如何理解正套與反套,？

時(shí)間維度（跨期套利）：跨期正套（做多近月,，做空遠(yuǎn)月），跨期反套（做空近月,，做多遠(yuǎn)月）

跨市套利（貿(mào)易流維度）：跨市正套（做多出口國,，做空進(jìn)口國，順貿(mào)易流）,，跨市反套（做空出口國,，做多進(jìn)口國，逆貿(mào)易流）

跨期套利常見的四種邏輯

（1）遠(yuǎn)期合約：距離交割月2個(gè)月以上,，離交割月較遠(yuǎn),。

（2）近期合約：距離交割月1～2個(gè)月，離交割月較近,。

（3）即期合約：距離交割月1個(gè)月之內(nèi),，即將進(jìn)入交割月。

●對于遠(yuǎn)期合約,，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是成本以及庫存的變化趨勢,，所以我們要關(guān)注的因素主要是商品的成本利潤情況以及庫存的變化趨勢。

●對于近期合約,，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是基差的收斂與庫存絕對水平的高低,，所以我們主要關(guān)注基差的變化與庫存的絕對量有多少。

●對于即期合約,，驅(qū)動(dòng)的核心邏輯是倉單的交割與基差的修復(fù),，所以我們主要關(guān)注倉單的變化與基差的修復(fù)情況。

關(guān)于跨期套利,，我總結(jié)了四個(gè)安全邊際或者說是交易邏輯：

第一個(gè)是倉單邏輯,，做跨期套利要順應(yīng)倉單邏輯。因?yàn)樽鎏桌枰钟幸欢ǖ臅r(shí)間,，有時(shí)候需要持有到合約成為即期合約,，在合約成為即期合約時(shí)，產(chǎn)業(yè)客戶交不交貨,、接不接貨對期貨價(jià)格的影響是非常大的,，而倉單的變化情況反映的是產(chǎn)業(yè)客戶的行為。巨量倉單做反套,，少量倉單做正套,。

第二個(gè)是基差邏輯。基差的邏輯就比較簡單了,，對于近月合約來說,，主要矛盾是基差修復(fù)，而遠(yuǎn)月合約更多地受預(yù)期的影響,，所以近月合約貼水時(shí),，通常適合做正套,；相反，近月合約升水時(shí),，通常適合做反套,。其實(shí)，這種跨期套利的邏輯,，本質(zhì)上和單邊交易中參與基差修復(fù)行情是一樣的,。

第三個(gè)是庫存邏輯。庫存是我非常喜歡的一個(gè)指標(biāo),，也是對期貨價(jià)格影響最大的基本面因素之一,。在高庫存的情況下，現(xiàn)貨市場供應(yīng)充足,，現(xiàn)貨價(jià)格相對疲軟,，從而導(dǎo)致近月合約價(jià)格往往較弱，所以更加利于做反套,，市場結(jié)構(gòu)通常是正向的；相反,，在低庫存的情況下,，現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，現(xiàn)貨價(jià)格相對堅(jiān)挺,，從而導(dǎo)致近月價(jià)格往往強(qiáng)勢,，所以更加利于做正套，市場結(jié)構(gòu)通常是反向的,。低庫存做正套,，高庫存做反套。

第四個(gè)是成本邏輯,。最原始的跨期套利就是基于成本邏輯,，代表理論是持倉成本理論。由于持倉成本的緣故,，遠(yuǎn)月合約要高于近月合約,，如果遠(yuǎn)月價(jià)格減去近月價(jià)格低于持倉成本，就存在做反套的機(jī)會(huì),；如果遠(yuǎn)月價(jià)格減去近月價(jià)格遠(yuǎn)高于持倉成本,，就存在無風(fēng)險(xiǎn)的正套機(jī)會(huì)。月差遠(yuǎn)小于持有成本,，做跨期反套,，月差大于持有成本，做跨期正套,。

