伊利當(dāng)前估值處于17倍PE的歷史底部,，而公司近年維持約70%高分紅率，目前股息率達3.5%,，且放眼今明年,，預(yù)計業(yè)績增速均有望達15%以上，以此估算股息率和業(yè)績增長有望帶來20%左右確定性收益空間,。在此基礎(chǔ)上,，公司經(jīng)營走出底部，需求景氣提升更有望驅(qū)動估值修復(fù),。因此,，我們建議重視伊利當(dāng)前投資機會。

第一,，預(yù)計Q1底部確立,，年內(nèi)逐季加速。Q1液態(tài)奶下滑2.6%,，拖累整體增速水平,，但年內(nèi)看，液奶報表基數(shù)自Q2起明顯降低,、消費力修復(fù)帶來結(jié)構(gòu)改善,，經(jīng)營有望逐季加速，下半年有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長,，全年節(jié)奏前低后高,。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計4月液奶實現(xiàn)中個位數(shù)增長,，環(huán)比Q1明顯改善,，其中，金典及基礎(chǔ)白奶增速快于整體,，金典在重點推廣措施下實現(xiàn)加速,，安慕希、乳飲料在新品或特渠發(fā)力下同比轉(zhuǎn)正,，且渠道費用率同比下降,，庫存環(huán)比降低，經(jīng)營已如期步入良性通道,。

第二,，航母艦隊大洋前行，份額與利潤并重,。

• 收入端：預(yù)計10%左右增長中樞,。伊利過去不斷證明其成長空間和能力，即便當(dāng)前已成長為1200+億收入規(guī)模的航母級別快消品企業(yè),，我們認(rèn)為空間和驅(qū)動力均仍足,。首先，液態(tài)奶無疑是伊利航母艦隊的主艦,，白奶近年持續(xù)增長,，已不斷打破乳業(yè)空間見頂?shù)馁|(zhì)疑，實際上從中國人均飲奶量與東亞成熟市場對比看仍有較大差距,，挖潛空間足,；酸奶增長瓶頸主要是休閑化需求飽和，但功能性酸奶的需求仍巨大,，創(chuàng)新大有機會,。其次，非液奶各業(yè)務(wù)在航母戰(zhàn)斗群中均有清晰定位,，提供持續(xù)火力點,，奶粉業(yè)務(wù)改革成效不斷釋放，份額加速提升,；冷飲和奶酪業(yè)務(wù)通過創(chuàng)新及渠道擴張,，近年實現(xiàn)持續(xù)增長。再次,，其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)和海外業(yè)務(wù)將為中長期提供更多潛力點,。

• 業(yè)績端：預(yù)計費用率拐點已明確，結(jié)構(gòu)優(yōu)化共同驅(qū)動凈利率穩(wěn)步提升。伊利蒙牛份額已達約70%,，且均對利潤訴求較高,，行業(yè)基本告別全面價格戰(zhàn)時代。伊利液奶費用效率優(yōu)化明顯,，且奶粉經(jīng)歷幾年培育進入穩(wěn)健收獲期,，因此預(yù)計費用率下行拐點已明確。毛利率長期由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動,，我們判斷23年則受白砂糖等其他原輔料價格上漲影響,，部分侵蝕原奶成本紅利，同時消費力仍需修復(fù),，預(yù)計今年毛利率相對平穩(wěn),，來年起成本擾動收斂，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動毛利率貢獻逐步增加,，進一步驅(qū)動凈利率穩(wěn)步上行,。

• 結(jié)合收入與業(yè)績驅(qū)動，即便保守假設(shè)凈利率25年提升至9%出頭,，未來三年業(yè)績已均可實現(xiàn)15%以上增長,。

第三，估值底部,，高股息率提供收益安全墊,。隨消費板塊回調(diào)，伊利當(dāng)前估值僅17倍PE,，估值分位數(shù)為2010年以來的2.6%,，已至歷史絕對底部。預(yù)計公司經(jīng)營已告別底部,，未來持續(xù)成長性仍足,，因此相較其他食品飲料龍頭估值普遍在20倍PE以上，已被明顯低估,。此外,，19年以來公司分紅率維持在70%以上，當(dāng)前股息率為3.5%,，已提供較好收益安全墊,。

