（報告出品方/作者：國元證券,，龔斯聞，花冠）

1,、扎根節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù),，打造光伏新增長極

1.1、節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn),，跨越式布局光伏產(chǎn)業(yè)鏈初見成效

公司實行節(jié)水節(jié)能&光伏能源雙驅(qū)動戰(zhàn)略,。公司成立于 1982 年，伴隨著 1985 年第 一臺溴冷機(jī)的成功研發(fā),，公司逐步成長為國內(nèi)溴冷機(jī)領(lǐng)域的龍頭,。在江陰成立溴化鋰 制冷機(jī)廠并生產(chǎn)出我國第一臺擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的溴化鋰制冷機(jī),，隨后參與制定了 溴化鋰制冷機(jī)國家及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),。2003 年，在上交所成功上市,；隨后橫向拓展溴冷機(jī),、 換熱器、與空冷器等新業(yè)務(wù),，經(jīng)過多年的投入和積累,，已發(fā)展成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

2008年公司進(jìn)軍新能源領(lǐng)域,，2015 年將多晶硅還原爐業(yè)務(wù)置入上市公司主體,，目前 已成為國內(nèi)最大單爐產(chǎn)量的多晶硅還原爐制造基地，且在技術(shù)上持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展,； 公司以多晶硅還原爐設(shè)備作為產(chǎn)業(yè)錨點,，逐步向下游單晶硅片、光伏組件延伸,。2021年成立雙良硅材料（包頭）有限公司切入硅片環(huán)節(jié),，2022年2月與包頭市政府簽約 推進(jìn)40GW單晶硅項目二期落地建設(shè)；經(jīng)過四十年的發(fā)展，公司以綠色環(huán)保為己任,， 在“節(jié)能節(jié)水,、光伏新能源”領(lǐng)域形成數(shù)字化智造、服務(wù)型制造的核心競爭力,，逐漸 成長為新能源板塊一顆冉冉升起的新星,。

公司實控人股權(quán)集中，持續(xù)經(jīng)營能力突出,。公司第一大股東為雙良集團(tuán)有限公司,，截 至 2023 年 4 月 10 日，雙良集團(tuán)持有公司 17.61%的股權(quán),，實控人繆雙大為雙良集團(tuán) 主要創(chuàng)辦人,，持有雙良集團(tuán) 23%的股權(quán)，享有公司近 10%受益股份以及 45.41%的表 決權(quán),。雙良節(jié)能上市至今,，管理層看好公司未來發(fā)展前景，并致力于企業(yè)長期健康可 持續(xù)發(fā)展,。

1.2,、硅片&組件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新增量，打開長期成長空間

單晶硅片：2021年2月22日成立雙良硅材料（包頭）有限公司,，正式開啟一期 20GW 大尺寸單晶硅片業(yè)務(wù),；2021年6月，公司首根大尺寸單晶硅棒成功出爐,；同年 10 月,，大尺寸單晶硅棒已實現(xiàn)小批量設(shè)備調(diào)試。公司 2022 年上半年實現(xiàn)單晶硅片銷售 收入 20.67 億元,，尺寸 M10/G12,、型號 P/N 等硅棒/硅片均陸續(xù)出貨，共計 1360 臺 1600爐型的單晶爐投產(chǎn)運行,，到2022年底硅片產(chǎn)能實現(xiàn)約40GW,，出貨量約13GW。 當(dāng)前公司已與天合光能,、愛旭太陽能,、通威太陽能等多家公司簽訂銷售長單，2022- 2025 年在手訂單總額約為 900.29 億元,。2022 年 11 月,，公司新簽 50GW 大尺寸單晶 硅拉晶項目，總投資達(dá)到 105 億元,，建設(shè)期為兩年,，隨著后續(xù)產(chǎn)能的進(jìn)一步釋放,，公 司硅片業(yè)務(wù)收入有望迎來爆發(fā)式增長。

光伏組件：公司成立雙良新能科技（包頭）有限公司,，作為高效光伏組件項目的投資 運營主體,，立足包頭，開展大規(guī)模組件項目投資建設(shè)和生產(chǎn),，到 2022 年底建成產(chǎn)能 約為 5GW,。

1.3、2022年業(yè)績亮眼,，新能源賽道持續(xù)放量

公司轉(zhuǎn)型期遇“雙碳”政策春風(fēng),，主營業(yè)務(wù)業(yè)績大幅上漲。2020 年受全球新冠疫情 影響,，部分項目延期,，產(chǎn)品交付時間推遲，公司業(yè)績出現(xiàn)下滑,。2020 年 9 月,，我國 首次提出“雙碳”目標(biāo)，適逢 2021 年公司跨越式布局光伏硅片產(chǎn)業(yè),，公司傳統(tǒng)節(jié)能 節(jié)水設(shè)備與硅片業(yè)務(wù)在“雙碳”政策加持下如虎添翼,，疊加我國疫情得到有效控制， 公司業(yè)績出現(xiàn)拐點,，扶搖直上,。公司2021年實現(xiàn)營收38.30億元，同比增長84.87%,， 歸母凈利潤 3.10 億元,，同比增長 125.68%，盈利能力成長明顯,。根據(jù)三季報顯示,， 2022 年 Q1-Q3，公司營收達(dá)到 87.45 億元,，同比增長 285.69%，歸母凈利潤 8.30 億元,，同比增長 368.83%,，業(yè)績增長亮眼，盈利能力大幅提升,，主要系多晶硅還原 爐訂單規(guī)模交付疊加硅片業(yè)務(wù)開始放量,；2022 年公司預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤 9.5-10.5 億元，同比增長 206.32%-238.57%,。

跨越式布局硅片業(yè)務(wù),，成功打造新增長點,。2021 年公司開始向產(chǎn)業(yè)鏈下游硅片業(yè)務(wù) 拓展，八個月內(nèi),，公司完成了場地建設(shè),、生產(chǎn)設(shè)備和原材料供應(yīng)，融資銷售等事宜,， 包頭第二期生產(chǎn)項目也在有序推進(jìn)中,。隨著項目的建成投產(chǎn)，硅片業(yè)務(wù)逐漸成為公司 重要業(yè)績增長點,。從收入結(jié)構(gòu)上看,，節(jié)能節(jié)水設(shè)備業(yè)務(wù)占比呈下降趨勢，從 2021 年 的 67.82%下降到 2022 年上半年 28.77%,，硅片業(yè)務(wù)占比從 2021 年的 6.17%快速上 漲至 2022 年上半年的 48.12%,，2022 年上半年單晶硅業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)到 20.67 億 元，公司硅片業(yè)務(wù)增長顯著,，帶動業(yè)績整體上揚(yáng),。

