基于周期方法論的大類資產(chǎn)配置研究（二）

普遍流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，股和債具有“蹺蹺板”效應(yīng),，即股債價格^①之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系,，這也是“固收+”大類資產(chǎn)配置模式的理論假設(shè)前提之一。同時,，這個觀念可能也是受了普遍接受的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的影響,，即股票價格取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)（未來現(xiàn)金流/折現(xiàn)率），分子端是未來現(xiàn)金流,，分母端是折現(xiàn)率,。這就會形成一種固有觀念認(rèn)為，股票價格和無風(fēng)險利率之間是“蹺蹺板”的關(guān)系——低利率有利于股票價值的提升，高利率會降低股票價值,。

另外,，普遍認(rèn)為物價（CPI、PPI等）,、經(jīng)濟(jì)增長（GPD,、工業(yè)增加值等）是利率或股票價格的決定因素。

實(shí)際上,，還存在循環(huán)論證的問題,。比如，“股票價格領(lǐng)先于宏觀數(shù)據(jù)”的說法就是例證,。那么,，到底是先有雞還是先有蛋呢？預(yù)測物價和經(jīng)濟(jì)增長會比直接預(yù)測利率和股票漲跌更容易嗎,？

通過回溯過去20多年A股和無風(fēng)險利率的數(shù)據(jù),，我們發(fā)現(xiàn)股債之間并不是嚴(yán)格的“蹺蹺板”關(guān)系。

一,、全A與利率并非“蹺蹺板”

圖3-2 第二輪（2011-2021）和第三輪（2021開始）中周期的股債走勢

在第一輪中周期（2001-2011年）,，股債同跌的月份占比22.69%，即在五分之一多的時間里是股債雙殺的,；而股債同漲的月份占比28.57%,，在這些時間里無論怎么配置都會賺錢。只有49%的時間是股債“蹺蹺板”的,。

第二輪中周期（2011-2021年）的統(tǒng)計結(jié)論類似,，股債同跌月份占比18.03%；股債同漲占比27.05%,。只有大約55%的時間是股債“蹺蹺板”的,。

表3-1 三輪中周期（2001-2022年）的股債漲跌占比統(tǒng)計

綜上,，歷史數(shù)據(jù)表明,，整體上只有在大約一半的時間里股債才是“蹺蹺板”的，這期間的股債價格才是嚴(yán)格的負(fù)相關(guān),。而在股債同漲的時候,，怎么配置都賺錢；在股債同跌的時候是資產(chǎn)配置的“至暗”時刻,，一般表現(xiàn)為“資產(chǎn)荒”,。

統(tǒng)計結(jié)論至少可以表明幾點(diǎn)：其一，股債之間并不是嚴(yán)格的負(fù)相關(guān),。其二,，至少在股債雙殺的階段，資產(chǎn)配置是無法實(shí)現(xiàn)“絕對”收益的——從國內(nèi)最近20多年的資本市場運(yùn)行看，至少有五分之一的時間是股債雙殺的,。其三,，要想長期獲得穩(wěn)健的復(fù)合收益率，在股債雙殺的階段只能通過降低目標(biāo)收益率的方法來回避風(fēng)險,。其四,，合理設(shè)定短期/當(dāng)期投資收益目標(biāo)，可能是避免危機(jī)沖擊的最好方法,，也應(yīng)該成為資產(chǎn)配置重點(diǎn)研究的核心問題之一,。

二、利率與成長/價值也并非“蹺蹺板”

我們已經(jīng)知道,，股票市場的結(jié)構(gòu)問題是比較重要的,。那么，上述結(jié)論是否“以全蓋偏”了呢,？那么,，我們把A股分為成長和價值兩種風(fēng)格，看看結(jié)論是否有本質(zhì)不同,。

圖3-3 三輪中周期（2001-2023年6月）的無風(fēng)險利率與成長股走勢

表3-2 兩輪中周期（2001-2021年）的利率與價值/成長股漲跌占比

圖3-4 三輪中周期（2001-2023年6月）的無風(fēng)險利率與價值股走勢

綜上，利率與成長或價值風(fēng)格之間同樣都不存在完全的“蹺蹺板”關(guān)系,。第一,，在第一輪（2001-2011年）中周期，價值和成長的表現(xiàn)基本一致,，基本沒有差異：股債同漲占比都是27.4%,，股債同跌占比都是27.4%，債漲股跌占比17.9%,，債跌股漲25.6%,；“蹺蹺板”時間合計占43.6%。如果說第一輪中周期時期,，中國的股市還不發(fā)達(dá),，中國經(jīng)濟(jì)正值高速發(fā)展時期，成長和價值之間并沒有嚴(yán)格的分界線,，所以會有上述結(jié)論,。那么我們再來看看第二輪中周期。第二,，在第二輪（2011-2021）中周期結(jié)論也是類似的：股債“蹺蹺板”時間分別為65.9%（價值）和58.5%（成長）,。

