《股東減持新規(guī)》和《董監(jiān)高減持新規(guī)》語境下的“上市公司”包括滬深交易所上市公司以及北交所上市公司,，但證監(jiān)會(huì)、北交所對(duì)北交所上市公司股份減持另有規(guī)定的,，遵守該等特別規(guī)定,。具體詳見下文我們對(duì)《股東減持新規(guī)》第二十七條的評(píng)述。

本條系關(guān)于減持主體身份,、減持股份來源及其適用規(guī)則的規(guī)定,。

（一）關(guān)于減持主體身份，首先,，《股東減持新規(guī)》對(duì)“大股東”的定義不再區(qū)分持股5%以上股東和控股股東,，并將實(shí)際控制人納入大股東范圍。2019年《證券法》修訂后,，實(shí)際控制人的責(zé)任及監(jiān)管力度顯著提高,，本次《股東減持新規(guī)》將實(shí)際控制人納入規(guī)制范圍,，亦體現(xiàn)了新《證券法》背后穿透式監(jiān)管的理念。其次,，關(guān)于董監(jiān)高的減持,，本條雖然表述為“董事、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員減持股份……適用本辦法”,，但在具體適用層面，《股東減持新規(guī)》大部分內(nèi)容仍是關(guān)于大股東的減持要求,，根據(jù)《股東減持新規(guī)》第二十四條的授權(quán)規(guī)定,，董監(jiān)高的減持需另行遵守《董監(jiān)高減持新規(guī)》的要求。

（二）關(guān)于減持股份來源,，相較于2017年《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及交易所配套減持細(xì)則（以下統(tǒng)稱“《減持舊規(guī)》”），《股東減持新規(guī)》有如下三個(gè)方面的變化：

1. 關(guān)于大股東通過集中競價(jià)買入的股份,，按照《減持舊規(guī)》,，大股東減持其通過集中競價(jià)交易買入的上市公司股份的，不受減持規(guī)則的限制,。本次《股東減持新規(guī)》將其調(diào)整為有條件豁免適用減持規(guī)則,，即大股東減持集中競價(jià)買入的股票，仍需遵守其他限售規(guī)定及限售承諾,、禁止減持規(guī)定,、融券賣出/衍生品交易/限售股轉(zhuǎn)融通限制、違規(guī)責(zé)任等要求,。

2. 關(guān)于大股東參與首次公開發(fā)行,、上市公司向不特定對(duì)象或者特定對(duì)象公開發(fā)行而取得的股份（以下簡稱“公開發(fā)行股份”），《股東減持新規(guī)》的要求與對(duì)大股東集中競價(jià)買入股份的減持要求基本一致,，唯一的區(qū)別是,，在上市公司破凈/破發(fā)/分紅不達(dá)標(biāo)情形下，控股股東,、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場減持其參與公開發(fā)行取得的股份,，但可減持集中競價(jià)買入的股份。同時(shí),，需要注意的是,，結(jié)合《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第15號(hào)——股東及董事、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員減持股份》《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第18號(hào)——股東及董事,、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份》（以下統(tǒng)稱“交易所指引”）的規(guī)定，前述“公開發(fā)行股份”不包括為實(shí)施重組上市,、股權(quán)激勵(lì)發(fā)行股份,。

3. 關(guān)于上市公司非公開發(fā)行的股份，《股東減持新規(guī)》刪除了非公開發(fā)行股份減持適用減持規(guī)定的表述,，明確除大股東,、董監(jiān)高以外的其他股東僅在減持首發(fā)前原始股的情況下需要遵守《股東減持新規(guī)》,，減持非公開發(fā)行股份及其他來源的股份則不受《股東減持新規(guī)》限制,。這對(duì)持有非公開發(fā)行股份的小股東而言，無疑是重大松綁和利好,。但由此產(chǎn)生的疑問是,，大股東減持非公開發(fā)行股份是否需要遵守《股東減持新規(guī)》？

