“這是價值事務(wù)所的第1764篇原創(chuàng)文章”

在此前發(fā)布的一篇關(guān)于藥明康德的文章中，所長提到了相比同行業(yè)其獨有的CRDMO能力,，正是這種能力,，保證了藥明在大環(huán)境可以說是“慘不忍睹”的情況下還能保持業(yè)績的平穩(wěn)增長，也正是這種能力,，使得藥明在強(qiáng)者恒強(qiáng),、大者恒大的CXO行業(yè)后來居上，不斷超越位于前列,、在行業(yè)摸爬滾打多年的跨國同行,。

截至2023年，藥明生物+藥明康德已經(jīng)成功擠進(jìn)全球CXOTop3俱樂部,，也是Top10中增速最高的（剔除新冠商業(yè)化項目,，藥明康德的收入同比增長25.6%，藥明生物同比增長37.7%）,，有CRDMO這個抓手在,，所長毫不懷疑藥明遲早有一天會成為全球第一大CXO。

雖然一直知道藥明獨創(chuàng)的CRDMO模式有多么厲害,，但這兩天聽了藥明康德在近期JPM大會上的演講后,，所長覺得自己還是大大低估了藥明CRDMO模式到底有多強(qiáng)，深深覺得市場上的大家可能都沒有真正認(rèn)識到藥明的恐怖程度,，是的,，請注意所長的用詞，是“恐怖”,！

為什么所長會這么講,？往下看，所長帶大家一起來看看藥明康德在本次JPM大會上講了些什么,。

01

價值事務(wù)所

恐怖的CRDMO

一圖勝過千言萬語,，我們先來看一下藥明康德這個著名的漏斗圖，此次這張漏斗圖進(jìn)一步自我迭代增加了內(nèi)部轉(zhuǎn)換的信息,。由圖可知,，截至2024Q3，在過去12個月中,，藥明康德小分子業(yè)務(wù)在“R”（藥物發(fā)現(xiàn)階段）累計向客戶交付了超過45萬個化合物,，其中,，有268個轉(zhuǎn)換到了藥明的D&M管線，在其整個D&M新增管線中占比達(dá)近30%（整體新增915個分子）,，而靠后一些的管線,，似臨床二期、臨床三期乃至商業(yè)化階段,，從藥明自己內(nèi)部漏斗漏下去的是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于從外部獲取的,。

這里需要補(bǔ)充一個知識，藥物研發(fā)越往后推進(jìn),，單個分子所需的服務(wù)就越復(fù)雜多樣,，僅對應(yīng)到CDMO的合作部分，客戶給予的訂單量就會不一樣,。比如臨床前和I期,，客戶給予的單子可能是克級，而到了三期就會達(dá)到公斤級,，商業(yè)化甚至可以達(dá)到噸級,。

換句話說就是，一個商業(yè)化訂單的金額可能是臨床前&1期的成千上萬倍,。

我們所熟知的新冠大單,，一個單子幾十上百億人民幣，就是典型的商業(yè)化訂單,，不過這種臨床后期乃至商業(yè)化單子是極難獲取的,，而且不穩(wěn)定。市面上很多CXO的做法都是先建產(chǎn)能,，等產(chǎn)能建好了再去找客戶，“你看,，我有多少多少產(chǎn)能可以為你生產(chǎn)多少多少”,，如果找不到，產(chǎn)能就會空轉(zhuǎn),，但也沒辦法,，畢竟也不能讓客戶等著你建產(chǎn)能，對于創(chuàng)新藥來說時間是重要的參數(shù),。

但藥明就不同了,，截至2024Q3，藥明的臨床3期+商業(yè)化訂單外部過來了3個,，內(nèi)部卻轉(zhuǎn)換了26個,。換句話說就是，內(nèi)部轉(zhuǎn)換的數(shù)量遠(yuǎn)高于從外部獲取的數(shù)量,，甚至可以說有沒有外部來的都無所謂,，有當(dāng)然好，沒有內(nèi)部也完全可以自給自足,。

換句話說,，別人都是建好了產(chǎn)能找客戶，但藥明卻可以做到知道客戶在哪里再去建產(chǎn)能,，如此就可以一直保證內(nèi)部的高效率運轉(zhuǎn),。

