本文來自微信公眾號：市值風(fēng)云app（ID：mvlegend），作者：市值風(fēng)云,，原文標(biāo)題：《同樣搞軟件,，為何機構(gòu)從不待見？營收九連增,，高管低價鎖定股權(quán)激勵,，博彥科技：不是我優(yōu)秀，全靠同行襯托,！》

如果有家80多億市值的上市公司長期無實控人,，各位有什么想法？

沒實控人,，是因為業(yè)績很差嗎,？

非也，該公司自上市以來沒虧過,，并且盈利強于同行,，現(xiàn)金流也不錯，但就是一直不受待見,，也不招機構(gòu)投資者喜歡,。

這家公司就是——博彥科技（002649.SZ）。曾一度有長達四五年的時間,，機構(gòu)投資者對其持股規(guī)模都很小,。

統(tǒng)計2017年以來半年報、年報的持倉數(shù)據(jù),，機構(gòu)持股數(shù)最多的是2022年中報,，為3，639萬股，合計71只基金共同持倉,；其中,，2只社保基金合計持倉2,，118萬股,。

2022年四季度,，只有3家公募基金持有博彥科技股票,，合計103萬股,，社保持倉數(shù)據(jù)未披露。

（制表：市值風(fēng)云APP）

博彥科技的股價從2023年1月3日開始上漲,，截至2月14日的區(qū)間漲幅接近50%,。

不出意外的話，很多公募基金已經(jīng)錯過此輪上漲,。

頂著“科技”光環(huán),，本質(zhì)是“碼農(nóng)”

寫代碼起家，吾股排名前15%

王斌,、馬強,、張榮軍、龔遙濱系博彥科技的創(chuàng)始股東,，四人于1995年4月17日創(chuàng)立公司前身北京博彥科技發(fā)展有限責(zé)任公司,。

早在2004年，博彥科技搭建紅籌架構(gòu)籌劃海外上市,，受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響折戟,，輾轉(zhuǎn)8年后，最終于2012年1月在A股上市,。

上市之初,，王斌等四人持股比例分散,，于是簽訂一致行動人協(xié)議,，后于2015年1月到期終止，不再續(xù)簽,。因此,，博彥科技變更為無實控人、無控股股東,，并延續(xù)至今,。

頂著“科技”光環(huán)的博彥科技，本質(zhì)上干的是“碼農(nóng)”業(yè)務(wù),。

其主營業(yè)務(wù)為軟件與信息服務(wù)外包,，最初是給微軟、惠普等大型跨國公司“寫代碼”起家，典型的“碼農(nóng)”公司,。2009-2011年,，來自這兩家公司的收入之和，分別占博彥科技總營收的59%,、60%,、58%。

2012年上市后,，博彥科技重點拓展金融領(lǐng)域業(yè)務(wù),，目前已成為國內(nèi)較大的金融服務(wù)外包公司之一。

根據(jù)賽迪顧問《2021中國銀行業(yè)IT解決方案市場份額分析報告》,，博彥科技的移動銀行解決方案和開放銀行解決方案均位列市場第7位,。

博彥科技的吾股排名連續(xù)多年上升，最近排名660位,，處于全市場前15%,。

業(yè)績連增9年,，卻不受市場追捧

IDG研究報告披露：中國金融IT外包服務(wù)的市場規(guī)模增速高于全球增速,，2015至2020年期間年均增速為11%；其中,，2019年的市場規(guī)模約1,，190億元（170億美元）。

金融IT外包服務(wù)市場規(guī)模的增長,，使得相關(guān)企業(yè)營收得以較快增長,。

博彥科技在“內(nèi)生增長+外延并購”的模式下，營收從2012年的8.15億元,，增長到2021年的55.32億元（連續(xù)9年增長）,，年均復(fù)合增長率接近24%。

同期,，凈利潤,、扣非凈利潤的年均復(fù)合增長率分別為17.7%、18.5%,，雖然低于營業(yè)收入的增速,，但整體保持較快增長。

2022年前三季度,，營業(yè)收入達47.66億元,，同比增長23.7%；歸母凈利潤2.78億元,，同比下降5.6%,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