證監(jiān)會(huì)曾于2020年2月14日對(duì)部門規(guī)章《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進(jìn)行修訂,，其中新增的第七十五條明確規(guī)定,，“依據(jù)本辦法通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定”,。2023年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》廢止了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，但其中第八十八條沿襲了前述規(guī)定并將其調(diào)整為“依據(jù)本辦法通過向特定對(duì)象發(fā)行股票取得的上市公司股份,，其減持不適用《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定”。上交所曾在2022年的投教問答中指出,，“上市公司大股東,，即控股股東和持股5%以上的股東，除通過集中競價(jià)買入的股份和2020年再融資新規(guī)生效后取得的非公開發(fā)行（向特定對(duì)象發(fā)行）股份外,，其余股份全部受到規(guī)范,，包括在首次公開發(fā)行前、上市公司公開發(fā)行（向不特定對(duì)象發(fā)行）,、2020年再融資新規(guī)生效前非公開發(fā)行（向特定對(duì)象發(fā)行）中取得的股份,，及通過大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓,、司法劃轉(zhuǎn),、贈(zèng)與、繼承等取得的股份”,。由此理解,，在本次《股東減持新規(guī)》頒布實(shí)施前，2020年2月14日后非公開發(fā)行股份的減持,，不適用《減持舊規(guī)》,。

但本次《股東減持新規(guī)》并未對(duì)大股東減持非公開發(fā)行股份作出豁免，《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》引用的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》亦已失效,，在兩部規(guī)范效力層級(jí)相同且《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》尚未作出相應(yīng)修訂的情況下,，應(yīng)以“新法優(yōu)于舊法”的原則進(jìn)行適用。并且,，上市公司重大資產(chǎn)重組亦涉及非公開發(fā)行股份,，但不論是舊規(guī)還是新規(guī)，均未對(duì)大股東減持重組股份作出豁免,，在此情況下,，如認(rèn)為大股東減持非公開發(fā)行股份可豁免適用《股東減持新規(guī)》，則存在明顯的矛盾,。此外,，截至目前我們也并未檢索到《股東減持新規(guī)》生效后大股東減持2020年2月14日后非公開發(fā)行股份突破《股東減持新規(guī)》要求的案例。故我們傾向于認(rèn)為,，大股東減持非公開發(fā)行股份亦需遵守《股東減持新規(guī)》,，但后續(xù)市場反應(yīng)及具體操作如何，尚有待實(shí)踐檢驗(yàn)及監(jiān)管明確,。

未有實(shí)質(zhì)性調(diào)整,。

關(guān)于股東持股比例的計(jì)算，《股東減持新規(guī)》與《董監(jiān)高減持新規(guī)》保持一致,，明確將股東通過各種賬戶持股合并計(jì)算,，以防大股東、董監(jiān)高借用身份變化加速減持,。

除上述規(guī)定外,，《交易所指引》亦作出了更細(xì)化的要求，即股東所持上市公司股份總數(shù),，包括上市公司A股,、B股、境外上市股票（含H股等）的股份數(shù)量之和,，優(yōu)先股不計(jì)入股份總數(shù),。

刪除的部分已為《股東減持新規(guī)》第十五條、第十七條取代,。

未有實(shí)質(zhì)性調(diào)整,。

新增董秘對(duì)大股東、董監(jiān)高違規(guī)減持行為的定期檢查及報(bào)告義務(wù),。

關(guān)于大股東因自身涉嫌違法違規(guī)而不得減持的情形,，《股東減持新規(guī)》有兩個(gè)方面的調(diào)整，一是將大股東自身違法違規(guī)行為限定在與“本上市公司”有關(guān)的范圍內(nèi),。這意味著,，如某股東同時(shí)作為兩家上市公司的大股東，涉嫌與其中一家上市公司有關(guān)的違法違規(guī)行為的，其不得減持該上市公司股份,；在不存在其他禁止減持情形的情況下,，其減持另外一家上市公司股份的，不受影響,。二是新增大股東未足額繳納相關(guān)行政處罰罰沒款情形下不得減持及其例外規(guī)定,。