我個(gè)人不太喜歡成本邏輯,，因?yàn)檫@個(gè)太古老了,，一方面我們很難估計(jì)出產(chǎn)業(yè)客戶準(zhǔn)確的持倉成本，另一方面獲取一些商品的進(jìn)口成本也相對麻煩一些,，所以我很少去做成本邏輯的跨期套利,，更多地做其他幾個(gè)邏輯的跨期套利。

基于“庫存+基差+利潤”的跨期策略

期貨高升水+高庫存+高利潤+技術(shù)信號→擇機(jī)做空

期貨深貼水+低庫存+低利潤+技術(shù)信號→擇機(jī)做多

行情的邏輯：交割較遠(yuǎn)（投機(jī)資金主導(dǎo)的預(yù)期邏輯）,，交割臨近（產(chǎn)業(yè)資金主導(dǎo)的現(xiàn)貨邏輯）

期貨深貼水+低庫存+高利潤→擇機(jī)正套

期貨高升水+高庫存+低利潤→擇機(jī)反套

近月合約：基差修復(fù)是主要邏輯 ,； 遠(yuǎn)月合約：預(yù)期作用是主要邏輯

因此，當(dāng)出現(xiàn)利好消息時(shí),，會(huì)刺激近月合約的基差修復(fù),，而遠(yuǎn)月反應(yīng)較弱；當(dāng)發(fā)生利空時(shí),，遠(yuǎn)月合約悲觀預(yù)期會(huì)被強(qiáng)化,，下跌更多一些，而近月合約由于貼水較大,，迫于基差修復(fù)的壓力,，下跌有限。這種情況下做正套比做單邊更好一些,。這就是“期貨深貼水+低庫存=擇機(jī)正套”背后的交易邏輯,。

同理，在期貨升水且高庫存的情況下,，如果做單邊交易,，應(yīng)當(dāng)是擇機(jī)做空的，但由于利潤或價(jià)格較低,，單邊做空存在較大風(fēng)險(xiǎn),，這個(gè)時(shí)候套利比單邊好一些。這種情況通常發(fā)生在當(dāng)下與預(yù)期矛盾的情況下,，當(dāng)下悲觀,，未來看好。因此,，遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月,。所以當(dāng)價(jià)差較小時(shí)，擇機(jī)反套基本上不會(huì)虧錢,。

當(dāng)發(fā)生利空時(shí),，出于基差修復(fù)的需要，近月合約下跌動(dòng)能更大,，遠(yuǎn)月合約反應(yīng)較弱,；當(dāng)發(fā)生利好時(shí)，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化遠(yuǎn)月的預(yù)期,，遠(yuǎn)月上漲動(dòng)能更大,，而近月由于基差修復(fù)的壓力,，上漲有限。這種情況下做反套比做單邊更安全一些,。這就是“期貨高升水+高庫存=擇機(jī)反套”背后的交易邏輯,。

需要注意的是，做跨期套利和單邊投機(jī)都需要注意交割制度,，不合理的價(jià)差很多時(shí)候是由于交割制度的不合理導(dǎo)致的,。此外，上述跨期交易邏輯并非總是正確,，有時(shí)候我們需要比較基差和月差之間的關(guān)系來進(jìn)一步判斷做正套還是做反套更為合適,。

跨期套利如何看著基差來做月差

當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格走強(qiáng)時(shí)，近月合約往往會(huì)比遠(yuǎn)月合約反應(yīng)更劇烈,，back結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)拉大,，contango結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)縮小。反之,，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格走弱時(shí),，近月合約往往會(huì)比遠(yuǎn)月合約下跌更多，back結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)縮小,，contango結(jié)構(gòu)下月差就會(huì)擴(kuò)大,。

所以，看著基差做月差的常規(guī)思路就是：基差走強(qiáng),，做跨期正套；基差走弱,，做跨期反套,。此外，對于一些季節(jié)性規(guī)律比較明顯的品種,，我們需要去研究其基差的季節(jié)性規(guī)律,，根據(jù)基差的季節(jié)性規(guī)律來選擇跨期正套或者跨期反套。