盡管如此,，2016年至今，博彥科技的市值均沒有超過2015年峰值,，且在很長一段時間內(nèi)只有峰值的1/3左右,。

換言之，資本市場投資者似乎無視其近5年的業(yè)績增長,。

需要指出的是,，該公司2019年4月發(fā)行575.82萬張可轉(zhuǎn)債，募資5.75億元用于“數(shù)據(jù)治理及金融大數(shù)據(jù)解決方案技術(shù)升級建設(shè)”等4個項目,。

截至2022年6月底,，4個募投項目中只有深圳交付中心擴建如期完成，其他3個項目全部變更,，余下的4.56億元補充了流動資金,。

或許是為了替股東們省錢，計劃投入1.72億元的前沿技術(shù)研發(fā)項目,，實際投入不到800萬元,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

但這僅僅是錢的問題嗎？這是該蹭的概念沒蹭上,，二級市場炒家想下手也找不到好的由頭啊,。

當(dāng)初如果在AIGC、人工智能,、人機對話,、腦機開發(fā)等等前沿技術(shù)上有點點作為，哪怕成立個實驗室,、或者就注冊個帶“智能”二字的空殼公司,，博彥科技的股價也不至于在2023年初至今的行情中才漲那么一點吧。

如果把一個軟件系統(tǒng)或軟件產(chǎn)品比如成一座大樓,，那么軟件開發(fā)外包公司就是建設(shè)大樓的建筑公司或施工隊,。

這從毛利率上也能體現(xiàn)出來，博彥科技26%上下的毛利率,，與高毛利還是有點距離,；而其市盈率長期在20倍左右。

IT服務(wù)外包的商業(yè)模式,，決定了其很難快速擴張并且邊際成本遞減,。盡管博彥科技有著科技、信息技術(shù)等諸多光環(huán),，但本質(zhì)上還是一家組織“碼農(nóng)”蓋一個又一個“大樓”的建筑公司。

其做完一個項目交付后,，需要持續(xù)開拓增量市場,，重新投入資源去完成下一個項目,，無法實現(xiàn)規(guī)模化快速擴張和成本邊際遞減,。

與之形成鮮明對比的是廣聯(lián)達（002410.SZ）,，目前市盈率在80倍以上。

同樣是搞軟件,，二者差距為什么如此之大,？

廣聯(lián)達的核心產(chǎn)品是向建筑工程領(lǐng)域的參與方，提供以項目計價為核心功能的綜合性軟件系統(tǒng),，且在業(yè)內(nèi)有絕對的市占率,。

對這類公司而言，新增一個客戶并不需要重新投入大量資源去開發(fā)新的軟件系統(tǒng),，只需要向客戶提供現(xiàn)有軟件系統(tǒng)的登陸賬號即可,。

從這個角度看，資本市場確實“沒有無緣無故的愛,，也沒有無緣無故的恨”,。

研發(fā)工程服務(wù)貢獻一半營收

目前，該公司把業(yè)務(wù)收入分為產(chǎn)品及解決方案,、企業(yè)應(yīng)用及IT服務(wù),、研發(fā)工程服務(wù)等三大類。

其中,，研發(fā)工程服務(wù)是第一大業(yè)務(wù),，2021年突破31億元，達31.43億元,；產(chǎn)品及解決方案是第二大業(yè)務(wù),，2021年收入接近13億元；企業(yè)應(yīng)用及IT服務(wù)最少,，2021年為10.56億元,，同比有所下滑。

（制表：市值風(fēng)云APP）

具體來看：

研發(fā)工程服務(wù),，是指基于成熟的IT技術(shù),，承接并參與到客戶業(yè)務(wù)應(yīng)用及產(chǎn)品開發(fā)過程中，有針對性地提供技術(shù)方案,，以及全部或指定環(huán)節(jié)的技術(shù)服務(wù),，協(xié)助客戶完成產(chǎn)品或業(yè)務(wù)交付；

IT運維業(yè)務(wù),，向客戶提供IT運營維護服務(wù),，如操作系統(tǒng)運營維護、硬件系統(tǒng)運營維護,、網(wǎng)絡(luò)運行維護與支持,、信息安全管理等,，通常是研發(fā)工程服務(wù)的延續(xù)；

（來源：網(wǎng)絡(luò)）

產(chǎn)品及解決方案,，即面向金融,、互聯(lián)網(wǎng)、科技等行業(yè)提供自主研發(fā)的可復(fù)制,、成熟度較高的軟件產(chǎn)品或工具,，并以此為基礎(chǔ)進行定制化開發(fā)和配套技術(shù)服務(wù)。