關(guān)于董監(jiān)高不得減持的情形，《董監(jiān)高減持新規(guī)》一方面與新公司法第一百六十條“公司董事,、監(jiān)事,、高級(jí)管理人員所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份”之規(guī)定保持一致,。另一方面,，為避免因個(gè)別董監(jiān)高離職,、違法違規(guī)等原因牽連其他不存在此等情況的董監(jiān)高依法減持，《董監(jiān)高減持新規(guī)》進(jìn)一步明確董監(jiān)高自身違法情形不得減持,；同時(shí),，《董監(jiān)高減持新規(guī)》參考《股東減持新規(guī)》第七條、第八條的改革方向,，新增上市公司違法以及重大違法強(qiáng)制退市,、本人未足額繳納罰沒款等情形下董監(jiān)高不得減持的情形。

鑒于《股東減持新規(guī)》將實(shí)際控制人納入大股東范圍,，且控股股東,、實(shí)際控制人往往對(duì)上市公司行為有直接、重大的影響,，為強(qiáng)化其責(zé)任,，《股東減持新規(guī)》新增控股股東、實(shí)際控制人在上市公司違法違規(guī)情形下不得減持的禁止性規(guī)定,。這意味著,，控股股東、實(shí)際控制人在上市公司和自身違法違規(guī)情形下都不得減持,，一般大股東則僅在自身違法違規(guī)情形下不得減持,。

該部分為此前舊規(guī)內(nèi)容，表述上略有調(diào)整,。為便于理解上述第五條至第七條規(guī)定的計(jì)算方式,，我們舉例如下：

① 假設(shè)某上市公司董事任期為2020年1月1日至2023年12月31日，其2021年末持有上市公司股份無限售條件流通股10,000股,，則其2022年度可減持股份數(shù)量為2,500股,。

② 在假設(shè)①的基礎(chǔ)上，222年度，該董事通過二級(jí)市場增持5,000股無限售條件流通股,，并獲得上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃授予的5,000股限售股,，后又通過上市公司每10股派送紅股2股獲得4,000股分紅，則該董事合計(jì)持有19,000股無限售條件流通股,，其2022年度可減持股份數(shù)量由2,500股增加至4,750股,。至于5,000股限售股，則計(jì)入2023年度可減持股份數(shù)量的計(jì)算基數(shù)中,。

③ 在假設(shè)②的基礎(chǔ)上,，2022年度該股東未發(fā)生減持，則該年度可減持份額在年末清零,，可減持未減持的4,750股計(jì)入2022年末持有的股份總數(shù)中用于重新計(jì)算2023年度可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量,。由此，在不存在其他股份變動(dòng)的情況下,，2024年度可減持股份數(shù)量為6,000股[=（19,000+5,000）÷25%],。

《股東減持新規(guī)》第九條適用于大股東及其一致行動(dòng)人減持首發(fā)前原始股、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份,；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份，則無需履行本條規(guī)定的預(yù)披露義務(wù),。此外,，本條新增大股東及其一致行動(dòng)人大宗交易減持前的預(yù)披露義務(wù)。

《股東減持新規(guī)》第十五條第二款,、《董監(jiān)高減持新規(guī)》第九條新增董監(jiān)高在其股份被強(qiáng)制執(zhí)行情況下的披露義務(wù),，即收到執(zhí)行通知后2個(gè)交易日內(nèi)披露，無需遵守提前15個(gè)交易日預(yù)披露的規(guī)定,。

2023年8月27日,，證監(jiān)會(huì)就進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)方減持行為作出以下要求：上市公司存在破發(fā)（股價(jià)跌破上市發(fā)行價(jià)格）、破凈（股價(jià)跌破凈資產(chǎn)）或分紅不達(dá)標(biāo)情形的,，控股股東,、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場減持股份。為落實(shí)證監(jiān)會(huì)上述監(jiān)管要求,，2023年9月26日,，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為有關(guān)事項(xiàng)的通知》，就破發(fā),、破凈以及分紅不達(dá)標(biāo)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行明確,，同時(shí)明確二級(jí)市場減持范圍，增加大宗交易減持預(yù)披露等,。此次《股東減持新規(guī)》將上述監(jiān)管要求進(jìn)行整合,，以部門規(guī)章的形式新增條款予以明確,。根據(jù)上述條款：

