中金研究

我們整理了春節(jié)期間海外宏觀的五大變化，分別是：1)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期,；2)美國(guó)零售銷售大幅下降,；3)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期遭受打擊；4)英國(guó)和日本陷入技術(shù)性衰退,；5)美股突破5000點(diǎn),，美債收益率重回4.2%。以下是對(duì)于這些變化的具體分析：

1、美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期

美國(guó)1月份CPI與核心CPI雙雙超預(yù)期,，給美聯(lián)儲(chǔ)降息押注帶來沉重打擊,。盡管3.9%的核心CPI通脹與上個(gè)月持平，但0.4%的季調(diào)環(huán)比增速還是創(chuàng)下了2023年5月份以來最高,，并且超出了美聯(lián)儲(chǔ)可以接受的范圍(圖表1),。數(shù)據(jù)公布后,，聯(lián)邦基金交易員們基本放棄了3月份降息的想法,，而5月降息也已不再是“鐵板釘釘”。

圖表1：美國(guó)1月核心通脹超預(yù)期

資料來源：Wind,，中金公司研究部

我們認(rèn)為這份通脹數(shù)據(jù)的最大隱憂在于，美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的剔除房租的核心服務(wù)價(jià)格指標(biāo)(core service ex-shelter)單月環(huán)比上漲了0.8%,，漲幅為2022年4月以來最高,。如果看3個(gè)月年化環(huán)比增速，數(shù)值高達(dá)6.7%,，較上個(gè)月的4.0%大幅攀升(圖表2)。眾所周知,，服務(wù)價(jià)格對(duì)利率的敏感度低,，如果這部分通脹不能在加息的壓制下如期回落，那么美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通脹2%目標(biāo)的難度將大大增加,。除此以外,，房屋租金的放緩速度也沒有市場(chǎng)預(yù)測(cè)的那么快。盡管房租的領(lǐng)先指標(biāo)——Zillow租金指數(shù)——自去年以來持續(xù)放緩,，但歷史上CPI房租指數(shù)的波動(dòng)性要低于Zillow租金,，這可能導(dǎo)致CPI房租放緩的幅度不會(huì)像Zillow租金顯示的那么多，市場(chǎng)可能低估了CPI房租的粘性(請(qǐng)參考《美國(guó)降息預(yù)期再遭通脹打擊》),。

圖表2：非房租核心服務(wù)通脹環(huán)比加速

資料來源：Wind，中金公司研究部

市場(chǎng)對(duì)通脹數(shù)據(jù)的反應(yīng)非常劇烈,，當(dāng)日標(biāo)普的表現(xiàn)為2022年9月以來最差的CPI單日表現(xiàn),。債券遭到拋售，美國(guó)兩年期國(guó)債收益率大漲17個(gè)基點(diǎn),，10年期國(guó)債收益率上漲13個(gè)基點(diǎn),，并向上突破4.3%。美元指數(shù)上漲至去年11月份以來最高,，黃金跌破2000美元,。

繼CPI之后，1月份PPI通脹也超出市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示,，生產(chǎn)者價(jià)格正以五個(gè)月來最快的速度上漲,，總PPI指數(shù)上漲了0.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期的0.1%,。核心PPI漲幅更大,，上漲了0.6%，這也是2023年1月以來的最大月度漲幅,。進(jìn)一步看,，服務(wù)業(yè)價(jià)格的漲幅最為明顯，其中,，投資組合管理費(fèi)大漲5.5%,，旅游住宿服務(wù)上漲了4.7%，醫(yī)院門診護(hù)理服務(wù)上漲2.2%,?；谧钚碌腃PI和PPI報(bào)告，市場(chǎng)預(yù)測(cè)1月份核心PCE物價(jià)指數(shù)——也是美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的通脹指標(biāo)——將上漲0.4%,，而這也將成為2023年1月份以來的最高月度升幅,。

2、美國(guó)零售銷售大幅下降

美國(guó)1月份零售銷售額季調(diào)環(huán)比下降0.8%,，而市場(chǎng)預(yù)期下降0.2%,，且降幅為近一年來最大(圖表3)。從分項(xiàng)看,，零售額的下降是廣泛的,，在13個(gè)類別中有9個(gè)類別的銷售出現(xiàn)下降，其中,，建筑與園林材料(-4.1%)拖累最大,，其次是其他商品(-3.0%)和汽車及零部件(-1.7%)，表現(xiàn)較好的是家具(+1.5%)和餐飲店(+0.7%),，但這些不足以抵消其他項(xiàng)目的萎縮(圖表4),。