從成本上看,，產(chǎn)品及解決方案應(yīng)該是邊際成本遞減的業(yè)務(wù),。因此，其毛利率相對較高一些,，2022年中報接近29%,，而另外兩塊業(yè)務(wù)均在25%上下。

（制表：市值風(fēng)云APP）

分地區(qū)看,，博彥科技在國內(nèi)的業(yè)務(wù)收入增長很快,，2015至2021年均復(fù)合增長率35%。同期,，國外業(yè)務(wù)收入增速8.5%,。

2020年以來，國內(nèi)與國外業(yè)務(wù)的收入規(guī)模大致是2:1,，前者的毛利率低于后者,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

人均年薪13萬

作為一家軟件外包公司，人力資源成本是博彥科技營業(yè)成本的主要部分,。

以2020年,、2021年為例，其人工成本分別為27.79億元,、35.75億元,，占當(dāng)期營業(yè)成本的85.4%、87.5%,。

2020年,、2021年，領(lǐng)取薪酬員工總?cè)藬?shù)分別為21,，266,、27，301萬人,，對應(yīng)的人均年薪分別是13.07萬元,、13.09萬元。

為此,，風(fēng)云君特意查了下,，據(jù)職友網(wǎng)的信息,，微軟中國2021年在職員工的平均年薪為40.56萬元,。

這意味著,，微軟中國的一名在職員工薪酬相當(dāng)于博彥科技三名員工的薪酬之和，難怪跨國大公司,、互聯(lián)網(wǎng)大廠都偏好找服務(wù)外包公司,。

再來看看博彥科技?xì)v年研發(fā)投入情況。

2018年以來,，該公司研發(fā)投入金額明顯增加,，但是，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比值從2016年的7.3%降至4.7%左右,。

2021年,，其研發(fā)投入達2.6億元，其中絕大部分都費用化,。長期看,，該公司研發(fā)資本化的比例基本控制在10%以內(nèi)。

作為一家IT服務(wù)外包公司,，其實研發(fā)不研發(fā)無所謂,，畢竟按甲方需要執(zhí)行到位就行，搞那么花里胡哨干嘛,。

事實上,，博彥科技也確實是這樣干的。2019年可轉(zhuǎn)債募集的用于研究前沿技術(shù)的1.72億元,，只用了794萬元,，余下的都補充了流動資金。

該公司的研發(fā)人員數(shù)量保持加快的增長趨勢,，但研發(fā)人員占員工總數(shù)的比值從2017年的16.4%降至2021年的10%左右,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

提前鎖定2022年激勵股份

2022年7月，該公司發(fā)布自上市以來的第二份股權(quán)激勵計劃,，擬向管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員共計246人授予1,，140萬份股票。

此次激勵的考核條件看上去也不是很難,，營收增速15%或利潤增速10%,，其中一個達標(biāo)即可。

而2022年前三季度,，博彥科技營收增速就已經(jīng)有23.7%,。不出意外的話，高管應(yīng)該是提前鎖定股權(quán)激勵計劃中2022年授予部分,。

再來看股權(quán)激勵計劃的授予價格,，只有5.04元/股,。要知道，博彥科技股價2022年12月底收盤價10.29元/股,，2023年2月14日繼續(xù)漲至15.26元/股,。

順利行權(quán)的話，管理層將有200%的賬面浮盈,。

大股東減持套現(xiàn)9億,，上市公司分紅僅5.4億元

自2015年2月該公司無實控人后，包括四位創(chuàng)始股東在內(nèi)的重要股東開始陸續(xù)減持,，截至2022年12月底累計拋售4,，400多萬股，套現(xiàn)近9億元,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

四位創(chuàng)始股東連續(xù)減持,，導(dǎo)致他們的持股比例連續(xù)下降。

截至2022年三季度末,，前十大股東中王斌持股比例8.24%,，排名第一；張榮軍,、馬強,、龔遙濱（Gong Yaobin george）持股比例分別為6.06%、5.94%,、3.23%,。