銷售毛利率小幅下滑但凈利率穩(wěn)中有升，公司盈利能力有望持續(xù)改善,。2020年以來 公司銷售毛利率出現(xiàn)小幅下降,，公司2022年前三季度毛利率為 20.36%，相較 2021 年 27.84%的表現(xiàn)稍顯遜色,。分業(yè)務(wù)板塊來看,，公司節(jié)能節(jié)水設(shè)備毛利率下降主要系 原材料成本上漲以及行業(yè)惡性價格競爭，多晶硅還原爐業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定,，硅片業(yè) 務(wù)處于產(chǎn)能爬坡階段未來毛利率有望好轉(zhuǎn),。此外公司近三年凈利率穩(wěn)中有升，2021 年公司凈利率8.87%同比增長 35.44%,，2022 年前三季度,，隨著公司硅片業(yè)務(wù)逐 漸放量，凈利率上漲至10.16%,，同比增長 20.03%,。公司 ROE 水平自 2020 年以來 大幅上漲，2022前三季度ROE為18.24%,，遠(yuǎn)超同行業(yè)中位數(shù)水平,，預(yù)計隨著硅片 業(yè)務(wù)規(guī)模化效應(yīng)逐步凸顯,，公司盈利能力將得到持續(xù)改善,。

公司成本控制能力穩(wěn)健，期間費用率持續(xù)降低,。根據(jù)公司年報披露,，2020 年公司期 間費用率為 21.10%,，2021 年下降至 16.33%，到 2022Q1-Q3 則降低為 9.23%,，下 降趨勢顯著,。從結(jié)構(gòu)上來看，銷售費用率和管理費用率降幅明顯,，分別從 2020 年的 10.20%,、6.10%，降至 2021 年的 6.22%,、4.60%,，2022 年前三季度分別為 2.15%、 2.62%,。公司費用控制表現(xiàn)不斷好轉(zhuǎn),，主要系公司營收水平實現(xiàn)大幅提升以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，隨著公司光伏業(yè)務(wù)不斷放量,，產(chǎn)業(yè)日臻成熟,，公司期間費用率仍有一 定的下降空間。

研發(fā)投入持續(xù)加碼,，光伏業(yè)務(wù)未來可期,。近五年公司研發(fā)投入快速增長，根據(jù)年報披 露,，2018 年研發(fā)投入 8493.8 萬元,，2019 年 10295.66 萬元，同比增長 21.21%,， 2020 年 8648.03 萬元,，2021 年投入 1.67 億元，同比增長 92.11%,，2022 年 Q1-Q3 研發(fā)投入 2.43 億元,，同比增長 108.06%，伴隨著公司研發(fā)支出的快速增長,，公司核 心競爭力不斷加強(qiáng),。

2、節(jié)能節(jié)水行業(yè)龍頭地位穩(wěn)定,，主營業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長

公司以溴化鋰核心制冷機(jī)起家,，深耕節(jié)能節(jié)水行業(yè) 40 余年。公司節(jié)能節(jié)水產(chǎn)品主要 包括溴冷機(jī),、換熱器、空冷器等五大系列 300 多個品種,，銷售渠道覆蓋全球 100+國 家和地區(qū),，下游應(yīng)用場景豐富,。目前全球范圍內(nèi)已運行的設(shè)備高達(dá) 3 萬余臺，累積優(yōu) 勢明顯,，產(chǎn)品技術(shù)和制造能力國際領(lǐng)先,，牢牢占據(jù)市場頭部梯隊。

2.1,、溴冷機(jī)設(shè)備先進(jìn),，大幅降低能耗

溴冷機(jī)是一種以熱能為動力源，以水為制冷劑,，以溴化鋰溶液為吸收劑,，制取冷源水 的設(shè)備。公司溴冷機(jī)產(chǎn)品單機(jī)組最高可達(dá) 50MW 大功率,，機(jī)組整機(jī)泄漏率優(yōu)于國外標(biāo) 準(zhǔn) 4 個數(shù)量級,，且機(jī)組 COP 值處于世界先進(jìn)水平，設(shè)備的性能,、可靠性,、自動化程度 均得到市場充分認(rèn)可。同時該業(yè)務(wù)以余熱利用,、節(jié)能減排為核心技術(shù)方案和經(jīng)營主線,， 實現(xiàn)能源的梯級利用，從而大幅降低能源消耗,，提高能源利用效率,，主要圍繞清潔供 熱、公共建筑和工業(yè)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù),，以及大客戶戰(zhàn)略協(xié)同公司其他業(yè)務(wù)銷售,。

2.2、換熱器行業(yè)領(lǐng)先,，下游應(yīng)用場景豐富

換熱器是一種將熱流體的部分熱量傳遞給冷流體的設(shè)備,，在工藝工程中實現(xiàn)對介質(zhì) 所要求的溫度要求。公司生產(chǎn)的高效換熱器主要是大型壓縮機(jī)級間冷卻器,、冷凝器,、 后冷卻器和再生加熱器。目前公司換熱器立足穩(wěn)定增長的空分業(yè)務(wù),，繼續(xù)維持第一位 的市場份額,，并積極拓展新產(chǎn)品新市場，現(xiàn)已與通威,、特變,、大全、麗豪等多晶硅行 業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶達(dá)成訂單合作,，為客戶提供從計算選型到設(shè)計制造,，再到驗收認(rèn)證的全流 程服務(wù),。

2.3、空冷器獲市場高度認(rèn)可,，節(jié)水效果顯著

空冷器是用空氣冷卻的熱交換器的簡稱,，是利用空氣對工藝流體進(jìn)行冷卻（冷凝）的 大型工業(yè)用熱交換設(shè)備，被普遍使用在火電,、煤化工,、石油化工和油氣加工生產(chǎn)環(huán)節(jié) 中。公司充分發(fā)揮現(xiàn)有鋼塔的技術(shù)和經(jīng)驗優(yōu)勢,，獲得客戶高度認(rèn)可,，2021 年度訂單金額創(chuàng)歷史新高。同時,，公司積極導(dǎo)向鋼塔間冷系統(tǒng) EPC 方案,，獲得國電電力內(nèi)蒙古 上海廟、華能隴東能源,、華能達(dá)拉特發(fā)電廠等空冷項目,，進(jìn)一步鞏固了公司在鋼塔市 場的領(lǐng)軍地位。在轉(zhuǎn)型升級方面,，公司穩(wěn)步提升循環(huán)水產(chǎn)業(yè)市場份額,，中標(biāo)新特、信 發(fā),、魯西,、協(xié)鑫等各行業(yè)典型循環(huán)水冷卻項目，為空冷業(yè)務(wù)未來的發(fā)展打開了新局面,。

