板塊方面：5月24日~5月28日,，5個交易日滬深300指數(shù)上漲3.64%，食品飲料板塊上漲5.96%,，白酒板塊上漲幅度持續(xù)高于滬深300,，漲幅7.53%，我們認為近期白酒板塊整體趨勢的向上,，除了基本面支撐性強持續(xù)向好,、調(diào)反饋積極外，或與市場流動性預(yù)期出現(xiàn)變化/全球?qū)θ嗣駧派殿A(yù)期提升等因素有關(guān),，具體來看,，在美元指數(shù)持續(xù)走弱背景下,，白酒這一優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)于本周受到北上資金青睞。

個股方面：本周老白干（+23.20%）,、洋河股份（+10.66%）,、伊力特（+9.83%）漲幅居前。受消息推動影響,，本周老白干漲幅表現(xiàn)優(yōu)異,，而洋河股東大會傳遞積極助力公司股價表現(xiàn)，另外,，本周受益于北上資金大幅流入,，上半周高端酒集體表現(xiàn)強勢，其中貴州茅臺表現(xiàn)亮眼,，主因——貴州茅臺連續(xù)三日被北向資金凈買入（累計近40億元）,，其中5月25日白酒龍頭貴州茅臺獲北向資金凈買入24.67億元，歷史首次突破20億元（當(dāng)日漲幅為5.95%）,。除白酒類上市公司外,，我們近期開始關(guān)注華致酒行、怡亞通等優(yōu)質(zhì)白酒流通商,。

在近期調(diào)研了多家酒企后,，我們發(fā)現(xiàn)在醬酒熱背景下,，市場對非醬酒酒企“如何看待醬酒熱/是否會布局醬酒”這一問題關(guān)注度高，同時市場將對“染醬”酒企普遍給予更高預(yù)期,，另外,，本周《仁懷市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)綱要》的發(fā)布更是引發(fā)了市場對醬酒未來發(fā)展的討論，主因赤水河沿岸醬酒不僅占據(jù)了中國名酒榜單超60%的份額,，亦收割了全國醬酒超85%的銷量及超90%的收入,。我們首先先將通過梳理《目標(biāo)綱要》以進一步描繪未來醬酒發(fā)展面貌，并通過整理現(xiàn)有上市公司與醬酒的關(guān)系及對醬酒的態(tài)度,，以判斷市場應(yīng)分別給予這些酒企何種預(yù)期（從醬酒角度）：

一,、目標(biāo)綱要重點內(nèi)容解讀——“以茅臺為引領(lǐng)，打造品牌梯隊”

★   產(chǎn)量規(guī)劃：在十四五期間,，計劃讓醬香酒包裝量（成品酒）每年平均增長11%左右,，到2025年從現(xiàn)在的15萬千升提升至25萬千升；到2025年,，醬香酒產(chǎn)量力爭達到50萬千升,，銷售收入超過2000億元。同時,，《綱要》中發(fā)布了一系列醬香酒重大建設(shè)和技改項目,，目前計劃的擴產(chǎn)規(guī)模已達11萬噸，包括茅臺醬香酒基酒生產(chǎn)園區(qū)3萬噸項目,、國臺酒莊技改1萬噸,、勁牌茅臺鎮(zhèn)技改1.5萬噸等項目。

      【解讀】從產(chǎn)能端來看,，當(dāng)前茅臺鎮(zhèn)地區(qū)醬酒產(chǎn)能約為40萬千升,，占比達80%，而預(yù)計最高達50萬千升,，因此從產(chǎn)能端來看《規(guī)劃》符合前期判斷,，而受益于醬酒熱，醬酒企業(yè)的擴建項目亦在如火如荼進行中,，據(jù)我們前期測算,，預(yù)計2024年全國醬酒產(chǎn)能較當(dāng)前將增長至少60%。