目前的習(xí)慣做法是用宏觀指標(biāo)預(yù)測股票和債券價格，但統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：一是宏觀指標(biāo)與股債價格之間的關(guān)系并不那么穩(wěn)定。二是宏觀指標(biāo)并不總是領(lǐng)先于股債價格變動——實(shí)際上宏觀指標(biāo)經(jīng)常是滯后,。

一,、股市與宏觀指標(biāo)之間并不總是存在同向變動關(guān)系

通過回溯三輪中周期^③（2001年6月至2023年7月，共計266個月）中股市與中長期貸款同比,、PPI同比,、工業(yè)企業(yè)利潤同比和產(chǎn)成品庫存同比4個宏觀指標(biāo)的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)：股市與這些指標(biāo)間均有不同程度的背離現(xiàn)象,。其中,，背離時長最短的是中長期貸款同比，但背離時間占比也接近或達(dá)到了30%,；其他三個指標(biāo)的背離時間占比都達(dá)到或超過了40%,。

表3-3 三輪中周期（2001.6-2023.7）的股市與宏觀指標(biāo)背離時長及占比

注：表中的統(tǒng)計時間截至2023年7月，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中,。

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中,。

圖3-5 三輪中周期（2001.6-2023.7）的萬得全A與中長期貸款同比

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中,。

圖3-6 三輪中周期（2001.6-2023.7）的萬得全A與PPI同比

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中,。

圖3-7 三輪中周期（2001.6-2023.7）的萬得全A與工業(yè)企業(yè)利潤同比

注：（1）圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中,。

（2）產(chǎn)成品存貨同比為前置2個季度的數(shù)據(jù)。

圖3-8 三輪中周期（2001.6-2023.7）的萬得全A與產(chǎn)成品庫存同比

二,、利率與宏觀指標(biāo)并不總是存在同向變動關(guān)系

通過回溯三輪中周期（2001年6月至2023年7月,，共計266個月）中10年國債收益率與PPI同比、社融存量同比以及經(jīng)濟(jì)增長（工業(yè)增加值同比+CPI同比）3個宏觀指標(biāo)的關(guān)系,，我們發(fā)現(xiàn)：債市與這些指標(biāo)間均存在不同程度的背離現(xiàn)象,。其中,，與社融背離時間占比35.34%,，與經(jīng)濟(jì)增長（工業(yè)增加值同比+CPI同比）背離占比38.91%，與PPI同比背離占比41.92%,。

表3-4 三輪中周期（2001.6-2023.7）的債市與宏觀指標(biāo)背離時長及占比

注：表中的統(tǒng)計時間截至2023年7月,，并不是第三輪中周期的結(jié)束，第三輪中周期正在進(jìn)行中。

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月,，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中。

圖3-9 三輪中周期（2001.6-2023.7）的中債10年期國債到期收益率與PPI同比

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月,，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中。

圖3-10 三輪中周期（2001.6-2023.7）的中債10年期國債到期收益率與社融存量同比

注：圖中的統(tǒng)計時間截至2023年7月,，并不是第三輪中周期的結(jié)束,，第三輪中周期正在進(jìn)行中。

圖3-11 三輪中周期（2001.6-2023.7）的中債10年期國債到期收益率與（工業(yè)增加值+CPI）同比

在這種情況下,，如果用宏觀指標(biāo)來預(yù)測資產(chǎn)價格,，我們不禁要思考如下問題。第一,，邏輯可靠性的問題,。既然它們之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，就要考慮用宏觀指標(biāo)預(yù)測資產(chǎn)價格的做法是否可靠了,。第二,，難易程度的問題。預(yù)測宏觀指標(biāo)是否比直接預(yù)測資產(chǎn)價格更容易,？第三,，敏感度的問題。是宏觀指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展更敏感,，還是資產(chǎn)價格變動對經(jīng)濟(jì)發(fā)展更敏感,？第四，趨勢確認(rèn)的問題,。一般來說需要數(shù)據(jù)連續(xù)地出現(xiàn)同向變化才能確認(rèn)一種趨勢的形成,，且不說宏觀指標(biāo)是事后公布的，即使是近似同步的PMI指標(biāo)也需要連續(xù)變化后才能確認(rèn)趨勢,。第五,，如何處理干擾的問題。外部因素?zé)o處不在,，經(jīng)常會對趨勢產(chǎn)生反向擾動,，容易誤判。如果采用周期分析的方法,，可以“輕而易舉”^④地解決上述問題,。

流行觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)價格之間具有相互決定的關(guān)系，而周期方法的觀點(diǎn)則不同,。周期方法認(rèn)為,，無論是物價,、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè),，還是利率和股票價格等等,，都不存在誰（或誰們）決定誰的問題。這些元素^⑤都是周期發(fā)展結(jié)果的體現(xiàn)形式,，是周期演變過程的表征指標(biāo),。或者說,，這些元素都是周期演變過程中的結(jié)果指標(biāo)——都不是原因指標(biāo),，即：