火電項目加速重啟,，空冷市場再迎春風(fēng)。在能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速的背景下,，新能源裝機(jī) 規(guī)模占比不斷提升,，但受制于其產(chǎn)出不穩(wěn)定性和消納問題的存在，電力高峰時段供應(yīng) 能力相對欠缺,，因此火電仍是現(xiàn)階段電力供應(yīng)中不可或缺的支柱性電源,。根據(jù) Global Energy Monitor 的統(tǒng)計，國內(nèi) 2022 年新增煤電核準(zhǔn)裝機(jī)規(guī)模高達(dá) 106GW,，開工顯 著加速,，新項目核準(zhǔn)達(dá)到 2015 年以來的最高水平。在能源保供的壓力下,，火電項目 加速重啟,，公司空冷設(shè)備憑借高熱效率和低能耗，進(jìn)一步賦能火電行業(yè)改造，有望迎 來重要發(fā)展風(fēng)口,。

公司節(jié)能節(jié)水設(shè)備產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升,。2021 年度公司溴冷機(jī)生產(chǎn)量為670臺套,，銷售 量為 626臺套,，營業(yè)收入達(dá)11.9 億元，銷售量同比增加 38.5%,；換熱器生產(chǎn)量為 628 臺套,，銷售量為 643 臺套，銷售量同比增加 65.3%,；空冷器生產(chǎn)量為 7750 臺套,，銷 售量為 7668 臺套，銷售量比上年增加 39%,。節(jié)水節(jié)能系統(tǒng)業(yè)務(wù)在 2022 年上半年實 現(xiàn)營業(yè)收入 12.4 億元,，同比增長24.37%。深度綁定下游客戶,，業(yè)績穩(wěn)定增長,。由于公司占據(jù)市場領(lǐng)先地位以及較強(qiáng)的產(chǎn)品核心 競爭力，2021 年以來公司節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)訂單數(shù)量穩(wěn)定遞增,，已與國家能源集團(tuán),、華能、中國電力等企業(yè)簽訂訂單合作,，預(yù)計到 2024 年年均復(fù)合增長率超 20%,。

海外市場齊頭并進(jìn)。公司不斷拓展海外市場業(yè)務(wù),，2021 年海外訂單創(chuàng)下歷史新高,。 溴化鋰機(jī)組保持了在巴基斯坦、印尼等國的高市占率,；換熱器在海外地?zé)?ORC 發(fā)電 和 CO2 儲能等行業(yè)取得較好的拓展,；空冷器實現(xiàn)了新加坡垃圾發(fā)電項目的訂單突破； 智慧能源管理與服務(wù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利,，公司成功拓展世界級航空樞紐及國內(nèi)最大供熱 中繼能源站系統(tǒng)智慧運維服務(wù)項目,。

3、受益硅料大幅擴(kuò)產(chǎn),，還原爐業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長

3.1,、硅料環(huán)節(jié)需求爆發(fā)，還原爐市占率遙遙領(lǐng)先

硅料新老廠商齊齊擴(kuò)產(chǎn),，供給瓶頸逐步消除,。多晶硅還原爐是上游硅料生產(chǎn)的核心設(shè) 備，主要功能是將三氯氫硅、氫氣等原料通過在爐內(nèi)進(jìn)行一系列化學(xué)反應(yīng)生成多晶硅 棒,。2020 年以來,，碳中和大戰(zhàn)略全面鋪開，光伏行業(yè)進(jìn)入平價時代,，終端需求增長 明顯提速,，但在 2018-2019 年的低產(chǎn)背景下，由于硅料擴(kuò)產(chǎn)周期較長,，2020-2021 年新增產(chǎn)能匱乏,，導(dǎo)致市場長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，硅料價格暴漲,，上行周期已到景 氣高峰,。近年來隨著市場盈利空間被打開，疊加下游裝機(jī)需求漸趨旺盛,，硅料環(huán)節(jié)新 玩家不斷涌入,，老牌廠商持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，供需格局被扭轉(zhuǎn),。2022 年四季度以來國內(nèi)多晶 硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏加快,，新增產(chǎn)能逐漸爬坡放量，檢修廠商復(fù)產(chǎn),，出貨量逐月提升,。

還原爐業(yè)務(wù)位居行業(yè)龍頭地位，規(guī)模效應(yīng)顯著,。2007 年,，雙良集團(tuán)子公司雙良新能 源裝備成立，專注多晶硅還原爐設(shè)備的研發(fā),，是國內(nèi)第一批實現(xiàn)多晶硅核心生產(chǎn)設(shè)備 自主生產(chǎn)的企業(yè)之一,。2015 年公司剝離化工業(yè)務(wù)并重組并購還原爐業(yè)務(wù)，幾年間迅 速發(fā)展成為國內(nèi)多晶硅還原爐龍頭,。經(jīng)過數(shù)十年的深耕,，還原爐產(chǎn)品系列多樣，有 72 對棒,、60 對棒,、48 對棒、40 對棒,、36 對棒,、24 對棒、18 對棒等,，各項技術(shù)指標(biāo) 和性能已獲得業(yè)內(nèi)充分認(rèn)可,。目前公司還原爐市占率穩(wěn)居國內(nèi)首位,，競爭格局穩(wěn)定。 公司逐漸形成規(guī)模效應(yīng),，擁有國內(nèi)最大單爐產(chǎn)量的多晶硅還原爐制造基地,，能夠持續(xù) 應(yīng)對擴(kuò)產(chǎn)需求。

技術(shù)迭代創(chuàng)新持續(xù)增加動能,。公司將技術(shù)創(chuàng)新,、產(chǎn)品研發(fā)作為可持續(xù)發(fā)展重要環(huán)節(jié)， 不斷推動工藝進(jìn)步,，以持續(xù)的研發(fā)投入不斷鞏固行業(yè)地位,。公司專注于大型節(jié)能型還原爐的研發(fā)和生產(chǎn)，各項技術(shù)指標(biāo)均達(dá)到國內(nèi),、國際先進(jìn)水平，目前公司已經(jīng)完成超 大型 72 對棒的多晶硅還原爐的研發(fā),，首臺銀制 1 對棒電子級多晶硅評價爐的開發(fā)與 交付以及電子級還原爐,、智能還原爐的開發(fā)等工作。隨著硅棒對數(shù)增加,，電耗和能耗 大幅降低,，提高生產(chǎn)效益，增強(qiáng)產(chǎn)品競爭力,。

3.2,、改良西門子法技術(shù)優(yōu)勢顯著，滿足材料品質(zhì)

公司所生產(chǎn)的多晶硅還原爐使用目前較為成熟的改良西門子法生產(chǎn)工藝,。目前國內(nèi) 主流的多晶硅生產(chǎn)工藝有改良西門子法和硅烷流化床法,。改良西門子法是在 800℃- 1100℃的硅芯表面與氫氣發(fā)生還原反應(yīng)，生成高純度棒狀硅,。相較于硅烷法,，改良西 門子法具有產(chǎn)品穩(wěn)定性高、產(chǎn)量大,、純度高等優(yōu)點,，能夠滿足太陽能多晶硅、電子級 多晶硅的材料品質(zhì)要求,，目前棒狀硅市場占比為 92.5%,。