★   茅臺集團業(yè)績：大力支持茅臺集團實施多元化,、國際化戰(zhàn)略,，傾力支持茅臺集團及其子公司技改擴能，推動“兩個10萬噸”目標(biāo)早日實現(xiàn),，助力其成為全省首家“世界500強”企業(yè),。全力支持茅臺集團繼續(xù)做大做強，按照“三翻番,、雙鞏固,、雙打造”計劃，到2025年,，茅臺集團營業(yè)收入達到2000億元,。

【解讀】針對“兩個10萬噸”，我們認為或可通過以下方式解讀：第一,，當(dāng)前茅臺酒加系列酒產(chǎn)能約為8.5萬噸,，十四五茅臺酒及系列酒將實現(xiàn)雙5.6萬噸規(guī)劃（合計約10萬噸），在此基礎(chǔ)上,，十四五期間茅臺集團將繼續(xù)增加10萬噸左右產(chǎn)能,；第二，據(jù)《遵義市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠景目標(biāo)綱要》顯示,，“支持茅臺集團形成茅臺酒產(chǎn)能達10萬噸,、習(xí)酒產(chǎn)能達10萬噸、茅臺系列酒產(chǎn)能達10萬噸規(guī)模,，力爭將茅臺集團打造成省內(nèi)首家“世界500強”企業(yè)”,，因此“雙10萬噸”或為茅臺酒、系列酒雙十萬噸概念,。

★   潛在上市醬酒名錄：爭取國臺等企業(yè)銷售上100億元,，釣魚臺等企業(yè)銷售上50億元,，勁牌、鵬程,、五星,、仁懷酒投等企業(yè)銷售上30億元，懷莊,、祥康,、遠明釀制、國威,、君豐,、夜郎古、金醬等企業(yè)銷售上20億元,，新培育億元稅收企業(yè)10家以上,；要支持國臺、國壇,、仁懷酒投等企業(yè)主板上市,，到2025年,，新增規(guī)模企業(yè)30家以上,，培育白酒上市公司5家,。

【解讀】除國臺及釣魚臺等市場熟悉度較高的醬酒企業(yè)外，懷莊,、祥康,、遠明釀制、國威,、君豐,、夜郎古、金醬等規(guī)模位于第三梯隊,、產(chǎn)量位于3000-10000噸左右的醬酒企業(yè)幾年來發(fā)展迅速,，而仁懷地區(qū)重點培育的5家潛在上市酒企中，國臺,、釣魚臺,、國壇、仁懷酒投等酒企預(yù)計將得到政府大力支持,，未來可持續(xù)關(guān)注,。

★   原料配套：仁懷計劃建立醬香酒釀造原料交易市場，建成茅臺集團原料三期項目,、仁懷市應(yīng)急保供糧食物流供應(yīng)項目,。到2025年，力爭有機高粱種植面積達30萬畝以上,、產(chǎn)量達10萬噸以上,，并加快發(fā)展倉儲物流,，建成30萬噸有機高粱倉儲項目。

【解讀】原料為品質(zhì)之本,，糧食物流供應(yīng)項目的建立將保障了地區(qū)醬酒品質(zhì)的優(yōu)異,。

★   發(fā)展方式：鼓勵現(xiàn)有醬香酒企業(yè)引入國內(nèi)知名品牌企業(yè)，通過自愿入股,、轉(zhuǎn)讓等方式實施兼并重組,。

【解讀】當(dāng)前處于醬酒最熱時期,，在全行業(yè)迅速發(fā)展的時候,，高渠道利潤導(dǎo)致醬酒企業(yè)質(zhì)量參差不齊，未來隨著醬酒紅利的退卻,，尾部醬酒企業(yè)將面臨淘汰出局的境遇,，而優(yōu)質(zhì)醬酒企業(yè)在這一過程中將通過多種方式實現(xiàn)規(guī)模的壯大，進而保障實現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展,，比如兼并重組等,，同時兼并重組也迎合了當(dāng)下資本投資需求。