在back結(jié)構(gòu)下,，現(xiàn)貨價(jià)格高于近月價(jià)格,，近月價(jià)格高于遠(yuǎn)月價(jià)格，基差等于現(xiàn)貨價(jià)格減去近月價(jià)格,，月差等于近月價(jià)格減去遠(yuǎn)月價(jià)格,。在back結(jié)構(gòu)下做正套，近月合約的盈利空間就是基差,，由于短期期限結(jié)構(gòu)一般不會(huì)發(fā)生改變,，所以預(yù)期最大虧損就是月差，所以back結(jié)構(gòu)下選擇正套的盈虧比就是基差／月差,。

在back結(jié)構(gòu)下做反套,，近月合約的預(yù)期虧損就是基差,，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變，預(yù)期最大的盈利是月差,，所以back結(jié)構(gòu)下選擇反套的盈虧比就是月差／基差,。back結(jié)構(gòu)下做反套想要盈利，一般需要現(xiàn)貨走弱,，松動(dòng)下跌,，從而帶動(dòng)基差走弱。

在contango結(jié)構(gòu)下,，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格,，遠(yuǎn)月價(jià)格高于近月價(jià)格，基差等于現(xiàn)貨價(jià)格減去近月價(jià)格,，月差等于近月價(jià)格減去遠(yuǎn)月價(jià)格,。在contango結(jié)構(gòu)下做正套，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變,，所以預(yù)期盈利空間為月差,，最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于做反了發(fā)生基差修復(fù)，所以盈虧比是月差／基差,。這種情況下如果現(xiàn)貨開始走強(qiáng),，帶動(dòng)近月走強(qiáng)，那么月差會(huì)開始縮小,，正套盈利,，我們可以通過判斷現(xiàn)貨上漲向期貨來修復(fù)的概率來判斷勝率。另外,，contango結(jié)構(gòu)下的月差如果full carry（持倉成本全覆蓋）持有成本,，那么對于產(chǎn)業(yè)客戶來說，就會(huì)存在正向市場近似無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì),，不過現(xiàn)在這種機(jī)會(huì)已經(jīng)太少了,。

在contango結(jié)構(gòu)下做反套，近月合約的預(yù)期收益就是基差修復(fù),，由于短期期限結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生改變,，所以預(yù)期最大的虧損是月差，所以contango結(jié)構(gòu)下選擇反套的盈虧比就是基差／月差,。在contango結(jié)構(gòu)下做反套想要盈利,，一般需要賣方交倉意愿強(qiáng)烈，而買方接貨能力和意愿較差,，從而期貨向現(xiàn)貨修復(fù),，所以我們需要判斷期貨向現(xiàn)貨修復(fù)的概率，這就是contango結(jié)構(gòu)下做反套的勝率。

在back結(jié)構(gòu)下,，如果基差>月差,，做正套的盈虧比大；基差等于月差,，做正套的盈虧比相等,；基差<月差，做反套的盈虧比大,。

在contango結(jié)構(gòu)下,，如果基差>月差，做反套的盈虧比大,；基差等于月差,，做反套的盈虧比相等；基差<月差,，做正套的盈虧比大,。

在基差走強(qiáng)的情況下,，back結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得更加陡峭,，利于做正套；contango結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得更加平緩,，利于做正套,；在基差走弱的情況下，back曲線的結(jié)構(gòu)會(huì)變得平緩,，利于做反套,；contango結(jié)構(gòu)的曲線會(huì)變得陡峭，利于做反套,。

從期限結(jié)構(gòu),、跨期策略、盈虧比,、勝率、判斷指標(biāo)分析下來,，我們可以簡單地做如下總結(jié)：

上面的跨期套利思路就是,，期限結(jié)構(gòu)在短期不會(huì)發(fā)生改變，而基差強(qiáng)弱的變化會(huì)導(dǎo)致期限結(jié)構(gòu)的陡峭或平緩程度發(fā)生變化,，從而導(dǎo)致基差和月差發(fā)生相對變化,。基差強(qiáng)弱的變化可以作為判斷方向的一個(gè)勝率指標(biāo),，再去尋找盈虧比較合適的機(jī)會(huì)去參與,。