下圖是藥明康德的在手訂單情況，自2018年到2024Q3,，藥明康德的在手訂單金額整體復(fù)合增速大概在35%,，但是D&M訂單的復(fù)合增速卻高達(dá)55%，在在手訂單總量中的占比從35%提升到了70%,。根據(jù)藥明康德在JMP大會上披露的數(shù)據(jù),，從2018年的數(shù)據(jù)復(fù)盤看下來，R端的訂單整體增長兩倍,，但卻帶動了D&M端訂單增加12倍,。

這說明一個什么呢？說明哪怕外部大環(huán)境再糟糕,，哪怕藥明康德完全沒有外部增量,，只要把自己內(nèi)部的分子慢慢往下做，也可以實現(xiàn)極其恐怖的業(yè)績增速,！

這里所長也做一個靜態(tài)推算,，按照數(shù)據(jù)，截至2024Q3,，藥明康德共有76個分子從臨床前和I期轉(zhuǎn)換至下一階段,，而同期有6個分子從內(nèi)部轉(zhuǎn)換至商業(yè)化，簡單測算的話概率在7.89%,，哪怕公司D&M管線再也不新添分子,，這2852個臨床前和I期管線最終也能為藥明轉(zhuǎn)換225個商業(yè)化訂單，也許就能支撐其整體營收峰值在當(dāng)下的基礎(chǔ)翻一倍甚至還要多,。

為啥這么說呢,？

這里我們再看藥明康德披露的另一個數(shù)據(jù)。從2022到2024Q3,，藥明的后期項目即臨床三期+商業(yè)化數(shù)量整體增長了37%,，但是貢獻(xiàn)的營收卻翻了一倍不止，換句話說就是,，分子們貢獻(xiàn)的營收越來越多了,。

為啥會如此呢？

其實道理也很簡單,，因為整個生物醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展趨勢就是分子質(zhì)量越來越大,、分子式越來越復(fù)雜,。比如現(xiàn)如今很火的GLP-1藥物，就是多肽類藥物,，分子量比起傳統(tǒng)的小分子如阿司匹林啥的可能大了幾百上千倍,。越復(fù)雜，自然越難做,，技術(shù)門檻就越高,，成本就會越高，那么相應(yīng)的服務(wù)商收入也就會越多,。

所以，哪怕藥明康德現(xiàn)在就躺了,，啥也不干,，不去外面新分子了，就做內(nèi)部的存量,，至少也可以再造一個藥明康德出來,。也正是看到藥明CRDMO一體化的強(qiáng)悍，國內(nèi)其他企業(yè)一直想抄作業(yè),，但截至目前,，也尚未有任何一家企業(yè)成為藥明第二，哪怕是最像的康龍,，需要補(bǔ)足的板塊也還有很多,。

02

價值事務(wù)所

生物醫(yī)藥界的臺積電

關(guān)鍵是藥明并沒有躺，這里我們再看一個數(shù)據(jù),。雖然CXO后端的生產(chǎn)尤其商業(yè)化生產(chǎn)最賺錢,，但是沒有前端R（研發(fā)）和D（開發(fā)），M（生產(chǎn)）是靠不住的,。因此,，藥明一直在不遺余力地增強(qiáng)R、D能力,。

2020全年，藥明康德向客戶交付了超過23萬種新化合物,，到2024Q3這個數(shù)字變成了45w,，復(fù)合增速高達(dá)19%。

從最源頭就卡住這些分子,，然后陪著這些分子,、這些客戶慢慢成長，一方面可以讓藥明永不落伍,，永遠(yuǎn)知道新技術(shù),、新靶點,、新分子在哪里，從而不斷進(jìn)化能力,，另一方面也能讓他的業(yè)績不斷增長,。

根據(jù)公司在JPM大會上披露的信息，2024年,，F(xiàn)DA總共批準(zhǔn)了31個小分子新藥,，其中藥明康德生產(chǎn)了6個，占19%的份額,。2023年全球銷售額前十的小分子中,，有4款由藥明康德服務(wù)生產(chǎn)?！矮C藥人”雜志從1萬多個候選藥物中選出了2025年最具影響力的10種分子,，藥明康德生產(chǎn)了其中的7種。