二,、當(dāng)前有哪些酒企已布局醬酒,？各家酒企對醬酒看法如何？

★ 當(dāng)前有哪些酒企已布局醬酒,？

除了貴州茅臺以外,，目前“染醬”的上市酒企分別為：

五糧液（2010年：“永福醬酒、15醬”為旗下醬酒品牌）,、今世緣（2019年：推出的“V9”為清雅醬香,，2020年收入占比約為5%）、水井坊（2021年：斥資5.6億擬牽手茅臺鎮(zhèn)國威酒業(yè),，該事項還在協(xié)商中）,、舍得（2001年：超高端產(chǎn)品“吞之乎”、“天子呼”為醬酒產(chǎn)品,，產(chǎn)能約為百噸,，占比極低）、洋河股份（2016年：全資收購貴州貴酒,，今年將開始發(fā)力）,、老白干（旗下“武陵酒”擁有醬酒產(chǎn)品，20年“武陵酒”收入4.5億元）,、金徽酒（2021年：下半年推出“隴南春”）,、椰島（2020年：擬投資2.4億元與糊涂酒業(yè)共同出資涉及貴州仁懷椰島糊涂酒業(yè)有限公司）。

【總結(jié)來看】當(dāng)前可觀測到上升勢頭最盛的產(chǎn)品為今世緣的V9（20年收入為2.5億,，21年收入有望超4億元）,；潛力最大的為水井坊的國威（位于茅臺鎮(zhèn),，每年儲存基酒量8000余噸，品質(zhì)高生產(chǎn)能力強）,、洋河的貴酒（體量小,，但為21年發(fā)展重點）等，同時即將推出的金徽酒的“隴南春”亦值得期待,。

★   各家酒企對醬酒看法如何,？

據(jù)線上公開業(yè)績交流信息顯示，主要上市酒企對醬酒均客觀冷靜態(tài)度,，其中：

1）瀘州老窖表示“醬酒和其他香型并無高下之分,，只是風(fēng)格不同，隨著加入者的增多,，未來最終決定企業(yè)前景的是品質(zhì),、品牌和營銷，而非品類”,；

2）洋河股份表示“目前濃香仍占據(jù)最大份額,，應(yīng)冷靜看待和分析醬酒的發(fā)展。公司的主業(yè)是白酒,，以濃香型為主導(dǎo),，同時本著開放的心態(tài)，早在5年前就收購貴酒,，對香型進行了補充”,；

3）山西汾酒表示“目前公司沒有醬酒生產(chǎn)的計劃”；

4）舍得表示“公司堅守打造舍得濃香老酒第一品牌的戰(zhàn)略重心不會調(diào)整,，目前舍得主要在公司局部薄弱區(qū)域試點醬香酒,，公司持續(xù)關(guān)注醬酒市場，積極尋找新的增長點”,；

5）老白干表示：“武陵酒發(fā)展很快,，但做精細化運作。要考慮企業(yè)長久發(fā)展,，不能因為醬香熱就不顧一切賺錢”,；

6）水井坊表示：“醬酒香型會持續(xù)拓展，未來也會比濃香更快,，不過濃香將維持超50%的市場份額”,；

7）古井貢酒表示：“醬香熱還是以茅臺為引領(lǐng)，不是所有醬酒都能成為主流,，從全國香型來看,，濃香占據(jù)份額最大，優(yōu)秀濃香品牌仍較為稀缺”；

8）今世緣則用推出“V9”這款產(chǎn)品來表達了其對醬酒賽道的看法,；

9）華致酒行表示：“醬酒是未來的趨勢,，但是醬酒還是講究產(chǎn)區(qū)，未來更多人會追逐核心產(chǎn)區(qū)的醬酒”,。

【總結(jié)來看】無論是否已“染醬”,，上市酒企均對本輪醬酒熱有著較為理性且冷靜的態(tài)度，對醬香熱未來發(fā)展的方向及趨勢有著自身獨到的見解,，同時對自身未來的發(fā)展規(guī)劃亦較為明確,。