投資建議：股息率為盾，景氣度為矛,，價值終將回歸,，當(dāng)前重點推薦。伊利當(dāng)前低估值高股息已具布局吸引力,，我們認(rèn)為未來雙位數(shù)增長動力充足,，同時經(jīng)營低點已過,，價值有望回歸。我們給予23-25年EPS預(yù)測1.74/2.04/2.38元,，給予目標(biāo)價40元,，對應(yīng)23年P(guān)E 23倍，作為確定性收益標(biāo)的重點推薦,，維持“強推”評級,。

風(fēng)險提示：需求復(fù)蘇不及預(yù)期、原奶價格大幅波動,、行業(yè)競爭加劇等。

即便伊利自十余年即持續(xù)面臨著成長空間的質(zhì)疑,，公司過去已用實際業(yè)績不斷證明其成長空間和能力,。我們認(rèn)為，即便當(dāng)前已成長為1200+億收入規(guī)模的航母級別快消品企業(yè),，公司空間和驅(qū)動力均仍然充足：

首先,，液態(tài)奶是伊利航母艦隊的主艦，總量仍有空間,，品類路徑清晰,。

• 一是從總量上，液態(tài)奶量,、價均有巨大空間均待挖潛,。從量看，根據(jù)IDF（國際乳品聯(lián)合會）2019年數(shù)據(jù),，中國人均液態(tài)奶量消費量僅為18.3千克/年,，與日韓成熟市場的30余千克/年仍有較大差距，且城鎮(zhèn)居民飲奶量為農(nóng)村居民的2倍有余,。而實際上,，過去十余年無論是行業(yè)整體產(chǎn)量震蕩上行，而伊利液態(tài)奶自身增長最核心的驅(qū)動仍為銷量增長,。從結(jié)構(gòu)看,，價格偏低、更偏飲料定位的酸味奶,、花色奶等常溫品類在下沉市場仍占較大消費比例,，明顯低于高線城市水平。因此隨一二線市場有機,、功能性細分品類占比提升,、下沉市場飲用量追趕，液態(tài)奶成長空間仍然充足。

• 二是從路徑上,，白奶打破空間見頂質(zhì)疑,，酸奶功能性創(chuàng)新大有可為。疫情后消費者健康免疫意識提升,，白奶景氣上行,、逆勢高增，已不斷打破乳業(yè)空間見頂?shù)馁|(zhì)疑,，伊利亦順勢加大白奶布局,，20年起金典、基礎(chǔ)白奶成為增長的核心驅(qū)動,。而酸奶增長瓶頸主要是休閑化需求飽和,，但功能性酸奶的需求仍巨大，當(dāng)前伊利正積極摸索轉(zhuǎn)型,。正如當(dāng)前日本二十世紀(jì)80年代以來酸奶占比穩(wěn)步提升,，明治亦1970年推出的保加利亞酸奶大單品經(jīng)久不衰，后憑借益生酸奶LG21（2000年）,、R-1（2009年）占據(jù)功能酸奶70%的市場,，支撐自身業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健。

其次,，非液奶各業(yè)務(wù)在航母戰(zhàn)斗群中均有清晰定位,，提供持續(xù)火力點。

• 奶粉業(yè)務(wù)改革成效不斷釋放,，份額加速提升,。伊利奶粉產(chǎn)品積淀深厚，全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢突出,，19年末起改革轉(zhuǎn)型,，強化團隊專業(yè)性、進行產(chǎn)品升級及渠道調(diào)整,，同時加大資源傾斜,，21Q3起市占率快速提升，并成為公司增長的核心驅(qū)動,。同時,，22年公司收購澳優(yōu)，雙方在品類（牛奶粉VS羊奶粉）,、供應(yīng)鏈（國內(nèi)VS海外）等方面互補協(xié)同,，當(dāng)前伊利已逐步進行澳優(yōu)的團隊/組織/渠道全方面調(diào)整，年內(nèi)經(jīng)營有望重回良性,?？紤]澳優(yōu)并表,，2022年公司嬰配粉市占率已達到12.4%，位列行業(yè)第二,。此外,，公司成人粉市占率達25.3%，預(yù)期成人粉架構(gòu)拆分后可更好地激發(fā)團隊活力,、提升經(jīng)營專業(yè)性,，把握銀發(fā)經(jīng)濟機會。

