1.1 資本與風(fēng)險(xiǎn)的硬約束沒有放松且進(jìn)一步細(xì)化

首先，我們需要強(qiáng)調(diào),，當(dāng)前監(jiān)管對(duì)于商業(yè)銀行資本及風(fēng)險(xiǎn)的硬約束沒有放松,，資本與資產(chǎn)質(zhì)量的底線思維不能突破,。2023年2月,，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新版《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》與《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》。與此前相比,，資本新規(guī)對(duì)銀行業(yè)各類業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用都做出了更加細(xì)致嚴(yán)格的規(guī)定,，引導(dǎo)銀行更加聚焦主業(yè),、更加審慎的進(jìn)行資產(chǎn)配置。金融風(fēng)險(xiǎn)分類新規(guī)的出臺(tái),，證明了監(jiān)管層對(duì)于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理的態(tài)度仍是從嚴(yán)從優(yōu),，牢牢守住風(fēng)險(xiǎn)底線。我們認(rèn)為,，監(jiān)管發(fā)布以上兩個(gè)文件,，嚴(yán)肅表明了其對(duì)商業(yè)銀行資本與風(fēng)險(xiǎn)兩大硬約束的堅(jiān)定態(tài)度，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要前提是不發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

商業(yè)銀行今天的利潤(rùn)既是明天放貸的生產(chǎn)資料,，更是應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)的存糧,。央行曾在2019年四季度貨幣政策報(bào)告中以專欄的形式表態(tài)社會(huì)需要理性看待商業(yè)銀行利潤(rùn)增長(zhǎng)。由于我國(guó)金融體系以間接融資為主,，銀行是實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取融資的主要渠道,，那么通過利潤(rùn)留存補(bǔ)充核心一級(jí)資本，對(duì)維持放貸能力非常重要,。否則,，突破資本底線，導(dǎo)致商業(yè)銀行缺乏支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原材料“資本”,，只會(huì)導(dǎo)致惡性循環(huán),，實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而受到抑制。除了進(jìn)入資本,，銀行的另一部分利潤(rùn)進(jìn)入撥備,，以調(diào)豐補(bǔ)歉的思路應(yīng)對(duì)信貸業(yè)務(wù)中潛在的跨周期風(fēng)險(xiǎn)暴露，豐年存糧,、災(zāi)年放糧,，進(jìn)入撥備的利潤(rùn)是銀行業(yè)高杠桿、跨周期經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性的重要保障,。

資本方面,，為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能提高的逆周期資本要求，且保留一定安全邊際,，商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率應(yīng)保持在底線要求+1.5~3.5%,。以四大行為例，其核心一級(jí)資本充足率的底線要求為9.0%（工行及中行）或8.5%（建行及農(nóng)行）,，即5%（核心一級(jí)資本要求）+2.5%（儲(chǔ)備資本要求）+1.5%或1%（全球系統(tǒng)性重要銀行附加資本要求）+0%（逆周期資本要求,，暫為0）。2020年9月,，央行發(fā)布《關(guān)于建立逆周期資本緩沖機(jī)制的通知》,，正式引入逆周期資本。這意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行,、信貸增速過快或個(gè)別行業(yè),、部門出現(xiàn)過熱時(shí)，監(jiān)管將要求商業(yè)銀行額外計(jì)提2.5%以內(nèi)的逆周期資本,，且需要由核心一級(jí)資本滿足,。而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，上行周期計(jì)提的逆周期資本也極有可能被釋放出來(lái),。近兩年在疫情的影響下,，我國(guó)逆周期資本要求暫為0%,，后續(xù)不排除提升的可能，歐洲主要國(guó)家2022年均提升逆周期資本要求至0.5~2.5%,。另外,，商業(yè)銀行做資本規(guī)劃時(shí)，一般會(huì)在底線要求基礎(chǔ)上留有1~2.5%的安全邊際（如下表所示）,。因此,，為應(yīng)對(duì)可能提升的逆周期資本要求（0.5~2.5%），以及保留一定資本安全邊際（至少為1%）,，商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率應(yīng)保持在底線要求+1.5~3.5%,。于四大行而言，核心一級(jí)資本充足率應(yīng)至少維持在10%~12.5%以上,。