改良西門子法能夠滿足 N 型電池材料純度要求。隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈降本增效趨勢的到 來,，光電轉(zhuǎn)換效率更高,，度電成本更低的 N 型電池逐漸走向規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，各大主流 廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn),。N 型電池相較于 P 型電池對硅料的純度要求更高,，改良西門子法能 夠達(dá)到所需的純度要求,，而硅烷流化床法生產(chǎn)的顆粒硅由于其制備過程中產(chǎn)品表面 積大，易被外界污染,，純度難以保障,，因此改良西門子法仍是未來核心的制備方法。

3.3,、海內(nèi)外政策,、需求雙支撐，上游擴(kuò)產(chǎn)推動還原爐訂單

“雙碳”政策持續(xù)刺激國內(nèi)需求,，清潔能源轉(zhuǎn)型已成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)促增長的重要抓手,。近 年來，國內(nèi)發(fā)布了《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》,、《關(guān)于完善能源綠色低碳轉(zhuǎn)型體 制機(jī)制和政策措施的意見》等多項有關(guān)雙碳政策,、能源體系規(guī)劃的政策文件，表明我 國將持續(xù)大力發(fā)展風(fēng)電光伏,，推進(jìn)能源體系改革的趨勢,，建設(shè)集中式大型風(fēng)光基地以 及持續(xù)推進(jìn)整縣屋頂分布式光伏開發(fā)，雙輪驅(qū)動為光伏行業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航,，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,。

海外市場政策利好，主要國家均上調(diào)可再生能源規(guī)劃目標(biāo),。受國際能源安全形勢影 響,，歐盟、美國等國家也陸續(xù)提出多項綠色能源計劃和相關(guān)政策,，上調(diào)可再生能源規(guī) 劃目標(biāo),，指明光伏行業(yè)未來重點發(fā)展地位。在能源低碳發(fā)展,、自主供應(yīng),、光伏發(fā)電經(jīng) 濟(jì)性凸顯、天然氣價格上升等因素驅(qū)動下,，全球主要市場光伏建設(shè)積極性顯著提升,， 海內(nèi)外光伏需求空間將呈現(xiàn)良好成長趨勢，預(yù)測未來在政策和市場需求驅(qū)動下,，全球 光伏裝機(jī)需求持續(xù)利好,。

下游裝機(jī)需求快速增長，硅料大幅擴(kuò)產(chǎn)帶動還原爐產(chǎn)能,。2020 年以來,，光伏行業(yè)終 端需求增長明顯提速，但由于硅料擴(kuò)產(chǎn)周期較長,，2020-2021 年新增產(chǎn)能匱乏,，2022 年硅料環(huán)節(jié)出現(xiàn)嚴(yán)重緊缺,，年初時總產(chǎn)能僅 294GW，對比 280GW 的需求供給緊張,， 硅料價格高企,。到 2022 年四季度，各家硅料廠商大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計劃陸續(xù)落地,，名義產(chǎn) 能在 2022 年末超越 500GW,。根據(jù)硅業(yè)分會預(yù)測，2022 年底國內(nèi)硅料名義產(chǎn)能達(dá)到 120.3 萬噸,，而 2023 年底國內(nèi)硅料產(chǎn)能有望達(dá)到 240.4 萬噸,，年新增產(chǎn)能約為 120.1 萬噸，同比增長 99.83%,。

假設(shè)單萬噸硅料需要的還原爐及撬塊的價值量為 8000 萬 元,，則 2023 年設(shè)備市場空間為 96 億元，考慮到公司市占率最高,，2023 年還原爐業(yè) 務(wù)收入有望實現(xiàn)穩(wěn)步增長,。2022-2025 年全球光伏年均新增裝機(jī)達(dá)到 232-286GW， 國內(nèi)光伏新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到 83-99GW,，假設(shè)單 GW 裝機(jī)對應(yīng)的硅料需求為 0.26 萬噸，對應(yīng)年均新增硅料需求為 60.32-74.36 萬噸,，每年的設(shè)備需求約為 48-59 億 元,，公司作為行業(yè)龍頭率先受益。

硅料供需缺口持續(xù)存在,，還原爐市場空間穩(wěn)定,。從需求端角度，根據(jù) CPIA 預(yù)測,， 2023年國內(nèi)新增裝機(jī)量預(yù)計達(dá)到95-120GW,，全球新增裝機(jī)量預(yù)計達(dá)到280-330GW。 其中中美市場預(yù)計需求較快增長,，貢獻(xiàn)全球市場主要增量,，歐洲和印度、巴西等新興 市場有望延續(xù)增長勢頭,。廣闊的下游需求提升空間使得硅料需求量維持高增長態(tài)勢,。 從供給端角度，由于產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)周期長達(dá) 18 個月,，爬坡周期大約 3-6 個月,，同時考 慮出工率、能耗雙控的影響,，硅料名義產(chǎn)能過剩,，而實際產(chǎn)能不足,。同期時間供需兩 端不平衡，因此在未來兩年內(nèi)預(yù)計硅料供需缺口會持續(xù)存在,，市場空間充足,。

還原爐在手訂單充足，未來盈利空間可觀,。公司在長期發(fā)展中與行業(yè)上游企業(yè)達(dá)成深 度戰(zhàn)略合作關(guān)系,，議價能力較強(qiáng)。公司將持續(xù)為通威股份,、保利協(xié)鑫,、新疆大全、亞 洲硅業(yè),、新特能源等主流廠商提供多晶硅還原爐生產(chǎn)設(shè)備,。受益于硅料擴(kuò)產(chǎn)，公司近 一年來簽訂訂單數(shù)量充足,，明后年業(yè)績有保障,。自 2022 年以來，公司簽訂多晶硅還原爐訂單合計約 46.52 億元,，其中預(yù)計 22 年內(nèi)交付完成的訂單金額總計近 25 億元,， 部分最遲 23 年初交付完成訂單金額合計約 13 億元。同時公司還原爐業(yè)務(wù)毛利率高 達(dá) 39%,，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平,，提高公司整體利潤率，盈利空間可觀,。根據(jù)業(yè)務(wù)趨 勢,，預(yù)計公司業(yè)績在未來兩年將持續(xù)受益于還原爐訂單。

4,、硅片&組件雙輪驅(qū)動,，打開未來成長空間

4.1、硅片環(huán)節(jié)盈利空間巨大,，大尺寸產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性稀缺

硅片據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈地位強(qiáng)勢環(huán)節(jié),，大尺寸產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性稀缺。2021 年以來硅料市場持續(xù)供 小于求,，致使硅料價格持續(xù)上漲,，因成本傳導(dǎo)能力較強(qiáng)，在此背景下硅片價格也隨之 攀升,，覆蓋大部分上游成本漲幅,，硅片廠商盈利空間不斷擴(kuò)大，推動行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程,。 2022 年底硅片企業(yè)的理論產(chǎn)能超 400GW,，假設(shè) 2022 年全球光伏新增裝機(jī)量為 230GW,，按照 1：1.25 的容配比計算，對應(yīng)硅片需求為 287.5GW 左右,，硅片名義 產(chǎn)能或?qū)⒚媾R過剩壓力,。

