我們在選擇指數(shù)標的時，會選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為核心指標,。因為查理·芒格曾言：長期投資某個公司的收益率,，會接近其凈資產(chǎn)收益率。巴菲特也曾言：只有凈資產(chǎn)收益率大于等于20%且能穩(wěn)定增長的企業(yè),，才能納入研究范疇,。

聽人勸，吃飽飯,。我們由此認知到了ROE的重要性,，在投資實踐中也會重點考量指數(shù)的ROE情況。但實際操作下來,，我們也會碰到一些疑惑,。

最近有一位朋友留言：61，中證500的ROE不高,，但為何它的收益率并不差,，甚至最近幾年好于滬深300？

也是,，從近十年均值看,，中證500的ROE僅6.69%,，而滬深300則為10.80%,。而從2021年至今的收益率看,，中證500全收益指數(shù)-2.65%，而滬深300全收益指數(shù)則-19.94%,，中證500跑贏滬深300逾17%+,。

這是什么道理,？

01

估值的標尺：ROE的基本定義

在證券市場，PE,、PB是最核心的兩個估值指標,，能應付大部分指數(shù)與個股的估值判斷，在了解ROE之前,，有必要先回顧一下這兩個指標的涵義,。

PE = Price/EPS = 股價/每股凈利潤；或用市值/凈利潤來計算,。

PB = Price/Book Value = 股價/每股凈資產(chǎn),；或用市值/凈資產(chǎn)計算。

（圖1：PE,、PB、ROE概念基礎）

從上述公式中可以看出,，PE,、PB兩個指標都事關“股價”，而E,、B則為股價的支撐。如果企業(yè)的利潤增高,，則市盈率降低,，性價比提升；如果企業(yè)的凈資產(chǎn)增加,，則市凈率降低,，投資的性價比也提升。

在估值上,，PE是進攻型指標,，強調的是利潤；PB是防守型指標,，強調的是凈資產(chǎn),。那么有沒有指標可以結合這兩個指標呢？

ROE = 每股凈利潤 / 每股凈資產(chǎn) = E / B,；同理,，也可以用公司凈利潤 / 公司凈資產(chǎn)計算，一般計算時凈資產(chǎn)為加權凈資產(chǎn)（即期初和期末凈資產(chǎn)的平均值）,。

這指標表示了企業(yè)利用其凈資產(chǎn),，創(chuàng)造利潤的能力。ROE核心看企業(yè)利用其凈資產(chǎn),，能創(chuàng)造的利潤有多少,，這是一個實打實的“企業(yè)經(jīng)營效率”指標,。我們作為投資者，給予企業(yè)資金,，企業(yè)拿這些資金能不能干的比別人更好,，這個指標一目了然。

基于穩(wěn)定的ROE值,，來判斷企業(yè)優(yōu)劣,，在大部分時候是有效的。

02

滬深300,、中證500的ROE與收益對比

（圖2：滬深300、中證500ROE對比）

上圖為近20年,，滬深300和中證500的ROE走勢圖,，滬深300每一年都好于中證500。從ROE的基本邏輯看,，滬深300的長期收益率會高于中證500,。

從全歷史數(shù)據(jù)看，滬深300長期收益率確實略高于中證500,，但這差異并不明顯,。在過去10年，以滬深300ETF和中證500ETF這兩個核心基金為例：

（圖3：滬深300ETF,、中證500ETF收益對比）

從走勢看各有千秋，從結果看滬深300僅略勝一籌（102.44%>100.78%,，好懸）,，但完全不像ROE的對比那么明顯。

我們也看到中證500的彈性明顯好于滬深300,，在國家寬貨幣,、促經(jīng)濟、求發(fā)展的時候（2014-2015,、2021-2023）,，中證500的表現(xiàn)要優(yōu)于滬深300。

03

ROE背后的秘密：ROA和杠桿率

1,、ROE的另外一個公式

言歸正傳,，既然滬深300的ROE高出中證500很多，但長期收益率為何堪堪打平,，有時候甚至跑不贏中證500,？

我們先看ROE的另外一個公式：

ROE = [ 凈利潤率 × 總資產(chǎn)周轉率]（即ROA） × 權益乘數(shù)（資產(chǎn)負債率），這也是杜邦分析公式,。

（圖4：杜邦分析公式中的ROA,、ROE與杠桿率）

如上圖所示，ROE跟銷售凈利潤,、資產(chǎn)周轉率,、杠桿率有關。顧名思義,，凈利潤表示產(chǎn)品賺錢的能力,，資產(chǎn)周轉率表示資產(chǎn)經(jīng)營效率，而杠桿率則表示企業(yè)負債高低,，杠桿率越高則表明企業(yè)運用外部資金的能力越強（當然風險也越高）,。