資產(chǎn)質(zhì)量方面,，為應(yīng)對(duì)潛在不良暴露，商業(yè)銀行至少需要保持撥備覆蓋率在120%~150%以上,。2018年,，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求的通知》，明確將撥備覆蓋率監(jiān)管要求由150%調(diào)整到120%-150%,，貸款撥備率監(jiān)管要求由2.5%調(diào)整到1.5%-2.5%。監(jiān)管層綜合考慮貸款分類準(zhǔn)確性,、處置不良貸款主動(dòng)性,、資本充足性三方面因素，按照孰高原則,，確定貸款損失準(zhǔn)備最低監(jiān)管要求,，即：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分類結(jié)果準(zhǔn)確性高（“不良/逾期90天以上”高）、積極主動(dòng)利用貸款損失準(zhǔn)備處置不良貸款（“不良處置/新形成不良”高）以及資本充足率高的銀行,，可適度下調(diào)貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求,。但與此同時(shí)，(1)對(duì)于不良貸款違規(guī)虛假出表等掩藏風(fēng)險(xiǎn)情況的銀行,，將適度提高貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求,，(2)對(duì)資本充足率不達(dá)標(biāo)的銀行，也不得下調(diào)貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求,?！耙恍幸徊摺笨捎行Ч膭?lì)銀行準(zhǔn)確進(jìn)行貸款五級(jí)分類，也更加真實(shí),、準(zhǔn)確地反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量,。

1.2 基礎(chǔ)情景：息差持續(xù)下降，銀行資本或撥備底線有被擊穿風(fēng)險(xiǎn)

我們對(duì)長(zhǎng)周期內(nèi)銀行息差,、營(yíng)收,、利潤(rùn),、資本和潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露的平衡測(cè)算表明，若息差在當(dāng)前水平繼續(xù),、持續(xù)下滑,，將很難應(yīng)對(duì)未來(lái)潛在不良周期，資本或撥備底線有被擊穿風(fēng)險(xiǎn),。我們以四大行為樣本,，從現(xiàn)在開始到2030年為時(shí)間軸，對(duì)不同息差趨勢(shì)進(jìn)行了情景模擬,，測(cè)算銀行資本壓力以及不良周期應(yīng)對(duì)難度,。

未來(lái)8年至2023年，四大行基礎(chǔ)假設(shè)如下：1）總資產(chǎn)增速保持7%,；2）日均生息資產(chǎn)/平均總資產(chǎn),、貸款/總資產(chǎn)保持2020-2022年平均值；3）非息收入占比2023-2024年勻速提升至2019-2021年平均值后不變,；4）成本收入比,、其他雜項(xiàng)/平均總資產(chǎn)保持2020-2022年平均值；5）不良率,、貸款減值損失/總資產(chǎn)減值損失保持不變,；6）30%現(xiàn)金分紅率、優(yōu)先股及永續(xù)債付息保持不變,，RWA/總資產(chǎn)保持2020-2022年平均值,。

基礎(chǔ)情景下，息差持續(xù)大幅下降,，不良暴露規(guī)模與上一輪不良周期相當(dāng),，我們對(duì)息差與不良設(shè)定如下：1）凈息差持續(xù)壓降：2023-2026年每年下降10bps，2027-2030年每年下降5bps,；2）一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露：2023-2024年不良凈核銷率保持2022年水平,，2025-2028年每年提升20bps，2028年見頂,，加回核銷不良生成率在1.2%以上,，2029-2030年每年下降20bps。2012-2017年不良暴露周期中,，工行,、建行、農(nóng)行,、中行加回核銷不良生成率頂點(diǎn)分別為1.03%,、1.47%、1.47%和0.84%,，工行,、建行,、農(nóng)行基本四年見頂，中行雖然見頂不良生成率偏低,，但時(shí)間周期更長(zhǎng)達(dá)7年,。

如果四大行息差在當(dāng)前水平上繼續(xù)下行，在未來(lái)8年之內(nèi),，一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露就將導(dǎo)致四大行觸及甚至突破資本或撥備覆蓋率的監(jiān)管底線,。

表：基礎(chǔ)情景，工商銀行利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，若保持撥備覆蓋率不降,，核心一級(jí)資本充足率將降至10%左右，若調(diào)節(jié)撥備至120%底線,，則核心一級(jí)資本充足率將降至11%左右

表：基礎(chǔ)情景,，建設(shè)銀行利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，若保持撥備覆蓋率不降,，核心一級(jí)資本充足率將降至11%左右,，若調(diào)節(jié)撥備至120%底線，則核心一級(jí)資本充足率將降至12%左右

表：基礎(chǔ)情景,，農(nóng)業(yè)銀行利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，若保持撥備覆蓋率不降，核心一級(jí)資本充足率將降至8%左右,，若調(diào)節(jié)撥備至120%底線,，則核心一級(jí)資本充足率將降至10%左右

表：基礎(chǔ)情景，中國(guó)銀行利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，若保持撥備覆蓋率不降，核心一級(jí)資本充足率將降至8%左右,，若調(diào)節(jié)撥備至120%底線,，則核心一級(jí)資本充足率將降至9%左右