實際上，大尺寸硅片需求有望達(dá)到 90%以上,，目前已有的 名義產(chǎn)能中,，不同尺寸硅片供給與需求呈現(xiàn)不匹配狀態(tài)，小尺寸硅片供大于求,，而主 流的大尺寸硅片處于供不應(yīng)求的狀態(tài),。在“降本增效”的行業(yè)目標(biāo)驅(qū)動下，顆粒硅,、 大尺寸,、薄片化，異質(zhì)結(jié),、多主柵,、多分片等技術(shù)的進(jìn)步與應(yīng)用，促進(jìn)光伏主產(chǎn)業(yè)鏈 加速迭代擴(kuò)張,，在光伏裝機(jī)需求大幅擴(kuò)張的大背景下,，疊加多環(huán)節(jié)技術(shù)迭代帶來的產(chǎn) 能更新需求，不必過度擔(dān)心產(chǎn)能過剩問題,?？紤]到產(chǎn)能爬坡、開工率等因素,，公司無 法硬性保障硅片實際產(chǎn)能總量，預(yù)計硅片環(huán)節(jié)仍處于階段性供給緊平衡狀態(tài),。

4.2,、公司前瞻性布局生產(chǎn)輔材渠道

公司深度鎖定高純石英砂供應(yīng)渠道，保障未來產(chǎn)能持續(xù)釋放,。石英坩堝是硅片生產(chǎn) 拉晶環(huán)節(jié)必不可少的關(guān)鍵耗材,，也對硅片產(chǎn)量與品質(zhì)有重要影響。變形,、析晶等問題 會影響拉晶成晶率,，每拉制一爐硅棒即需更換一個石英坩堝，因此其是直拉法制造單 晶硅片的重要耗材,。而石英坩堝質(zhì)量的核心在于原材料高純石英砂,，其門檻較高，需 要同時滿足礦源品質(zhì)和提純技術(shù)兩方面的要求,，是石英坩堝制備的原材料和主要成 本來源,。受制于高純石英砂主要依賴國外進(jìn)口且寡頭廠商擴(kuò)產(chǎn)意愿不足,，在硅片名義 產(chǎn)能過剩、有效產(chǎn)能不足的背景下,，石英坩堝或?qū)⒊蔀槲磥砉夥a(chǎn)業(yè)鏈的重要供給瓶 頸,。公司目前石英砂進(jìn)口渠道穩(wěn)定，提前布局相關(guān)配套產(chǎn)品,，預(yù)計能夠支撐未來兩年 生產(chǎn)訂單,。

控股子公司自主生產(chǎn)石英坩堝，硅片生產(chǎn)交付再增保障,。2023 年 2 月 27 日公司公 告將與澄利新材料（包頭）有限公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易,，公司為澄利新材料提供高純石英 砂原材料，由澄利新材料加工制作成石英坩堝,，用于公司生產(chǎn)單晶硅片,。2023 年關(guān) 聯(lián)方勞務(wù)費預(yù)估高達(dá) 1.2 億元，預(yù)計能大幅解決硅片生產(chǎn)過程中石英坩堝的消耗需 求,，一定程度上緩解產(chǎn)能瓶頸問題,，有助于保障單晶硅硅片業(yè)務(wù)訂單的交付。

4.3,、硅片業(yè)務(wù)已成第二增長曲線

行業(yè)集中度下降趨勢明顯,，公司借助產(chǎn)線和設(shè)備優(yōu)勢后來居上。在硅片領(lǐng)域,，隆基綠 能和 TCL 中環(huán)兩家龍頭企業(yè)長期占據(jù)市場超過 50%份額,，由于較大的利潤空間和難 度中等的技術(shù)門檻，硅片制造環(huán)節(jié)入局者變多,。隨著 2023 年硅料降價周期的來臨,， 硅片環(huán)節(jié)市場競爭日益充分，企業(yè)之間盈利水平差距逐漸縮小,，雙寡頭市占率或?qū)⑦M(jìn)一步下降,，CR5 預(yù)計將穩(wěn)定在 70%左右，未來產(chǎn)品品質(zhì),、穩(wěn)定性和生產(chǎn)管理水平將 成為下一階段的核心競爭力,。自 2021 年成立集團(tuán)子公司雙良硅材料有限公司，公司 正式切入硅片賽道,，并開展 40GW 大尺寸單晶硅片一期項目（20GW）,。隨著下游需 求激增，公司迅速發(fā)展,，2022 年 11 月在包頭投資 105 億元建設(shè) 50GW 大尺寸單晶 硅拉晶項目,，目前公司已具備一定的硅片生產(chǎn)規(guī)模，借助專業(yè)設(shè)備和智能化產(chǎn)線的先 天優(yōu)勢，快速提升產(chǎn)能,，形成規(guī)模效應(yīng)以降低成本,。

大尺寸、薄片化趨勢利好產(chǎn)能釋放,，有望推動公司盈利改善,。在降本增效的行業(yè)趨勢 催化下，硅片生產(chǎn)不斷向大型化,、薄片化方向發(fā)展,，182mm 和 210mm 尺寸競爭激 烈，此外未來 200+mm 技術(shù)路線選擇更多,。根據(jù) PV Infolink 預(yù)測,，2024 年 180+mm 硅片產(chǎn)量占比將達(dá)到 53%，210mm 尺寸硅將達(dá)到 32%,。因此,，諸多主流廠商紛紛 擴(kuò)產(chǎn)大尺寸硅片以攤薄單位生產(chǎn)成本，同時更新生產(chǎn)大尺寸硅片的生產(chǎn)設(shè)備線,。而公 司目前主要業(yè)務(wù)集中在大尺寸單晶硅片,，無需更換設(shè)備,，大幅減少設(shè)備迭代費用,。在 2021 年 10 月已實現(xiàn)小批量設(shè)備調(diào)試大尺寸單晶硅棒，截止到 2022 年上半年,，單晶 一廠 560 臺單晶爐和單晶二廠 800 臺單晶爐均已全部投產(chǎn)運行,、滿負(fù)荷生產(chǎn)，年產(chǎn) 能已超 20GW,。

