作者簡介：

曾 玲 睿立方研究院高級研究員

王 艷 注冊會計師,、律師,、注冊咨詢工程師、管理學碩士,。南京睿立方投資咨詢有限公司合伙人,，睿立方研究院副院長，中國技術經濟學會投融資分會創(chuàng)始會員,。長期關注城鎮(zhèn)化領域,，致力于國資國企改革和投融資體制改革方面的研究，并在政府投融資平臺發(fā)展轉型,、國資國企改革,、創(chuàng)新投融資（含PPP）等方面具有豐富的實踐經驗和研究成果,。

摘要：

城投公司作為地方政府促經濟、保民生的有力抓手,，在大量的片區(qū)開發(fā)項目中承擔著項目融資,、投資、建設,、經營的主要任務,。本文從相關政策背景出發(fā)，分析了城投公司參與片區(qū)開發(fā)的幾種主要的投融資模式以及影響投融資模式選擇的關鍵因素,。

一,、城投公司參與片區(qū)開發(fā)項目的政策背景

（一）城投公司市場化轉型進入重要時期

城投公司是由地方政府設立且承擔政府投資項目和融資的獨立法人企業(yè)，在地方上起著促進經濟與產業(yè)發(fā)展的重要作用,。2010年國發(fā)19號文《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》發(fā)布,，首次對地方政府融資平臺進行規(guī)范、清理和整頓,，地方政府投融資平臺市場化轉型由此拉開序幕,；2016年中共中央、國務院印發(fā)了《關于深化投融資體制改革的意見》,，明確了投融資體制改革的頂層設計,，新一輪投融資體制改革全面展開，地方政府融資平臺市場化轉型加快推進,。2020年6月份中央全民深化改革委員會第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》,，城投公司市場化轉型進入了全面實施階段。目前,，我國包括城投公司在內的國有企業(yè)市場化改革仍任重而道遠,。

（二）地方政府債務風險防控不斷升級

2014年《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號文）（以下簡稱“意見”）發(fā)布實施及2015年新《預算法》的出臺，宣告以地方政府信用支持,、以政府投融資平臺作為主要城建融資渠道的傳統(tǒng)城建投融資體制將逐步走向終結,。此后，財預〔2017〕50號,、財預〔2017〕87號,、財辦金〔2017〕92號、財金〔2018〕23號等文件對PPP,、政府購買服務,、政府投資基金等進行了規(guī)范，強調地方政府嚴格規(guī)范舉債行為,，切斷地方政府與平臺公司隱性融資擔保關系,。2021年以來，“堅決遏制隱性債務增量,、有序化解存量,、牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”成為我國地方政府隱債防控的主旋律,；2021年12月中央經濟工作會議強調堅決遏制地方政府隱性債務，2023年政府工作報告提出“防范化解地方政府債務風險,，優(yōu)化債務期限結構,，降低利息負擔，遏制增量,、化解存量”,。自2014年以來，我國地方政府債務風險防控不斷升級,。

（三）國家政策鼓勵片區(qū)綜合開發(fā)項目的投資建設

2016年以來,，國家發(fā)布多項政策文件鼓勵片區(qū)綜合開發(fā)項目的投資建設。2016年《中共中央 國務院關于深化投融資體制改革的意見》提出：各地區(qū)各部門可以根據需要和財力狀況,，通過特許經營,、政府購買服務等方式，在交通,、環(huán)保、醫(yī)療,、養(yǎng)老等領域采取單個項目,、組合項目、連片開發(fā)等多種形式,，擴大公共產品和服務供給,；2019年《中共中央 國務院關于建立健全城鄉(xiāng)融合發(fā)展體制機制和政策體系的意見》，支持有條件的地方政府將城鄉(xiāng)基礎設施項目整體打包,，實行一體化開發(fā)建設,。2022年《關于印發(fā)扎實穩(wěn)住經濟一攬子政策措施的通知》(國發(fā)〔2022〕12號)文提出鼓勵民間投資以城市基礎設施等為重點，通過綜合開發(fā)模式參與重點領域項目建設等,。

《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標的建議》首次提出“實施城市更新行動”,，為創(chuàng)新城市建設運營模式、推進新型城鎮(zhèn)化建設指明了前進方向,。片區(qū)開發(fā)項目是引領城市更新發(fā)展的關鍵,，也是促進地區(qū)經濟發(fā)展、有效拉動內需促進經濟增長的有力保障,。

二,、城投公司參與片區(qū)開發(fā)項目的主要投融資模式分析

片區(qū)綜合開發(fā)是指在符合國家及地方規(guī)劃的前提下對成片區(qū)域進行系統(tǒng)性的改造、建設,、運營和維護的行為,，通常會包括土地一級開發(fā)、配套基礎設施和公共服務設施的建設運營,，以及相關的產業(yè)導入服務等內容,。