1.3 較優(yōu)情景：維護(hù)合理息差，撥備以豐補(bǔ)歉可以應(yīng)對(duì)不良暴露而不損傷資本

在此基礎(chǔ)上,，我們進(jìn)一步測(cè)算穩(wěn)定甚至提升銀行息差對(duì)保持資本狀況與撥備覆蓋率的作用,。我們認(rèn)為，通過維持較優(yōu)息差確保營(yíng)收較好增長(zhǎng)的前提下,，即使出現(xiàn)新一輪不良周期,，商業(yè)銀行也可以通過撥備的以豐補(bǔ)歉，實(shí)現(xiàn)合理利潤(rùn)留存,，以保證資本狀況穩(wěn)定,，同時(shí)確保撥備覆蓋率不會(huì)突破監(jiān)管底線。

情景二,，息差2024年開始企穩(wěn),，不良暴露規(guī)模與上一輪不良周期相當(dāng),，我們對(duì)息差與不良設(shè)定如下：1）凈息差下降后穩(wěn)定：2023年下降10bps，2024-2030年持平,；2）一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露：2023-2024年不良凈核銷率保持2022年水平,，2025-2028年每年提升20bps，2028年見頂,，加回核銷不良生成率在1.2%以上,，2029-2030年每年下降20bps。如果息差從明年開始企穩(wěn),、并一直保持穩(wěn)定,，在未來(lái)同樣強(qiáng)度的不良周期中，四大行能在勉強(qiáng)保住撥備底線的前提下,，實(shí)現(xiàn)資本充足率基本穩(wěn)定,，維持未來(lái)8年穩(wěn)定的3%利潤(rùn)增長(zhǎng)，且保證較優(yōu)的資本情況,。不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下,，四大行未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速分別不超過4.5%（工行）、7%（建行）,、8.5%（農(nóng)行）,、4%（中行）。

表：情景二,，工商銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至150%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的3%利潤(rùn)增長(zhǎng)，且核心一級(jí)資本充足率保持在13%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下,，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過5%

表：情景二，建設(shè)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至210%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的3%利潤(rùn)增長(zhǎng),，且核心一級(jí)資本充足率保持在13.5%左右；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下,，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過7%

表：情景二,，農(nóng)業(yè)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至250%左右，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的3%利潤(rùn)增長(zhǎng),，且核心一級(jí)資本充足率保持在10%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過8.5%

表：情景二,，中國(guó)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至130%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的3%利潤(rùn)增長(zhǎng)，且核心一級(jí)資本充足率保持在11%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下,，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過4%

情景三,，息差2024年開始穩(wěn)定隨后提升，不良暴露規(guī)模與上一輪不良周期相當(dāng),，我們對(duì)息差與不良設(shè)定如下：1）凈息差穩(wěn)定后提升：2023年下降10bps,，2024-2025年持平，2026-2030年每年提升5bps,；2）一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露：2023-2024年不良凈核銷率保持2022年水平,，2025-2028年每年提升20bps，2028年見頂,，加回核銷不良生成率在1.2%以上,，2029-2030年每年下降20bps。如果息差企穩(wěn)后能逐步回升,，營(yíng)收進(jìn)一步修復(fù),，銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備以豐補(bǔ)歉，維持未來(lái)8年穩(wěn)定的5%利潤(rùn)增長(zhǎng),，且保證較優(yōu)的資本情況,。不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下，四大行未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速分別不超過6.5%（工行）,、9%（建行）,、10.5%（農(nóng)行）、6%（中行）,。

表：情景三,，工商銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至150%左右，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的5%利潤(rùn)增長(zhǎng),，且核心一級(jí)資本充足率保持在13%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過6.5%

表：情景三,，建設(shè)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至210%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的5%利潤(rùn)增長(zhǎng)，且核心一級(jí)資本充足率保持在14%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過9%

表：情景三,，農(nóng)業(yè)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至250%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的5%利潤(rùn)增長(zhǎng)，且核心一級(jí)資本充足率保持在11%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下,，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過10.5%

表：情景三，中國(guó)銀行可以通過調(diào)節(jié)撥備覆蓋率至140%左右,，實(shí)現(xiàn)未來(lái)8年穩(wěn)定的5%利潤(rùn)增長(zhǎng),，且核心一級(jí)資本充足率保持在11%左右,；不大幅突破120%撥備覆蓋率底線的前提下，未來(lái)8年穩(wěn)定的極限利潤(rùn)增速不超過6%

1.4 最優(yōu)情景：息差穩(wěn)定提升,、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異,，利潤(rùn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，資本實(shí)力與ROE均改善