硅片業(yè)務(wù)長單充盈,，盈利空間廣闊。公司所生產(chǎn)的硅片已獲下游廠商充分認(rèn)可,，已與 包括愛旭股份,、東方日升在內(nèi)的 11 家主流企業(yè)簽訂了超 900 億元的產(chǎn)品銷售合同， 在手訂單充足,。2022 年底產(chǎn)能約 40GW，出貨約 13GW,，預(yù)計 2023 年底產(chǎn)能約 50GW,，出貨約 35GW，公司有望大幅受益于硅片業(yè)務(wù),。受上游硅片價格變化傳導(dǎo)以 及下游成本價值傳導(dǎo),，硅片行業(yè)盈利發(fā)展空間較大,?？紤]公司產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異，成本管 理有效,，上下游議價能力良好，預(yù)計公司硅片業(yè)務(wù)利潤率將高于行業(yè)平均水平,。同時 公司 2021 年產(chǎn)銷率達(dá)到 90%,，銷售情況可觀,，2022 年三季度單晶硅材料銷售收入 已達(dá) 49 億元,，預(yù)計在 2023 年將迅速實現(xiàn)產(chǎn)量爬坡,，釋放硅片產(chǎn)能,，利好公司業(yè)績。

1600 爐型全面投產(chǎn),，非硅成本大幅降低,。公司此次切入硅片板塊，均使用先進(jìn) 1600 爐型單晶爐生產(chǎn),，爐型適用于生產(chǎn)大尺寸硅棒,，能夠滿足 210mm 及以下規(guī)格的硅片 生產(chǎn)要求，符合大尺寸趨勢下下游廠商所需的產(chǎn)品條件,，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢。同時 使用公司節(jié)能冷卻水塔,，降低綜合能耗 10%,，疊加雙良節(jié)能氬氣回收裝置，預(yù)計能 為公司每年節(jié)約 2 億元費用,，實現(xiàn)降本增效,。深度綁定上游供應(yīng)商，硅料采購優(yōu)勢顯著,。受益于多晶硅還原爐業(yè)務(wù)渠道拓展,，公司 與上游硅料生產(chǎn)廠商達(dá)成雙向合作，縱向加深一體化布局發(fā)展,。公司與通威股份,、新 特能源等多家主流廠商建立了長期的供應(yīng)鏈供給和戰(zhàn)略合作關(guān)系，目前已與 8 家企業(yè)簽訂硅料訂購長單超 104 萬噸,，約 2627 億元,，在鎖量不鎖價的方式下保證原材料 的供應(yīng)以及產(chǎn)能釋放。

4.4、光伏組件需求持續(xù)提升,，上游產(chǎn)能釋放促進(jìn)利潤再分配

裝機(jī)容量呈高速增長趨勢,，光伏組件需求持續(xù)旺盛。2022 年全球組件需求高達(dá) 280GW,，相較 2021 年實現(xiàn) 56.5%的超預(yù)期增長,，主要系俄烏戰(zhàn)爭以及能源價格飆 升而大幅刺激再生能源需求。根據(jù) PV InfoLink 預(yù)測,，2023 年全球組件需求有望達(dá) 到 338GW,，同比增長 21.6%。2023 年預(yù)期增長幅度相較去年出現(xiàn)一定的回落,，主 要原因除了較高的基期以外,，部分海外市場政策變化成為不確定性因素，如美國的 新疆法案與印度的 BCD 關(guān)稅造成進(jìn)口條件惡劣,、巴西對于小型分布式項目開始征 收電網(wǎng)使用費等,。但整體而言預(yù)計 2023 年光伏組件仍有約 60GW 的增長空間，樂 觀來看,，若海外政策限制有所突破,，預(yù)期全球組件需求有望成長至 398GW。

我國組件內(nèi)需出口雙旺,，助力全球碳中和目標(biāo),。據(jù)統(tǒng)計，2021 年我國組件出口 98.5GW,在海外市場的市占率達(dá)到了 76.9%,，有力推動了全球碳中和目標(biāo)的實現(xiàn),。 PV InfoLink 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 全年我國共出口 154.8GW 光伏組件,，同比增長 74%,。2022 年俄烏沖突導(dǎo)致歐洲地區(qū)化石能源價格持續(xù)走高，全球各國對再生 能源重視程度大幅提升,，預(yù)計我國組件出口將會繼續(xù)上升,，海外需求持續(xù)擴(kuò)大。

光伏發(fā)電量上升趨勢明確,，光伏發(fā)電提升空間廣闊,。2022 年，國家發(fā)改委,、國家 能源局,，財政部等 9 部委聯(lián)合印發(fā)《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，明確到 2025 年,，可再生能源發(fā)電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風(fēng)電和 太陽能發(fā)電量實現(xiàn)翻倍，提升我國光伏發(fā)電量趨勢明確,。根據(jù)《2022 中國分布式 光伏行業(yè)發(fā)展白皮書》披露,，截至 2022 年 9 月底，我國光伏裝機(jī)在總電力裝機(jī)中 占比 14.4%,，成為僅次于水電的第二大可再生能源,，預(yù)計未來組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能具有極 為廣闊的提升空間。

雙碳背景下光伏產(chǎn)業(yè)鏈紛紛擴(kuò)產(chǎn),，供需錯配導(dǎo)致利潤分配失衡,。相較于光伏主產(chǎn)業(yè) 鏈其他環(huán)節(jié)，硅料行業(yè)技術(shù)門檻較高,，擴(kuò)產(chǎn)周期時間較長,，自我國提出雙碳戰(zhàn)略以 來，光伏終端裝機(jī)需求迅速提升,，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上各大廠商紛紛出資擴(kuò)產(chǎn),，最新的 上游硅料擴(kuò)產(chǎn)項目數(shù)據(jù)顯示，單條硅料生產(chǎn)線產(chǎn)能通常在 3 萬噸,，一條生產(chǎn)線投資 成本大約為 24 億元,，在投資擴(kuò)產(chǎn)成本上遠(yuǎn)高于其他環(huán)節(jié)，此外,，硅料擴(kuò)產(chǎn)周期通 常在一年到一年半,，產(chǎn)能爬坡期在三個月到半年之間，而下游的硅片和電池片環(huán)節(jié) 擴(kuò)產(chǎn)時間僅為 6-9 個月,，產(chǎn)能爬坡大約 3 個月,，可見，硅料擴(kuò)產(chǎn)不僅投資成本高,， 擴(kuò)產(chǎn)周期也要明顯長于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié),，疊加 2021 年硅片環(huán)節(jié)的新玩家入場，對 硅料需求上漲,，供給端硅料產(chǎn)能受到能耗雙控等因素影響而嚴(yán)重不足,，在 2021 至 2022 年硅料價格持續(xù)走高，這種供需錯配導(dǎo)致光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間利潤分配的 不均衡,。

硅料價格持續(xù)下跌,，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配。2021-2022 年因硅料擴(kuò)產(chǎn)落后于產(chǎn)業(yè) 鏈其他環(huán)節(jié),，硅料實際上成為了產(chǎn)業(yè)鏈供給環(huán)節(jié)的制約因素,，隨著各大廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)， 供需關(guān)系反轉(zhuǎn),，預(yù)計 2023 年硅料供給充足,，“擁硅為王”的場景將不復(fù)存在,。硅料 降價后光伏產(chǎn)業(yè)鏈成本下行，為下游組件環(huán)節(jié)讓利,，推動產(chǎn)業(yè)鏈利潤的重新分配,，硅 片電池組件一體化企業(yè)將最大化受益硅料產(chǎn)能釋放帶來的利潤紅利。由于硅料供給 彈性較小,，價格彈性大于組件,，地面電站光伏需求有望回升，進(jìn)一步刺激終端裝機(jī)需 求,。

