劉斌：目前指數(shù)增強(qiáng)更受青睞,，原因在于它有明確的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，滿足投資者長(zhǎng)期配置需求,，例如滬深300或者中證500,，在上面疊加一個(gè)明顯且穩(wěn)定的超額收益，配置需求很大,，特別是社保,、保險(xiǎn)公司、銀行理財(cái)子等機(jī)構(gòu)投資者需求很大,。

對(duì)沖類產(chǎn)品經(jīng)歷過(guò)幾波規(guī)模上的劇烈變化,，原因在于中性對(duì)沖無(wú)法獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，且國(guó)內(nèi)對(duì)沖工具較少,，本身股指期貨基差的波動(dòng)也比較劇烈,。從2013年、2014年開(kāi)始從中性對(duì)沖策略到現(xiàn)在轉(zhuǎn)換成多策略絕對(duì)收益,，對(duì)沖產(chǎn)品的規(guī)模比之前有更明顯的提升,。對(duì)沖類產(chǎn)品如果長(zhǎng)期沿著這個(gè)方向發(fā)展下去，風(fēng)險(xiǎn)收益特征會(huì)優(yōu)于傳統(tǒng)固收+策略,，因此也會(huì)有配置價(jià)值,。

主動(dòng)量化方面，主動(dòng)量化基金過(guò)去這些年最大的問(wèn)題在于它并沒(méi)有給客戶展示非常明確的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,，其中不少產(chǎn)品選擇去做風(fēng)格行業(yè)大幅輪動(dòng),，使得產(chǎn)品的風(fēng)格漂移非常劇烈,；其次，它本身還是用傳統(tǒng)的量化方法尋找個(gè)股,，實(shí)際上傳統(tǒng)量化方法在國(guó)內(nèi)非有效的環(huán)境之下,，它的超額收益空間也是受限的。

對(duì)于主動(dòng)量化而言,，未來(lái)發(fā)展就是要解決兩個(gè)問(wèn)題,，第一需要錨定一個(gè)明確的基準(zhǔn)，需要去解決客戶的某一個(gè)明確的配置需求,；第二要解決的問(wèn)題是如何持續(xù)提升超額收益的空間,。我們的嘉實(shí)量化精選也被歸結(jié)到主動(dòng)量化產(chǎn)品上，但為了解決上述風(fēng)格策略不清晰的問(wèn)題,，嘉實(shí)量化精選將投資策略明確為中證500增強(qiáng)策略,，不做風(fēng)格漂移,，逐步獲得了投資者的長(zhǎng)期支持,。

綜合來(lái)看，增強(qiáng)類的產(chǎn)品和對(duì)沖絕對(duì)收益型的產(chǎn)品,，慢慢都找到了明確的發(fā)展路徑,，有生命力的主動(dòng)量化產(chǎn)品一定要有明確的基準(zhǔn)和穩(wěn)定的投資方法，這類產(chǎn)品我覺(jué)得長(zhǎng)期是能夠做大的,。

劉斌：現(xiàn)在大家所用的傳統(tǒng)量化投資方法來(lái)源于海外多因子的框架，海外多因子的框架在國(guó)內(nèi)實(shí)踐了10多年之后,，很多人會(huì)覺(jué)得它并不是特別的成功,，存在很多問(wèn)題。

首先,，它存在的問(wèn)題是在于中國(guó)市場(chǎng)本身是個(gè)非有效市場(chǎng),，和海外成熟有效的市場(chǎng)存在著天然差異。

第一,，大家在獲取信息以及信息處理上面是有非常大的差異,，我們看到不同層次投資者在信息的覆蓋度和獲取速度上有非常大的差異，機(jī)構(gòu)在獲取信息方面確實(shí)是有它顯著的優(yōu)勢(shì),。

第二,，在信息處理方面也有明顯的差異，很多信息并沒(méi)有得到深度的挖掘,。傳統(tǒng)量化投資所使用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),、行情數(shù)據(jù)、一致預(yù)期數(shù)據(jù),，在信息獲取方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì),，同時(shí)對(duì)信息的挖掘也不是特別深入,。

其次， 2016年開(kāi)始海外資金,、公募基金,、量化私募等各類機(jī)構(gòu)的規(guī)模有了顯著提升，機(jī)構(gòu)投資者占比也大幅上升,。機(jī)構(gòu)化代表著交易趨同,，并影響市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)，包括流動(dòng)性和波動(dòng)性,，海外資金影響的是白馬股,，公募基金影響的是景氣成長(zhǎng)賽道，量化私募影響的是小市值股票,，所以各類機(jī)構(gòu)這幾年獲取超額收益變得更難,，市場(chǎng)變得更“卷”，需要在投資方法論上進(jìn)行革新,。