• 冷飲業(yè)務(wù)通過創(chuàng)新升級持續(xù)增長,，22年發(fā)力搶占份額實現(xiàn)大幅提速,。盡管冷飲行業(yè)走向成熟且公司市占率已連續(xù)28年牢牢占據(jù)第一，但公司仍在打造完善產(chǎn)品矩陣的基礎(chǔ)上,，通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新升級,，實現(xiàn)穩(wěn)健增長，當(dāng)前巧樂茲已成為50億級別的大單品,。同時，2022年原材料價格上漲,，部分小企業(yè)停工停產(chǎn),，而公司則主動前移節(jié)奏，加大旺季前渠道搶占,，進一步收割份額,，2022年、2023Q1冷飲業(yè)務(wù)分別同增33.6%,、35.7%,。

• 奶酪業(yè)務(wù)積極培育，市占率快速提升,。伊利成立伊家好奶酪子公司,，摸索小而美業(yè)務(wù)打法，大大縮短了審批流程,、提升研發(fā)速度,，同時通過員工持有伊家好奶酪股權(quán)，綁定員工利益,，增強新興業(yè)務(wù)的內(nèi)生動能,。當(dāng)前伊利奶酪業(yè)務(wù)已達15-20億體量，且22年奶酪市占率大幅提升3.5pcts,、位居行業(yè)前列,。

再次，創(chuàng)新業(yè)務(wù)及海外市場將提供更多的中長期潛力點,。

• 定位全球健康食品公司,，公司前瞻摸索培育系列創(chuàng)新業(yè)務(wù),。除乳業(yè)外，公司定位全球健康食品公司,，搭建了覆蓋亞洲,、歐洲、大洋洲和美洲等多個地區(qū)的全球創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò),，擁有15個創(chuàng)新中心,，開發(fā)滿足全人群、全生命周期,、全消費場景的健康產(chǎn)品奠定堅實基礎(chǔ),。同時，恰如雀巢2002年建立Life Venture風(fēng)險投資基金,，伊利于2022年與子公司共同出資3.5億元設(shè)立健瓴種子基金,，進一步提供創(chuàng)新外部保障。

  從具體品類上,，當(dāng)前公司已初步試水飲料業(yè)務(wù),，并聚焦植物基“植選”及包裝水“伊刻活泉”，這兩個品類一是品類坡長雪厚景氣可看更長,，二是相較于口味型飲料,，產(chǎn)品生命周期更長，可更好地摸索跨品類打法,，當(dāng)前勢頭良好,。此外，公司亦在關(guān)注摸索寵物食品等其他高景氣賽道,，尋找新的增長點,。

• 持續(xù)夯實海外供應(yīng)鏈，并以冰淇淋等品類摸索東南亞市場本土化打法,。當(dāng)前公司一方面,，收購Westland等企業(yè)強化奶源布局，另一方面,，通過印尼建廠,、收購泰國冰淇淋公司等方式，以奶源依賴度相對較低,、且適合東南亞當(dāng)?shù)叵M發(fā)展階段的品類,，進行海外市場的本土化摸索，預(yù)計在中長期有望逐步貢獻增量,。

拉長維度看，成本具有周期性,、結(jié)構(gòu)優(yōu)化是盈利提升的持續(xù)動力,，費用率則取決競爭格局和階段戰(zhàn)略導(dǎo)向,。通過復(fù)盤伊利盈利水平過去十年的變化，毛利率受成本周期,、買贈力度等波動式影響,，而高端化驅(qū)動伊利過去十年盈利能力中樞抬升。銷售費用率主要受格局和公司戰(zhàn)略導(dǎo)向影響,，當(dāng)前后千億時代已至,，競爭格局優(yōu)化、雙雄利潤訴求均有增強,，預(yù)期費用率拐點已至,，將共同驅(qū)動凈利率穩(wěn)步提升。

具體看：

毛利率：年內(nèi)毛利率預(yù)期平穩(wěn),，來年起結(jié)構(gòu)優(yōu)化將進一步驅(qū)動毛利率增量,。毛利率長期由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動，23年則因白砂糖等其他原輔料價格上漲部分侵蝕原奶成本紅利,，疊加新工廠投產(chǎn)帶來折舊增加等因素影響,，預(yù)計今年毛利率相對平穩(wěn)，來年起成本擾動收斂,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)驅(qū)動毛利率貢獻逐步增加,，進一步驅(qū)動凈利率穩(wěn)步上行。根據(jù)測算,，至2025年，即便液態(tài)奶,、奶粉,、冷飲產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)不存在優(yōu)化、買贈促銷維持現(xiàn)狀,，僅憑借奶粉,、冷飲占比提升，公司整體毛利率即可提升0.7pct,。更何況液奶內(nèi)部大單品中,，新品出廠價及毛利率較經(jīng)典款均存在大幅溢價，且當(dāng)前增速均快于整體,，疊加買贈促銷趨于理性,，毛利率提升更具保障，預(yù)計未來三年毛利率至少可提升1-2pcts,。

