“我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵,。在世界對短期結(jié)果施加如此大的壓力時,，這一點，可能比任何其他因素都更重要,，讓基金經(jīng)理能夠保持長期的時間框架,。”

傳奇投資者賽斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost聯(lián)合創(chuàng)始人,，這家機構(gòu)目前擁有約310億美元的管理資產(chǎn),。

自 1982 年從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后開始他的投資生涯以來，卡拉曼一直專注于尋找具有增長空間的廉價冷門股票和債券,。他的《安全邊際》,，是價值投資者的必讀經(jīng)典，沒有之一,。

卡拉曼執(zhí)掌的Baupost有著和他一樣的基因,，不追求在牛市獲得很高的收益，更強調(diào)熊市不要虧損太多,。

正如他所說：“投資者或者機構(gòu)一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢,，然后時不時在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時不承受巨大損失,，而牛市時不過分貪婪呢,？Baupost顯然選擇了后者?！?/section>

2010年,，在CFA 年會上,，杰森·茨威格對卡拉曼做了一場近兩小時的對話訪談。

茨威格不僅是紐約市《華爾街日報》的專欄作家,，還是格雷厄姆《聰明的投資者》2003年修訂版的編著者,。對于價值投資非常懂得。

這場訪談雖然過去13年,，但有些內(nèi)容至今常讀常新,。

尤其是談到一些困難環(huán)境中，“耐心投資者”如何保持紀(jì)律和原則,，卡拉曼說,，這不僅是勇氣，甚至是一種傲氣,。

幾十年來,，卡拉曼的基金基本上對新投資者不開放，除了極個別的情況,，比如2008年2月次貸全面爆發(fā)之前,。他認(rèn)為，這種事后證明成功投資的關(guān)鍵來自于擁有“對的客戶”,。

而這種信任不是無緣無故的,，不僅是投資理念方法的長期勝出，更是團隊經(jīng)年累月的勤勉,、紀(jì)律和誠實文化,。

我們摘取其中富有啟發(fā)的段落精譯出來，分享給大家,。

延伸閱讀：《“半倉打天下”的卡拉曼：你要給錯誤,、誤判和壞運氣留出余地》

格雷厄姆-多德提供了投資模板而不是作戰(zhàn)路線

茨威格 我想問你的第一個問題，塞斯,，是關(guān)于你在Baupost的工作,。你是如何遵循“格雷厄姆-多德式”的投資（注：1934年，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德合著出版了《證券分析》）的,，又有哪些偏離?

卡拉曼 本著格雷厄姆和多德的精神,，我們公司一開始就以價值投資為導(dǎo)向,。當(dāng)我想到這兩位時,，不僅是在投資方面，更多是在對投資的思考方面,。

在我看來,，他們的工作有助于為如何接近市場創(chuàng)造一個模板，如何把市場的波動看作是有利的事情,，以及如何思考便宜貨和它們從何而來,。

我們很容易被說服,，認(rèn)為購買便宜貨比購買價格過高的投資標(biāo)的更好。

格雷厄姆和多德的工作確實幫助我們思考了機會的來源,，這是我們工作的一個主要部分,，即識別有可能找到便宜貨的地方。時間是有限的,。我們不可能什么都看,。

我們可能有點偏離格雷厄姆和多德的地方是：

首先我們需要投資的有些標(biāo)的，格雷厄姆和多德時代還不存在的工具,。今天,，一些便宜貨出沒的領(lǐng)域恰恰是在一些最棘手、最危險的情況下,，如金融困境和訴訟,，因此我們以這種方式推動我們的方法，進(jìn)入格雷厄姆和多德可能無法想象的領(lǐng)域,。

現(xiàn)在的世界已經(jīng)和過去的時代不同了,。格雷厄姆和多德在他們那個時代，商業(yè)競爭可能不那么激烈,。顧問和“專家”并沒有驅(qū)使所有的企業(yè)專注于他們的商業(yè)模式,，并使業(yè)績最大化。

