（報告出品方/作者：天風(fēng)證券,，劉章明,，朱琳）

1.數(shù)十年發(fā)展建立行業(yè)強壁壘

1.1.發(fā)展歷史：40年發(fā)展專注旅游零售

公司成立于 1984 年，歷經(jīng) 40 年發(fā)展,，已經(jīng)發(fā)展成為全球最大及成長速度最快的旅游零售 運營商之一,，專注于向境內(nèi)外旅客及中高端消費者銷售高品質(zhì)的免稅和有稅商品。 根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù),，按照銷售收入計算,，公司的全球排名在過去10年不斷提升， 從 2010 年排名的第 19 名提升到2015年第12名,、2019年 4名,，及于 2020 年及 2021 年位列全球第一。2021 年,，公司占全球旅游零售行業(yè)市場份額的 24.6%,。公司是中國唯一 一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，建立了全國最大和最全面的免稅零售網(wǎng)絡(luò),。根據(jù) 2022 年赴港招股書,，公司經(jīng)營 123 間口岸免稅店、5 間海南離島店,、11間市內(nèi)免稅店以 及 54 間其他門店（包括 2 間郵輪免稅店,、2間機上免稅店、40 間外輪供應(yīng)免稅店和 10 間 有稅店）,。

梳理公司成立以來 40 年歷程,，從 1984 年應(yīng)免稅政策誕生，到 2011 年借離島免稅東風(fēng)逐 步擴大商品銷售規(guī)模,，2017 年整合日上開始加速,，聚焦免稅實現(xiàn)高速發(fā)展，大致分為三個 階段： 1984-2009：應(yīng)中國免稅政策而生,，完成重組并上市,。1979 年，國務(wù)院批準開辦免稅品銷 售業(yè)務(wù),，標志著中國免稅業(yè)的誕生,。1984 年，中國免稅品公司（中免集團前身）成立,，1990 年國內(nèi)首家市內(nèi)免稅店開始商業(yè)運營,。2008 年，國旅集團旅行社及免稅業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)改制 重組,，聯(lián)合華僑城集團發(fā)起設(shè)立中國國旅股份有限公司,。2009 年,，公司 A 股于上交所主 板上市，成為第一家免稅主業(yè)的上市公司,。上市前,，公司在全國主要口岸城市及邊境地區(qū) 參控股免稅店超過 100 家，零售業(yè)務(wù)收入達到 11 億元,，約占免稅品銷售收入的 55%,。

2009-2016：發(fā)展離島免稅，免稅業(yè)務(wù)規(guī)模漸顯,。2011 年 4 月,，財政部發(fā)布《關(guān)于開展海 南離島旅客免稅購物政策試點的公告》，同月,，三亞市內(nèi)免稅店開始營業(yè),，是海南首家根 據(jù)離島政策運營的免稅店。此后離島免稅政策逐步放寬,，加之 2014 年三亞國際免稅城一 期開始商業(yè)運營,，公司商品銷售業(yè)務(wù)收入由 2010 年的 28.33 億元增長至 2016 年的 93.79 億元，CAGR 達 22%,，占比由 30%提升至 42%,。此期間公司旅游服務(wù)業(yè)占比過半，而中國旅 游業(yè)蓬勃發(fā)展,，特別是在線旅游企業(yè)引來產(chǎn)業(yè)巨頭和資本的大量涌入,，給傳統(tǒng)旅游企業(yè)帶 來了很大壓力，公司總營收和業(yè)績增速有所下滑,，但均維持了正增長,。

2016 至今：并購步伐加速，聚焦免稅實現(xiàn)高速成長,。公司分別于 2017,、2018 年獲得日上 中國、日上上?？毓蓹?quán),。2018 年剝離旅行社業(yè)務(wù)，將國旅總社 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東 中國旅游集團,，聚焦免稅主業(yè),，商品銷售業(yè)務(wù)占比由 2017 年的 55%提升至當年的 73%，銷 售毛利率亦得到顯著提升,。完成系列日上實體收購后,，公司接連獲取北京首都國際機場、 浦東國際機場,、上海虹橋國際機場和北京大興機場的免稅特許經(jīng)營權(quán),，進一步擴大免稅業(yè) 務(wù)規(guī)模,。2020 年，公司完成收購海南省免稅品 51%股權(quán),，得以充分享受海南優(yōu)惠政策，2020 下半年對外部客戶的收入較 2019 年同期大幅上升 259%,。同年,，公司成為按銷售收入計全 球最大的旅游零售商，受疫情影響,，收入中有稅業(yè)務(wù)占比有所提升,。2021 年公司實現(xiàn)總營 收 677 億，其中商品銷售業(yè)務(wù)占比 99%,，免稅/有稅業(yè)務(wù)分別占比 63%/36%,。

