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本文是《價值事務(wù)所》的原創(chuàng)文章第1167篇。文章僅記錄《價值事務(wù)所》思想，不構(gòu)成投資建議,，作者沒有群,、不收費薦股、不代客理財,。

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近期,，科倫藥業(yè)和跨國大藥企默沙東的一筆交易震驚了醫(yī)藥圈,，默沙東將付給科倫一筆不可退還1.75億美元首付款，授權(quán)其管線中七個在研的ADC藥物在除大陸,、香港和澳門以外地區(qū)研發(fā),、商業(yè)化權(quán)益，這七款藥物最高里程碑付款不超過93億美元,。

要知道,，這已經(jīng)是2022年默沙東和科倫的第三次合作了,，第一次是2022年5月，默沙東以1700 萬美元首付款,，協(xié)議修正案簽署后 3000 萬美元付款,，里程碑款不超過 13.63 億美元及凈銷售額提成拿下Trop 2 ADC的海外權(quán)益；

第二次是2022年7月,，以3500 萬美金首付款,，累計不超過 9.01 億美金的各類里程碑付款及相應(yīng)凈銷售額提成拿下一款用于治療實體瘤的ADC藥物項目 B（沒具體公布靶點信息），短短一年,，默沙東以最高115億美元的代價拿了科倫9款藥的海外權(quán)益。

要知道，這可是默沙東呀,！不是像康方合作的不知名小角色,，能得到跨國大藥企一而再、再而三的真金白銀交易認(rèn)可,，足以證明科倫在ADC藥物方面的領(lǐng)先布局,。

什么是ADC，為何是科倫,？

考慮到很多同學(xué)非醫(yī)藥背景,，對ADC不太了解，在此所長給大家做個科普,。

所謂的ADC其實就是將一個大分子藥和一個細(xì)胞毒素分子（小分子）用一樣?xùn)|西連接起來,，如此產(chǎn)生的新藥，既能有大分子的“精準(zhǔn)打擊”功能,，又能有小分子的“殺傷力大”的效果,，其實就是1+1>2。

這其實不需要去找新靶點,，就是一些老用新用,，聽上去原理很簡單，但實際操作起來非常困難,，一方面要對抗體（大分子藥）進行處理,，制造合理的開孔，為偶聯(lián)（就是同毒素分子連接）做準(zhǔn)備,，這里處理抗體就很困難,；其次，要和連接子進行結(jié)合（將大小分子連在一起的東西）,，尤其細(xì)胞毒素分子毒性往往不小,。

原理聽上去很簡單，但是研發(fā)/生產(chǎn)真的都非常困難,，往往還需要建三個廠房,，一個生產(chǎn)抗體，一個毒素分子,，一個生產(chǎn)連接子,，所以有能力進行生產(chǎn)的企業(yè)很少，在國內(nèi),，目前有能力自主研發(fā)和生產(chǎn)ADC（也能稱XDC,，就是多連幾個）企業(yè)只有恒瑞、榮昌和科倫三家,，更多的企業(yè)還是選擇的外包,。

比如看下圖,，截止2022H1，藥明生物的管線中就有幾百個XDC藥物,。

像XDC藥物以及多抗（好幾個單抗連在一起,，也是1+1>2),，都是些基于老藥的改造，不需要去發(fā)現(xiàn)全新的靶點,，就是把老靶點進行一些工程處理外加排列組合,。

這樣的改造型藥物，要所長說,，是最適合咱們中國人來做的,，因為我們可以用人海戰(zhàn)術(shù)，從0到1的創(chuàng)新,，我們可能差點積累,，但是，從1到N的改良型創(chuàng)新,，本就是國人十分擅長的,。所以我們近期經(jīng)常有聽到，誰的雙抗授權(quán)出去了,，誰的偶聯(lián)藥物授權(quán)出去了,，和老外比別的不行，但像偶聯(lián),、多抗之類的改良型藥物,，應(yīng)當(dāng)是我們的主戰(zhàn)場。

科普完XDC,，我們接著講,，為啥是科倫呢？

XDC類藥物,，是需要同時具備大小分子積累的,，還需要有連接子技術(shù)積累，其實這就偏向于大藥企來做,，畢竟小藥企很難同時擁有好幾個技術(shù)平臺,。

得益于科倫在腫瘤藥物開發(fā)上的常年積累，目前其自主研發(fā)的ADC平臺掌握了兩套 linker （連接子）和兩套毒素,。

很多人對科倫的印象還停留在大輸液+抗生素原料藥,，是的，科倫是國內(nèi)大輸液領(lǐng)域絕對的龍頭,，我們平時需要輸液用的水很多都來自于科倫,，這塊業(yè)務(wù)他很早就坐上了國內(nèi)龍頭的寶座,，雖然再想有什么很高的增長不現(xiàn)實，但可以給公司提供源源不斷的現(xiàn)金流,。

在大輸液觸頂后,，科倫的想法是啟動抗生素領(lǐng)域的縱向整合（設(shè)立了伊犁川寧生物技術(shù)有限公司,，生產(chǎn)硫氰酸紅霉素和頭孢系列中間體,，試圖構(gòu)建起從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢,，與大輸液進行配合）以及全力投入創(chuàng)新藥（畢竟創(chuàng)新才是一個藥企能保持基業(yè)長青的終極驅(qū)動力量）,。

想法很美好,，現(xiàn)實卻很殘酷，自公司2012年后開始投入川寧和創(chuàng)新藥研發(fā)后,，就一直被川寧的環(huán)保問題和新藥研發(fā)燒錢無底洞問題搞得焦頭爛額,，2012年利潤到巔峰往后十年，公司的業(yè)績就反復(fù)在坐過山車,，從未有過“正?！钡臅r候。