現(xiàn)在的商業(yè)環(huán)境更不穩(wěn)定,。你買的東西非常便宜,，而它會有的機會正如金融分析師格雷厄姆和多德可能預(yù)期的那樣，今天的平均數(shù)可能比過去低,。

另外,，公司的財務(wù)賬簿可能不像以前那樣可靠了。不要相信這些數(shù)字,。一定要看看它們的背后,。格雷厄姆和多德提供了一個投資的模板，但并不完全是一個詳細(xì)的作戰(zhàn)路線圖,。

茨威格 塞斯,，你的職業(yè)生涯是從互惠股份開始的，為邁克·普萊斯（Mike Price）和麥克斯·海因（Max Heine）一起工作,。你能給我們講講你從這些先生那里學(xué)到的幾條經(jīng)驗嗎?

卡拉曼 我從邁克那里學(xué)到的是,，無止境地獲取信息和尋求價值的重要性。

我記得一個具體的例子,，他發(fā)現(xiàn)了一只價格低廉的礦業(yè)股票,。他真的畫了一張詳細(xì)的相關(guān)公司地圖，就像一張相互關(guān)聯(lián)的所有權(quán)和附屬機構(gòu)的組織圖,，其中許多公司是公開交易的,。因此,，確定一只股票后，他發(fā)現(xiàn)了其他十幾只潛在的投資,。

孜孜不倦,、追根究底，是我從他那里學(xué)到的經(jīng)驗,。

在麥克斯·海因那里,，我學(xué)到了一點不同的角度。

麥克斯是一個偉大的分析師和杰出的投資者,，也是個非常善良的人,。

我最欣賞的是他待人處事的方式。無論你是公司里最年輕的分析師,，像我一樣,，還是接待員或結(jié)算主管，他總是面帶微笑,，說著親切的話,。他待人接物，好像他們真的很重要,，因為對他來說,，他們就是。

一些價值投資者的“通病”

茨威格 在2008年和2009年的全球金融危機中,，一個引人注目的教訓(xùn)是,，傳統(tǒng)的價值投資者被打倒了。是什么出了問題,，為什么這么多聰明人都被打了個措手不及?

卡拉曼 從歷史上看,，有許多時期價值投資表現(xiàn)不佳。

價值投資在很長一段時間內(nèi)都是有效的,，平均每年比市場高出1%或2%——在一年中是很微小的差距,，但考慮到復(fù)利的力量，經(jīng)過一段時間可就不小了,。因此,，價值投資在2008年和2009 年表現(xiàn)不佳也就不足為奇了。

我想說兩點,。

首先,，在2008年之前，幾乎所有的股票在某種意義上都隱含著LBO（注：即Leveraged Buy-out,，杠桿收購）來進(jìn)行估值的,，股票很難真的變得非常便宜。因為人們會出價,，認(rèn)為他們總是可以以高出20%的價格出售,。

這是不現(xiàn)實的，但沒有人真正想過這個問題,。

當(dāng)然,，許多公司有一些價值元素，如消費者品牌或穩(wěn)定的業(yè)務(wù),，這些屬性可能會吸引價值投資者,。但是，當(dāng)這個隱含因素失效時,，股票會跌回原形,。

第二，由于世界已經(jīng)發(fā)生了變化,，假定一家銀行的賬面價值回報率總是每年12%或15%是不夠的?，F(xiàn)實情況是，被評為AAA級的機構(gòu)并不都是一樣的,。不能簡單地把建筑商類股作為觀測抵押貸款市場和房地產(chǎn)市場的晴雨表,。

在2007年和2008年，對股票感興趣的投資者可能需要比以往任何時候都更加靈活,。投資者需要把這些碎片放在一起,，認(rèn)識到不斷惡化的次貸市場可能會導(dǎo)致其他房地產(chǎn)市場的問題。反過來,，可能會摧毀許多金融機構(gòu),。