跨越式布局組件業(yè)務(wù)，多業(yè)務(wù)發(fā)展共驅(qū)成長,。公司在組件端已經(jīng)初步完成前期準(zhǔn)備,， 獲得 TüV\CQC\ZDHY 等權(quán)威認(rèn)證，陸續(xù)簽訂海內(nèi)外銷售訂單,，組件業(yè)務(wù)起步順暢,。 同時,，公司成立雙良新能科技（包頭）有限公司，作為高效光伏組件項目的投資運營 主體,，在包頭地區(qū)開展 20GW 產(chǎn)能組件項目投資建設(shè)和生產(chǎn)，項目一期 5GW 已于 2022 年底建設(shè)完成，總投資約 15 億元,，其中固定資產(chǎn)投資約 7.2 億元,。一期項目建 設(shè)內(nèi)容主要包括組件車間,、倉庫,、動力車間、污水站,、辦公樓,、停車場等,，建設(shè)期兩年,。預(yù)計組件業(yè)務(wù)的開拓將進(jìn)一步增強(qiáng)公司在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上布局,，多點開花,，并擴(kuò)大 營收規(guī)模,，為公司向垂直一體化企業(yè)轉(zhuǎn)型添加新動能,。

組件業(yè)務(wù)起步順暢,，助力風(fēng)光火儲大基地建設(shè),。公司此次項目建設(shè)地位于包頭,，是黃 河幾字灣清潔能源基地中心,，距離河西走廊、冀北以及松江等大型清潔能源基地較近， 區(qū)位優(yōu)勢顯著,。根據(jù)十四五規(guī)劃，包頭所在的內(nèi)蒙古自治區(qū)到 2025 年新增裝機(jī)規(guī)模 將超過 32.6GW,，該地區(qū)未來組件需求將會持續(xù)高漲,。公司 2023 年和 2024 年組件 目標(biāo)出貨量分別為 3.5GW,、10GW,，兼容電池片尺寸從 182mm 向 210mm 延伸，從 單玻向兼容雙玻/透明背板組件發(fā)展,，不斷豐富 P 型,、N 型及 HJT 等不同類型組件矩 陣，功率最高可達(dá) 700W,，最高效率為 22.5%,。

公司與各大電力公司合作密切，有望加快光伏組件品牌建設(shè),。公司憑借其設(shè)備制造 業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢,，長期為“五大四小”發(fā)電企業(yè)提供間接空冷系統(tǒng)等設(shè)備,，助力企業(yè)完 成節(jié)能節(jié)水改造,，因此與各大發(fā)電公司在業(yè)務(wù)上有著密切的合作關(guān)系,。這些大型國有 電力企業(yè)同時承擔(dān)新能源建設(shè)任務(wù)以及能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要使命,，因此對光伏組件 長期具有較大需求,，公司依托與國有電力企業(yè)建立的長期良好合作關(guān)系，在客戶渠道 上具有顯著優(yōu)勢，有望獲得長期穩(wěn)定的訂單需求,，有利于加快公司光伏組件的品牌建 設(shè),。

光伏組件成本下降，未來利潤空間廣闊,。光伏組件是位于電池片和系統(tǒng)之間的下游環(huán) 節(jié),，其成本構(gòu)成主要由電池片,、鋁邊框、EVA、玻璃,、背板,、焊帶,、接線盒組成，其 單瓦成本占比分別為 61%,，9%,，8.4%,，7.1%,，5.2%，2.7%,，2.6%,，其中,，電池片 占比最高,。進(jìn)入 2023 年以后,，隨著硅料價格的下降，中下游環(huán)節(jié)產(chǎn)品紛紛降價,，電 池片從 2022 年 12 月初的 1.32 元/W 大幅下降至 2023 年 1 月初的 0.8 元/W，環(huán)比 下降 39.4%,，組件價格從 2022 年 12 月初的 1.96 元/瓦下降至 2023 年 1 月初的 1.83 元/W,，環(huán)比下降 6.6%,，降價幅度顯著小于上游電池片環(huán)節(jié),，預(yù)計未來利潤會有較大 的提升空間,。

5,、積極布局氫能領(lǐng)域,，電解制氫業(yè)務(wù)初露鋒芒

5.1、產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)利好,，氫能應(yīng)用市場廣泛

雙碳政策助添氫能行業(yè)活力,，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程提速。氫能是一種綠色低碳環(huán)保,、應(yīng)用 廣泛的二次能源,，對構(gòu)建清潔低碳安全高效的能源體系，調(diào)整能源結(jié)構(gòu)具有重要意義,。 在雙碳政策的背景下,，2022 年國家出臺《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035 年）》,， 明確氫能是為未來能源體系的重點方向，是實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的重要抓手,；同時 發(fā)布電價優(yōu)惠,、風(fēng)光指標(biāo)等電解制氫激勵政策，目標(biāo)到 2025 年初步建立較為完整的 供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)體系,，可再生能源制氫量達(dá)到 10-20 萬噸/年,。

氫能應(yīng)用市場廣泛，主要集中在交通,、化工,、建筑、儲能等領(lǐng)域,。在煤化工及石化領(lǐng) 域,、合成氨及其他工業(yè)領(lǐng)域，替代煤炭資源實現(xiàn)零碳排放,，解決碳排放密度高的問題,； 在交通行業(yè)中，為重卡領(lǐng)域的氫燃料電池車提供原料,；在鋼鐵工業(yè)領(lǐng)域,，替代焦炭作 為煉鋼工藝中的還原劑，初步達(dá)到減排效果,，推動綠色能源進(jìn)一步滲透,；在建筑行業(yè) 中嘗試天然氣摻氫替代原有燃料。

5.2,、氫能長期需求旺盛,，綠色制氫未來可期

氫氣需求空間廣闊，終端市場滲透率迅速提升,。據(jù)中國氫能聯(lián)盟預(yù)測,，2030 年我國 氫氣需求量將達(dá)到 3715 萬噸，在 2060 年有望超過 10000 萬噸,；在終端能源消費的 市場滲透率占比也將攀升至 20%,。受益于氫能行業(yè)的高景氣度發(fā)展和未來實際需求， 電解制氫設(shè)備的價值量將進(jìn)一步凸顯,，市場空間廣闊,。綠色制氫或?qū)⒊蔀橹髁髦茪浞绞?。市場常見的制氫方式有化石能源制氫,、工業(yè)副產(chǎn)氣 制氫、電解水制氫和其他可再生能源制氫等,。我國氫能生產(chǎn)以化石能源制氫為主,，約 81%的氫氣來自于燃燒煤和天然氣,；受制于高成本和技術(shù)難度，電解水制氫占比僅為 1%,。但兩者相比較,，電解水制氫在碳排放、儲能,、環(huán)境污染方面都具有顯著優(yōu)勢,，制 備過程實現(xiàn)零碳排放且不產(chǎn)生其他有害物質(zhì)，制氫純度高,。據(jù)中國氫能聯(lián)盟預(yù)測,，到 2050 可再生能源電解制氫占比能夠達(dá)到 70%。

