沒有任何意外,，全面注冊制真的來了,。

北京時間2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制的相關消息,，新制度將從公布之日起實施,。

官方公告顯示，全面注冊制共包含165部制度規(guī)則,，其中包括57部證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則和108部由證交所,、全國股轉公司、中國結算等發(fā)布的配套規(guī)則,。在如此詳細的規(guī)則制度保駕護航下,，A股的發(fā)行、監(jiān)管,、信息披露,、定價等環(huán)節(jié)都將發(fā)生巨變。

事實上,，外界對于全面注冊制的落地并不意外。2月1日證監(jiān)會就已發(fā)布全面注冊制過渡期安排,，并向社會公開征求意見,。此前，科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板和北交所也先后進行了注冊制試點,，都收到不錯的反饋和效果。從各個角度看,，實行全面注冊制都是大勢所趨且順理成章,。

不過當靴子落地后,，投資者和企業(yè)的敏感神經(jīng)也將再次被挑動：全面注冊制將給A股市場帶來哪些實際影響？

（圖片來自UNsplash）

全面注冊制落地,，規(guī)范,、開放是關鍵詞

投資者、投行和各大企業(yè)對全面注冊制的關注點,，基本集中在幾個環(huán)節(jié)：監(jiān)管機構身份的轉變,、上市門檻和定價機制的調整還有改革后市場流動性會否發(fā)生改變。

這些焦點話題,，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）和大家一個個拆開來看,。

首先看監(jiān)管層面的變化。

總的來說,，注冊制改革重點不在于削弱任何一個監(jiān)管機構的權力,，而在于規(guī)范權力的使用范圍和方式。上交所就第一時間表示,，注冊制改革總體將遵循市場化,、法制化的方向。

新規(guī)則下,，證監(jiān)會的主要職能轉變?yōu)閷灰姿鶎彶楣ぷ鞯谋O(jiān)督和統(tǒng)籌,，弱化了對具體上市流程的參與，實際上相當于放權交易所,。而交易所則將根據(jù)發(fā)行條件,、上市公開披露信息的具體情況，在涉及敏感,、違法嫌疑的情況下再向證監(jiān)會上報,。這些改革的目的，無疑是為了讓A股更貼近公開市場,。

（圖片來自證監(jiān)會官網(wǎng)）

其次看上市相關制度的調整,。

對待上市企業(yè)和準備回流A股的境外上市企業(yè)來說，注冊制改革的其中幾條規(guī)則應該相當誘人：比如主板新增紅籌,、差異表決權等制度,，并放寬了未彌補虧損、無形資產(chǎn)占比的嚴格要求,。

深交所在全面注冊制落地之后就表示,，會重點支持優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行上市，包括符合條件但尚未盈利的企業(yè)也可以申請創(chuàng)業(yè)板上市,。這一點,，對于一眾沉迷燒錢換市場、盈利周期被不斷拉長的科技企業(yè)無疑極具吸引力。

此外,，主板運行機制的改革,，比如定價、配售和退市機制等也值得留意,。改革后,，滬深兩大交易所主板不再實施保薦機構跟投機制，科創(chuàng)板也取消了新股配售經(jīng)紀傭金并采用直接定價方式,，不僅減輕了上市融資的開銷成本,，也簡化了上市流程。

雖然上述政策側重點各有不同,，但幾乎無一例外都傳遞了一個信息：A股上市的門檻正在降低,。換句話說，證監(jiān)會和交易所正在鼓勵更多符合要求的企業(yè)上市融資,，盤活IPO市場,。

說到這，最后就要分析一下改革對市場流動性,、IPO熱度的影響,。

正如前文所說，優(yōu)化監(jiān)管,、審批流程和放寬企業(yè)盈利要求,，都能不同程度放低上市門檻，有利于企業(yè)申請上市,。許多媒體,、分析師在注冊制改革消息傳出后，第一時間暢想IPO爆發(fā)的盛況,，但也有部分機構出來大潑冷水,。

從2019年首次試點注冊制后的行情來看，IPO熱潮的確值得期待,。數(shù)據(jù)顯示,，2022年全年A股上市新股424家，同比增長了2.64%,，注冊制下上市的企業(yè)占比達到83.49%,，募資總額占比也高達76.35%。

但在價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看來,，注冊制落地并不意味著監(jiān)管完全放開——滬,、深兩市主板上市門檻依然不低，反倒是科創(chuàng)板,、創(chuàng)業(yè)板等進一步走向開放。

iFinD統(tǒng)計的數(shù)據(jù)就顯示,，過去一年創(chuàng)業(yè)板,、科創(chuàng)板在注冊制下受理-過會時間平均分別為335天和183天,，遠低于深交所主板的407天。在2月初就全面注冊制公開征集意見時,，上交所就直接表示,，鼓勵硬科技企業(yè)優(yōu)先到科創(chuàng)板上市，醉翁之意相當明確,。

