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舊的一年過去了,，不知道大家有沒有憋年終總結(jié)的煩惱？有沒有被迫閱讀或干或水的年終總結(jié)的煩惱,。 上市公司的年報就是管理層給我們的“年終總結(jié)”,，內(nèi)容或多或少，甚少有低于200頁的,，考慮到光掃一眼就得花不少時間,，成功勸退了大部分投資者。而看公司年報的又以獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的為主要目的,，能夠把三張表看明白,，再把文字部分再精讀一遍的“文理雙修者”少之又少。 投資企業(yè),，是投資它的未來,。所以，這個企業(yè)的掌舵人,，如何看待企業(yè)在市場競爭中的優(yōu)劣勢,，如何看待行業(yè)的前景，準(zhǔn)備如何開展商業(yè)活動等,，無疑都是投資者必須關(guān)心的內(nèi)容,。 -摘自著名投資者唐朝先生《手把手教你讀財報》2015年1月1版P240 讓我們拿出“雞蛋里挑骨頭”的意志，帶上我們的8倍鏡,，來仔細(xì)扒一扒恒力石化2020年年報的文字部分,，重點是《第四節(jié) 經(jīng)營情況討論與分析》，看看那些歲歲年年話像似的內(nèi)容中隱藏來怎樣的奧秘,。 友情提示,，鑒于中國文字的博大精深，以下所有內(nèi)容都是“猜測”,，請帶上你對行業(yè)的理解來看,，心態(tài)娛樂為主。
解讀：這是企業(yè)對2021年少數(shù)展望的語言，基本正確,。
解讀：2020年是比較極端的年份，雖然已經(jīng)過去兩年,，但是回望2020-2021年,，再看看和上海石化等企業(yè)的比較，我們會發(fā)現(xiàn)恒力石化的煉化顯然有非常好的抗波動能力,。
解讀：這段話說明我們?nèi)绻私夂懔κ療捇糠值拇笾掠麪顩r，可以看主要化工品的價差,，主要化工品價差數(shù)據(jù)我們可以通過公開渠道獲取,。
解讀：PTA在2021年開始走下坡路了,，所以2021年中報PTA部分的虧損是預(yù)計到的,。
解讀：這些東西太賺錢了,，我們要趕緊上產(chǎn)能,，吃到“魚身”。
解讀：供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革,，就是用行政手段來控制產(chǎn)能投放,，明顯如煉化，這部分是鼓勵和支持的,，稅收,、貸款、補(bǔ)貼等各種政策都很好,；再比如聚酯,，這部分也有一些政策支持,，部分方向是鼓勵的；PTA是對100萬噸以下產(chǎn)能進(jìn)行限制,，明顯不屬于鼓勵了,，相對來說行業(yè)的狀況就比較差，很多企業(yè)時常面臨虧損,。產(chǎn)能的限制,，包括政策的限制、設(shè)備的限制,、原材料的限制,，很多時候?qū)τ谝呀?jīng)進(jìn)入的企業(yè)，不見得是壞事,。
解讀：讀起來非常拗口,，大意就是我現(xiàn)在已經(jīng)點亮了“材料”和“火藥”的技能點了,，機(jī)械制造、空氣動力學(xué)等技術(shù)我也琢磨得差不多了,，我要點亮“導(dǎo)彈”和“潛艇”的技能點了,。
解讀：“剛性需求”就是告訴你這是是周期行業(yè),，衍生的需求就是說市場總體規(guī)模或許緩慢增長,。
解讀：這是告訴我們公司為什么要大力拓展下游,。
解讀：公司在“成本,、管理,、效率與創(chuàng)新”四個方面與同行有所區(qū)別。
解讀：一般不出手,，出手不一般,。
解讀：我們現(xiàn)在翻看新聞,，可以注意到2020年3月正是新冠疫情在意大利肆掠的時期,，而美國也開始確診過萬。我工作的公司客戶需求急劇萎縮,，大家正對未來的發(fā)展深深的憂慮,。這個時候擴(kuò)大生產(chǎn)投資顯然需要對大勢精確的研判，也需要有非同尋常的戰(zhàn)略定力,。要知道縱然石油是地板價,，但是一但石油加工出來的產(chǎn)品滯銷，操作不當(dāng)還會擴(kuò)大虧損,，倒不如隨大流降產(chǎn)能,。
解讀：公司對自己PTA部分的優(yōu)勢總結(jié)比較中肯,。