1）白酒：21年1-4月產(chǎn)量已恢復(fù)至19年同期水平,。2021年1-4月中國白酒累計產(chǎn)量262.1萬千升（+17.0%）,，絕對值與19年同期基本持平（268.0萬千升）?？紤]到20Q1白酒生產(chǎn)受疫情影響較大,，基數(shù)偏小,，因此與19年比較更為合理,，目前產(chǎn)能已恢復(fù)19年同期正常水平，在白酒產(chǎn)量總體下降情況下,，酒企繼續(xù)面臨擠壓式增長,，行業(yè)集中度提升趨勢加速。

2）啤酒：21年1-4月產(chǎn)量較19年同期高,。2021年1-4月中國啤酒累計產(chǎn)量1140.9萬千升（+33.6%）,，絕對值略超19年同期水平（1128.8萬千升），隨著天氣的轉(zhuǎn)熱,，預(yù)計接下來2個月啤酒行業(yè)整體產(chǎn)能將持續(xù)上行,。

5月27日今世緣酒業(yè)銷售公司再發(fā)提價通知：為進一步提升國緣品牌產(chǎn)品競爭力,，公司自2021年6月1日起,，42度單開國緣、42度四開國緣開票價分別上調(diào)10/60元/瓶,，52度四開國緣開票價上調(diào)50元/瓶,，同時建議區(qū)域市場同步上調(diào)終端供貨指導(dǎo)價、零售指導(dǎo)價及團購指導(dǎo)價,。我們認為公司配額制的實行推動四開批價穩(wěn)步提升,，考慮到2020年12月公司針對性調(diào)整核心單品四開國緣的價格體系（1月至3月每月4K出廠價上調(diào)10元/瓶，計劃外配額再上調(diào)10元/瓶）,，并將從二季度開始有序管控老版四開國緣庫存,，近期再發(fā)提價通知，預(yù)計后續(xù)核心大單品批價仍有上行空間。

【今世緣】V3表現(xiàn)優(yōu)異,，股權(quán)激勵方案仍在制定中

產(chǎn)品方面：1）今年V3的銷售收入已接近V9，增速較V9,，主因去年沒有重點發(fā)展V3,，V3雖然以四開為基礎(chǔ)，但不會對四開進行替代,，V3有大單品潛質(zhì),；2）V9團隊已組建，但仍處于發(fā)展過程,，公司將繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打做好V9的推廣工作,；3）新四開價格基本上450~480是底線；4）品牌戰(zhàn)略上,，公司暫時不會采取多品牌戰(zhàn)略,。

渠道方面：公司將來的渠道可能會有大力調(diào)整，比如未來線上渠道占比會進一步提升,，而且零售業(yè)態(tài)也在變化,，目前仍以經(jīng)銷為主，短期堅定1+1深入模式,。

股權(quán)激勵：方案仍在制定中,。

【古井貢酒】古20為重點戰(zhàn)略產(chǎn)品，省外市場拓展加速中

產(chǎn)品方面：1）公司將繼續(xù)堅持古20重要戰(zhàn)略地位,；2）中低價位帶產(chǎn)品受打工消費影響大,，獻禮及古5要"保盤保價保位"，公司將繼續(xù)升級品質(zhì),，讓每個環(huán)節(jié)都有錢賺,，所以升級了獻禮（第六代），終端價從85升至90元,，同時公司對成交價,、出貨管理、物流管理等進行統(tǒng)一,；3）公司成立了高端酒事業(yè)部,，目前年30產(chǎn)品產(chǎn)量目前較小，較為稀缺,。

市場方面：1）十四五規(guī)劃中,，省內(nèi)外市場比例為5:5,，第一階段要完成6:4，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也是5:5,，第一階段要完成6:4,；2）省內(nèi)外銷售模式區(qū)別不大，綜合實力強的大商以采取大商為主導(dǎo),，實力較弱的采取廠商為主導(dǎo)模式,，省外主要靠大商。

產(chǎn)能方面：公司目前產(chǎn)能能滿足十四五規(guī)劃要求,，公司目前原酒儲存還較為充足,；公司酒最低要求儲存3年，好酒需要儲存5年,。

【洋河股份】精彩洋河,、多彩雙溝、光彩貴酒為三大增長極

雙溝戰(zhàn)略：要打造精彩洋河,、多彩雙溝,、光彩貴酒，雙溝的歷史文化底蘊是不弱于洋河,，站在新的發(fā)展階段,，提出要打造雙輪驅(qū)動，公司現(xiàn)在已經(jīng)把雙溝作為一個獨立體系進行運作,。