5.3,、切入氫能電解槽行業(yè),，綠電智能制氫系統(tǒng)順利交貨

公司首套電解制氫設(shè)備順利出貨，未來有望持續(xù)獲利于電解槽市場,。2022 年公司成 立雙良新能源制氫團(tuán)隊——氫能研究中心,，布局清潔能源產(chǎn)業(yè)，規(guī)劃產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)發(fā)展,， 形成“綠電+綠氫”的發(fā)展模式,。2022 年 11 月，公司首套綠電智能制氫系統(tǒng)順利交付,，設(shè)備主要由電源系統(tǒng),、高性能電解槽、氣液分離器和純化裝置四大部分組成,，具 備制備量大,、安全性高、技術(shù)先進(jìn),、自動化集成度高等優(yōu)勢,，能夠在大波動性場景中 高效穩(wěn)定運行，單槽制備量能夠達(dá)到 1000Nm/h 以上且純度在 99.9999%以上,，同時 實現(xiàn) 100%無人值守,。

目前公司電解槽產(chǎn)品受市場認(rèn)可程度高，已獲得內(nèi)蒙古潤陽硅 料二期高純多晶硅項目電解制氫項目訂單,，同時團(tuán)隊繼續(xù)積極投入電解制氫研發(fā),，目 前已與上海交通大學(xué)等科研機(jī)構(gòu)達(dá)成技術(shù)合作，承擔(dān)“綠電堿性膜電解水制氫電堆關(guān) 鍵材料與系統(tǒng)集成”產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)研究課題項目,，以進(jìn)一步優(yōu)化電解槽結(jié)構(gòu)和組裝 工藝,，提高電解槽性能、單位面積產(chǎn)氫量并降低制氫能耗等,，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品技術(shù),，提 升市場競爭力,。受益于工業(yè)領(lǐng)域清潔能源需求和節(jié)能減排趨勢，今年 4 月電解槽年 產(chǎn)能 100 臺產(chǎn)線投產(chǎn)后,，預(yù)計將持續(xù)獲益于電解槽市場紅利,。

公司采用堿性電解制氫技術(shù)，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程日臻成熟,。目前市場存在堿性電解水（ALK）,、 質(zhì)子交換膜（PEM）、陰離子交換膜（AEM）,、固體氧化物（SOEC）四種電解水制氫 技術(shù),。公司采用較為成熟的堿性電解水技術(shù)，該技術(shù)具有操作易實現(xiàn),、投資費用低,、 使用壽命長等優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程成熟,。AEM 和 SOEC 目前屬于新興技術(shù),，在制造工 藝和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程上還有待提升，PEM 技術(shù)在特定應(yīng)用場景具有優(yōu)勢,，但市場滲透率 扔在提升過程中,。

6、盈利預(yù)測

節(jié)能節(jié)水設(shè)備業(yè)務(wù)：作為該領(lǐng)域的龍頭企業(yè),，公司的節(jié)能節(jié)水設(shè)備產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升,， 在手訂單充足，我們預(yù)計該業(yè)務(wù) 2022 年-2024 年營收增速分別為：15%,、40%,、25%。 目前公司在行業(yè)內(nèi)市場占有率遙遙領(lǐng)先,，上下游議價能力強(qiáng),，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢顯著，整 體業(yè)務(wù)毛利率處于市場較高水平,。因此,，預(yù)計 2022 年-2024 年節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)毛利率 分別為：28.0%、30.0%,、30.0%,。 多晶硅還原爐業(yè)務(wù)：受益于下游裝機(jī)需求激增，硅料擴(kuò)產(chǎn)計劃陸續(xù)實施,，設(shè)備供給需 求量大,，公司多晶硅還原爐業(yè)務(wù)在手訂單充足，2022 年內(nèi)交付完成訂單約 25 億元,， 我們預(yù)計該業(yè)務(wù) 2022 年-2024 年營收增速分別為：150.0%,、60.0%、40.0%,。公司 多晶硅業(yè)務(wù)市場優(yōu)勢明顯,，龍頭地位穩(wěn)固，長期保持高利率水平,，預(yù)計 2022 年-2024 年還原爐業(yè)務(wù)毛利率分別為：39.0%,、40.0%、40.0%,。

硅片和組件業(yè)務(wù)：公司硅片業(yè)務(wù)正處于產(chǎn)能釋放和爬坡期,，主要生產(chǎn)主流的大尺寸、 薄片化單晶硅片,，2022 年底硅片產(chǎn)能有望達(dá)到 33GW,。2022 年內(nèi)公司已簽訂 900 億元產(chǎn)品合同，該業(yè)務(wù)將持續(xù)利好公司整體盈利,，預(yù)計 2022 年-2024 年硅片業(yè)務(wù)營 收增速分別為：3067.2%,、120.0%、40.0%,。隨著硅料價格下跌,，中間產(chǎn)品價格下降， 下游組件利潤空間有所擴(kuò)張,，預(yù)計公司 2022 年-2024 年組件業(yè)務(wù)營收分別為：52.5 億元,、75.0 億元。 氫設(shè)備業(yè)務(wù)：在雙碳政策和國家可再生能源發(fā)展規(guī)劃的雙重推動下,，可替代能源占比 上升趨勢明顯,，公司積極布局氫能行業(yè)，對綠電制氫系統(tǒng)降本增效,，2022 年 9 月公 司已經(jīng)順利完成首套 1000Nm3/h 綠電智能制氫系統(tǒng),，推進(jìn)產(chǎn)品快速進(jìn)入市場，預(yù)計 2023 年和 2024 年氫設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率分別為：35%,、35%,；預(yù)計 2023 年和 2024 年 氫設(shè)備業(yè)務(wù)營收分別為：2 億元、4 億元,。

基于以上假設(shè),，我們預(yù)計公司 2022-2024 年總營收分別為 129.0 億、299.3 億,、415.3億,，營收增速分別為 236.8%、132.1%,、38.8%,。凈利率分別為 8.0%,、8.4%、8.6%,。在新能源行業(yè)相關(guān)政策以及市場需求的不斷推動下,，我們預(yù)計 2022 年至 2024 年公 司實現(xiàn)營收 128.97 億元、299.32 億元,、415.35 億元,，同比增長 236.76%、132.09%,、 38.76%,，歸母凈利潤10.36元、24.99億元,、35.70億元,，同比增長233.93%、141.32%,、 42.83%,，對應(yīng) PE 分別為 20、8,、6X,。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議,。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文。）