C（t）={物價、經(jīng)濟(jì)增長,、就業(yè),、利率、股票價格,，等等}

周期方法是從周期演變的機(jī)制出發(fā),，研究經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定因素，探究經(jīng)濟(jì)周期不同階段的“驅(qū)動力”和表征,。在周期意義上,，這些元素之間都不具有相互決定的關(guān)系——但它們之間會相互影響——它們更不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展或周期演變的原因因素。然而,，資產(chǎn)價格的各自周期屬性和運(yùn)行方式是不同的,，正如我們在實(shí)際中所看到的那樣，它們之間的行為表現(xiàn)有的時候是同向的,，有的時候是反向的,。一旦了解了不同資產(chǎn)價格的各自運(yùn)行機(jī)制，我們就可以預(yù)判它們在不同時段的運(yùn)行趨勢,，并對收益和風(fēng)險發(fā)生的可能性進(jìn)行評估,，以此可以作為資產(chǎn)選擇的依據(jù)。

第一,，不同元素的周期屬性不同,。很多元素都有長周期特征，但長周期是50-60年的周期,，即使是長周期級別下的“短期”波動也都是年度以上級別的,，因此資產(chǎn)價格的長周期表現(xiàn)很難應(yīng)用到我們的實(shí)際工作當(dāng)中。因此,，一般會把長周期當(dāng)成“時代背景”,，而把中周期和短周期放在時代背景下考察。因此實(shí)際當(dāng)中,，我們主要考察不同資產(chǎn)價格的中,、短周期屬性,?？偟膩碚f,，資產(chǎn)價格是同時兼具中周期和短周期屬性的，只是各自的主要特征不同,，有的元素中周期特征更顯著,、有的元素短周期特征更顯著，所以我們還需要借用周期疊加原理,。比如,，股票價格運(yùn)行主要是中周期屬性，這就意味著需要根據(jù)中周期四個階段來考察股票價格的運(yùn)行特征,，與此同時不僅要考慮長周期背景的影響，更要考慮短周期疊加的影響——在實(shí)際應(yīng)用的時候，因?yàn)槎讨芷趩卧囊粋€階段（9.5個月左右）最接近一個會計年度,，所以短周期在應(yīng)用層面的意義看起來更重要,。再比如，利率和物價（CPI,、PPI等）都明顯是短周期屬性,，但它們受到中周期的影響又有所不同。相對而言,，利率（無風(fēng)險利率）受中周期的影響要小得多,；而物價受到中周期的影響會更大一些，在某些情況（比如,，中周期的“衰退-蕭條”期間）下,，它們的短周期特征可能會被中周期掩蓋。

第二,，不同元素的周期敏感度不同,。既然所有元素都是表征指標(biāo)，那么它們都是周期發(fā)展的映射,。不同元素對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的敏感度不同,，可以用摩擦或滯后來解釋。一般來說,，股票的敏感度較高,，利率的敏感度較低，物價的敏感度介于二者之間,。我們知道,，周期的唯一變量是時間t,如果沒有摩擦和滯后，各元素應(yīng)該會同步地對周期發(fā)展做出反應(yīng)并表現(xiàn)出相應(yīng)的特征,，但事實(shí)并非如此,。因?yàn)楣善眱r格的敏感度較高,，它們可以幾乎同步地反映周期演變，而物價和利率則比較“遲鈍”,。以繁榮期為例,，創(chuàng)新的出現(xiàn)會增加對商品的需求——我們知道，創(chuàng)新開始前經(jīng)濟(jì)體系是處于均衡狀態(tài)的——但是剛開始的時候商家可能認(rèn)為這只是臨時波動,，一般不會立刻提高價格,，更不會擴(kuò)大產(chǎn)能，比如可以采用降低庫存的做法應(yīng)對,。創(chuàng)新會增加對資金的需求,，因?yàn)橛薪鹑隗w系這個大蓄水池，還有中央銀行可以通過貨幣調(diào)節(jié)來應(yīng)對短期資金需求的變動,，資金的價格——利率——也不會立刻做出反應(yīng),，利率的滯后性非常明顯。本來應(yīng)該同步的元素行為表現(xiàn),，因?yàn)槟Σ梁蜏蟮拇嬖?，其敏感度會下降，它們會滯后地對?jīng)濟(jì)周期演變做出反應(yīng),。因?yàn)椴煌氐闹芷诿舾卸炔煌?、滯后程度不同，所以資產(chǎn)價格的相互表現(xiàn)之間有的時候看起來是同步的,、有的時候又是背離的,。當(dāng)我們說“股票市場是經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先指標(biāo)”時，其實(shí)是上述機(jī)制在起作用,。