貴酒戰(zhàn)略：公司對待醬酒熱態(tài)度較為冷靜,，公司早在15年就收購了貴酒（醬酒）,，持有開放心態(tài)來做醬酒的布局,，今年貴酒也到了做大市場的時候，同時貴酒營銷體系也已經(jīng)完全,，未來洋河/雙溝/貴酒是公司的重要三大增長極,。

品牌定位：1）目前公司還沒有高端產(chǎn)品，我們將進一步打造梯次品牌結(jié)構(gòu),，以手工班為基本面（正在做深化研究來打造高端品牌形象）,，很快會推出洋河的高端品牌；2）要集中打造百億大單品（M6+),；3）加強產(chǎn)品線的梳理清理,，做瘦身計劃；4）夢6+：在江蘇市場已完成基本布局態(tài)勢,，省外在重點市場重點突破,，相信M6+將成為核心主導(dǎo)產(chǎn)品；5）M3水晶版:采取跟隨M6+策略,，價格彈性系數(shù)是很重要指標(biāo),，在水晶價格提升幅度很大情況下，銷售情況好于預(yù)期；6)天之藍：基本系統(tǒng)化的規(guī)劃,、設(shè)想已經(jīng)基本形成,，正在形成具體措施，綜合的改革,、變遷來穩(wěn)定品牌,，主體夯實。

【舍得】堅持聚焦三大單品,，藝術(shù)+老酒賦能

產(chǎn)品：1）公司針對舍得品牌堅持聚焦藏品舍得,、智慧舍得、品味舍得三大產(chǎn)品系列,，打造戰(zhàn)略單品,，擴大市場份額，未來將持續(xù)通過藝術(shù)+老酒為老酒賦能,。自2021年6月起,，將推出零售價1280元的舍得中國紅100限量紀(jì)念酒。2）公司堅守打造舍得濃香老酒第一品牌的戰(zhàn)略重心不會調(diào)整,，目前舍得主要在公司局部薄弱區(qū)域試點醬香酒,，公司持續(xù)關(guān)注醬酒市場，積極尋找新的增長點,。

產(chǎn)能：公司目前擁有老酒12萬噸以上,，目前完全能夠保證公司生產(chǎn)經(jīng)營所需。未來公司將會持續(xù)提高老酒儲量,，確保未來銷售所需,。

營銷： 公司高度重視通過數(shù)據(jù)引流、網(wǎng)絡(luò)直播等形式做好互聯(lián)網(wǎng)營銷工作,，公司高度重視新媒體的傳播,，持續(xù)加強此項工作。

未來發(fā)展規(guī)劃：公司將持續(xù)貫徹老酒戰(zhàn)略,、雙品牌戰(zhàn)略,，按照”聚焦川冀魯豫、提升東北西北,、突破華東華南“持續(xù)推進市場布局,，致力于將舍得打造為高端老酒第一品牌。

【青島啤酒】市場戰(zhàn)略定位明確,，結(jié)構(gòu)升級疊加提價保證利潤表現(xiàn)

產(chǎn)品方面：公司將依靠提升中高端產(chǎn)品占比,、提價以及提升罐化率來增厚利潤。具體來看：1）公司將持續(xù)推進青島啤酒+嶗山啤酒的“1+1”雙品牌組合及“1+1+N”中青島啤酒產(chǎn)品組合,，其中公司將繼續(xù)豐富青島啤酒的高端產(chǎn)品線,，推出順應(yīng)消費者需求的高價位產(chǎn)品,；嶗山品牌則將采取大單品戰(zhàn)略，考慮到嶗山近年來處于升級過程中,，且產(chǎn)能充沛,，將為未來發(fā)展亮點之一；2）2020年純生及易拉罐產(chǎn)品收入占比提升了超2個百分點,，同時罐化率提高了2.2個百分點,，由于玻璃瓶和易拉罐成本相差不大，但易拉罐產(chǎn)品售價較玻璃瓶高,，罐化率仍有較大提升空間,，公司利潤有望得到進一步增厚；3）公司將繼續(xù)分產(chǎn)品分區(qū)域進行提價以對沖成本上行帶來的壓力,。