如果投資者不能預(yù)測到這一連串的事件，那么銀行股看起來很便宜,，甚至越來越便宜,，一旦基礎(chǔ)被破壞，盈利能力就沒有意義了,。這確實是推動這場災(zāi)難的主要原因,。

茨威格 事后看來，我覺得許多傳統(tǒng)價值投資者的一個問題是,，他們的儀表盤上沒有足夠的信息,。他們習(xí)慣于觀察股票市場上的泡沫，但信貸泡沫是在外圍的,。股票投資者沒有足夠認(rèn)真地對待信貸泡沫,，因為這不在他們的中心視野里。

卡拉曼 另一個所有投資者（不僅僅是價值投資者）的通病是,，大家都不愿意持有現(xiàn)金,，總是恨不得每一刻都是滿倉操作。

當(dāng)市場相當(dāng)活躍時,，這些投資者往往持有最不受歡迎,、卻算不上真正值得買的便宜貨,。

手里沒有現(xiàn)金，一旦整個水池的塞子拔掉,，每個人都無法幸免,。

擁有“對的客戶”是投資成功的關(guān)鍵一環(huán)

茨威格 邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的精彩著作《大空頭》（The Big Short）中描述了一個讓人痛心的時刻。

2007年,，加州一位非常有才華的對沖基金經(jīng)理邁克爾·伯利（Michael Burry）陷入了一種尷尬的境地,，不得不為自己的做空次貸行為辯護。他對自己的做空判斷很篤定,，而基金持有人卻群起而攻向他施壓,、質(zhì)疑并不斷用腳投票。

（注：事實證明他的做空是對的,，而且賺了不少錢,，但在次貸危機真正到來之前，很少有人會理解和支持這種判斷,。）

你是如何管理Baupost并避免客戶將你置于類似的處境,。

卡拉曼 我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵,。

在世界對短期結(jié)果施加如此大的壓力時,，這一點，可能比任何其他因素都更重要,，讓基金經(jīng)理能夠保持長期的時間框架,。

我們一直強調(diào)客戶群要建立在有豐富認(rèn)知的基礎(chǔ)上。像遇到2008年這樣復(fù)雜的年份,，我們的大多數(shù)機構(gòu)客戶也會提出些疑問,，但他們都很清楚市場到底是怎么回事。

茨威格 如果讓你就如何提高客戶群的質(zhì)量給出一個建議,，你會怎么做?

卡拉曼 在我們心中,，理想的客戶有兩個特點。

一是當(dāng)我們認(rèn)為我們今年的業(yè)績不錯時,，他們會同意,。如果我們認(rèn)為我們做得很好，而他們評價卻相反,，這將是一個可怕的錯位,；

另一個是，當(dāng)我們打電話說有一個前所未有的機會時,，我們希望他們至少會考慮增加投資,。

在最糟糕的時刻，當(dāng)你的基金因為“便宜的東西變得更便宜”而下跌時，你需要有資金,，需要有那些喜歡接聽你電話的客戶,，并且（大多數(shù)時候，即使不是每次）追加投資而不是贖回,。

擁有這樣的客戶使我們能夠在2008年秋季積極增倉,。

當(dāng)時其他基金經(jīng)理有贖回,，從某種意義上說,，他們不單是被迫買不了更多，而且還不得不賣掉看好的股票,。

贖回行為不僅對投資造成困擾,，應(yīng)對贖回也是個問題。因為基金經(jīng)理不得不增加流動性,。

我們都看到有多少基金經(jīng)理在2007年不斷加滿杠桿,，到2008年賬上卻趴了巨額凈現(xiàn)金。

而就價值而言,，正確的做法應(yīng)該是做相反的事情,。

不把時間花在根本不會投資的公司身上

茨威格 在Baupost的運作方式中存在一種有趣的矛盾。你們的組織結(jié)構(gòu),、投資目標(biāo)都是遵循長期主義,，但你也說你們在短期內(nèi)會做大量投機。