費用率：后千億時代預(yù)期費率穩(wěn)中有降,，今年向下拐點較確定。

• 后千億時代行業(yè)競爭格局改善,，費率優(yōu)化具備客觀基礎(chǔ),。以過往價格戰(zhàn)的主戰(zhàn)場常溫奶來看,，一是伊利、蒙牛雙雄市占率合計已近70%,，份額戰(zhàn)趨于收官,，且當(dāng)前雙雄對利潤訴求均較高，并明確提出了利潤率提升目標(biāo),，行業(yè)基本告別全面價格戰(zhàn)時代,；二是當(dāng)前消費者個性化需求增強，疊加渠道更加多元,，競爭逐漸由“面”向“點”轉(zhuǎn)變,，一味地通過價格戰(zhàn)實現(xiàn)增長的可能性進一步降低；三是伊利,、蒙牛均積極培育細分業(yè)務(wù)板塊,，且重點發(fā)力奶粉，蒙牛搶跑鮮奶,、奶酪,，常溫奶作為利基業(yè)務(wù)的定位進一步增強。

• 營收改善,、費投優(yōu)化,，預(yù)計年內(nèi)向下拐點較確定。22年費率提升主要系營收承壓致費率被動抬升,。年內(nèi)看,，一是營收有望提速攤薄費用，二是公司加大費投優(yōu)化力度,，預(yù)期液奶費投效率提升,，疊加奶粉經(jīng)歷幾年培育進入穩(wěn)健收獲期，預(yù)計費用率下行拐點已明確,。

凈利率：毛利率提升疊加費用率優(yōu)化,，至25年凈利率提升至9-10%具備較好保障。結(jié)合測算,，預(yù)計至25年毛利率有望提升1-2pcts,，費用率拐點已至穩(wěn)中有降，至25年凈利率提升至9-10%的目標(biāo)具備較好保障,。因此,，結(jié)合收入與業(yè)績驅(qū)動，即便保守假設(shè)凈利率25年提升至9%出頭,，預(yù)計未來三年業(yè)績均有望實現(xiàn)15%以上增長,。

二、年內(nèi)節(jié)奏：預(yù)計Q1底部確立,，年內(nèi)逐季加速

受春節(jié)錯期,、結(jié)構(gòu)弱化拖累,，Q1液奶小幅下滑，拖累整體表現(xiàn),。雖返鄉(xiāng)高增下春節(jié)期間動銷旺盛,，但一是備貨提前疊加需求弱復(fù)蘇，節(jié)后補庫較弱,，二是消費力受損下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)弱于去年,，故Q1液態(tài)奶下滑2.6%，拖累整體增速,，奶粉,、冷飲等業(yè)務(wù)延續(xù)高增，驅(qū)動整體內(nèi)生增速實現(xiàn)小個位數(shù)增長,，澳優(yōu)并表進一步增厚,，Q1在逆境之下表現(xiàn)穩(wěn)健。

預(yù)計Q2起液奶有望逐季加速,，全年前低后高,。年內(nèi)看，液奶報表基數(shù)自Q2起明顯降低,、消費力修復(fù)帶來結(jié)構(gòu)改善,，經(jīng)營有望逐季加速，下半年有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長,，全年節(jié)奏前低后高,。結(jié)合渠道反饋，預(yù)計4月液奶實現(xiàn)中個位數(shù)增長,，環(huán)比Q1明顯改善,，其中，金典及基礎(chǔ)白奶增速快于整體,，金典在重點推廣措施下實現(xiàn)加速，安慕希,、乳飲料在新品或特渠發(fā)力下同比轉(zhuǎn)正,，且渠道費用率同比下降，庫存環(huán)比降低,，經(jīng)營已如期步入良性通道,。