在凈息差穩(wěn)定后提升,，沒有新一輪不良周期,，保持當(dāng)前撥備覆蓋率穩(wěn)定的最優(yōu)情景假設(shè)下，銀行營(yíng)收顯著修復(fù),，利潤(rùn)增速恢復(fù)至10%左右,，更強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著提升資本實(shí)力，且ROE實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升至13%以上,，對(duì)估值中樞具有決定性作用,。我們對(duì)息差與不良設(shè)定如下：1）凈息差穩(wěn)定后提升：2023年下降10bps，2024-2025年持平,，2026-2030年每年提升5bps,；2）資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定：2023-2030年不良凈核銷率保持2022年水平，撥備覆蓋率保持2022年水平,。

表：最優(yōu)情景,，工商銀行實(shí)現(xiàn)10%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心一級(jí)資本充足率提升至15%以上,，ROE逐步回升至13.0%

表：最優(yōu)情景,，建設(shè)銀行實(shí)現(xiàn)10%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心一級(jí)資本充足率提升至16%以上,，ROE逐步回升至13.7%

表：最優(yōu)情景,，農(nóng)業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)10%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心一級(jí)資本充足率提升至12%以上,，ROE逐步回升至13.1%

表：最優(yōu)情景,，中國(guó)銀行實(shí)現(xiàn)10%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，核心一級(jí)資本充足率提升至13%以上,，ROE逐步回升至14.0%

1.5 面臨不良暴露周期,，非息收入占比提升對(duì)資本與撥備底線作用有限

在面臨不良暴露周期時(shí)，提升非息收入占比對(duì)穩(wěn)住資本或撥備底線有緩解效果,，但沒有扭轉(zhuǎn)式作用,。因此，保障中國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健性的牛鼻子,，還是在息差,。我們對(duì)息差、不良及非息收入占比設(shè)定如下：1）凈息差持續(xù)壓降：2023-2026年每年下降10bps，2027-2030年每年下降5bps,；2）一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露：2023-2024年不良凈核銷率保持2022年水平,，2025-2028年每年提升20bps，2028年見頂,，加回核銷不良生成率在1.2%以上,，2029-2030年每年下降20bps。3）非息收入占比每年提升1pct或2pct,。

表：與基礎(chǔ)情景對(duì)比,，工商銀行提高非息收入占比，營(yíng)收有所修復(fù),，但利潤(rùn)依然負(fù)增長(zhǎng),，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足0.5pct（非息占比每年提高1pct），核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足1.5pct（非息收入占比每年提高2pct）

表：與基礎(chǔ)情景對(duì)比,，建設(shè)銀行提高非息收入占比,，營(yíng)收有所修復(fù)，但利潤(rùn)依然負(fù)增長(zhǎng),，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足0.5pct（非息占比每年提高1pct）,，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足1.5pct（非息收入占比每年提高2pct）

表：與基礎(chǔ)情景對(duì)比，農(nóng)業(yè)銀行提高非息收入占比,，營(yíng)收有所修復(fù),，但利潤(rùn)依然負(fù)增長(zhǎng)，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足0.5pct（非息占比每年提高1pct）,，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足1.5pct（非息收入占比每年提高2pct）

表：與基礎(chǔ)情景對(duì)比,，中國(guó)銀行提高非息收入占比，營(yíng)收有所修復(fù),，但利潤(rùn)依然負(fù)增長(zhǎng),，核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足0.5pct（非息占比每年提高1pct），核心一級(jí)資本充足率較基礎(chǔ)情景提高不足1pct（非息收入占比每年提高2pct）

綜上,，我們認(rèn)為,，通過維持一定凈息差水平以保證營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)于維持資本與資產(chǎn)質(zhì)量平衡是非常必要的,。商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位,，在此基礎(chǔ)上不宜持續(xù)壓降。若保持收窄態(tài)勢(shì),，在未來(lái)8年之內(nèi),，一輪強(qiáng)度比肩2012-2017年周期的不良暴露就將導(dǎo)致銀行觸及甚至突破資本或撥備覆蓋率的監(jiān)管底線。若息差企穩(wěn)后能逐步回升,，在有效應(yīng)對(duì)未來(lái)不良周期和穩(wěn)定資本充足率的情況下,，合理的利潤(rùn)釋放有望助推ROE企穩(wěn)回升，對(duì)估值中樞具有決定性作用,。需特別說明的是,，提升非息收入占比對(duì)穩(wěn)住資本或撥備底線有緩解效果，但沒有扭轉(zhuǎn)式作用,，因此,，保障中國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)健性的牛鼻子，還是在息差,。