當然，資產(chǎn)負債率越大,，公司的經(jīng)營風險就越大,，所以靠提高資產(chǎn)負債率提高ROE要適可而止，一般資產(chǎn)負債率建議可控范圍在<50%左右（茅臺資產(chǎn)負債率在22%左右,、?？翟?0%左右、騰訊控股在50%左右）,。

我們在使用巴菲特ROE建議之前,，須查看企業(yè)的資產(chǎn)負債率，盡量控制在安全線內,。

2,、滬深300和中證500的杠桿率

（圖5：滬深300,、中證500歷年杠桿率）

一個在天，一個在地,。從數(shù)據(jù)看,，滬深300的歷史杠桿率在7.66倍，中證500的杠桿率僅為2.46倍,，差距異常明顯,。

滬深300的高杠桿率跟其富含金融行業(yè)成分股有關，從趨勢看,，滬深300近年杠桿率平穩(wěn)走低（金融行業(yè)降杠桿）,，中證500的杠桿率則逐步走高。尤其是2021年開始,，其杠桿率首破3,。

由此可見，滬深300的高ROE有高杠桿率的因素,，作為中國最具代表性的龍頭企業(yè),，其在國內各行各業(yè)的地位無需置疑,，因此其獲得了遠超平均的資金調動與運用能力。

去掉杠桿率,，從近十年ROA（總資產(chǎn)收益率）看,，中證500為2.98%，滬深300僅為1.76%,，這是中證500能跑平甚至跑贏滬深300的根基,。

3、貨幣政策和業(yè)績增長率

資本市場,，顧名思義,，是資本驅動的市場。在大部分時候,，資本的作用很明顯,，上市公司公開發(fā)行股票募集資金，本質上就是借助資本的力量,，讓自己的經(jīng)營再上一個臺階,。

但中小企業(yè)獲得資金的難度要遠高于行業(yè)龍頭，無論是財政補貼,、貸款利率,、上下游渠道占款、各類應付款賬期等,，均沒有像滬深300成分股中的巨無霸那樣簡單,。

中證500、中證1000,、創(chuàng)業(yè)板指均有類似困難,，但給它們點陽光就會燦爛。

（圖6：貨幣政策與滬深300,、中證500的業(yè)績影響）

綠線為中國M1增長率，藍線為滬深300營收增速,，橙線為中證500營收增速,。由上圖可見，在M1快速增加之后的一段時間里,，藍線和橙線也會快速反彈,，其中中證500的敏感度更高，增速更大,。

由此可見,，以中證500為代表的中小企業(yè)，在“融錢”的能力上,，要弱于行業(yè)龍頭們,，也更渴望獲得更多的資金的加持,。而在給予一定的政策傾斜后，它們會獲得階段性的爆發(fā),，企業(yè)會賺取更多的利潤,。

04

結語：兩手都要抓

從上述數(shù)據(jù)，可以概要的說明中證500為何有時候能跑贏滬深300,，就如以前文章標題所描述：《中證500：走出青澀,，未染世故的美男子》。同理,，中證1000,、國證2000、創(chuàng)業(yè)板指均有類似情況,。

一個是江湖地位,、行業(yè)巨頭，占盡天時地利人和,，盡力拓展更高利潤,，但有時候有避免不了社會責任。一個是厚積薄發(fā),，蓄力已久,，給一點陽光，它就會燦爛,。

所以,，作為寬基投資者，大小盤兩手都要抓是一個好策略,。

不過,，杠桿問題不能線性外推，真要把滬深300的杠桿率加到中證500上去,，它也承受不住,。每一個行業(yè)有自己的邏輯、規(guī)則和天花板,，如果大水漫灌,，早期或許是久旱逢甘霖,，突破上漲,。但到一個程度，資金太多了也極容易出現(xiàn)效率下降,，以及其他一系列連鎖反應,。

當然，如果杠桿率低,、ROE高,，那自然是最美妙的,，只是這樣的標的并不多見，尤其是指數(shù)化投資時,，更難找到類似的標的,。這也是我們投資納指、中概,、消費,、科技、醫(yī)療行業(yè)的原因之一,，是科技創(chuàng)新的價值,。

05

“61”全市場估值儀表盤

06

“61”指數(shù)基金估值表（0187期）

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61筆力有限,，難免出現(xiàn)錯漏和考慮不周的地方，歡迎隨時留言探討斧正,。

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風險提示：基金有風險,，入市須謹慎,。文章內容、數(shù)據(jù)僅供參考,，不構成投資建議,。文中所涉及標的僅為個人思考，請結合自身需求,，嚴控風險,，獨立決策。