片區(qū)開發(fā)項目具有建設內容復雜,、投資規(guī)模大、子項目眾多,、建設周期長,、前期費用支出較大，項目準備時間較長等特點,。城投公司作為地方政府促經濟,、保民生的有力抓手，在大量的片區(qū)開發(fā)項目中承擔著項目融資,、投資,、建設、經營的主要任務,。城投公司參與片區(qū)開發(fā)項目的投融資模式主要有以下幾種：

（一）政府授權+股權合作+EPC（工程總承包）

政府授權+股權合作+EPC是“F+EPC模式”的演變和發(fā)展,，F+EPC本質是一種“墊資”或“延期支付”的形式，在實際運作過程中,，極其容易形成地方政府隱性債務而造成項目合規(guī)性風險,。政府授權+股權合作+EPC則在此基礎上，形成了政企合作模式,，在一定程度上規(guī)避了項目合規(guī)性風險,。=

政府授權+股權合作+EPC：地方政府授權地方國有平臺公司與投資方組建項目公司，通過項目公司對片區(qū)進行開發(fā)和投資建設,，政府以獲得的土地出讓收益作為還款來源,，支付平臺公司和投資人投資建設成本和回報，合作期滿后項目公司將項目無償移交給政府,，其交易流程如下圖所示,。

圖1 政府授權+股權合作+EPC交易流程

（二）ABO 運作模式（授權-建設-運營）/PPP模式

在ABO模式創(chuàng)新發(fā)展之前，PPP政企合作模式已日漸規(guī)范化發(fā)展,，其本質上是政府予以授權主體長期特許經營權和收益權,，但自財金〔2019〕10號文《關于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》出臺后，明確要求“新簽約項目不得從政府性基金預算,、國有資本經營預算安排PPP項目運營補貼支出”,，PPP模式在片區(qū)開發(fā)項目當中受到了限制。

ABO模式是在PPP模式基礎上逐漸形成和發(fā)展的,，其適用項目范圍更廣,，成為城投公司參與片區(qū)開發(fā)項目主要的投融資模式之一。

ABO（授權-建設-運營）：由地方政府通過授權的方式授予地方平臺公司建設運營權,，授權地方平臺公司通過公開招標方式選擇社會投資人,，并作為政府方出資代表和社會投資人合資成立片區(qū)開發(fā)項目公司，由項目公司負責片區(qū)開發(fā)項目的具體融資、建設以及運營等工作,，對片區(qū)各類資源進行整合和運作,，通過土地整理、規(guī)劃建設,、產業(yè)導入,、運營及管理等工作，實現資金的籌措,、合規(guī)的使用,、產業(yè)的發(fā)展和片區(qū)的可持續(xù)發(fā)展。政府通過片區(qū)內土地出讓收入及增值收入平衡片區(qū)開發(fā)投資建設成本及投資收益,。其交易流程圖如下所示,。

圖2：ABO交易流程

（三）特許經營+聯合開發(fā)

該模式本質上是一種特許經營方式，項目操作過程中應符合相關法律法規(guī)的要求,。

特許經營+聯合開發(fā)：地方政府通過競爭性方式授予地方平臺公司片區(qū)開發(fā)項目特許經營權,，特許經營權人通過公開招標方式選定社會投資人，共同組建項目公司,，由項目公司對片區(qū)開發(fā)項目進行融資,、建設和運營。政府通過片區(qū)內增量收入向特許經營權人支付特許經營服務費,，特許經營權人向項目公司支付投資建設成本及相應投資回報,，其交易流程如下圖所示。

圖3 特許經營+聯合開發(fā)交易流程

以上三種模式是城投公司參與片區(qū)開發(fā)的主要投融資模式,，其共同點包括需要組建項目公司、還款來源均有土地出讓收益,、項目融資責任和風險由城投公司和社會資本按照約定或股權比例分別承擔,、項目操作應具備合規(guī)性，規(guī)避隱性債務等,。不同之處在于：1.從交易流程來看,，政府授權+股權合作+EPC操作更為簡單、推進快,，而其他兩種模式相對復雜,；2.從開發(fā)經營權的獲得來看，特許經營+聯合開發(fā)主要是通過競爭性方式選定特許經營權人,，而其他兩種方式是通過政府方直接授權的方式授予城投公司項目開發(fā)經營權,。3.從項目屬性來看，ABO模式更加強調項目運營管理,，開發(fā)過程需要配備一定的產業(yè)運營項目,，而其他兩種投融資模式更多的適用于市政基礎設施建設為主的開發(fā)項目，其中,，特許經營+聯合開發(fā)模式項目建設內容應是符合《基礎設施和公用事業(yè)特許經營管理辦法》規(guī)定的基礎設施,、公用配套項目,。綜合來看，片區(qū)開發(fā)項目是否落地與城投公司綜合實力及承擔的相應風險呈正向關系,，城投公司綜合實力越強,、承擔融資風險越多，項目落地的可行性越大,。

總體來說,，城投公司可以基于地區(qū)發(fā)展需求、自身經濟實力以及項目開發(fā)需求等進行綜合考慮,，選擇使用不同的運作模式,。但無論采用何種運作模式，都需要在合規(guī)條件下進行操作,，需要滿足項目實際需求,，盡量減輕地方政府財力壓力，力求項目投入產業(yè)自平衡,，實現項目和地方經濟的可持續(xù)發(fā)展,。