1. 在上市公司分紅不達(dá)標(biāo)或破凈的情況下，現(xiàn)任控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人不得通過集中競價(jià)或大宗交易減持首發(fā)前原始股,、公開發(fā)行股份、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份,，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持前述股份。需注意的是,，雖然可協(xié)議減持前述股份,，但根據(jù)《股東減持新規(guī)》第十三條第二款的規(guī)定，如現(xiàn)任控股股東,、實(shí)際控制人協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持后不具有該等身份,，則協(xié)議減持后6個(gè)月內(nèi)仍需遵守分紅不達(dá)標(biāo)或破凈情形下不得通過二級(jí)市場減持前述股份的規(guī)定。其中,，前述“分紅不達(dá)標(biāo)”是指在上市公司盈利的情況下,，最近連續(xù)三年未實(shí)施現(xiàn)金分紅或最近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅金額低于三年年均凈利潤的30%。

在上市公司破發(fā)的情況下,，IPO時(shí)的控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人，不論減持時(shí)其是否還具有該等身份,，均不得通過集中競價(jià)或大宗交易減持上述股份，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持上述股份,。IPO時(shí)無控股股東,、實(shí)際控制人的，IPO時(shí)持股5%以上的第一大股東及其一致行動(dòng)人應(yīng)遵守前述規(guī)定,。

2. 有下列情形之一的,，即使上市公司存在分紅不達(dá)標(biāo)、破凈或破發(fā)的情形,，現(xiàn)任或時(shí)任控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人也可通過二級(jí)市場減持：（1）減持股份系通過集中競價(jià)買入；（2）上市公司發(fā)生前述情形時(shí)現(xiàn)任或時(shí)任控股股東,、實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人已披露其減持計(jì)劃,；（3）證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定。

我們理解,，新規(guī)設(shè)置前述豁免情形的原因或在于,，控股股東、實(shí)際控制人集中競價(jià)買入的股份如適用“破發(fā),、破凈,、分紅不達(dá)標(biāo)不得通過集中競價(jià)交易或者大宗交易方式減持”的要求,，可能影響其二級(jí)市場增持積極性。同時(shí),，控股股東,、實(shí)際控制人減持計(jì)劃可能對(duì)股價(jià)造成影響，如因預(yù)披露后上市公司發(fā)生破發(fā),、破凈,、分紅不達(dá)標(biāo)等情形而禁止控股股東、實(shí)際控制人實(shí)施減持計(jì)劃,，則可能對(duì)上市公司信息披露的合法合規(guī)性造成不利影響,。

以上系《股東減持新規(guī)》關(guān)于大股東及特定股東以集中競價(jià)、大宗交易方式減持股票的規(guī)定,，適用于大股東及其一致行動(dòng)人以集中競價(jià),、大宗交易方式減持首發(fā)前原始股、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形,，以及除大股東以外的其他股東以集中競價(jià)、大宗交易方式減持首發(fā)前原始股的情形,；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份,，則不受上述條款規(guī)定的減持比例限制。

并且,，關(guān)于大宗交易減持,，《股東減持新規(guī)》將此前規(guī)定在交易所減持實(shí)施細(xì)則中的大宗交易減持比例限制及限售要求，整合至新規(guī)中,，提升減持規(guī)則的效力層級(jí),。關(guān)于大股東的一致行動(dòng)人，《股東減持新規(guī)》新增第二十條,、第二十一條進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)制,，全面防止大股東借助一致行動(dòng)關(guān)系規(guī)避限制。

此處存有疑問的是,，根據(jù)交易所指引的規(guī)定,，“上市公司大股東自持股比例低于5%之日起90日內(nèi)，通過集中競價(jià)交易,、大宗交易方式繼續(xù)減持的,，仍應(yīng)當(dāng)遵守本指引關(guān)于大股東減持的規(guī)定?！辫b于控股股東,、實(shí)際控制人亦屬于大股東，前述“關(guān)于大股東減持的規(guī)定”是否包括“控股股東,、實(shí)際控制人減持的規(guī)定”,，還是僅指法條載明的“大股東”減持的規(guī)定,？尚有待監(jiān)管明確。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持首發(fā)前原始股,、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形，以及除大股東以外的其他股東以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持首發(fā)前原始股的情形,；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份,，則不受本條規(guī)定的減持比例限制。