解讀：對于恒力石化這種大塊頭來說，“鋰電隔膜”這個蛋糕小了一點點,，新材料的應(yīng)用是十分廣泛的,。想起之前公知們熱炒的“中國不能生產(chǎn)圓珠筆筆芯鋼”的梗，太鋼忍無可忍煉了一爐,，然后聽說現(xiàn)在國外很多“小而美”公司在供貨時都請求采購方禁止宣傳自己,。我工作的公司也是那種“小而美”類型公司，非常清楚我們這類公司的“護(hù)城河”就是大公司看不上,。在聚酯鏈上,，只要有公司把蛋糕做大起來了，恒力石化就能帶著兩米大刀來,。我們甚至可以大膽預(yù)測一下,，恒力石化極有可能會在近幾年進(jìn)入“光學(xué)薄膜”這個領(lǐng)域。
解讀：我找了一下這個裝置的專利文件看了下，大意是原來的PTA殘渣回收存在操作風(fēng)險,，而且受限于環(huán)境因素（不能有大風(fēng)）效率不高,。我的理解是這個裝置能提高工作效率,、降低操作風(fēng)險,、搞不好還能提高回收質(zhì)量和穩(wěn)定性，總體來說有較大的經(jīng)濟(jì)價值,，說成“解決世界難題”貌似吹過頭了吧,，且專利為2019年8月申請，從2020年效益看,，貌似經(jīng)濟(jì)價值與“世界難題”不匹配,。
以上是《經(jīng)營情況討論與分析》部分，這一部分我們理解為年終總結(jié)的“總結(jié)”部分吧,。另外還有個重要內(nèi)容是《公司關(guān)于公司未來發(fā)展的討論和分析》,，這個部分又可以分為兩塊內(nèi)容，一個是行業(yè)趨勢分析,，一個是風(fēng)險分析,，在看這兩塊內(nèi)容的時候，我建議我們結(jié)合同行的分析來看,，看看大家有什么相同點,，有什么不同點。 先來看看大家對行業(yè)格局和趨勢的分析,。 聚酯：行業(yè)集中度加強(qiáng)（恒力石化,、桐昆股份、新鳳鳴）,；功能化,、差別化成為未來趨勢（恒力石化、東方盛虹,、桐昆股份）,；智能化（恒力石化、桐昆股份）,；產(chǎn)業(yè)鏈一體化（恒力石化,、東方盛虹）。 這里不太好理解的是智能化,，各家都說自己工廠智能,，各種技術(shù)如八仙過海各有神通。有時間精力的同學(xué)可以深入地扒一扒，可能會有驚喜,。另外東方盛虹提到再生纖維未來可能會擁有廣闊前景,。 此外，恒逸石化年報中有一段對聚酯行業(yè)的發(fā)展前景的展望：跟據(jù)第二十屆 CCF化纖論壇資料顯示,，2020年中國的人均纖維消費16-17公斤,，而美國 36-37 公斤，歐盟 25公斤,。滌綸 5-10%的增長率,，預(yù)計未來還可以保有較長的增長時間。 PTA：淘汰落后產(chǎn)能（恒力石化,、桐昆股份,、新鳳鳴）；集中度不斷提升（恒力石化,、桐昆股份,、新鳳鳴） 現(xiàn)在的情況是先進(jìn)產(chǎn)能卷落后產(chǎn)能，過不了多久就是先進(jìn)產(chǎn)能內(nèi)部卷了,。 煉化：PX環(huán)節(jié)利潤向PTA,、聚酯環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移（恒力石化）；裝置大型化,、減油增化,、園區(qū)協(xié)同化（東方盛虹） 關(guān)于“PX環(huán)節(jié)利潤向PTA、聚酯環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移”這句話的理解,，我們可以結(jié)合恒逸石化年報中的一段話來理解：隨著國內(nèi) PX 產(chǎn)能占全球份額的大幅增加,，PX新增產(chǎn)能投產(chǎn)對應(yīng)的供應(yīng)寬松，近年來國產(chǎn)PX 進(jìn)口替代持續(xù)加速,，2020 年國內(nèi)PX 進(jìn)口依存度大幅下降,。受此影響， 2020年全年的 ACP 談判均以失敗告終,，導(dǎo)致PX與PTA工廠的定價博弈中,，PX產(chǎn)業(yè)利潤向中下游轉(zhuǎn)移明顯。 實際上由于PTA供給過剩,，PX的利潤部分轉(zhuǎn)移到聚酯端了,。這點，恒逸石化在年報中預(yù)計到了：隨著全球經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的預(yù)期,，終端需求回暖以及上游原料端產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)寬松疊加聚酯產(chǎn)能的增速回落將引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤向化纖轉(zhuǎn)移,。 行業(yè)格局和趨勢的分析就是以上這些內(nèi)容，我們再來看看各家企業(yè)對于“可能面對的風(fēng)險”的分析,。 