核心結論：①今年來市場分化加劇,，個股及基金凈值漲跌差異比過去年份大。②只要行業(yè)景氣度高,，漲幅就大,，估值高不是障礙，這是牛市后期特征,，市場風險偏好高,。③下半年市場中樞望抬高，以茅指數(shù)為代表的龍頭仍是較好配置,，盈利增長快的智能制造更有彈性,。

市場策略：半年復盤：分化

今年上半年已經(jīng)結束了，本文將對A股進行半年復盤,，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間均為年初以來,，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)上半年A股的關鍵詞就是分化，無論從指數(shù)還是行業(yè)來看均是如此,。今年以來主要指數(shù)表現(xiàn)較為分化,，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為12.4%，科創(chuàng)50為10.4%,，而上證50為-6.4%,，滬深300為-2.5%。行業(yè)表現(xiàn)亦是如此,，以新能源汽車,、半導體、醫(yī)美,、CXO為代表的賽道股漲幅居前,，而全部A股漲幅中位數(shù)僅為-2.6%。

1.   今年以來A股漲跌分化加劇

今年以來A股個股及基金凈值表現(xiàn)分化加劇,。今年以來A股主要指數(shù),、個股及基金凈值漲跌幅差異較大，具體而言：從主要指數(shù)看,，今年以來創(chuàng)業(yè)板指漲幅為12.4%,，科創(chuàng)50為10.4%，而上證50為-6.4%,，滬深300為-2.5%,；從個股層面看，今年以來A股上漲和下跌公司家數(shù)比例分別為4:6,，全部A股漲跌幅中位數(shù)為-2.5%,，算數(shù)平均值為6.5%；從基金凈值看,，今年以來股票型公募基金復權凈值上漲和下跌家數(shù)比例分別為7:3,，而股票型公募基金復權凈值增長率中位數(shù)為3.6%，算數(shù)平均值為4.7%,。為進一步衡量A股及基金凈值的分化情況,，我們以每年個股漲跌幅的標準差/均值的絕對值來度量離散度，發(fā)現(xiàn)對比歷史A股和基金凈值離散度中樞自16年就開始提升,，今年以來進一步擴大,。截至2021/7/2,，今年以來A股個股漲跌幅離散度均值為5.9，高于2000年以來均值2.4和2016年以來均值3.8,。今年以來公募基金為代表的產(chǎn)品離散度均值為1.05,，高于2000年以來均值0.79和2016年以來均值0.91?？梢?，無論是個股漲跌幅，還是基金凈值變化分化都逐漸加劇,，分化成為今年上半年A股最大的特征,。 

經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型、注冊制,、機構化+國際化導致A股個股及基金分化,。①目前我國類似1980s年代的美國，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期,。從經(jīng)濟結構占比,、人均GDP、產(chǎn)業(yè)金融政策等角度看,，目前我國與1980s年代的美國較為相似,，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型初期。此時各個行業(yè)所處的發(fā)展階段差異較大,，傳統(tǒng)行業(yè)處于成熟期甚至衰退期,，而新興行業(yè)則基本處于發(fā)展期和成長期。這些新興行業(yè)滲透率較低,，未來仍有較大成長空間,，疊加中國龐大的市場有望催生巨頭公司，從而導致了不同行業(yè)企業(yè)的基本面差異較大,。②注冊制實施之前,，IPO核準制極大地增加了企業(yè)的上市成本，不少企業(yè)會另辟蹊徑,、尋求借殼上市,，因此即使上市公司運營不善，也具有可觀的“殼價值”,。2019年來,，注冊制的推進使得“殼價值”被極大壓縮，上市公司內(nèi)在價值更多源于業(yè)績而非“殼價值”,，從而上市公司股價表現(xiàn)與基本面的聯(lián)系進一步加強,。③A股機構化和國際化趨勢顯著：過去幾年來，A股中機構投資者占比不斷上升，公募,、外資,、保險公司三大機構投資者在A股總市值口徑下的持股市值占比從11年的5.3%上升到20年的15.1%。機構投資者非常重視基本面研究,，機構化,、國際化強化了A股的基本面效應，業(yè)績穩(wěn)定向好的公司股價表現(xiàn)往往更好,，從而導致了個股成交額和基金規(guī)模向業(yè)績股集中的趨勢。