正是因為科倫的業(yè)績一直“反復(fù)無常”,，資本市場很早就把他丟進了垃圾桶,，即便是醫(yī)藥、消費雞犬升天的2020年,，科倫的市值也沒怎么漲,。

被公司視作未來的川寧項目和創(chuàng)新藥研發(fā)，竟拖累了公司業(yè)績長達十年之久,，十年間不斷的只投入不怎么產(chǎn)出,，科倫也確實有些頂不住壓力，像創(chuàng)新藥子公司科倫博泰（2022年給默沙東授權(quán)的所有ADC都來自科倫博泰）就在2021年首次引入了五位外部投資者（IDG 資本,、國投招商,、 LAV、蘇州禮康,、高瓴資本）合計以 5.12 億認(rèn)購其10.21%的股權(quán),。

而科倫博泰、川寧生物都將于未來登陸資本市場獨立融資,，減少對母公司的“吸血”,。

明白為什么是科倫了吧,，人家早10年前就開始進行創(chuàng)新藥布局在國內(nèi)外布局了多個研發(fā)基地，坐了十年的冷板凳,，才在2022開始有收獲,。

要是十年大筆投入啥也沒燒出來,，才該覺得奇怪吧。

科倫大翻身

科倫平時埋頭做事一直很低調(diào),，在圈內(nèi)熱度也不高,，正是平時低調(diào)慣了，2022年突然被默爸爸買走9個藥才顯得如此“讓人震驚”,，考慮到科倫博泰共有10多個ADC管線在研,，也許未來我們還能看到默爸爸找科倫買藥。

默爸爸怎么這么饑渴呢,？

因為默爸爸近期爬得確實太快了,，其K藥（PD-1）不出意外將在2022年登頂全球藥王，年銷售額突破200億美金,，但K藥將在2028年到期,，因此，默爸爸一直在尋找,，五年后可以替代K藥繼續(xù)大賣特賣的重磅炸彈,。

早在幾年前，默沙東就注意到了科倫并與之接觸,，只不過,，他一直在科倫和seagen間搖擺（之前默沙東一度想收購seagen），后面與seagen收購談崩了,，才終于下定決心要全力擁抱科倫,。

默沙東把全球重磅炸彈的希望寄托在了科倫身上，可見,，科倫在ADC上是真的有點強,，畢竟，默沙東不蠢,，能在全球頭部藥企位置坐這么久,，而且像國內(nèi)的智飛生物、美諾華可都是靠默沙東吃飯的,。

好事總是成雙的,，2022，除了是其創(chuàng)新藥大顯身手元年,，也是其業(yè)績呈現(xiàn)根本性改變的一年,。其2022年前三季度實現(xiàn)凈利潤14.11億,，創(chuàng)10年來新高，當(dāng)然,，這里面有收到默沙東前面兩筆交易的預(yù)付款原因H1收了3.7億人民幣,，9月又收了3500萬美元，但即便把這兩筆款造成的利潤剔除（前者有1.6億計入了利潤,，后者有1.29億）,，但即便把這2.9億利潤剔除，前三季度的表現(xiàn)也非常亮眼,。

其中,，一方面是公司對原有大輸液/非輸液項目產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，加大新獲批高利潤產(chǎn)品的銷售力度,，另一方面則是伊犁川寧產(chǎn)品市場價格上漲,，公司原料藥板塊利潤同比增加。

最后

確實,，熬到今天,，可以說科倫最難的日子已經(jīng)過去了，一方面,，從 2019-2022其獲批產(chǎn)品來看,，優(yōu)質(zhì)仿制藥已逐步進入收獲期，整個業(yè)績尤其是利潤改善非常明顯,，而且其大輸液基本盤也逐步在用高毛利的軟袋,、直軟替代低端塑瓶，盈利能力持續(xù)往上走,，雖然高速增長可能性不大,，但長期保持5-8%穩(wěn)健增長問題還是不大；另一方面,，其川寧項目目前也已解決全部環(huán)保問題并滿產(chǎn),，且其登陸創(chuàng)業(yè)板也獲得證監(jiān)會的注冊；

而其創(chuàng)新藥尤其ADC布局較早,，目前處在國內(nèi)絕對的第一梯隊,。除成功對默沙東進行外，其2款進度居前的ADC分子已在國內(nèi)進入關(guān)鍵臨床,，其中A166（HER2 ADC）正在推進用于HER2+乳腺癌末線的關(guān)鍵性II期臨床,，如果臨床進展順利，有望在2023年于國內(nèi)遞交上市申請,，而SKB-264（Trop 2 ADC）正在推進用于三陰乳腺癌三線治療的III期臨床,。除ADC外,，其大分子新藥PD-L1單抗上市申請也于2021年11月在國內(nèi)獲受理，預(yù)計有望于2023H1獲批上市,。

一切都在往好的方向發(fā)展,。

這兩年，醫(yī)藥行業(yè)不可謂不水逆,，行業(yè)被指責(zé)“偽創(chuàng)新”,，內(nèi)卷嚴(yán)重，因此,，在這樣的背景下,，科倫自主研發(fā)的創(chuàng)新藥能得到海外跨國大藥企的認(rèn)可，無疑還起到了提振行業(yè)信心的作用,。

無論怎樣惡劣的環(huán)境,，都依然有人老老實實在做藥，重要的是,，人家還做得很好,，在科倫們的帶動下，2023年,，醫(yī)藥行業(yè)有望結(jié)束長達一年半的水逆,，迎來戴維斯雙擊。

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