沒錯,，那一群流落在外的中概科技/互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，或許正是全面注冊制時代,，A股爭搶的目標,。

中概股回流，科技股牽頭,？

事實上,，自從大國博弈不斷升級、赴境外上市變得愈發(fā)困難后,，中概股過去幾年已經(jīng)先后掀起多輪回流潮,，且大多選擇港股作為大本營。

考慮到行業(yè)的特殊性,、在國際博弈中所處的特殊地位和遭到的重壓監(jiān)管,，科技/互聯(lián)網(wǎng)板塊的中概股向來是回流大軍的主力。統(tǒng)計顯示,，光是去年就有蔚來,、知乎、貝殼,、金融壹賬通,、涂鴉智能、名創(chuàng)優(yōu)品和諾亞控股等中概股返港上市,。

瑞恩資本統(tǒng)計的數(shù)據(jù)則顯示,，隨著時間推移，年底返港上市的中概股募資金額越來越少,，整個2022年返港上市的中概股平均募資金額僅為4.66億港元,，還不及2021年的零頭。這也表明企業(yè)更重視上市速度而非融資規(guī)模,，回流意愿相當強烈,。

那么在全面注冊制落地后，科技股會不會掀起新的回流高潮,？A股又會不會取代港股成為新的熱門回國目的地,？全面注冊制究竟能為科技股回流提供哪些幫助？

價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為，要解答這幾個問題,，其實只需要了解兩件事：目前還有多少中概股有回國上市的需求,，以及A股在注冊制改革后是否具備比港股更大的吸引力。

針對第一個問題,，從各種統(tǒng)計來看,，“在外流浪”的科技股數(shù)目其實還相當驚人。

根據(jù)Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù),，截止去年上半年在美上市的中概股總數(shù)高達281家,，其中85%以上在納斯達克掛牌交易。眾所周知,，納斯達克是科技股大本營——這近兩百家登陸納斯達克的中概股中科技股占比有多重,，相信也就不難推測了。

至于后一個問題,，價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）認為放寬上市門檻,，尤其是盈利要求這一點，對中概股來說極具吸引力,。

以在美上市中概股為例,，Wind統(tǒng)計的數(shù)據(jù)就顯示，在疫情爆發(fā)前僅有41%企業(yè)實現(xiàn)連續(xù)三年及以上經(jīng)營性正現(xiàn)金流,，37%的企業(yè)連續(xù)三年或以上凈利潤持續(xù)為正,，大量中概股的現(xiàn)金流和盈利狀況并不理想。經(jīng)過三年的疫情肆虐后,，這個數(shù)字就更加難看了,。

在全面注冊制實施前，A股嚴格的盈利審查規(guī)則無疑對部門企業(yè)關上了回流的大門,。如今放寬對持續(xù)盈利水平的要求,，變更為持續(xù)盈利+現(xiàn)金流/收入、預計市值+盈利+收入+現(xiàn)金流和預計市值+盈利+收入等更為靈活的審查方式,，也對中概股釋放出善意的信號,。

值得一提的是，港股之所以在去年成為中概股回流的大本營,，也和一系列針對性改革密切相關：比如開放SPAC特殊目的收購上市機制,、簡化海外發(fā)行人上市流程和降低二次上市、雙重主要上市限制等,。

以史為鑒,，如今A股全面實行注冊制，改革力度比起當初的港股有過之而無不及,，相信必然會引起中概股的重視,。

不過據(jù)價值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）觀察,，也不是所有企業(yè)都對全面注冊制感到興奮——進入2023年之后，仍然有不少科技企業(yè)將境外交易所選為自己的上市目的地,。

比如專注于G蛋白歐聯(lián)受體靶向療法研發(fā),、本月初在納斯達克掛牌上市的碩迪生物，就交出了不錯的答卷,。資料顯示，碩迪生物上市首日股價暴漲73%,。此外,，2月9日禾賽科技也正式在納斯達克掛牌交易，成為萬眾期待的“中國激光雷達第一股”,，上市首日市值即超過Luminar成為全球市值最高的激光雷達企業(yè),。

上述現(xiàn)象表明，注冊制雖然必將對A股市場產(chǎn)生較大沖擊,，但企業(yè),、投資者仍需要時間消化，也會有人選擇先觀望一段時間,。

總的來說,，對于在境外飽受監(jiān)管打壓、港股又受困于流動性短時間內無法接納大量中概股回流的情況下,，A股的受青睞程度必然會上升,。但想最大化改革的效果，還要看一大批待上市企業(yè)會否加快上市步伐,，以及回流潮和上市潮后市場的運行狀況,。