2.    行業(yè)板塊層面,，高估值漲幅反而更高

今年以來,，高估值板塊漲幅反而更大。無論是從細分行業(yè),，還是從概念指數(shù)來看,，年初以來漲幅較高的板塊大都處于相對較高的估值水平：（1）中信二級行業(yè)的角度，截至2021/7/2,，今年年初以來漲幅最高的30個細分行業(yè)主要分布在周期,、新能源、半導體和醫(yī)療領域,，除了傳統(tǒng)周期行業(yè)估值偏低之外,，其他板塊在年初的PE（TTM，下同）已經(jīng)較高,，例如新能源動力系統(tǒng)年初以來漲幅/年初PE為37.6%/148.8倍,，半導體為23.4%/125.4倍，中藥生產(chǎn)為25.4%/90.6倍,，其他醫(yī)藥醫(yī)療（含醫(yī)美）為20.9%/53.5倍,。（2）Wind概念指數(shù)的角度：概念指數(shù)的分類有很多，但總的來看年初以來漲幅領先的概念指數(shù)大都集中在新能源,、半導體和醫(yī)療&美容三大主線領域,，并且這些概念指數(shù)在年初時估值水平并不低，例如動力電池指數(shù)年初以來漲幅/年初PE為41.2%/179.1倍,，第三代半導體指數(shù)為39.6%/100.0倍,，醫(yī)美指數(shù)為58.2%/63.4倍。此外,，從年初至今個股表現(xiàn)來看,，年初估值偏高的個股漲幅反而相對更高，我們將所有個股按照年初時PE值由低到高進行排序,，并劃分為10個區(qū)間,，計算各區(qū)間個股今年來漲跌幅均值。我們發(fā)現(xiàn)，市盈率處90%-100%區(qū)間內(nèi)的個股漲跌幅均值最高,、達13.1%,，其次是估值處80%-90%區(qū)間內(nèi)的個股、達9.7%,。

原因：牛市后期,，市場風險偏好高，重勢,。年初以來宏觀流動性邊際收緊,，很多投資者都擔心高估值板塊會被殺估值，然而結合前文分析,，我們發(fā)現(xiàn)今年以來股價漲幅大的板塊估值往往較高,，這是為什么呢？我們認為主要是因為牛市后期市場風險偏好較高,，這時投資者重勢,，愿意為高景氣板塊予以高估值?；仡櫄v史,，在牛市后期市場風險偏好較高，風險溢價和股債收益率比值最終都會較低,，當前（截至21/07/02）風險溢價率處08/10以來由高到低60%分位,、股債收益比處64%分位。這是因為經(jīng)歷牛市前期上漲后,，市場出現(xiàn)了較好的賺錢效應,，這時投資者會趨向于跟隨趨勢，繼續(xù)給予業(yè)績增速較高的板塊高估值,。我們選取醫(yī)療&美容,、新能源和半導體三大主線領域主要的概念指數(shù)，對比股價漲幅和凈利潤增速可以發(fā)現(xiàn),，今年上半年市場風險偏好開始提高,，市場更傾向于給予高景氣的行業(yè)和個股更多的溢價，具體而言：低基數(shù)效應下,，茅指數(shù)21Q1凈利潤增速為42.3%,，但年初以來的漲幅卻只有8.6%；而CRO指數(shù)年初以來漲幅/21Q1凈利潤增速為63.7%/248.5%,，動力電池指數(shù)為39.7%/241.0%,，半導體指數(shù)為28.7%/ 117.2%。從個股來看,，我們將所有個股按照年初時PE值由低到高進行排序,，并劃分為10個區(qū)間，計算各區(qū)間個股21Q1歸母凈利同比增速中位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)年初估值更高的個股一季報盈利增速相對更快,。因此,，當前市場高風險偏好下，只要景氣度好,，市場就愿意給予溢價,，即便估值高，股價漲幅仍大,。

3.   應對策略：守正出奇

牛市不變,，市場中樞有望抬升。對于下半年,，我們保持樂觀態(tài)度,，前期多篇報告分析過，我們認為今年投資時鐘處于過熱期,，股市的整體背景是微觀盈利增長>宏觀流動性略收緊，股市延續(xù)上漲態(tài)勢,，維持牛市不變,。從宏觀流動性看，今年宏觀流動性相比去年的寬松而言是略緊了,，但整體流動性環(huán)境尚可,，處于中性狀態(tài)。2021年初至今（截至21/7/04）十年期國債收益率均值3.17%,，而2018年,、2019年、2020年均值為3.64%,、3.20%,、2.98%，今年宏觀流動性的松緊程度只是回到了2019年的水平附近,。從微觀流動性看,，今年以來偏股公募基金累計發(fā)行1.3萬億元，而2020年全年為2.0萬億元,，北上資金累計凈流入2418億元,，而2020年為2089億元，相較而言今年微觀流動性非常充裕,?；久嫔希m然企業(yè)利潤單季度同比高點在21Q1,，但是剔除低基數(shù)影響后,，本輪盈利周期ROE高點在21Q4或22Q1，預計全年A股凈利同比增速為20%。進入下半年,，基本面繼續(xù)改善有望支撐市場中樞不斷抬高,。回顧歷史,，每輪牛市始于流動性寬松,，流動性轉(zhuǎn)緊后牛市仍延續(xù)一段時間，牛市的指數(shù)高點略提前于盈利指標高點,，具體而言指數(shù)高點與ROE高點更相關,，詳見《盛夏的果實——2021年中期資本市場展望-20210618》、《牛市高點看哪個指標,？-20210621》,。展望21年下半年，牛市依舊延續(xù),，操作上守正出奇方能致勝,。