圖表3：美國(guó)1月零售銷售大幅下降

資料來源：Wind,，中金公司研究部

圖表4：建筑園林材料,、汽車及零部件銷售拖累較多

資料來源：Wind,，中金公司研究部

這份零售數(shù)據(jù)可能表明,，消費(fèi)者支出在經(jīng)歷了一個(gè)強(qiáng)勁的圣誕購(gòu)物季后失去了動(dòng)力。但也有另一種解釋,，那就是疲軟的數(shù)據(jù)與季節(jié)性有關(guān),，并且受到了1月份寒冷天氣影響,，因此可能是暫時(shí)的。零售銷售的下滑意味著美國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)將受到拖累,，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型將Q1 GDP增速預(yù)測(cè)從3.4%下調(diào)至2.9%,。不過，2.9%的年化增長(zhǎng)率仍將是強(qiáng)勁的,，這比1.8%的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍高出了近一個(gè)百分點(diǎn),。

市場(chǎng)對(duì)零售數(shù)據(jù)的反應(yīng)不大，當(dāng)日美債收益率僅小幅下降2個(gè)基點(diǎn),，美股不跌反漲,。一個(gè)解釋是疲軟的數(shù)據(jù)使人們暫時(shí)不用擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能重新加速(re-accelerate)，進(jìn)而維持住了美聯(lián)儲(chǔ)將在今年某個(gè)時(shí)候降低利率的可能性,。

3,、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期遭受打擊

一個(gè)月以前，聯(lián)邦基金交易員們預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)在3月降息的可能性高達(dá)70%,，但目前已降至10%以下(圖表5),。除此以外，市場(chǎng)對(duì)于5月份降息的預(yù)期也遭到下調(diào),，目前只有30%左右,，而6月份降息的可能性也只有50%，這相當(dāng)于“拋硬幣”,。也就是說,，市場(chǎng)的敘事正在轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)首次降息可能被推遲至下半年。

圖表5：聯(lián)邦基金隱含 3 月加息概率回落

資料來源：CME Group，中金公司研究部;注：時(shí)間截至2024年2月16日22：00

降息預(yù)期為何大幅下調(diào)?我們認(rèn)為有幾方面原因：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)仍然較強(qiáng),，此前公布的第四季度GDP增長(zhǎng)率和2月份非農(nóng)數(shù)據(jù)都強(qiáng)于預(yù)期,，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠承受更高的利率。二是美國(guó)通脹仍有韌性,，最近公布的1月份CPI和PPI數(shù)據(jù)都高于預(yù)期,，特別是服務(wù)業(yè)通脹展現(xiàn)了較強(qiáng)的粘性，增加了通脹回歸2%目標(biāo)的難度,。三是美聯(lián)儲(chǔ)官員們最新的講話都比較謹(jǐn)慎,。自從鮑威爾在1月份FOMC記者會(huì)上暗示“3月份降息并非基準(zhǔn)情形”后，其他官員也都表露出了類似的態(tài)度,，即美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹正在持續(xù)向2%的目標(biāo)邁進(jìn)缺乏足夠的信心,，因此不急于降息。

一個(gè)例子是亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克在本周四的發(fā)言,，他指出“最近的數(shù)據(jù)表明,，(抗通脹的)勝利并沒有明顯地掌握在我們手中,，這讓我對(duì)通脹率能否真的下降到我們2%的目標(biāo)感到不放心… 這種想法可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，即使1月份的CPI報(bào)告被證明是一種反?，F(xiàn)象,。”博斯蒂克也重申了此前的立場(chǎng),，即他預(yù)測(cè)首次降息會(huì)發(fā)生在第三季度,，全年降息兩次。