劉斌：剛才提到，機(jī)構(gòu)化的市場(chǎng)環(huán)境下,，無(wú)論主動(dòng)基金還是量化基金獲取超額收益都變難了,。

我們所做的升級(jí)，是在傳統(tǒng)的底層風(fēng)險(xiǎn)管理和量化因子模型的基礎(chǔ)之上,，結(jié)合了景氣細(xì)分行業(yè)的配置以及系統(tǒng)化的主動(dòng)投研,，從而能夠從量化投資升級(jí)成基本面系統(tǒng)化投資，把傳統(tǒng)量化方法,、主動(dòng)投資的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行充分的結(jié)合,，希望未來(lái)能夠把寬度和深度的優(yōu)勢(shì)都發(fā)揮出來(lái)，這是我們做的最大變化,。

（一）最底層是風(fēng)險(xiǎn)管理,。我們服務(wù)的主要是追求穩(wěn)定相對(duì)收益或者穩(wěn)定絕對(duì)收益的客戶，他們有穩(wěn)健的配置需求,。我們本身是量化團(tuán)隊(duì)出身,，在量化風(fēng)險(xiǎn)管理上更有優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品的波動(dòng)特性,、風(fēng)險(xiǎn)收益特征都是比較優(yōu)秀的,。無(wú)論未來(lái)向任何一個(gè)方向去學(xué)習(xí)、去轉(zhuǎn)型,，我們都需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理體系作為支撐,。

（二）再往上一層是傳統(tǒng)的量化因子模型。用傳統(tǒng)的多因子量化投資方法能夠比較有效把握到一部分基本面統(tǒng)計(jì)套利的空間來(lái)獲取資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這部分是我們的基礎(chǔ),。

（三）再往上的部分,，就是我們吸取外部各種機(jī)構(gòu)主動(dòng)投資的思想和能力之后，進(jìn)行系統(tǒng)化的提升,。

首先是景氣的細(xì)分行業(yè)配置,。我們把一部分優(yōu)秀的投資經(jīng)理進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們絕大多數(shù)超額收益能力來(lái)自于超配了高景氣的細(xì)分行業(yè),，真正在個(gè)股層面獲得的超額收益空間相對(duì)來(lái)講并不是那么大,。為什么要做這點(diǎn)呢？

整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)通常由兩個(gè)因素帶來(lái),，第一個(gè)是周期性因素,，比如宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策,，隨著經(jīng)濟(jì)條件和金融條件的變化,，我們能夠看到不同的行業(yè)在不同的投資環(huán)境之下會(huì)呈現(xiàn)的一些周期性的輪動(dòng)，但這一部分因素可以忽略掉,，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這個(gè)長(zhǎng)期來(lái)看都是會(huì)回歸的,，不用太去關(guān)心。

第二是我們稱之為叫結(jié)構(gòu)性因素,，結(jié)構(gòu)性因素是我們和主動(dòng)選手的重要差異點(diǎn),，周期性波動(dòng)之外有一部分因素基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或者人口結(jié)構(gòu),，這種中長(zhǎng)期景氣度和結(jié)構(gòu)性的變化，實(shí)際上會(huì)帶來(lái)非常顯著的超額收益,。

景氣上行或者處于競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)在往好的方向變化的行業(yè),，我們需要積極把握以獲取更多的超額收益，并盡量回避在景氣中長(zhǎng)期下行或者結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)喪失的行業(yè),。

（四）第四層,，系統(tǒng)化的主動(dòng)投研。真正的超額收益來(lái)自于對(duì)每一個(gè)行業(yè)基本面定價(jià)邏輯的思考,，這是我們過(guò)去這些年的短板,，這部分怎么辦呢？

需要依托于公募基金強(qiáng)大投研平臺(tái),，學(xué)習(xí)優(yōu)秀基金經(jīng)理和優(yōu)秀研究員的定價(jià)方法,。例如嘉實(shí)要求研究員通過(guò)知識(shí)圖譜的方法，把每一個(gè)行業(yè)的定價(jià)邏輯表達(dá)出來(lái),。我們也在不斷學(xué)習(xí)基本面的定價(jià)方法,，同時(shí)不斷地和研究員交流，把每一個(gè)行業(yè)不同的定價(jià)邏輯通過(guò)系統(tǒng)化的方法表達(dá)出來(lái)，從而針對(duì)不同行業(yè)板塊有不同的定價(jià),，越來(lái)越接近基本面優(yōu)秀的投資經(jīng)理對(duì)于各個(gè)不同行業(yè)思考問(wèn)題的方式,。