第三,，結(jié)構(gòu)問題的影響。結(jié)構(gòu)問題永遠(yuǎn)是周期理論研究的核心問題,。從實(shí)用角度出發(fā),，結(jié)構(gòu)問題遠(yuǎn)比總量問題更重要?？偭渴怯沙煞謽?gòu)成的,，經(jīng)濟(jì)發(fā)展總是從局部和成分開始。比如,，創(chuàng)新總是從某個局部開始,，然后逐步帶動整個系統(tǒng)；剛開始的時候創(chuàng)新在“量”上可能是微不足道的,，但它卻是帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走出均衡的主要力量,。在回升期，商品價格往往更接近“普漲”特征；而在繁榮期,，往往是與創(chuàng)新有關(guān)的商品更容易上漲,。另外，普遍習(xí)慣是用一個綜合指數(shù)來代表某類資產(chǎn)價格的變動,，比如,，CPI、PPI,、股票價格指數(shù)等等,，它們都是按照成分加權(quán)的方法構(gòu)建出來的合成指數(shù),，它們所代表的是一攬子成分的平均價格變動,。上面已經(jīng)說過，變化總是先起于微末,，部分成分的價格變動可能會被其他成分的反向變動所抵消或者直接掩蓋,。

第四，外部因素的影響,。周期疊加是周期分析方法的一項(xiàng)重要內(nèi)容,。嚴(yán)格來說，系統(tǒng)內(nèi)存在著無數(shù)種類型的周期,，實(shí)際波動都是無數(shù)類周期相互疊加的結(jié)果,，我們可以把所有類型的周期都疊加起來并計算出每一個細(xì)小的波動。但是,，這是不可能完全做到的,，即使能做到，其成本與我們所要得到的收益之間是嚴(yán)重不匹配的,。因此,，只能取舍。我們會把長,、中,、短三個類型的周期作為純粹周期^⑥，此外再考慮外部因素^⑦的影響,。既然如此,，那么外部因素就是無處不在的——隨機(jī)干擾本身就是無處不在并隨時發(fā)生的——在周期的任何拐點(diǎn)位置，我們總能看到外部因素的身影,，這就很容易讓人產(chǎn)生誤判^⑧,。那么，我們把純粹周期產(chǎn)生的波動視為趨勢——或趨勢波,，而把外部因素對趨勢造成的沖擊視為干擾——或干擾波,。實(shí)際的周期波動總是不規(guī)則的，那么我們就要分清什么是趨勢波,，什么是干擾波,，防止誤判,。

從外部輪廓看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時間序列^⑨往往表現(xiàn)出循環(huán)往復(fù)的周期波動^⑩,。第一次工業(yè)革命始于18世紀(jì)60年代,，特別是1825年英國爆發(fā)了第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)的周期性波動逐步成為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱門話題,，經(jīng)濟(jì)周期理論不斷發(fā)展,。在闡述創(chuàng)新問題之前，我們有必要先對流行的周期理論做一個系統(tǒng)梳理,。

學(xué)者們從不同角度提出了經(jīng)濟(jì)周期的成因,，比較有代表性的有幾類。一是貨幣周期理論認(rèn)為貨幣和信貸的擴(kuò)張與收縮是影響總需求的最基本因素,，并認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期的決定力量,。蕭條時期降低利率、信貸擴(kuò)張,，引起經(jīng)濟(jì)活動水平的上升,，同時通脹水平也會上升；這時銀行體系會收縮銀根,，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條階段,。這方面有歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）的債務(wù)-通縮理論（《繁榮與蕭條》1932年）；哈耶克（Hayek）的經(jīng)濟(jì)周期理論（《價格與生產(chǎn)》1931年,；《貨幣理論與貿(mào)易周期》1933年）,；弗里德曼（Milton Friedman）的經(jīng)濟(jì)周期理論（《美國貨幣史1867-1960》1963）等。二是理性預(yù)期周期理論認(rèn)為人們對經(jīng)濟(jì)前景樂觀和悲觀預(yù)期的交替引起了繁榮與蕭條的周期交替,。穆斯（John Muth）（《理性預(yù)期與價格變動理論》1961年）是這方面的先驅(qū)者,；盧卡斯（Robert E. Lucas Jr.）（《對經(jīng)濟(jì)周期的理解》）1977年；《失業(yè)政策》1978年）是這方面的代表人物,。三是投資需求周期理論認(rèn)為投資需求的擴(kuò)張和收縮是產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期的根本原因,。凱恩斯（Keynes）主義認(rèn)為,，繁榮時期投資增加會導(dǎo)致資本的邊際產(chǎn)出趨于下降,、利潤逐漸走低甚至生產(chǎn)過剩，并可能引發(fā)產(chǎn)能過剩危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī),，進(jìn)而市場信心不足又導(dǎo)致投資開始萎縮,、失業(yè)上升、存貨積壓明顯,。因此需要政府部門通過逆周期調(diào)節(jié)需求的管理政策來平滑這種波動,。薩繆爾森（Paul A. Samuelson）把凱恩斯的“乘數(shù)效應(yīng)”和經(jīng)濟(jì)學(xué)的“加速原理”結(jié)合起來解釋總需求發(fā)生有規(guī)律的周期波動；但他認(rèn)為外部因素沖擊是引起變化的主導(dǎo)因素。?？怂梗↗ohn Richard Hicks）在《經(jīng)濟(jì)周期理論》（1950年）一書中提出其經(jīng)濟(jì)周期理論思想,，他同樣是以乘數(shù)效應(yīng)和加速原理為基本思想。四是熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）的創(chuàng)新周期理論（《經(jīng)濟(jì)周期：資本主義進(jìn)程的理論的,、歷史的和統(tǒng)計的分析》1934年）認(rèn)為創(chuàng)新、技術(shù)變革是經(jīng)濟(jì)周期的源泉,，即經(jīng)濟(jì)周期主要是由供給沖擊引起的。另外還有很多其他方面的周期理論,，如太陽黑子周期理論等,。