4,、英國(guó)和日本陷入技術(shù)性衰退

英國(guó)第四季度實(shí)際GDP下降0.3%,，降幅多于市場(chǎng)預(yù)期的0.1%，這是英國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)兩個(gè)季度萎縮,，這也滿足了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)于技術(shù)性衰退(technical recession)的定義(圖表6),。導(dǎo)致衰退的一個(gè)原因是貨幣緊縮，過去兩年英國(guó)央行為了抗擊通脹而大幅加息,，再加上通脹本身推高了居民生產(chǎn)成本,，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來負(fù)面影響。不過,，我們認(rèn)為英國(guó)的衰退是相對(duì)較淺的,，這是因?yàn)閯趧?dòng)力市場(chǎng)仍然穩(wěn)固，失業(yè)率處于3.8%的低位,。與此同時(shí),，英國(guó)CPI通脹率從2022年高點(diǎn)時(shí)的11%下降至目前的4%，這也為英國(guó)央行下一步降息創(chuàng)造了條件,。目前,，市場(chǎng)預(yù)計(jì)英國(guó)央行最早可能在第二季度開始降息，利率下降將有助于英國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退,。

圖表6：英國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”

資料來源：Wind，中金公司研究部

無獨(dú)有偶,，日本第四季度實(shí)際GDP下降0.4%(年化值),，顯著低于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)1.1%，日本經(jīng)濟(jì)也是連續(xù)第二個(gè)季度萎縮,，因此也屬于技術(shù)性衰退(圖表7),。但與英國(guó)不同的是，日本央行尚未實(shí)質(zhì)性地開啟貨幣緊縮,，過去三十年日本一直處于低通脹狀態(tài),，這使得日本央行長(zhǎng)期維持低利率、甚至負(fù)利率,。近兩年來,，受俄烏沖突和全球能源價(jià)格上漲等因素影響,，日本通脹出現(xiàn)起色，目前已處在高于2%的狀態(tài)一年有余,，日本央行也有了退出寬松的打算,。但現(xiàn)在的問題是，如果日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受挫,，日本央行還能否如期退出寬松?我們認(rèn)為存在很大不確定性,，不排除日央行會(huì)在結(jié)束寬松的決策上表現(xiàn)的更加謹(jǐn)慎。

圖表 7：日本同樣也陷入“技術(shù)性衰退”

資料來源：Wind,，中金公司研究部

5、美股突破5000點(diǎn),，美債收益率重回4.2%

2024年2月9日,，標(biāo)普突破5000點(diǎn)大關(guān)，美國(guó)股市迎來又一重要里程碑,。自2020年3月疫情低點(diǎn)以來,，該指數(shù)已經(jīng)上漲了一倍多。我們認(rèn)為,，美股上漲的動(dòng)力來自兩方面：從宏觀上看,，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”加上美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，為股市提供了良好的宏觀環(huán)境,。盡管最近降息預(yù)期因?yàn)橥洈?shù)據(jù)超預(yù)期而下調(diào),，但1月超預(yù)期的就業(yè)與去年四季度強(qiáng)勁的GDP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使投資者相信，美國(guó)企業(yè)的盈利仍將繼續(xù)增長(zhǎng),。從行業(yè)來看,，人工智能的興起引起市場(chǎng)對(duì)于新一輪技術(shù)革命的期待，推動(dòng)大型科技股走高,。2023年納斯達(dá)克(15775.6544, -130.52, -0.82%)100指數(shù)漲幅超過55%,，為1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以來的最大年度漲幅，這一漲幅在2024年前兩個(gè)月得到了延續(xù),。

債券方面，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)利率走高,。盡管新的一年才開始不到兩個(gè)月,，美國(guó)10年期國(guó)債收益率就已經(jīng)3.8%上漲至4.2%上方，上漲了超過40個(gè)基點(diǎn),。債券投資者開始意識(shí)到,，此前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的押注過于樂觀，這讓他們?cè)馐芰藫p失,。不過,，由于美聯(lián)儲(chǔ)仍可能在今年某個(gè)時(shí)候降息,，加上美國(guó)財(cái)政部第一季度的發(fā)債量低于預(yù)期，投資者也并未大幅拋售債券,，一些投資者希望在利率下降之前鎖定較高的利息收益,，這支撐了債券的需求。

總體來看,，當(dāng)前美國(guó)股票的吸引力高于債券,，另外由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美元匯率也可能在一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì),。

圖表 8：美股持續(xù)攀高,，美債收益率有所反彈

資料來源：Wind,，中金公司研究部

本文轉(zhuǎn)自"中金宏觀"微信公眾號(hào),。

責(zé)任編輯：郭明煜