待IPO企業(yè)有喜有憂，借殼上市模式將被拋棄,？

任何事情都有兩面性,，全面注冊制也不例外。對于已在境外上市的中概股來說,，全面注冊制為它們回流A股打開了方便之門固然可喜可賀,；但已于一群正在排隊等待IPO的企業(yè)來說，這就帶來一道略顯復雜的選擇題,。

首先需要注意的是,，全面注冊制下借殼上市價值縮水——對于部分想追求快速上市、縮短審查時間的企業(yè)來說,，似乎需要重新思考一下自己的上市路徑,。

值得注意的是，在2月1日證監(jiān)會就注冊制發(fā)布意見征集公告當天,，A股ST板塊瞬間暴跌逾700點,。而在注冊制落地之前,，這一批因為經(jīng)營不善而被逼到退市邊緣的ST股，正是待上市企業(yè)可以利用的“殼”,，甚至不少大型科技獨角獸也在尋求合適的借殼上市機會,。

要知道，在此之前,，順豐,、三六零都曾通過借殼方式順利上市。三六零當初通過借殼回流A股,，選中了市值只有35億元的江南嘉捷為殼,，就是看重后者的低成本。

去年11月曾有消息指榮耀正準備借殼上市,，與之相關聯(lián)的個股股價也大幅飆升,。其中，除了深紡織A和波導股份這些較為優(yōu)質的個股外,，沉淪許久的ST日海也順勢反彈,，日漲幅最高達近25%。不過在全面注冊制落地后,，這種現(xiàn)象恐怕是很難再現(xiàn)了,。

正如前文所說，根據(jù)新規(guī)定A股上市公司重組,、并購流程不斷優(yōu)化,，拿這些ST股做殼的意義已經(jīng)不大。上證報統(tǒng)計的數(shù)據(jù)則顯示,，進入2023年已有逾200家A股上市企業(yè)發(fā)布重組公告,，并購、重組正取代借殼,，成為新的資本整合潮流,。

另一個需要企業(yè)思考的問題則是，上市條件放寬了,，退市流程也優(yōu)化了,。再加上ST股借殼價值不再，企業(yè)失去了最后一搏可能,，市場的優(yōu)勝劣汰比以往更加殘酷,。

以大洋彼岸的全球第一大股市美股為例，注冊制和IPO,、退市企業(yè)數(shù)量都密切相關,。數(shù)據(jù)顯示，截止2022年納斯達克年均退市率為7.6%,，滬,、深兩市分別僅為0.3%和0.1%,。當調節(jié)的權柄從監(jiān)管機構下發(fā)到市場手中，企業(yè)就必須學會直面更多風險,。

好消息是,，有關部門也給企業(yè)提供了充足的考慮和過渡時間。對于正在等待上市,，以及在改革前已經(jīng)過會但尚未IPO的企業(yè),，證監(jiān)會提供了兩個月的過渡期，其中也不乏一些科技企業(yè),。

這些企業(yè)要如何作出取舍,，之后會不會有更多企業(yè)因為全面注冊制的實施而涌向A股市場，都還需要時間進行檢驗,。不過可以肯定的是，沉寂許久的資本市場的確開始蘇醒,。

寫在最后

從開年以來的種種跡象看,，中概股，尤其是科技股的生存狀況確實在好轉,。

數(shù)據(jù)顯示,，今年1月“木頭姐”凱西·伍德旗下的方舟創(chuàng)新ETF上漲了27.9%，拿出了自2014年推出之后的最佳月度表現(xiàn),，倉位排名前列的科技股們貢獻最大,。今年累計已上漲41%的特斯拉和四季度財報遠超預期的Netflix，都是“木頭姐”的重倉股,。

另一邊,，金融大鱷索羅斯旗下的索羅斯基金管理公司、全球最大資產(chǎn)管理機構貝萊德也都在上一季度大規(guī)模加倉科技股,。其中,，在貝萊德的加倉名單中不乏中概股的身影，比如嗶哩嗶哩加倉幅度就高達600%,。

如今全面注冊制落地,，等于中概股又多了一條后路，其韌性和抗風險能力也值得市場高看一線,。當然,，正如前文所說，全面注冊制從試點到落地的時間并不長,，日后會對市場產(chǎn)生多大影響也還是未知之數(shù),。

科技股想要贏回市場和投資者的心，終究還得靠自己的業(yè)績,。