同時(shí),，本條新增一款規(guī)定,，即在上述大股東及其一致行動(dòng)人、特定股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持的情況下,，受讓方在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得減持該等股份,。

至于大股東協(xié)議減持后不再具有大股東身份的，新規(guī)要求與舊規(guī)一致,，即大股東及其一致行動(dòng)人在減持后6個(gè)月內(nèi)仍需遵守減持預(yù)披露,、90天內(nèi)集中競價(jià)減持不超過1%、90天內(nèi)大宗交易減持不超過2%等要求,。同時(shí),，如前所述，新規(guī)也進(jìn)一步規(guī)定,，控股股東,、實(shí)際控制人協(xié)議減持后不再具有該等身份的，其與一致行動(dòng)人在6個(gè)月內(nèi),，除需遵守減持預(yù)披露,、二級(jí)市場減持比例限制外，還應(yīng)遵守破凈或分紅不達(dá)標(biāo)情況下不得通過二級(jí)市場減持的規(guī)定,。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持首發(fā)前原始股、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形,，以及除大股東以外的其他股東以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持首發(fā)前原始股的情形；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份,，則不受本條約束,。

同時(shí)，根據(jù)交易所指引,，上市公司股東因司法強(qiáng)制執(zhí)行或者股票質(zhì)押,、融資融券、約定購回式證券交易違約處置等導(dǎo)致減持股份的,，通過集中競價(jià)交易執(zhí)行的,，適用集中競價(jià)交易方式減持股份的規(guī)定,；通過大宗交易執(zhí)行的，適用大宗交易方式減持股份的規(guī)定,；通過司法扣劃,、劃轉(zhuǎn)等非交易過戶方式執(zhí)行的，參照適用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份的規(guī)定,，但無需遵守單個(gè)受讓方的受讓比例不低于上市公司股份總數(shù)的5%,、轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易規(guī)定執(zhí)行的要求。

此外,，本條刪除了舊規(guī)關(guān)于大股東質(zhì)押股份情形下的信息披露義務(wù),，由于目前《上市公司信息披露管理辦法》《股票上市規(guī)則》僅規(guī)定5%以上股份被質(zhì)押才需要信息披露，前述調(diào)整是否意味著新規(guī)施行后大股東質(zhì)押股份比例低于5%情況下不再需要披露,？鑒于規(guī)范層面尚無明確規(guī)定,，該問題還有待監(jiān)管明確。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人減持首發(fā)前原始股,、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份,，則不受本條約束,。

同時(shí)，根據(jù)交易所指引的規(guī)定,，上市公司大股東,、董監(jiān)高因離婚、法人或者非法人組織終止,、公司分立等擬分配股份的,，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)情況。大股東分配股份過戶前,，上市公司應(yīng)當(dāng)督促股份過出方,、過入方商定并披露減持額度分配方案；未能商定的,，各方應(yīng)當(dāng)按照各自持股比例確定后續(xù)減持額度并披露,。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人減持首發(fā)前原始股、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形,；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份，則不受本條約束,。

其中,，關(guān)于股份贈(zèng)與減持，根據(jù)交易所指引的規(guī)定,，股份贈(zèng)與減持參照適用協(xié)議轉(zhuǎn)讓減持股份的規(guī)定,，但無需遵守單個(gè)受讓方的受讓比例不低于上市公司股份總數(shù)的5%,、轉(zhuǎn)讓價(jià)格下限比照大宗交易規(guī)定執(zhí)行的要求。

關(guān)于可交換公司債券換股減持,，可交換公司債券是指上市公司的股東依法發(fā)行,、在一定期限內(nèi)債券持有人依據(jù)約定條件可以交換成該股東所持上市公司股份的公司債券，前述預(yù)備用于交換的股票則設(shè)定為本次發(fā)行的公司債券的擔(dān)保物,。當(dāng)債券持有人按照約定條件交換股份時(shí),，發(fā)行人將從作為擔(dān)保物的股票中提取相應(yīng)數(shù)額用于支付，從而導(dǎo)致發(fā)行人所持上市公司股份的減少,。根據(jù)交易所指引的規(guī)定,，“上市公司股東因可交換公司債券換股減持股份的，適用本指引的相關(guān)規(guī)定”,，但交易所并未明確適用哪些以及如何適用減持規(guī)定,。例如，假設(shè)發(fā)生上市公司大股東不得減持的情形,，是相應(yīng)限制大股東發(fā)行可交債,？還是限制債券持有人換股？類似的適用問題還有待監(jiān)管明確,。