這樣就能夠系統(tǒng)性的把一個(gè)大型基金公司對(duì)于各個(gè)行業(yè)的基本面定價(jià)邏輯，通過(guò)系統(tǒng)化的方法轉(zhuǎn)化出來(lái),。

劉斌：主動(dòng)基金會(huì)追求賠率，它是賠率驅(qū)動(dòng)體系,，希望通過(guò)主觀判斷獲得爆發(fā)式的收益,。

對(duì)于增強(qiáng)風(fēng)格投資而言，我們希望積小勝為大勝,，希望通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的累積來(lái)獲得穩(wěn)穩(wěn)的超額回報(bào),，每天獲得一點(diǎn)小的超額，長(zhǎng)期累積成一個(gè)顯著的回報(bào),，所以我們的產(chǎn)品對(duì)于風(fēng)險(xiǎn),、對(duì)于波動(dòng)、對(duì)于相對(duì)的回撤要求都相對(duì)比較高,。

劉斌：絕對(duì)收益是獲得和傳統(tǒng)股債金融市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)無(wú)關(guān)的穩(wěn)定回報(bào)，獲得絕對(duì)收益的基礎(chǔ)方法有三種：

1,、配置型策略,，通過(guò)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，通過(guò)分散化降低風(fēng)險(xiǎn),，傳統(tǒng)固收+是這么一個(gè)策略,。它的局限在于在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)回撤很難控制。

2,、套利型策略,，通過(guò)衍生工具把市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)完全剝離掉，比如股指期貨或者期權(quán),，然后把定價(jià)能力轉(zhuǎn)換成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào),。優(yōu)點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)漲跌的敏感性低，缺點(diǎn)是策略的實(shí)施受到對(duì)沖成本的限制,，另外從市場(chǎng)漲跌中獲利的幅度有限,，無(wú)法獲取風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的長(zhǎng)期上升收益。

3,、方向型策略,，CTA在期貨市場(chǎng)上利用套利機(jī)制，通過(guò)判斷不同期貨品種漲跌,，從它的趨勢(shì)或者波動(dòng)中進(jìn)行獲利,。這類策略收益來(lái)源于市場(chǎng)的波動(dòng)，在波動(dòng)率較高的市場(chǎng)環(huán)境中表現(xiàn)突出，反過(guò)來(lái)的低波動(dòng)環(huán)境中也可能持續(xù)的虧錢,。

這三類策略各有自身的優(yōu)點(diǎn)和局限,，三種方法本身相關(guān)性比較低，低相關(guān)性是最好的免費(fèi)午餐,。我認(rèn)為實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益最好的方法是將這三種方法疊加,，但公募基金不能做方向型策略，所以我們目前是通過(guò)把配置型策略和套利型策略進(jìn)行疊加,，來(lái)實(shí)現(xiàn)我們多策略絕對(duì)收益,，從我們所管理的嘉實(shí)絕對(duì)收益這樣一類產(chǎn)品來(lái)看，它實(shí)際上比固收+產(chǎn)品的回撤和波動(dòng)要穩(wěn)定得多,。

因此多策略絕對(duì)收益的核心就是兩點(diǎn),，第一點(diǎn)是在策略構(gòu)成上，從一個(gè)單純的對(duì)沖策略變成固收+加上一個(gè)對(duì)沖策略,，力爭(zhēng)獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,；第二個(gè)變化在整個(gè)產(chǎn)品的股票組合構(gòu)建上，采用基本面系統(tǒng)化投資,，力爭(zhēng)獲得更高的超額收益以應(yīng)對(duì)較高的對(duì)沖成本,，達(dá)到客戶的配置目標(biāo)。

所以,，我們現(xiàn)在所做的多策略絕對(duì)收益,，可以理解成固收+加對(duì)沖，而在底層股票資產(chǎn)構(gòu)建上面采用的是基本面系統(tǒng)化投資,。