綜上,，有些周期理論認(rèn)為周期是內(nèi)生的,、但也是機(jī)械循環(huán)的——比如，貨幣周期理論可能認(rèn)為利率高低和貨幣投放是經(jīng)濟(jì)周期自動循環(huán)的機(jī)制,，?？怂拐J(rèn)為資源可以被有效利用的上限和下限就是經(jīng)濟(jì)周期的高峰和低谷。有的周期理論更強(qiáng)調(diào)政策的影響力或認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的觸發(fā)因素是外部因素——比如,，盧卡斯就提醒政府在制定政策時要考慮對公眾預(yù)期的影響,；凱恩斯和薩繆爾森則十分強(qiáng)調(diào)政策在逆轉(zhuǎn)蕭條中的作用。這些經(jīng)濟(jì)周期理論無疑在解釋經(jīng)濟(jì)周期的機(jī)制方面都做出了突出貢獻(xiàn),，但從實(shí)際效果來看都不十分理想，尤其是在解釋經(jīng)濟(jì)周期的源動力方面都是值得商榷的——它們要么陷入到周期的自我機(jī)械循環(huán)里,，要么認(rèn)為外部因素（政策因素或偶然事件沖擊）是周期拐點(diǎn)的觸發(fā)因素,。而熊彼特的創(chuàng)新周期理論在這兩個方面都獲得了巨大成功。我們采用的就是熊彼特的創(chuàng)新周期理論——創(chuàng)新周期理論并不完全排斥上述理論的某些機(jī)制,。我們之所以采用創(chuàng)新周期理論,，是因?yàn)樗睦碚擉w系是辯證統(tǒng)一的，也是最符合實(shí)際的,。下面我們來介紹創(chuàng)新機(jī)制,。

創(chuàng)新是周期發(fā)展的源動力。雖然商業(yè)環(huán)境,、制度體系和文化因素等是創(chuàng)新所依賴的背景條件,，但它們又是創(chuàng)新所引致的。創(chuàng)新出現(xiàn)的最根本原因還是人們對利益的訴求。周期或商業(yè)發(fā)展進(jìn)程要么是由創(chuàng)新直接導(dǎo)致的,，要么是由創(chuàng)新促成的,。創(chuàng)新通過改變生產(chǎn)函數(shù)的方式提高生產(chǎn)效率，引起產(chǎn)量的變化,、促進(jìn)消費(fèi)者福利的提升。

創(chuàng)新的意義,。簡而言之,，創(chuàng)新就是構(gòu)建一個新的生產(chǎn)函數(shù),，即把一種新的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的組合引入到生產(chǎn)體系之中,。具體包括以下五種情形^?：一是引進(jìn)新產(chǎn)品；二是引用新技術(shù)——新的生產(chǎn)方法,；三是開辟新市場；四是控制原材料的新供應(yīng)來源,；五是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的新組織。它是用一種新方式對生產(chǎn)要素進(jìn)行重新組合,，或者說創(chuàng)新就是一個實(shí)施新組合的過程。在生產(chǎn)函數(shù)不變的情況下,，生產(chǎn)要素（數(shù)量）的邊際生產(chǎn)力是遞減的，而創(chuàng)新是為了用新的曲線取代原有曲線,，它的意義就在于減緩甚至扭轉(zhuǎn)要素生產(chǎn)力的邊際遞減趨勢，等等,。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)也是源于創(chuàng)新或者是由創(chuàng)新帶來的。

創(chuàng)新往往出現(xiàn)在“新”企業(yè)當(dāng)中,，或者往往是由“新”企業(yè)率先實(shí)施的，即便是在一個主要由巨頭企業(yè)構(gòu)成的商業(yè)世界里也是如此,，而“老”企業(yè)通常表現(xiàn)出保守主義的特征,。因此，任何創(chuàng)新都是對經(jīng)濟(jì)體系的“大干擾”并會帶來系統(tǒng)失衡,，那就會強(qiáng)制系統(tǒng)去適應(yīng)這種干擾,。只要創(chuàng)新在技術(shù)和商業(yè)層面上是可行的，它們對所有企業(yè)來說就變成了公開的“秘密”,，都會被效仿或改進(jìn),，如此創(chuàng)新就會在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中擴(kuò)散和適應(yīng)。