當(dāng)前估值已至絕對底部,，高股息率提供收益安全墊，確定性收益空間突出,。

• 一方面,，當(dāng)前估值在2010年以來的2.6%分位數(shù),，已至絕對底部。隨消費板塊回調(diào),，伊利當(dāng)前23年P(guān)E估值僅17倍,，估值分位數(shù)為2010年以來的2.6%，相較其他食品飲料龍頭估值普遍在20倍PE以上,，已被明顯低估,。而復(fù)盤歷史估值，在13年初消費乏力,、預(yù)期低迷,，以及14-16年行業(yè)混戰(zhàn)期，伊利估值亦觸及17倍左右,，而后隨著消費回暖或格局清晰,，均開啟了反轉(zhuǎn)性大行情。當(dāng)前伊利安全邊際已相當(dāng)充分,，站在了新一輪行情的起點,。

• 另一方面，3.5%的股息率已提供較好收益安全墊,。近年來公司分紅率維持在70%以上的高水平,，當(dāng)前股息率為3.5%，提供較好收益安全墊,，在食品飲料公司中已處較高水平,。

• 股息率結(jié)合業(yè)績增長，預(yù)計有望驅(qū)動20%左右確定性收益,，估值修復(fù)進一步打開收益空間,。放眼今明年，預(yù)計業(yè)績增速均有望達15%以上,，僅股息率和業(yè)績增長已有望帶來20%左右確定性收益空間,。在此基礎(chǔ)上，公司經(jīng)營走出底部,，需求景氣提升更有望驅(qū)動估值修復(fù),，進一步打開收益空間。

四,、投資建議：股息率為矛,，景氣度為盾，現(xiàn)價重點推薦

高股息鑄盾,，景氣度為矛,，價值終將回歸，當(dāng)前重點推薦。我們判斷伊利當(dāng)前僅考慮股息率和業(yè)績增長已有望帶來20%左右確定性收益空間,，未來雙位數(shù)增長動力充足,，同時經(jīng)營低點已過，估值有望修復(fù),，價值有望回歸,。我們給予23-25年EPS預(yù)測1.74/2.04/2.38元，給予目標(biāo)價40元,，對應(yīng)23年P(guān)E 23倍,，作為確定性收益標(biāo)的重點推薦。

五,、風(fēng)險提示

需求復(fù)蘇不及預(yù)期,、原奶價格大幅波動、行業(yè)競爭加劇等,。

組長,、首席分析師：歐陽予

浙江大學(xué)本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學(xué)研究型碩士,，6年食品飲料研究經(jīng)驗,。曾任職于招商證券研發(fā)中心，2020年加入華創(chuàng)證券,。2021,、2022年獲新財富最佳分析師評選第一名。

——白酒研究組（白酒,、紅酒,、黃酒、酒類流通行業(yè)）

組長,、高級分析師：沈昊

澳大利亞國立大學(xué)碩士,，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。

分析師：田晨曦

伯明翰大學(xué)碩士,，2020年加入華創(chuàng)證券研究所,。

研究員：劉旭德

北京大學(xué)碩士，2021年加入華創(chuàng)證券研究所,。

——大眾品研究組（低度酒,、軟飲料、乳肉制品,、烘焙休閑食品、食品配料等）

組長,、高級分析師：范子盼

中國人民大學(xué)碩士,，4 年消費行業(yè)研究經(jīng)驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創(chuàng)證券研究所,。

研究員：楊暢

南佛羅里達大學(xué)碩士,，2020年加入華創(chuàng)證券研究所。

助理研究員：嚴(yán)曉思

上海交通大學(xué)金融學(xué)碩士,。2022年加入華創(chuàng)證券研究所

助理研究員：柴蘇蘇

南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士,。2022年加入華創(chuàng)證券研究所。

——餐飲供應(yīng)鏈研究組（調(diào)味品,、預(yù)制食品,、鹵味餐飲連鎖等）

分析師：彭俊霖

上海財經(jīng)大學(xué)金融碩士，曾任職于國元證券,，2020 年加入華創(chuàng)證券研究所,。

華創(chuàng)證券總裁助理、研究所所長,、大消費組組長：董廣陽

上海財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士,。14年食品飲料研究經(jīng)驗。曾任職于招商證券,，瑞銀證券,。自2013至2022年，獲得新財富最佳分析師六屆第一,，兩屆第二,，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續(xù)三屆第一,，連續(xù)三屆全市場最具價值分析師,，獲水晶球最佳分析師連續(xù)三屆第一，獲新浪金麒麟,、上證報最佳分析師評選連續(xù)四屆第一,。