間的博弈,。
　　水皮：我同意你的第三點(diǎn),，非流通股股東不應(yīng)當(dāng)充當(dāng)補(bǔ)償?shù)闹黧w。道義上,，制度轉(zhuǎn)軌的成本應(yīng)由政府支付,，不應(yīng)該由投資者承擔(dān)。現(xiàn)在搞股權(quán)分置改革,，股指點(diǎn)位在1000點(diǎn)以上,，市盈率14.5倍，低于國(guó)外全流通市場(chǎng)的市盈率,，已經(jīng)是非正常狀態(tài),。這肯定不是因?yàn)橥顿Y者之間的“搏傻”造成的。政府要改變分置狀態(tài),，是一種所謂的“情勢(shì)變更”,，所以要支付對(duì)價(jià)。但從法律上講,，非流通股股東并沒(méi)有犯罪上的主觀故意,，不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)刑事責(zé)任，但是由于存在不當(dāng)?shù)美?，所以有適當(dāng)返利的義務(wù),。如果讓大股東承擔(dān)，政府還要與大股東做交換,，羊毛不會(huì)出在狗身上,。
　　
　　股改將通往何方
　　記者：迄今為止，股權(quán)分置改革試點(diǎn)已有46家企業(yè)提出方案,，但市場(chǎng)對(duì)具體方案和股改原則,，仍存有分歧。之后，這場(chǎng)股改將通往何處,？
　　水皮：股改只要做到底就是成功,。這項(xiàng)改革已經(jīng)超過(guò)了資本市場(chǎng)的層面，這是一個(gè)不計(jì)成本的事情,。本來(lái)改革也要核算成本,，現(xiàn)在已經(jīng)不計(jì)成本了。這個(gè)事情肯定要做成,。
　　管維立：做到底幾乎是囊中之物,。投資者會(huì)越來(lái)越不關(guān)切方案的設(shè)計(jì)過(guò)程，只比較結(jié)果,。甚至不是支付對(duì)價(jià)的結(jié)果，而是股價(jià)漲跌的結(jié)果,，事情變成了各家公司的非流通股東與流通股東之間,，在缺乏理論指引和法律依據(jù)的情形下，單憑感覺(jué),、情緒,、利害和膽量進(jìn)行的無(wú)原則“純粹博弈”。
　　記者：解決了股權(quán)分置之后,，市場(chǎng)信心能否恢復(fù),？
　　水皮：我想資本市場(chǎng)需要有調(diào)養(yǎng)生息的過(guò)程。14年中國(guó)資本市場(chǎng)是在“大躍進(jìn)”,，這必然會(huì)出問(wèn)題,，就像小孩子迅速成長(zhǎng)的階段身體會(huì)缺鈣。況且股市是個(gè)利益場(chǎng),，十幾年來(lái)滋生出了那么多的問(wèn)題,。
　　記者：難道股權(quán)分置不是中國(guó)股市的最大問(wèn)題？
　　水皮：這個(gè)問(wèn)題無(wú)法證偽?，F(xiàn)在把所有的問(wèn)題都?xì)w結(jié)到股權(quán)分置上去,，如果股權(quán)分置解決了，其他問(wèn)題能不能解決,，得不到證偽,。人家說(shuō)你怎么知道這個(gè)問(wèn)題解決了之后那些問(wèn)題不會(huì)得到解決呢？這叫無(wú)法證偽,。我一向認(rèn)為股權(quán)分置不是中國(guó)股市最重要,、最急迫的問(wèn)題。我形象的比喻,，股權(quán)分置只是問(wèn)題之一,，就像年輕人臉上的青春痘一樣。
　　這個(gè)東西厲害不厲害呢？看你怎么看,，再長(zhǎng)兩年自己就消化掉了,，小膿包，你偏要擠破它那不就擠出一手膿嗎,，搞不好還要搞出一個(gè)疤來(lái),。
　　現(xiàn)在股市有五大問(wèn)題。第一個(gè)問(wèn)題是法律法規(guī)的問(wèn)題?，F(xiàn)在的確是在建設(shè),，包括證券法和刑法馬上都要修改，這非常重要,。
　　第二,，確實(shí)是部分上市公司質(zhì)量太次，沒(méi)有或很少投資價(jià)值,，只能投機(jī),，最后發(fā)展成過(guò)度投機(jī)。它只可能在投機(jī)和過(guò)度投機(jī)當(dāng)中走,，沒(méi)有第三條路,。我不是說(shuō)中國(guó)沒(méi)有好企業(yè)，有,，特別是壟斷性的國(guó)有企業(yè),，如果改變市場(chǎng)定位，這個(gè)市場(chǎng)自然就會(huì)好一點(diǎn),。但是現(xiàn)在一時(shí)半會(huì)兒改不過(guò)來(lái),。
　　第三，上市公司結(jié)構(gòu)怎樣呢,？沒(méi)有足夠的藍(lán)籌股,。
　　第四，是券商危機(jī),。第五是資金結(jié)構(gòu)的問(wèn)題,。我記得吳曉求曾經(jīng)總結(jié)出股權(quán)分置的十大罪狀，實(shí)際上仔細(xì)讀,，股權(quán)分置的時(shí)候有這些問(wèn)題,，股權(quán)分置以后這些問(wèn)題依然存在。問(wèn)題是演變到現(xiàn)在股權(quán)分置已經(jīng)變成一個(gè)筐了,，什么垃圾都往里面扔,，仿佛這是中國(guó)股市所有問(wèn)題的罪魁禍?zhǔn)住?/p>