新的生產(chǎn)函數(shù)一經(jīng)確立,，那就意味著一項(xiàng)新的“賺錢”方式已經(jīng)形成,，此時實(shí)施創(chuàng)新的主要障礙已經(jīng)掃除，“同行們”復(fù)制或改進(jìn)新的生產(chǎn)函數(shù)就變得很容易了,，這時創(chuàng)新跟隨者就會入局。這就意味著：一是創(chuàng)新并不是獨(dú)立存在的事件,，也并不會在時間上均勻發(fā)生,，相反，創(chuàng)新往往會傾向于聚集,、成群地出現(xiàn)，這僅僅是因?yàn)橹挥幸恍┢髽I(yè)率先進(jìn)行創(chuàng)新并成功之后,，才會有大多數(shù)企業(yè)的跟隨和效仿；二是任何時候創(chuàng)新都不會隨機(jī)分布于整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,，而是傾向于集中在某些特定領(lǐng)域及其周邊領(lǐng)域中的。這就為創(chuàng)新周期引入時間因素創(chuàng)造了基本條件,。

所以,，周期發(fā)展和經(jīng)濟(jì)變革從來都不是經(jīng)濟(jì)體系各項(xiàng)要素同步移動或和諧共進(jìn)的結(jié)果,。在任何時候，都會有一些行業(yè)會在繼續(xù)發(fā)展,，而另一些行業(yè)則停滯不前,，這就是周期演變的結(jié)構(gòu)邏輯。工業(yè),、社會以及文化生活的進(jìn)步,，都是創(chuàng)新沖擊所帶來的結(jié)果，進(jìn)步是不可能在協(xié)調(diào)的情況下產(chǎn)生的,。歷史上任何時期的進(jìn)步都能找到與之相關(guān)的某些創(chuàng)新行業(yè)或企業(yè),，它們才是引發(fā)進(jìn)步的導(dǎo)火索，然后蔓延到了整個系統(tǒng),。

信用創(chuàng)造在創(chuàng)新進(jìn)程中的意義。我們已經(jīng)知道，創(chuàng)新往往產(chǎn)生在“新”企業(yè)當(dāng)中,，因此它們需要從“老”的生產(chǎn)系統(tǒng)中“購買”部分生產(chǎn)資料并用于新的用途。因?yàn)檫@些創(chuàng)新的企業(yè)家通常不會正好擁有生產(chǎn)資料和資產(chǎn),，也沒有足夠的資金儲備來支付這種“購買”需求，此時信用創(chuàng)造就會為企業(yè)家創(chuàng)新提供貨幣補(bǔ)充,。一旦企業(yè)家通過資金市場或證券市場獲得了資金，就會在原有“穩(wěn)定”的經(jīng)濟(jì)循環(huán)之外創(chuàng)造“額外”的購買需求,，此時相關(guān)元素的時間序列就會表現(xiàn)出應(yīng)有的特征——比如,，與創(chuàng)新有關(guān)的原材料或商品價格會因?yàn)橘徺I需求的額外增加而上漲。因此,，企業(yè)家信貸并不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的觸發(fā)因素和決定因素,，而只是過程因素，但我們可以通過企業(yè)家信貸來考察創(chuàng)新是否正在發(fā)生,；但實(shí)際上，也很難做到這一點(diǎn),。因?yàn)樵趯?shí)際上，企業(yè)的日常經(jīng)營性信貸,、“老”設(shè)備的更新貸款^?和消費(fèi)者信貸等在數(shù)量上都占據(jù)著絕大多數(shù),，往往創(chuàng)新信貸的占比卻很小,。通過這里的分析我們就知道了,，和信用創(chuàng)造一樣,，儲蓄也不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性因素——儲蓄甚至都不是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件——如果沒有創(chuàng)新需求,，它們是無法體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義的,。

大類資產(chǎn)配置的周期分析方法是采用理論的,、歷史的和統(tǒng)計的分析方法，利用周期機(jī)制對周期元素的運(yùn)行特征和運(yùn)行規(guī)律進(jìn)行分析,。首先是對時間序列進(jìn)行統(tǒng)計，采用周期劃分的方法,，劃分出歷史上的完整周期單元,。然后對不同周期單元進(jìn)行對比分析,，主要是利用周期演變機(jī)制和三周期疊加的方法進(jìn)行歷史比較，重點(diǎn)關(guān)注那些理論“異常點(diǎn)”和異常區(qū)間,，深入到歷史史實(shí)中去尋找造成異常的外部因素，剔除外部因素影響后就可以把時間序列的實(shí)際值——主要是異常值——還原到理論值狀態(tài),。然后就可以通過結(jié)構(gòu)化的方法對時間序列的歷史表現(xiàn)進(jìn)行理論總結(jié)、差異解釋和未來預(yù)測,。最后就可以給出資產(chǎn)配置的指導(dǎo)性建議,。