其中，王斌擔(dān)任上市公司董事長,，馬強擔(dān)任總經(jīng)理,，原副總經(jīng)理兼董事張榮軍于2018年離職。

上文提到,，博彥科技自上市以來業(yè)績保持增長,，2012至2021年累計創(chuàng)造凈利潤21.44億元，累計經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額24.07億元,，凈利潤現(xiàn)金含量很好,。

這期間，博彥科技累計派息分紅11次,，合計5.4億元,，分紅金額占累計凈利潤的25%；而累計募資2次,，合計9.5億元,。

財務(wù)簡析：有息負(fù)債低、現(xiàn)金充裕、商譽占比高

博彥科技的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比較簡單,。

其中,，流動資產(chǎn)主要是貨幣資金和應(yīng)收賬款；非流動資產(chǎn)主要是長期股權(quán)投資,、投資性房地產(chǎn),、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn),、商譽等,，而商譽單項占比最大,，2022年三季度末達40%,。

負(fù)債端，應(yīng)付職工薪酬占流動負(fù)債比重最大,，約占50%左右,；短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債等規(guī)模較??；非流動負(fù)債中長期借款、應(yīng)付債券已清零,。

整體看,，該公司貨幣資金充裕，有息負(fù)債規(guī)模小,，應(yīng)收賬款,、商譽等占比較大。

（制表：市值風(fēng)云APP）

警惕商譽爆雷

上文提到,，博彥科技營收增長除了內(nèi)生發(fā)展,，還靠外延并購。

由此,，其先后收購了北方新宇,、TPG（美國）、江蘇亞銀,、融易通等公司,，產(chǎn)生了近8億元的商譽原值。截至2022年三季度末,，商譽賬面價值7.58億元,。

從過往經(jīng)營情況看，所收購的公司正常運營,，未出現(xiàn)大幅計提商譽減值的情況,；截至2022年二季度末，累計計提商譽減值準(zhǔn)備3，729萬元,，分別來自TPG（美國）和江蘇亞銀,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

博彥科技沒有進行多元化并購和跨領(lǐng)域投資，所收購的公司均為軟件服務(wù),、信息技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè),，在經(jīng)營上與上市公司原有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。

盡管如此,，作為投資者仍然需要對該公司的商譽保持警惕,，尤其是在業(yè)績預(yù)告發(fā)布前夕等重要時點。

應(yīng)收賬款增速較高

從上方資產(chǎn)負(fù)債簡表可以看出,，該公司的應(yīng)收賬款增長很快,。

其中，2017年,、2018年,、2021年，應(yīng)收賬款增速超過當(dāng)期營收增速和流動資產(chǎn)增速,。

2021年應(yīng)收賬款增速首次達44%,，今年前三季度應(yīng)收賬款環(huán)比增長18%，雖然低于同期營業(yè)收入增速,，但遠高于流動資產(chǎn)增速,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

應(yīng)收賬款增速較高必然導(dǎo)致計提的信用減值損失增加，2021年計提近1,，600萬元,，而2023年前三季度計提了近2，600萬元,，比2021年全年還多1,，000萬元。

這也在一定程度上影響該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流,，繼續(xù)往下看,。

經(jīng)營性現(xiàn)金流與營收匹配

2012至2021年，博彥科技收現(xiàn)比基本在100%上下,，說明經(jīng)營性現(xiàn)金流入與營業(yè)收入是相匹配的,。

同期，凈現(xiàn)比高于100%,，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高于凈利潤,，即凈利潤現(xiàn)金含量較高，其中主要原因是上市公司有3,，000萬元-5,，500萬元的其他收益（政府補助占比超過一半）,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

值得注意的是，該公司在2022年三季度的凈現(xiàn)比銳降到21%,，遠低于歷史平均水平,。

查看該公司歷史數(shù)據(jù)，存在非常明顯的季節(jié)特征,，即每年的一季度,、三季度凈現(xiàn)比都較低，甚至為負(fù)值,。

財務(wù)指標(biāo)對比：博彥科技全憑同行幫襯

目前,，A股中有120多家上市公司（含ST公司）涉及軟件服務(wù)外包業(yè)務(wù)，其中,，2021年營業(yè)收入規(guī)模在20億元以上的公司有33家,。