市場方面：公司戰(zhàn)略明確,，堅持“一縱兩橫”，其中沿海地區(qū)去年實現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn),，沿江地區(qū)不再是拖累的項目,，沿黃地區(qū)是公司的增長點。

成本端來看：預(yù)計今年成本壓力較去年的成本壓力相比去年還是要大一些,，一方面來自于上游的原料價格上漲,，另一方面來源于紙、鋁材等包裝材料價格上漲,。

激勵方面：公司還會繼續(xù)做股權(quán)激勵,，另外，公司針對任務(wù)指標(biāo)特別高的區(qū)域,，也會有定制化激勵舉措來提高員工積極性,。

業(yè)務(wù)規(guī)劃方面：除了現(xiàn)有啤酒業(yè)務(wù)，公司也在考慮開展威士忌業(yè)務(wù),，主要為了實現(xiàn)對季節(jié)/渠道/資源的補充,。

貴州茅臺：成箱批價約為3280元，散瓶批價約為2600-2720元,，環(huán)比略有提升；五糧液：批價約為1000元,，考慮到4月中下旬酒廠收緊發(fā)貨節(jié)奏,、計劃外酒投放量或?qū)⒃黾印⑹袌鲂枨笙蚝?，五糧液批價向上提升趨勢順暢,。

我們認為行業(yè)機會在于消費升級推動高端及次高端酒持續(xù)擴容、醬酒紅利釋放等維度,，建議繼續(xù)在震蕩中尋找確定性及超預(yù)期：1）看好穩(wěn)健性強的高端酒標(biāo)的,，首推五糧液,；2）建議關(guān)注“染醬”標(biāo)的及受益于醬酒熱的白酒流通商標(biāo)的，比如：洋河股份,、舍得,、水井坊、老白干,、怡亞通,、華致酒行等；3）建議關(guān)注即將迎來旺季的啤酒相關(guān)標(biāo)的,，比如：青島啤酒,、重慶啤酒等。

疫情影響超預(yù)期,；白酒動銷恢復(fù)不及預(yù)期,；食品安全風(fēng)險。

5月24日~5月28日,，5個交易日滬深300指數(shù)上漲3.64%,，食品飲料板塊上漲5.96%，白酒板塊上漲幅度高于滬深300,，漲幅為7.53%,。具體來看，本周飲料板塊老白干酒（+23.20%）,、金楓酒業(yè)（+16.18%）漲幅相對居前,，而百潤股份（-3.75%）、珠江啤酒（-2.77%）漲幅相對居后,。

估值方面,，食品飲料行業(yè)整體估值水平上漲。2021年5月28日,，食品飲料行業(yè)50.94倍,，白酒、啤酒,、葡萄酒,、黃酒細分行業(yè)估值分別為59.05、58.75,、117.22,、50.30倍，其中黃酒板塊（+11.36%）本周估值漲幅較大,。具體酒水公司來看,，老白干酒（+23.20%）、青青稞酒（+13.50%）,、古越龍山（+11.55%）本周估值漲幅最大,。

陸股通持股標(biāo)的中,，水井坊（8.84%）、重慶啤酒（8.33%）,、貴州茅臺（7.66%）,、五糧液（5.74%）、酒鬼酒（5.21%）持股排名居前,。酒水板塊14支個股受北向資金增持,，其中水井坊（+ 0.74pct）、老白干酒（+ 0.51 pct）,、酒鬼酒（+ 0.39 pct）北上資金持股比例較高,。

疫情影響超預(yù)期；白酒動銷恢復(fù)不及預(yù)期,；食品安全風(fēng)險,。