圖4-1 大類資產(chǎn)配置的周期分析框架

周期的理論分析方法。第一,，采用三周期疊加的方式進(jìn)行分析,。純粹周期選取三個類別的周期,，也是三個級別的周期：長周期（47-57年）、中周期（9.5年）和短周期（38個月）,；越大級別的周期對應(yīng)更大級別的創(chuàng)新浪潮^?,，越小級別的周期對應(yīng)更小級別的創(chuàng)新浪潮；長級別的周期可以視為下一級或短級別周期的背景,；較短級別的周期可以視為上一級周期或長周期的適應(yīng)周期。每個周期單位的時長是恒定不變的,。第二,，每個周期單位都劃分為四個階段：繁榮,、衰退、蕭條和回升,。周期的起點(diǎn)從繁榮的起點(diǎn)開始——不是周期的最低點(diǎn)——也就是從均衡點(diǎn)或均衡鄰域開始，繁榮階段的主導(dǎo)因素是創(chuàng)新,。在上一輪周期的結(jié)束點(diǎn)——回升的結(jié)束點(diǎn)——系統(tǒng)處于均衡狀態(tài),，上一輪創(chuàng)新的成果已經(jīng)完全被經(jīng)濟(jì)體系消納，此時周期如果繼續(xù)向前發(fā)展必須有創(chuàng)新出現(xiàn),。繁榮是創(chuàng)新集群出現(xiàn)的階段,，也是拉動系統(tǒng)遠(yuǎn)離均衡的過程,。創(chuàng)新成熟后就會進(jìn)入到衰退期,，在這個階段創(chuàng)新開始向經(jīng)濟(jì)體系賦能,，使系統(tǒng)開始適應(yīng)創(chuàng)新，也是對過度,、錯誤和投機(jī)的糾偏時期，系統(tǒng)會尋求走向下一個均衡狀態(tài),。但是到了新的均衡狀態(tài)之后，趨勢并不會在那里停留,、更不會轉(zhuǎn)向，而是繼續(xù)向蕭條邁進(jìn),，蕭條是“清算”、也有悲觀,。一旦各界都接受了蕭條現(xiàn)實(shí),，蕭條就到達(dá)最低點(diǎn)，系統(tǒng)開始回升,，直到再次到達(dá)新的均衡，一個周期單元結(jié)束,。第三,，不同元素的周期屬性不同,。原則上，所有元素都具有所有類型的周期屬性,，但是在實(shí)際應(yīng)用上它們是有明顯差異的,。比如，利率的短周期屬性更顯著,；股市的中周期屬性更顯著,；等等。同時各自受純粹周期的影響也不盡相同,。

注：曲線1為長周期,，曲線2為中周期，曲線3為短周期,，曲線4為1-3之和,。^?

圖4-2 長、中,、短三周期嵌套圖

圖4-3 長,、中、短三周期嵌套圖（含時間）^?

周期的歷史分析方法,。周期研究主張深入到歷史史實(shí)中去,，尊重事實(shí)。人類的創(chuàng)新是無所不在的,，任何創(chuàng)新都有可能推動周期發(fā)展，但從“可能”變成現(xiàn)實(shí)的過程又具有偶然性,，因?yàn)樯鐣M(jìn)程的選擇既是必然的又是偶然的,。所以周期的發(fā)展并不是線性和宿命的,，而是歷史辯證的,。時間變量的意義在于定位周期所處的位置,，在不同位置周期理應(yīng)具備的屬性,。但實(shí)際歷史演變過程依然會受到制度因素,、文化因素等的影響。比如,，美國對大蕭條的恐懼和德國大通脹造成的陰影——人們尤其容易對恐懼銘記于心——分別對這兩個國家的政策傾向有著長期影響,。那么最簡單的做法就是搜集歷史素材，并把它們與周期的歷史時間關(guān)聯(lián)起來,。實(shí)際上,，在應(yīng)用的過程中我們會重點(diǎn)關(guān)注造成關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——比如,，均衡點(diǎn)或均衡鄰域,、最低點(diǎn)或最高點(diǎn)等——位移以及造成曲線顯著不規(guī)則——比如，時間序列的明顯異常波動——區(qū)段的歷史事實(shí),。

周期的統(tǒng)計分析方法,。需要對時間序列的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計和歸納——比如對時間序列的周期單元進(jìn)行統(tǒng)計,，在統(tǒng)計的過程中可能會涉及用形式化的方法對時間序列進(jìn)行計算，我們最常用的方法是移動平均法,，然后再對原始數(shù)據(jù)或計算結(jié)果進(jìn)行曲線擬合。這里需要注意一個問題,，現(xiàn)在的形式化計算方法已經(jīng)非常發(fā)達(dá)，可以從一個時間序列中分離出任何我們想要的曲線組合——比如,，一條直線可以分離成兩個同步且振幅相等的正弦和余弦曲線。因此,，不是所有的曲線擬合都是有意義的,。只有哪些可以用運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行解釋并可以被歷史素材證實(shí)的曲線才真正有意義,。同時還要注意,，在進(jìn)行移動平均計算后，曲線的關(guān)鍵點(diǎn)可能會產(chǎn)生位移,。因此,，我們建議最好直接采用原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析——既省時省力還最客觀。