三、影響城投公司參與片區(qū)開發(fā)項目的投融資模式選擇的主要因素

（一）項目合規(guī)性及地方隱性債務防控

片區(qū)開發(fā)項目投融資模式的選擇首要考慮的是項目的合規(guī)性,，項目合規(guī)性貫穿于片區(qū)開發(fā)項目的總過程,，包括前期的項目立項等前期手續(xù)的辦理、實施主體的選擇,、土地交易流程,、國有資產處置、項目采購方式,、績效考核,、費用支付方式等，項目建設及流程合法合規(guī)是項目投融資模式選擇的先決條件,。

其次,，自國發(fā)43號文和新《預算法》實施以來，我國地方債務風險防控措施進一步升級,，《關于進一步規(guī)范地方融資舉債行為的通知》（財預〔2017〕50號）,、《財政部關于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》（財金〔2019〕10號）、《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》（財金〔2018〕23號）以及《政府投資條例》等一系列政策法律文件相繼出臺,，加強對政府投資的全面管理,，規(guī)范了項目舉債主體和舉債方式。因此片區(qū)開發(fā)項目投融資模式的選擇需要審慎的考慮防控地方政府隱性債務因素,。

（二）城投公司的綜合實力

城投公司是地方政府或地方國資委發(fā)起設立的,，以促進地方產業(yè)升級和經濟發(fā)展為目標，在地方城市建設和城市發(fā)展中承擔重要的責任。通常來說,，城投公司在片區(qū)開發(fā)項目中一般承擔著項目統(tǒng)籌,、整合資源、資產管理,、融資主體等重要職能,，是片區(qū)開發(fā)項目操作的實施主體。在選擇投融資模式時,，需要綜合考慮城投公司的資產規(guī)模,、重要資源、信用等級,、業(yè)務管理能力等各方面,，城投公司的融資能力會對投融資模式的選擇產生重要影響，在重大基礎設施建設項目中,，城投公司的融資擔保往往是項目是否落地的重要條件,。其次，城投公司本身綜合實力強,，融資能力較好,，那么在選擇合作社會資本時會更具有優(yōu)勢，對項目投資,、建設和運營有更多的決策權,。因此城投公司的綜合實力是片區(qū)開發(fā)項目投融資模式選擇的重要因素之一。

（三）項目屬性和風險承擔

片區(qū)開發(fā)項目往往雜糅著眾多的子項目,，因此不同類型項目組合而成的片區(qū)綜合開發(fā)項目應當根據其經營性,、準經營性和公益性的不同特點，采取更具針對性的投融資模式,，如公益性項目為主導,，少量經營性項目的片區(qū)開發(fā)，在投融資模式的選擇上,，可能更偏向采用特許經營模式；而以產業(yè)開發(fā)為主的工業(yè)綜合開發(fā)項目,，ABO模式可能更有利于片區(qū)產業(yè)整體運營,。總體來說,，項目屬性對投融資模式的影響主要體現在投資回報和風險責任承擔兩個方面,，公益性項目一般需要匹配政府付費，而準經營性項目和經營性項目回報主要來自于公眾付費或政府可行性缺口補助,。在風險分擔上,，土地整理、基礎設施項目建設等，大多是公益性項目,，由政府主要承擔相應的市場風險和價格風險,，而產業(yè)開發(fā)等經營性項目，需要由城投公司或社會資本承擔主要市場風險和運營風險,。

（四）項目融資可行性

片區(qū)開發(fā)融資方式包金融機構貸款,、地方政府專項債、產業(yè)投資基金,、基礎設施REITS等,，在項目融資方案設計過程中，往往會采用多種融資方式多渠道解決項目的資金問題,。從項目業(yè)主角度來看,，項目融資可行性包括融資規(guī)模、融資成本,、還本付息方式,、還款期限等方面；而站在金融機構的角度,，在項目審批貸款過程中會綜合考慮項目模式的合規(guī)性,、是否構成地方政府隱性債務、項目還款來源,、融資擔保,、實施主體資信等多種因素。因此,，項目融資可行性和融資方案是一個需要多方衡量和比較的結果,，是片區(qū)開發(fā)項目投融資模式選擇的核心要素。

除以上因素外,，影響片區(qū)開發(fā)項目投融資模式的選擇還包括地方經濟發(fā)展水平,、地方財力、城市規(guī)劃,、產業(yè)規(guī)劃、地方企業(yè)扶持,、項目落地需求等等,，在地方政府持續(xù)的基礎設施建設和資金籌措能力不足的情況下,，片區(qū)開發(fā)投融資模式也在不斷的創(chuàng)新發(fā)展,，具體運作模式的選擇需要綜合考慮項目實際運作需求、地方區(qū)域差異,、項目行業(yè)特點等多因素,，其最終目的是通過建立市場化的片區(qū)投融資及建設,，實現片區(qū)運營的良性循環(huán)。