2012-2021年期間，這些公司營業(yè)收入的算術(shù)平均年均復(fù)合增長率為14.5%,，低于博彥科技的23.7%,。

本文選取東軟集團（600718.SH）、金證股份（600446.SH）,、華宇軟件（300271.SZ）、華勝天成（600410.SH）,、宇信科技（300674.SZ）等5家營收規(guī)模較大的公司,，與博彥科技進行對比分析。

軟件外包企業(yè)在2022年業(yè)績普遍下滑,，有3家發(fā)布業(yè)績預(yù)告,，均預(yù)計虧損。其中,，華宇軟件預(yù)虧最多,，或達10億元，東軟集團預(yù)虧4.8億元至5.5億元,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

成長能力：博彥科技年均復(fù)合增長率23.7%,，高于同行

本部分主要討論營業(yè)收入和扣非凈利潤的增長情況。

與同行業(yè)的5家公司相比,，博彥科技在2012-2021年的年均復(fù)合增長率比較高,，為23.7%。

同屬于金融領(lǐng)域服務(wù)外包業(yè)務(wù)的金證股份,、宇信科技兩家公司,，年均增速分別為15.04%、16.25%,。

東軟集團營收基數(shù)規(guī)模大,，近10年的營收年均增速較緩慢。

而華勝天成的營收明顯下滑，2019年以來,，其核心業(yè)務(wù)企業(yè)IT系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù)收入下降明顯,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

從營業(yè)收入看，6家公司中有5家保持增長態(tài)勢,，但扣非凈利潤卻有著非常大的差異,。

2012-2021年，營收規(guī)模較大的東軟集團,、金證股份,，扣非凈利潤累計均不到12億元。

同期,，華宇軟件,、博彥科技、宇信科技三家公司,，扣非凈利潤累計分別為28億元,、17.9億元、16.9億元,，并且保持增長態(tài)勢的也是這3家公司,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

結(jié)合營業(yè)收入的年均增速、扣非凈利潤增長趨勢看,，博彥科技與宇信科技的成長性較好,。

華宇軟件預(yù)告2022年大幅虧損，扣非凈利潤虧損額或接近10億元,，營收規(guī)模降幅超一半,，經(jīng)營上的持續(xù)性存疑。

東軟集團營業(yè)收入雖保持增長,，但2018年以來的扣非凈利潤非常差,。

盈利能力：博彥科技毛利率居中，但期間費用率控制較好

盈利能力方面,，6家公司的綜合毛利率都呈現(xiàn)下降趨勢,，尤其是毛利率較高的華宇軟件、宇信科技下降更為明顯,。而金證股份,、華勝天成毛利率較低，但仍然有所下降,。

博彥科技的綜合毛利率處于中間水平,，2020年以來穩(wěn)定在25%左右。

（制表：市值風(fēng)云APP）

再看下銷售凈利率的變動情況,。

2012年以來,，銷售凈利率保持正值的只有博彥科技和宇信科技,，后者略高于前者。華宇軟件的銷售凈利率在2012至2019年均穩(wěn)定在15%以上,，但2020年開始大幅下滑,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

整體看，綜合毛利率較高,、銷售凈利率較穩(wěn)定的公司為博彥科技和宇信科技,，華宇軟件在2019年之前均保持優(yōu)秀水平，但最近兩年下降非常大,。

2018年以來,，博彥科技的期間費用率低于同行業(yè)另外5家公司，最近兩年保持在18%左右,，與華勝天成,、金證股份相當(dāng)，并且均低于東軟集團,、華軟硬件,、宇信科技。

華宇軟件的期間費用率較高,，尤其是2022年三季度,，飆升至49.5%，吞噬掉大部分利潤,。

（制表：市值風(fēng)云APP）

綜合判斷盈利能力時,，除分析毛利率、凈利率情況,，還得考量期間費用率情況。相對而言,，博彥科技的綜合毛利率處于中游水平,，但期間費用率水平低于另外幾家公司。

凈利潤現(xiàn)金含量：博彥科技相對較好

本部分討論凈利潤現(xiàn)金含量（凈現(xiàn)比）,。

綜合對比,，6家公司中凈利潤現(xiàn)金含量較高的是博彥科技、華宇軟件,；而東軟集團,、金證股份、華勝天成三家公司凈利潤現(xiàn)金含量較差,。

本文來自微信公眾號：市值風(fēng)云app（ID：mvlegend）,，作者：市值風(fēng)云

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