似近期最為引人注目的GLP-1藥物,，最大的贏家其實也是藥明,。2024年，全球小分子和多肽類GLP-1臨床階段候選藥物從62個增加到85個,，增長37%,；而藥明康德管線內(nèi)的GLP-1從13個增加到20個，增加了54%,，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速,。而且占了全球所有GLP-1藥物的23.5%，甚至已經(jīng)商業(yè)化的6個藥物,，也支持了其中1個,。

目前，藥明康德可以用于支持GLP-1熱點領(lǐng)域的固相多肽產(chǎn)能已達(dá)4.1萬升,，2025年會進(jìn)一步突破10萬升,。公司預(yù)計相關(guān)業(yè)務(wù)2024年業(yè)績增速將超過60%，并有信心未來繼續(xù)保持這一增速,。

正是因為在最前端就截住了分子,，所以，藥明在全球創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中的地位越來越高,，越來越多新藥的背后都站著藥明,。正是因為藥明強(qiáng)大的R能力，使得其總能捕捉新分子機(jī)遇,，很多時候還能發(fā)揮相當(dāng)關(guān)鍵的“橋梁”作用,。

03

價值事務(wù)所

藥明康德的繁榮新周期

看過《價值事務(wù)所》此前文章的朋友都清楚，這幾年美元處于加息周期，致使全球投融資大環(huán)境疲軟（美元成本高,，大家就更愿意儲蓄而非投資）,、Biotech融資困難，下游的寒冷在近兩年陸續(xù)傳遞到了上游,。自2023年起,，幾乎所有的CXO日子都不好過，到2024年就更困難了,，展望2025,，像CRL已在JPM大會上表示25年將會是類似24年一樣的下降。不少企業(yè)都對業(yè)務(wù)進(jìn)行了收縮,，裁員的,、關(guān)廠的、縮減資本開支的,，隔不了多久就能聽到類似的消息,。

但就是這樣困難的大環(huán)境，對于2024全年,，藥明依然給出了正增長指引：剔除新冠營收2.7%-8.6%的正增長,，Non-IFRS 經(jīng)調(diào)整歸母凈利率與2023年同期維持（換句話說利潤增速與營收一致）。并在問答環(huán)節(jié)表示基于在手訂單的趨勢以及CRDMO模式的良好表現(xiàn),，公司有信心2025年將比2024年表現(xiàn)得更好,。

最重要的是，藥明康德竟然還逆行業(yè)增加資本開支,，而且增加得不是一般的多,。根據(jù)JPM大會的說法，藥明康德將繼續(xù)加速全球產(chǎn)能建設(shè),，預(yù)計2025年D&M資本支出將翻倍,，當(dāng)前全球范圍內(nèi)同時有6個site在建，以更好地應(yīng)對全球客戶不斷增長的需求,。

話說到這里,，所長也猜到了藥明一些不為市場所理解的舉動的用意。近期藥明康德出售了藥明合聯(lián)部分股票,，回籠資金約20億,，大概率就是為了擴(kuò)產(chǎn)做準(zhǔn)備，畢竟2025D&M資本支出要翻一倍,。

前文提到藥明和其他同行的不同在于,，藥明是知道業(yè)務(wù)在哪里才會去擴(kuò)產(chǎn)，而同行只能建好產(chǎn)能再找客戶,，所以，藥明的擴(kuò)產(chǎn)周期就與同行顯得格外不同,，現(xiàn)如今同行都在收縮,，而藥明卻在逆勢擴(kuò)產(chǎn),，一方面顯示出公司對未來的信心（看下圖，公司2024的業(yè)績其實逐季度改善也很明顯）,，另一方面也會進(jìn)一步與同行拉開差距,、增強(qiáng)競爭力。

按照其資本支出節(jié)奏以及業(yè)績環(huán)比改善的情況,，要不了多久,，大概率藥明又會迎來新一輪的繁榮周期。 $藥明康德(SH603259)$