恒力石化,、東方盛虹明確的提到了周期性波動的風(fēng)險,。榮盛石化、桐昆股份,、新鳳鳴提到的是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,，看上去差不多，實際有本質(zhì)區(qū)別,，區(qū)別就在周期二字,。 各個公司都提到了“原材料價格波動的風(fēng)險”，不同的是恒力石化在2020年年報P41提到“公司的生產(chǎn)經(jīng)營受上游原料特別是原油和煤炭的價格變化的影響較大”,，這里特別提到了煤炭,，這是比較有預(yù)見性的，并且公司在2017-2019年年報中都提到了同樣的風(fēng)險,，其它公司并未提及,。據(jù)公開數(shù)據(jù),，恒力石化2021年1-9月煤炭的采購價格比同期上漲了257（748-491）元/噸,，按此情況類推，2021年將增加煤炭采購成本約189152萬元,，而根據(jù)盛虹煉化的環(huán)評資料,，東方盛虹約增加采購成本106141萬元，根據(jù)浙石化的環(huán)評資料,，一,、二期將各增加采購成本51400元?？紤]到盛虹煉化剛投產(chǎn),，還未貢獻(xiàn)業(yè)績，浙石化二期剛投產(chǎn),，未貢獻(xiàn)業(yè)績,，榮盛石化占股51%。2021年煤炭價格上漲僅對恒力石化有較大實質(zhì)影響,。我們需要注意一點,，就是煤炭漲價，并不意味著必然的虧損,。2021年1-9月醋酸平均價格6484元/噸,，2020年1-9月醋酸平均價格2469元/噸，如果能滿產(chǎn)35萬噸的話,，那么將增加收益140525萬元,，氫氣并無市場統(tǒng)一價格，根據(jù)地區(qū)和公司有較大差異,，我們按同期比較價格提升0.5元/Nm3估算,，可增加效益0.5元/ Nm3*（30萬噸/年*1000公斤/噸*11.126公斤/ Nm3）=166890萬元,，兩部分增加的收益完全能覆蓋掉煤炭漲價帶來的成本上升。浙石化乙二醇產(chǎn)量十分少,，所以醋酸的需求量也很少,。盛虹煉化的醋酸為外購，2022年投產(chǎn)以后將享受到煤炭漲價和醋酸漲價的雙重“快樂”,。順便,，我還看到榮盛石化從控股股東公司采購了大量的煤等物資（40.7億），關(guān)聯(lián)公司也沒有煤礦吧,？必要性存疑,。 匯率風(fēng)險：這個恒力石化、榮盛石化,、東方盛虹,、新鳳鳴均有提到，恒逸石化,、桐昆股份沒有提到,。2015年度、2016年度,，恒力投資（PTA部分的母公司）產(chǎn)生的匯兌損失金額分別為82,697.67萬元,、64,653.47萬元，金額較大,，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為2.92%和2.22%,。這個恒力石化有切身之痛。 環(huán)保和安全風(fēng)險：恒力石化,、東方盛虹,、恒逸石化、新鳳鳴,、桐昆股份均有提到,，獨榮盛石化沒有提到這方面的風(fēng)險。 其它恒力石化沒有提到,，而同行有提到的風(fēng)險有：市場競爭的風(fēng)險（榮盛石化,、東方盛虹）；跨行業(yè)發(fā)展的風(fēng)險（東方盛虹,、桐昆股份）,；勞動力成本持續(xù)上升的風(fēng)險（桐昆股份）；紡織品出口的風(fēng)險（新鳳鳴）,。以上這些風(fēng)險,，個人認(rèn)為都是無法掌控，或者影響不大,。 能看到這個位置的,，也是恒力石化的鐵粉了,。幾千干巴巴的文字讀下來也不容易，大家辛苦了,。同行的年報,，我推薦大家讀一讀恒逸石化的，寫得不錯,。 對年報這么咬文嚼字的有意義嗎,？有意義。對企業(yè)沒有深入了解的人,，年報的文字部分如同嚼蠟,，索然無味，而對于對企業(yè)有深入了解的人,，這些文字就是在和你匯報和探討如何能經(jīng)營好這個企業(yè),。著名投資人唐朝先生有個公眾號，留言中總有讀者對企業(yè)提出各種各樣的問題,，老唐總能迅速,、準(zhǔn)確的回答，讓人不得不由衷的佩服,。財富是思考的副產(chǎn)品,，當(dāng)我們的思考和優(yōu)秀企業(yè)管理層一致的時候，你不賺錢誰賺錢,？ 最后送上一句老唐的投資箴言： 心中若無估值錨，紅也驚心,，綠也驚心,，再多道理也飄零。心中有了估值錨,，紅也逍遙,，綠也逍遙，耐心等待創(chuàng)新高,。 |
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