關(guān)于認(rèn)購或申購ETF導(dǎo)致股份減持,，ETF是指交易型開放式指數(shù)證券投資基金，基金資產(chǎn)通常為一籃子股票組合,，發(fā)行期間,，投資者可以用一只或者幾只成分股來認(rèn)購ETF份額；ETF成立后,，投資者則僅可按照基金公司每日公布清單中的一籃子股票來申購份額,。投資者用股票換購ETF份額后，既可贖回份額獲得收益,，也可在二級(jí)市場上賣出ETF份額獲得收益,。因?qū)嵺`中存在上市公司大股東以前述方式間接減持股票的情形，故《股東減持新規(guī)》對(duì)認(rèn)購或申購ETF導(dǎo)致的股份減持進(jìn)行規(guī)制,。具體而言,，根據(jù)交易所指引的規(guī)定，股票換購ETF份額參照適用集中競價(jià)減持股份的規(guī)定,。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人減持首發(fā)前原始股、集中競價(jià)買入股份,、公開發(fā)行股份,、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形,。

本條涉及融資融券和轉(zhuǎn)融通兩種業(yè)務(wù)導(dǎo)致的股票減持情形,。兩類業(yè)務(wù)本質(zhì)上都是出借業(yè)務(wù),，區(qū)別在于融資融券是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入股票并賣券還款或直接還款,，或借入股票賣出并買券還券或直接還券即使用已有持倉股票償還融券負(fù)債,，以此賺取價(jià)差收益；轉(zhuǎn)融通則可理解為融資融券的上游業(yè)務(wù),，即上市公司股東以一定的費(fèi)率向中證金融公司出借股票,，中證金融公司到期歸還所借股票及其相應(yīng)權(quán)益補(bǔ)償并支付費(fèi)用，中證金融公司將借入的股票出借給證券公司,，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù),。

如上市公司大股東向證券公司融入本公司股票賣出，并將其自持的本公司股票劃轉(zhuǎn)至信用證券賬戶用于償還融券負(fù)債,，則相當(dāng)于繞道減持,。此外，關(guān)于上市公司限售股,，如股東通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)出借給中證金融公司,，由后者出借給證券公司并融券給其他投資者賣出，也存在變相規(guī)避限售期之嫌,。

為加強(qiáng)監(jiān)管,，滬深交易所于2023年10月發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化融券交易和轉(zhuǎn)融通證券出借交易相關(guān)安排的通知》，投資者持有上市公司限售股份,、戰(zhàn)略配售股份,，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉(zhuǎn)讓限制的股份的，在限制期內(nèi),，投資者及其關(guān)聯(lián)方不得融券賣出該上市公司股票,。證監(jiān)會(huì)則于2024年1月宣布全面暫停限售股出借。

本次《股東減持新規(guī)》將上述監(jiān)管要求進(jìn)行整合,，以部門規(guī)章的形式新增條款予以明確,。同時(shí)，根據(jù)交易所指引的規(guī)定,，除上市公司大股東外,、董監(jiān)高亦不得融券賣出本公司股份。

本條適用于大股東及其一致行動(dòng)人減持首發(fā)前原始股,、為實(shí)施重組上市或股份激勵(lì)發(fā)行的股份,、通過大宗交易/協(xié)議轉(zhuǎn)讓或以其他方式取得的股份的情形；大股東及其一致行動(dòng)人減持集中競價(jià)買入的股份或公開發(fā)行股份,，則不受本條約束,。

詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售是專門適用于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股東減持首發(fā)前股份的兩種方式，適用《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第4號(hào)——詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售》及《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第16號(hào)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司股東詢價(jià)和配售方式轉(zhuǎn)讓股份》的規(guī)定,。