①債券收益率一般是由兩部分組成的,，即票面利息和債券價格的漲跌——資本利得，一般情況下債券投資的實(shí)際收益更多依賴資本利得,，而無風(fēng)險利率的變動趨勢是決定債券價格的核心因素。研究債券收益要從研究無風(fēng)險利率入手,。

②“第x輪中周期”只是我們在本文中為了表述方便而給予的臨時定義,，并不是學(xué)術(shù)上的統(tǒng)一說法,。我們在這里把統(tǒng)計顆粒精確到月度,，是綜合考慮了研究成本和效果之后做出的選擇,。

③第三輪中周期只經(jīng)過了繁榮階段,。

④當(dāng)然,，還是需要花費(fèi)一些功夫的,。

⑤從周期理論的角度看,，物價,、經(jīng)濟(jì)增長,、就業(yè),、利率、股票價格等都是周期的結(jié)果元素,，但在資產(chǎn)配置上就是資產(chǎn)價格的變動趨勢,，所以在文中我們會在不同場景互換這兩種概念。

⑥當(dāng)然,，我們在本文也會考慮比短周期更短的“季節(jié)周期”的影響,。

⑦外部因素也是會產(chǎn)生周期波動的,，只不過它們不是定期發(fā)生的，比如,，隨意向水面拋出一顆石子,，就會蕩起層層漣漪,；一次大型地震會對這個區(qū)域造成巨大破壞,，災(zāi)后重建工作就會帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出沖擊波。不過它們最終都會融入到周期發(fā)展的進(jìn)程之中,。

⑧比如,，很多人認(rèn)為股市是“政策市”。但實(shí)際上,，不管是在周期的任何時候——拐點(diǎn)或非拐點(diǎn)的地方——政策出臺或政策言論都是頻繁出現(xiàn)的,。當(dāng)然，我們并不是說政策對周期運(yùn)行或股票市場就沒有任何影響,，而只是說它們不是主要影響,。尤其是強(qiáng)緊縮的政策影響會很大，甚至?xí)淖冎芷诘墓?jié)奏,。

⑨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時間序列是指按照時間順序排列的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)的集合,。時間序列的每個數(shù)據(jù)點(diǎn)都與特定的時間點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)點(diǎn)是有時間含義的,。時間序列中的任何一個數(shù)據(jù)點(diǎn)或數(shù)據(jù)段落都要放在當(dāng)時的歷史時期去考察才有意義,，從這個角度揭示了周期本身并不是簡單的數(shù)字循環(huán)，而是一個動態(tài)的發(fā)展進(jìn)程,。

⑩請注意,，目前還沒有任何一個指標(biāo)可以準(zhǔn)確地代表周期，無論是單項(xiàng)指標(biāo)還是復(fù)合指標(biāo),。經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最基本邏輯,。就像我們只能通過河水流動感知水流的內(nèi)驅(qū)力一樣,，感知經(jīng)濟(jì)周期也只能通過觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)率,、物價,、利率或股票價格等——來實(shí)現(xiàn)，但它們也只是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果,，相比周期本身而言它們又都是滯后的——首先它們的表現(xiàn)本身就是滯后于周期的,，其次只有當(dāng)它們的數(shù)值連續(xù)地表現(xiàn)出某種傾向時才能確認(rèn)周期趨勢（因此，很多研究機(jī)構(gòu)只能在經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束時才能完全確認(rèn)經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生了）——因此,，它們都不是經(jīng)濟(jì)周期本身,。考察周期需要透過現(xiàn)象看本質(zhì),。另外,，并不是所有的波動都是周期，現(xiàn)在的統(tǒng)計技術(shù)非常發(fā)達(dá),，從任何一個時間序列中都能分離出任何我們想要的周期圖形,。能夠被系統(tǒng)地解釋并可以被歷史數(shù)據(jù)證實(shí)的周期才有實(shí)際意義。

?參見何畏,、易家祥等人翻譯的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論——對于利潤,、資本、信貸,、利息和經(jīng)濟(jì)周期的考察》1991年,，商務(wù)印書館出版。

?在這里我們指的是那些單純的設(shè)備老化更新,，但實(shí)際上大多數(shù)的設(shè)備更新都是有創(chuàng)新和升級改造內(nèi)容的,。

?長周期級別的創(chuàng)新一般是工業(yè)革命性質(zhì)的創(chuàng)新，會有劃時代意義的影響,。

?熊彼特在計算時,，長周期的每個單元是57年，中周期是9.5年,，短周期是38個月,。

?根據(jù)周期發(fā)展實(shí)情，并主要基于中國情況計算的周曲線,。其中長周期的每個單元是47.5年（在熊彼特的基礎(chǔ)上,，根據(jù)長周期的實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行了修正），中周期是9.5年,，短周期是38個月,。