例如,，在2008年,，你們在幾個月內(nèi)將不良債務(wù)和住宅抵押貸款支持證券從零增加到超過基金倉位的三分之一。你是如何讓一家具有長期思維的公司,，在出現(xiàn)便宜機會時,，迅速跳轉(zhuǎn)到短期頻道上？

卡拉曼 實際上,，到2009年初我們將倉位增加到了基金的一半左右,。

沒有唯一的答案。

我們有很出色的合作伙伴,，大家對業(yè)務(wù)有共同的愿望,，有共同的投資方法。我們按市場機會組織起來,。

我們沒有醫(yī)藥,、原油天然氣或者金融分析師，但有分析員專注于分拆不良債務(wù)或破產(chǎn)后公司,。

這樣我們一方面不會錯過機會,，另一方面不必浪費大量時間閱讀大量季報和年報，很多公司我們根本不會去投資。

我們會花很多時間關(guān)注哪里有被誤導(dǎo)的信息,，哪里有贖回發(fā)生,，哪里有過度的杠桿被清算，這樣能夠看到哪里更可能出現(xiàn)被錯誤定價的工具和證券,。

如果沒有什么機會可抓,，我們就不怎么投

茨威格 1932年夏天，格雷厄姆在福布斯的一篇文章中寫道：“那些有魄力的人沒有錢,，而那些有錢的人也沒有魄力在股票便宜的時候購買它們,。”

你能談一談勇氣嗎?聽起來似乎很容易,。

卡拉曼 你可能對我的答案持懷疑態(tài)度,，但確實是的，這很容易,。

對于一個投資者來說,，關(guān)鍵是要明白證券并不是大多數(shù)人所認(rèn)為的那樣。它們不是交易的紙片,，不是在屏幕上上下跳動的字符,，不是你在CNBC上看到的音視頻。

投資就是購買企業(yè)的部分所有權(quán),，購買企業(yè)的債務(wù)債權(quán),。

如果你擔(dān)心你在60歲時買的債券可能會跌到50甚至40，你很難下手買更多,；但如果你知道該債券在80和面值之間甚至高于面值的可能性極高,，那么隨著價格的下降，該債券會變得越來越有吸引力,。

我們的方法一直是尋找令人信服的便宜貨,。

如果沒有什么機會可抓，我們就不怎么投,。

我們會用敏感性分析來測試所有的假設(shè),。通過壓力測試，能獲得較高的置信度,。

當(dāng)然,，我們也會為小概率犯錯做好準(zhǔn)備。始終堅持安全邊際原則,，使我們因此有勇氣去逆流而上,。

實際上，我們不認(rèn)為這是勇氣,，可能是某種程度的傲氣,。

每當(dāng)采取行動時，實際上是在說，“我比市場更了解,。當(dāng)別人都在賣的時候,，我就要買。當(dāng)別人都在買的時候,，我就要賣,。”

我們總是提醒自己要對市場謙卑：有可能會犯錯,，而事情常常會發(fā)生變化,，而且要承認(rèn)我們有很多聰明的對手。

我想說的最后一點是,，作為一個投資者,，正確的心態(tài)總是很重要,。如果你失去了信心,，如果你犯了太多的錯誤，如果你跌得太多,，就很容易說：“我不能忍受比這更多的下跌,。”

茨威格：我曾經(jīng)把格雷厄姆的一句話解讀為：投資者只需要兩樣?xùn)|西,，即現(xiàn)金和勇氣,。只擁有其中之一是不夠的。

而你是說,，勇氣不僅僅是來源于秉性,，也來源于過程怎么去做。

卡拉曼 完全正確,。

我一直認(rèn)為規(guī)模是一個負(fù)面因素

茨威格 如果客戶應(yīng)該在事情被低估的時候給你更多的錢,，那么在市場被高估的時候你會不會把錢還回去?