守正：茅指數(shù)為代表的龍頭優(yōu)質(zhì)公司。存量經(jīng)濟時代行業(yè)集中度提升,，優(yōu)質(zhì)龍頭公司基本面更優(yōu),，茅指數(shù)出色的盈利水平將持續(xù)。我國進入股權投資時代也將逐漸提升A股機構化,、國際化程度,，基本面優(yōu)異的龍頭股配置將得到鞏固?；久?機構配置推動下,，2016年以來茅指數(shù)已現(xiàn)美股化端倪，總體上呈現(xiàn)鋸齒形向上的長牛慢牛趨勢,，估值中樞正逐漸抬高：茅指數(shù)PE（TTM,，整體法，下同）中樞從2000-08年底的31.7倍降至09-15年間的15.7倍,，但16年至今估值中樞已經(jīng)上移至21.3倍,。春節(jié)以來通脹影響下，茅指數(shù)回調(diào)只是性價比的自我修正,，隨著下半年通脹壓力逐漸緩解,，在穩(wěn)健業(yè)績水平和機構投資者持續(xù)青睞推動下，茅指數(shù)有望回到前期高點,，詳見《茅指數(shù)正美股化-20210617》,。截止2021/7/2，北上資金中茅指數(shù)成分股持倉占比為46.7%,，公募基金為32.1%,，均遠高于A股中茅指數(shù)成分股市值占比21.0%,。在此背景下，茅指數(shù)成分股正逐步美股化,，2016年之前茅指數(shù)波動較大,，但自2016年至今茅指數(shù)逐漸顯現(xiàn)長牛趨勢，走勢與美股納斯達克指數(shù)相近,，均在快速上漲之后進入調(diào)整穩(wěn)固階段,，隨后再創(chuàng)新高。茅指數(shù)逐漸美股化的重要原因是龍頭公司業(yè)績更優(yōu),，以及外資等長線資金的持續(xù)偏好,。

出奇：以智能制造為代表的中大盤性價比更高。隨著經(jīng)濟逐漸步入正軌,，以茅指數(shù)為代表的超大盤股在基本面上的相對優(yōu)勢不會像去年那么極致,。我們測算超大市值公司21Q1歸母凈利潤兩年年化增速為15%，當前PE為30倍,，中大市值分別為19%,、29倍，小市值為6%,、51倍,，中大市值個股業(yè)績改善較為明顯。從行業(yè)層面來看,，中大盤中最為凸顯就是智能制造相關行業(yè)，詳見“中國智造系列報告1-5”,。我們前期多篇報告指出,，當前智能制造崛起有三大邏輯：第一，技術進步,、疫情重構產(chǎn)業(yè)鏈,、溫和通脹推動下，智能制造基本面更強,。第二,，《“十四五”智能制造發(fā)展規(guī)劃》等重要政策頻頻出臺，支持智能制造快速崛起,。第三,，基金為代表的機構對智能制造配置不高，21Q1基金重倉股中智能制造類行業(yè)占比僅26.6%,，而20Q2的高點為32.3%,，目前仍略微低配，而且近期發(fā)布的科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50指數(shù)有望吸引更多資金配置智能制造板塊,。沿著“中國智能制造”的主線,，我們認為可從三個方向挖掘投資機會：①信息技術的應用：包括人工智能,、工業(yè)軟件、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領域,；②新能源技術的應用：包括智能汽車等領域,；③傳統(tǒng)制造技術改進與升級：包括智能家電、工業(yè)機器人等領域,。

風險提示：通脹繼續(xù)大幅上行,，投資時鐘提前進入滯脹期。

附錄-相關報告（點擊文字可查看原文）：

1,、《牛市高點看哪個指標？-20210623》

2,、《PPT：盛夏的果實——2021年中期資本市場展望-20210622》

3、《過熱期繼續(xù)——借鑒09-11年看當前投資時鐘-20210621》

4,、《盛夏的果實——2021年中期資本市場展望-20210618》

5,、《茅指數(shù)正美股化-20210617》

6、《智能制造的重點子領域——中國智造系列5-20210528》

7,、《A股估值中樞可能正在上移-20210507》

8、《理性看待牛市回撤-20210314》

9,、《策略對話行業(yè)：哪些領域漲價空間更大-20210224》

10,、《“碳中和”的投資機會——ESG系列2-20210219》