相較于其他減持方式,，詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售減持的特殊之處主要包括：

（1）股東詢價(jià)轉(zhuǎn)讓首發(fā)前股份的，單獨(dú)或者合計(jì)擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量不得低于上市公司股份總數(shù)的1%,。詢價(jià)轉(zhuǎn)讓應(yīng)委托證券公司實(shí)施,，證券公司應(yīng)對(duì)股東詢價(jià)轉(zhuǎn)讓的合法合規(guī)性出具核查意見，并向不少于10家公募基金管理公司和不少于5家證券公司進(jìn)行詢價(jià),、發(fā)送認(rèn)購邀請(qǐng)書,，認(rèn)購邀請(qǐng)書載明的價(jià)格下限不得低于發(fā)送認(rèn)購邀請(qǐng)書之日前20個(gè)交易日科創(chuàng)板上市公司股票交易均價(jià)的70%。受讓方通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓受讓的股份,，在受讓后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓,。

（2）股東單獨(dú)或者合計(jì)擬減持首發(fā)前股份數(shù)量達(dá)到上市公司股份總數(shù)5%的，可以采取向上市公司現(xiàn)有其他股東配售的方式進(jìn)行,。配售減持應(yīng)委托證券公司實(shí)施,，證券公司應(yīng)對(duì)配售減持的合法合規(guī)性出具核查意見。股份配售的價(jià)格由參與配售的股東協(xié)商確定,，但不得低于本次配售首次公告日前20個(gè)交易日科創(chuàng)公司股票交易均價(jià)的70%,；同次配售的股份，價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同,。

《股東減持新規(guī)》結(jié)合監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，新增無控股股東,、實(shí)際控制人情形下持股5%以上的第一大股東遵守減持規(guī)則的規(guī)定,。

《股東減持新規(guī)》將上市公司核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員的股份減持行為納入董監(jiān)高減持的監(jiān)管范圍，但《董監(jiān)高減持新規(guī)》卻未提及該等核心人員減持行為的規(guī)制事宜,，不知是有意為之,，還是有所遺漏。

該部分為此前舊規(guī)內(nèi)容,，表述上略有調(diào)整,。

本條對(duì)董監(jiān)高股票交易窗口期的規(guī)定進(jìn)行了優(yōu)化，將上市公司年度報(bào)告,、半年度報(bào)告的窗口期由“公告前三十日內(nèi)”調(diào)整為“公告前十五日內(nèi)”,，將季度報(bào)告、業(yè)績預(yù)告,、業(yè)績快報(bào)的窗口期由“公告前十日內(nèi)”調(diào)整為“公告前五日內(nèi)”,。

關(guān)于存托憑證的減持，證監(jiān)會(huì)2018年6月14日發(fā)布的《創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證上市后持續(xù)監(jiān)管實(shí)施辦法（試行）》第三十二條規(guī)定,，“紅籌企業(yè)控股股東,、持有或通過持有境內(nèi)外存托憑證而間接持有紅籌企業(yè)股份合計(jì)達(dá)到5%以上的投資者減持境內(nèi)股份或者存托憑證,，以及相關(guān)主體減持紅籌企業(yè)在境內(nèi)市場非公開發(fā)行的股份或者存托憑證的，適用《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》”。第三十一條規(guī)定,，“紅籌企業(yè)董監(jiān)高持有本公司境內(nèi)發(fā)行的股票或者存托憑證及其變動(dòng)的,，應(yīng)當(dāng)遵守《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》以及證券交易所有關(guān)規(guī)定”,。故本次《股東減持新規(guī)》沿用了該規(guī)則，規(guī)定存托憑證的減持參照適用新規(guī),。

證監(jiān)會(huì)于2020年3月6日發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（以下簡稱“《特別規(guī)定》”）,，滬深交易所亦于同日發(fā)布了配套的《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份實(shí)施細(xì)則》（以下合稱“《特別規(guī)定》及其配套細(xì)則”），對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金以集中競價(jià),、大宗交易方式減持其所持首發(fā)前原始股的比例予以政策支持,。《特別規(guī)定》同時(shí)明確,，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)投資基金,，參照《特別規(guī)定》執(zhí)行；《特別規(guī)定》未規(guī)定的上市公司股東減持股份事項(xiàng),，適用《上市公司股東,、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及其他有關(guān)規(guī)定。