1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)：中旅旗下免稅龍頭

公司控股股東為中國旅游集團有限公司，實際控制人為國資委,。公司通過多次收購不斷增 強實力,，擴張免稅版圖，分別于 2017,、2018 年獲得日上中國,、日上上海控股權(quán),，并于 2020 年完成收購海南省免稅品 51%股權(quán),。

中免下屬全資子公司中免公司、中免投資公司分別負責(zé)公司的免稅業(yè)務(wù),、旅游項目綜合投 資開發(fā)業(yè)務(wù),。公司參股公司中，銷售收入主要來自中免（海南）運營總部有限公司控股的 海南省免稅品有限公司,、日上免稅行（中國）,、日上免稅行（上海）、及全資持有的中免集 團三亞市內(nèi)免稅店有限公司,。其中： 海南省免稅品：持有離島牌照,，業(yè)務(wù)范圍涉及離島免稅、口岸免稅,，覆蓋?？谑小偤Ｊ?。 海南省免稅品有限公司成立于 2011 年 11 月,，為全國唯一一家地方省屬國有獨資免稅品經(jīng) 營企業(yè)，在海南省范圍內(nèi)從事離島免稅品特許經(jīng)營,。公司于 2020 年 6 月完成對海免的收 購,，使得中免在海南增加包括?？诿捞m國際機場、?？谌赵聫V場免稅店,、瓊海博鰲店的 3 家門店，在 2021 年為中免公司創(chuàng)收 159.62 億元,，占當年總銷售額的 24%,。

日上中國/日上上海：持有出入境牌照，業(yè)務(wù)覆蓋機場免稅,，覆蓋中國兩大最繁忙機場,。 日上免稅行是經(jīng)中國政府批準的經(jīng)營機場免稅店的專業(yè)機構(gòu)，經(jīng)營門店分布在北京首都國 際機場（T2/T3）,、上海浦東國際機場（T1/T2）和上海虹橋國際機場（T1）,。中免于 2017 年 3 月完成收購日上上海的子公司之一日上中國后，于 2018 年進一步完成了對日上上海 的收購,，共為零售網(wǎng)絡(luò)增加 6 家門店,，極大提高了其口岸免稅店規(guī)模，2019 年日上上海/ 日上中國分別為公司創(chuàng)收 151.5/74.8 億元,，分別占當年總銷售額的 32%/16%,。

中免集團三亞市內(nèi)免稅店：控股鳳凰機場免稅店，擁有單體免稅店三亞國際免稅城,。中免 集團三亞市內(nèi)免稅店成立于 2009 年,，其中三亞國際免稅城一期開業(yè)于 2014 年 9 月，二 期河心島項目于 2020 年 1 月投入運營,，是成立時全球單體銷售面積最大的免稅店,，2021 年三亞國際免稅城的銷售規(guī)模于中國內(nèi)購物中心排行第一名。更大規(guī)模的?？谑袊H免稅 城建設(shè)完成,，已于 2022 年 10 月 28 日開業(yè)，?？趪H免稅城成為繼三亞國際免稅城之后 世界最大單體免稅店,。2021 年，該公司創(chuàng)造營收 355.1 億元,，占公司總銷售額的 53%,。

1.3.股價復(fù)盤：關(guān)注疫后復(fù)蘇帶來的投資機會

行業(yè)政策逐步寬松、公司業(yè)績向好態(tài)勢下,，近期股價波動多受疫情影響,，疫后復(fù)蘇或創(chuàng)主 線投資機會?？傮w來看,，公司上市之初,，受離島免稅政策預(yù)期影響，估值在 60-80x,，此后 開始震蕩消化,。2011年4月，離島免稅政策落地,，估值開始回歸,，到 2017 年之前，動態(tài) 估值中樞基本在 25-30x 左右,。2017年后，隨著公司并購整合步伐加速,，估值再次開始上 行,，維持至 35x~40x。2020 年1-3月,，疫情沖擊影響公司股價階段下挫 25%以上,，估值降 至 30x 以下。后續(xù)隨著疫情下海外旅游消費迅速回流,，離島及線上銷售超預(yù)期,，股價上漲 約 125%；下半年離島免稅政策再次放松,，股價強勢反彈,，公司動態(tài)估值快速抬升至 170x 以上。2020 年春節(jié)后流動性收緊,，市場整體利空,，動態(tài)估值中樞回落至 90-100X 之間。

2021 年初公司股價一度達到 388 元,，相較 2020 年 4 月 1 日的 69 元,，漲幅達 466%。2021 年下半年因疫情反復(fù)以及競爭加強,，股價震蕩調(diào)整,，動態(tài)估值降至 30 倍左右。2022 年 3 月后,，受疫情反復(fù)性加強,、大盤整體回調(diào)、三亞國際免稅城暫時關(guān)店等影響,，股價在 160-190 元間震蕩,。6 月中下旬，海南多管齊下引流,，復(fù)蘇加速,，加之市場對于?？趪H免稅城國 慶前開業(yè)的預(yù)期，股價呈反彈突破態(tài)勢,，后因疫情反復(fù)略有波動,，近期再度回升。