卡拉曼：好問題。這可能是我腦海中最重要的問題：如何考慮公司規(guī)模和管理的資產(chǎn),。

在我的整個職業(yè)生涯中,，我一直認(rèn)為規(guī)模是一個負(fù)面因素。

規(guī)模大意味著你可能不太靈活,。目前我們管理的資產(chǎn)有220億美元,。20年前我們大約是2億美元。

在2008年2月左右,，8年來第一次,，我們向新客戶開放申購。我們相信,，有更多的資金可能會讓我們抓住機會,。事后證明這是正確的。

如果等到危機發(fā)生時再去籌集現(xiàn)金，我們的成功率可能會大打折扣,。

今天,，我們也面臨一些微妙時刻，即便公司上下全力以赴地管理好自身資產(chǎn),，但我們心理上和業(yè)務(wù)上都做好準(zhǔn)備,，隨時可以把錢交還客戶。

我們確實在討論是否應(yīng)該歸還現(xiàn)金,，如果現(xiàn)金頭寸還會增加的話（意味著我們找不到更多的便宜貨）,，我們就給客戶現(xiàn)金分紅。這種方式可以幫校準(zhǔn)我們的公司規(guī)模,，以便管理最適宜的資金體量,。

茨威格 在Baupost，是如何避免“從眾思維”的?

卡拉曼 在我們最近的投資團隊務(wù)虛會上,，幾乎所有的發(fā)言者,，包括商界、市場領(lǐng)域活躍的嘉賓都認(rèn)為紙幣泛濫會引發(fā)嚴(yán)重問題,，大家應(yīng)該認(rèn)真考慮黃金,，歐盟困局也不會得到解決。

我們所有的伙伴都本能地說：“這是群體思維,！我們最好小心點,，不要以為大家都這么認(rèn)為就一定會發(fā)生?！?/section>

我認(rèn)為我們在智力,、誠實方面非常出色。

事實上我們在招聘時就會著重考察這點,，會問應(yīng)聘者他們犯過的最嚴(yán)重的錯誤（不僅僅是在投資方面）,。我們想知道，首先他們是否會坦承錯誤,，其次能否從中汲取教訓(xùn),。

我們會帶有某種傾向性或者偏見，比如對市場和經(jīng)濟的擔(dān)憂,，但我們需要做出選擇,。我們寧愿在一個巨大的牛市中表現(xiàn)不佳，也不愿意在一個非常糟糕的熊市中被打倒,。

永遠(yuǎn)不要停止閱讀

茨威格 除了格雷厄姆和多德的書之外,，你能推薦幾本大家可能喜歡的書嗎?

卡拉曼 當(dāng)然。

我認(rèn)為格雷厄姆《聰明的投資者》,，其實比格雷厄姆和多德的《證券分析》更容易理解,，盡管《證券分析》第六版的有趣之處在于更新的評論,。

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的《股市天才》，包括一些非常具體的和有趣的投資策略,，以及馬蒂·惠特曼（Marty Whitman）和馬丁·舒貝克（Martin Shubik）的《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》,，也是非常有趣 。

吉姆·格蘭特（Jim Grant）寫的任何東西都很精彩,。即使他的預(yù)測并不總是正確的,，他也是最好的思想家和金融歷史學(xué)家之一。

邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）從來沒有寫過一本壞書,。他的《點球成金》是關(guān)于價值投資的,，而另一本《大空頭》，未來20 年后再回過頭看,，可能更認(rèn)同其時代中的歷史地位,，它描述了微觀，但這個微觀解釋了一切,。

此外,，安德魯·羅斯·索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大而不倒》，以及羅杰·洛溫斯坦（Roger Lowenstein ）的《拯救華爾街》都很精彩,。

永遠(yuǎn)不要停止閱讀,。歷史不會重復(fù)，但它確實是押著相似的韻腳,。

吉姆·格蘭特有一個精彩的表達(dá)：在科學(xué)領(lǐng)域，進(jìn)步是一點點累積,，而在金融領(lǐng)域,，進(jìn)步是周期性的（螺旋上升）。

時尚會來來去去,，人們會認(rèn)為我們在金融或投資方面有了新東西,。但沒有什么是全新的，如果我們通過閱讀了解過去,，也許我們會知道未來往哪里走,。