因此,，《股東減持新規(guī)》本條規(guī)定意味著,，創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金減持上市公司股份,，如該上市公司滿足《特別規(guī)定》的條件,，則創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)投資基金的減持比例適用《特別規(guī)定》及其配套細(xì)則的規(guī)定,；不滿足《特別規(guī)定》的條件的,，則其減持比例仍適用《股東減持新規(guī)》的規(guī)定。除減持比例外,，創(chuàng)業(yè)投資基金,、私募股權(quán)投資基金其他減持事項(xiàng)，仍適用《股東減持新規(guī)》的規(guī)定,。

證監(jiān)會(huì)于2021年10月30日發(fā)布的《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法》對(duì)北交所上市公司股份減持做了原則性的規(guī)定,，具體減持規(guī)則見于《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第8號(hào)——股份減持和持股管理》（以下簡稱“《8號(hào)指引》”）。此次《股東減持新規(guī)》發(fā)布,，《8號(hào)指引》亦根據(jù)新規(guī)做了相應(yīng)修訂,。但需注意的是，相較于滬深交易所上市公司股份減持規(guī)則,，北交所減持規(guī)則存在如下兩個(gè)方面的特殊之處：

1. 滬深交易所上市公司股份通過集中競價(jià),、大宗交易減持的,，3個(gè)月內(nèi)減持?jǐn)?shù)量分別不得超過上市公司股份總數(shù)的1%、2%,。北交所上市公司股份通過二級(jí)市場減持的,，則沒有前述減持比例限制。

2. 滬深交易所上市公司在破發(fā),、破凈或分紅不達(dá)標(biāo)的情況下,，其控股股東、實(shí)際控制人不得通過二級(jí)市場減持,，前述情形出現(xiàn)時(shí)已披露減持計(jì)劃的除外,。北交所上市公司控股股東、實(shí)際控制人則是在破發(fā),、破凈,、虧損（最近一期經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告的歸屬于上市公司股東的凈利潤為負(fù)）的情況下不得通過二級(jí)市場減持，對(duì)分紅沒有要求,。同時(shí),，北交所還有“公司上市時(shí)未盈利的，在實(shí)現(xiàn)盈利前,，控股股東,、實(shí)際控制人、董監(jiān)高自公司股票上市之日起2個(gè)完整會(huì)計(jì)年度內(nèi),，不得減持公開發(fā)行并上市前股份”的限制性規(guī)定,。

再次強(qiáng)調(diào)上市公司股東、實(shí)際控制人不得以任何方式規(guī)避減持規(guī)則的適用,。

我們注意到,，2023年8月以前，就違規(guī)減持行為,，鮮少有違規(guī)股東購回違規(guī)減持股份或?qū)⑦`規(guī)所得收益上繳上市公司,。而2023年8月以來，違規(guī)減持的案例中,，越來越多的違規(guī)股東以自有資金購回違規(guī)減持股份并將購回收益上繳上市公司,，購回時(shí)間通常在減持后6個(gè)月內(nèi),，且就該等購回行為，監(jiān)管部門并未認(rèn)定其構(gòu)成短線交易,。前述現(xiàn)象或源自監(jiān)管意見的細(xì)化調(diào)整,，旨在加強(qiáng)對(duì)違規(guī)減持行為的震懾力。此次《股東減持新規(guī)》結(jié)合前述監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),，明確對(duì)違規(guī)減持可以采取“責(zé)令購回并向上市公司上繳價(jià)差”的措施,，并豁免適用《證券法》關(guān)于短線交易的禁止性規(guī)定。

《股東減持新規(guī)》本條規(guī)定進(jìn)一步細(xì)化了違規(guī)減持應(yīng)予處罰的具體情形,，加大對(duì)違規(guī)減持的打擊追責(zé)力度。

鄧學(xué)敏

中聯(lián)律師事務(wù)所

上海辦公室 高級(jí)合伙人

孫琳

中聯(lián)律師事務(wù)所

上海辦公室 律師

饒夢(mèng)瑩

中聯(lián)律師事務(wù)所

上海辦公室 律師