而上述這種跨期套利的思路就是在假設(shè)期限結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的情況下，用基差作為風(fēng)險(xiǎn)去賺月差變化或者用月差作為風(fēng)險(xiǎn)去賺取基差變化，所以根據(jù)基差和月差的比值得到跨期套利的盈虧比,。這樣一來,，整個(gè)交易的策略、盈虧比,、勝率,、信號都有了。

需要注意的是,，期限結(jié)構(gòu)未必不會(huì)發(fā)生變化,，只不過期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化往往是一個(gè)比較緩慢的趨勢，所以在大多數(shù)時(shí)候,，還是建議順著期限結(jié)構(gòu)去做跨期套利的方向選擇,，因?yàn)檫@樣勝率更高一些。對于潛在期限結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化的品種,，我們就不能完全依據(jù)期限結(jié)構(gòu)來做跨期套利,，跨期套利的思路就需要轉(zhuǎn)換。

期限結(jié)構(gòu)與庫存?zhèn)}單驗(yàn)證的跨期策略

利用期限結(jié)構(gòu)來做跨期套利,，核心的操作思路如下：

back結(jié)構(gòu)+低庫存／低倉單→做正套

contango結(jié)構(gòu)+高庫存／高倉單→做反套

當(dāng)近月合約進(jìn)入現(xiàn)貨月之后,，不太建議去參考基差強(qiáng)弱，而是去判斷多空雙方的交貨或接貨意愿以及交貨或接貨的能力,。空頭交貨能力弱,，多頭接貨意愿強(qiáng)，則做正套,；多頭接貨能力弱,，空頭交貨意愿強(qiáng)，則做反套,。

基于預(yù)期邏輯的跨期套利

根據(jù)產(chǎn)能投放進(jìn)度做遠(yuǎn)期價(jià)差套利的例子,，不參與近月主力合約，遠(yuǎn)月合約都是預(yù)期主導(dǎo)的,，由于產(chǎn)能投放之后,，你認(rèn)為市場從供求緊平衡變?yōu)楣?yīng)過剩，供應(yīng)過剩的情況下,，back結(jié)構(gòu)一般會(huì)逐步變?yōu)閏ontango結(jié)構(gòu),，你去空近多遠(yuǎn)，尤其是現(xiàn)貨大幅下跌來配合,，現(xiàn)貨跌得比期貨還快,，最終真正變成contango結(jié)構(gòu)。

逆期限結(jié)構(gòu)做預(yù)期交易邏輯：

基于倉單邏輯做跨期套利：

back結(jié)構(gòu)+庫存/倉單驗(yàn)證+主力合約-次主力合約>>>跨期正套

back結(jié)構(gòu)+產(chǎn)能投放+次主力合約-次次主力合約>>>跨期反套

基于預(yù)期邏輯的跨期套利常用的兩個(gè)邏輯：

基于預(yù)期邏輯做跨期套利：基于季節(jié)性淡旺季做反套,，基于產(chǎn)能投放預(yù)期做反套,。

根據(jù)持有成本理論,，遠(yuǎn)月合約的價(jià)格等于近月合約價(jià)格加上持有成本，在contango結(jié)構(gòu)下,，如果近遠(yuǎn)月價(jià)差等于持有成本,，我們就說是full carry。

如果做基于正向市場無風(fēng)險(xiǎn)套利邏輯,，同樣需要規(guī)避近月主力合約,，而是選擇遠(yuǎn)月和次遠(yuǎn)月合約去做，當(dāng)價(jià)差達(dá)到full carry（持倉成本全覆蓋）的80%甚至90%時(shí),，選擇contango結(jié)構(gòu)下的正套,。這些都是有悖于我之前跟大家說的back結(jié)構(gòu)做正套，contango結(jié)構(gòu)做反套,，合約選擇不同,，邏輯不同。