劉斌：比較正常，以嘉實(shí)量化精選為例,，他的基準(zhǔn)是中證500指數(shù),，今年以來(lái)很明顯，是超越了中證500指數(shù),，本身阿爾法是很穩(wěn)定的。增強(qiáng)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)通常由兩個(gè)因素帶來(lái)：第一個(gè)是所選擇的指數(shù)即β,，第二個(gè)是α,，我們剛才講的是第一個(gè)因素，我們的α一直比較穩(wěn)定,，今年表現(xiàn)對(duì)我們來(lái)講沒(méi)有帶來(lái)什么額外的挑戰(zhàn),，整個(gè)策略穩(wěn)定度還是高的。

β方面,，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年行情的演繹,，站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上從我們角度而言未來(lái)2到3年或者中長(zhǎng)期角度來(lái)看，還是堅(jiān)定看好中小市值風(fēng)格在未來(lái)的超額收益，我們認(rèn)為以中證500為基準(zhǔn)的產(chǎn)品,，能夠表現(xiàn)更好一些,。

雖然今年整個(gè)市場(chǎng)都是跌的，我們可以看到以中證500為基準(zhǔn)的產(chǎn)品,，比整個(gè)公募基金同業(yè)整體表現(xiàn)還是要好一些的,，未來(lái)2到3年，我個(gè)人認(rèn)為中小市值風(fēng)格仍然有較大概率表現(xiàn)得更好一些,。

劉斌：增強(qiáng)類策略能夠支撐的空間是很大的，原因在于持股更加分散,，使得它對(duì)于規(guī)模變化的容忍度要比主動(dòng)基金更高一些,。

原來(lái)量化方法的很多收益是來(lái)自于短期基本面套利以及交易行為，現(xiàn)在往基本面系統(tǒng)化方向提升后,，越來(lái)越多的收益來(lái)自于公司長(zhǎng)期基本面帶來(lái)的貢獻(xiàn),。

當(dāng)收益來(lái)源逐漸從行為博弈轉(zhuǎn)向基本面所帶來(lái)的回報(bào)，策略能夠支撐的資金容量也會(huì)比以前更大一些,。

劉斌：傳統(tǒng)多因子量化方法做300、500可以,，但是做細(xì)分行業(yè)是不太行的,，但是當(dāng)我們的投資框架從傳統(tǒng)的量化方法升級(jí)成基本面系統(tǒng)化方法，定價(jià)能力提升之后就可以去做一些細(xì)分行業(yè),。這樣就能夠把定價(jià)能力疊加到長(zhǎng)期更好的β上面,，力爭(zhēng)為投資者提供更好更豐富的底層配置工具。

所以我們也選擇了若干景氣方向進(jìn)行相應(yīng)的產(chǎn)品布局,，大家可以看到最近剛做了半導(dǎo)體指數(shù)增強(qiáng),，整體運(yùn)行情況也是比較良好的，我們后續(xù)還會(huì)選擇像碳中和,、新材料等細(xì)分長(zhǎng)期景氣度上行的β方向進(jìn)行增強(qiáng)型產(chǎn)品的布局,。希望通過(guò)我們的投資能力在長(zhǎng)期景氣度上行的β上面疊加一個(gè)α。

劉斌：不是用量化方法，景氣度投資方面很多人希望用行業(yè)輪動(dòng)模型或者趨勢(shì)跟蹤模型去做,，但我們比較排斥較為短期的操作,。

我們是充分利用嘉實(shí)基本面研究的成果，比如公司要求各個(gè)行業(yè)研究員基于細(xì)分行業(yè)長(zhǎng)期,、中期,、短期景氣度變化,、公募持倉(cāng)情況,、行業(yè)估值水平這五個(gè)維度對(duì)所覆蓋的三級(jí)行業(yè)進(jìn)行景氣度的打分,。

在此基礎(chǔ)上我們會(huì)積極參與景氣度處于上行狀態(tài)的行業(yè)，回避景氣度比較差的細(xì)分行業(yè),，這個(gè)景氣度的框架是來(lái)自于公司投研團(tuán)隊(duì)的基本面研究，而非是一個(gè)純量化的框架,。

劉斌：無(wú)論是量化投資,，還是主動(dòng)基本面投資,，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的方式都是一樣的，我們還是應(yīng)該對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)歸因,，分析他的風(fēng)格穩(wěn)定性,、剔除風(fēng)格行業(yè)因素以后的超額收益能力,、超額收益的穩(wěn)定性，以及整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征,。

不僅僅看收益,，而是需要看他在回撤控制,、風(fēng)險(xiǎn)管理上的水平，光有超額收益而沒(méi)有回撤管理也是不行的,。