2.牌照+渠道+供應(yīng)鏈,，免稅龍頭優(yōu)勢盡顯

2.1.覆蓋全免稅零售渠道,，牌照優(yōu)勢盡顯

中國免稅市場屬于典型的寡頭壟斷格局：早在 2006 年海關(guān)總署發(fā)布的監(jiān)管辦法便將免稅 經(jīng)營單位定義為“經(jīng)國務(wù)院授權(quán)批準，具備開展免稅經(jīng)營資格的企業(yè)”,。我國對免稅業(yè)實 行“統(tǒng)一經(jīng)營,、統(tǒng)一組織進貨、統(tǒng)一制定零售價格,、統(tǒng)一制定管理規(guī)定”的政策,，各類免 稅業(yè)態(tài)均以授權(quán)牌照、指定專營公司的模式運營,。而作為政策保護回報,，國家規(guī)定：凡經(jīng) 營離境免稅業(yè)務(wù)企業(yè)需按免稅商品銷售收入的 1%向國家上繳特許經(jīng)營費，凡經(jīng)營離島免稅 業(yè)務(wù)企業(yè)需按免稅商品銷售收入的 4%向國家上繳特許經(jīng)營費,。

免稅行業(yè)具有較高的準入壁壘,，需要有牌照資質(zhì)，牌照由國家集中統(tǒng)一管理發(fā)放,。時至今 日,，中國僅有八家公司持有免稅經(jīng)營牌照，分別是中免（包括日上免稅,、海南免稅）,、深 免、珠免,、中出服,、中僑、王府井,、海旅投以及海發(fā)控,。中免是中國唯一一家覆蓋全免稅 零售渠道的零售運營商，擁有全國最多的免稅零售網(wǎng)點,。作為最早拿到免稅牌照的運營商之一,，中免先發(fā)優(yōu)勢突出，充分占據(jù)了多個免稅優(yōu)質(zhì)區(qū)位,。

2.2.核心渠道全布局,，占據(jù)天時地利

開店時間早，多年積累實現(xiàn)渠道全覆蓋。中免早在 1979 年第一家免稅店對外營業(yè),，1990 年,，作為國內(nèi)第一家市內(nèi)免稅店，中免北京市內(nèi)免稅店對外營業(yè),；2011 年,，中免開始在 海南全島設(shè)立離島店，成為海南首家實施離島免稅政策的免稅店,，占據(jù)海南免稅銷售的核 心渠道,；2014 年，中免三亞國際免稅城正式開業(yè),，成為當時全球最大單體免稅店,，開拓了 中國免稅行業(yè)的新業(yè)務(wù)模式;2014 年，中免第一家海外市內(nèi)免稅店,，柬埔寨吳哥免稅店正 式營業(yè),；2019 年，“鼓浪嶼”號郵輪免稅店正式開業(yè),，使免稅購物和郵輪產(chǎn)業(yè)相結(jié)合；2020 年三亞鳳凰機場免稅店正式開業(yè),；2021 年,，三亞國際免稅城合計接待超過 580 萬名游客， 同年日均銷售收入超過人民幣 95.4 百萬元,。

2021 年,，海口美蘭國際機場 T2 航站樓獨家免 稅店的開業(yè),。中免?？趪H免稅城于 2019 年 8 月開工建設(shè)，于 2022 年 10 月底開始運營,， ?？趪H免稅城成為繼三亞國際免稅城之后世界最大單體免稅店。截止到 2022 年 3 月 31 日,，中免共有 193 間零售店,，其中有 184 家分布在 28 個省、直轄市和自治區(qū)的 100 個城 市中,，分布范圍覆蓋面廣,，數(shù)量多，地理位置優(yōu)越,。

擁有主要航空渠道的免稅經(jīng)營權(quán),。就機場店來看，中免在中國及亞太地區(qū)的主要航空樞紐 擁有經(jīng)營免稅店的專營權(quán)，包括新冠疫情前國內(nèi)旅客吞吐量前 10 中的 9 個機場,，其中北 京首都國際機場,、上海浦東國際機場、上海虹橋國際機場,、廣州白云國際機場疫情前入境 旅客總吞吐量占全國總量的 50%以上,，廣州白云國際機場 2021 年旅客吞吐量達 4024.97 萬 人次，位列國內(nèi)機場首位,。中免在海南兩大機場,，即海口美蘭國際機場和三亞鳳凰國際機 場,，均有獨家經(jīng)營免稅店,。2021 年中免海口美蘭國際機場 T2 航站樓獨家免稅店開業(yè),，經(jīng) 營面積達 9313 平方米,，進一步完善機場店布局。

擁有離島免稅銷售核心渠道的獨家經(jīng)營權(quán),。中免充分占據(jù)了海南免稅銷售的核心渠道,，在 全島有策略地布局機場免稅店、旅游零售綜合體,、市內(nèi)店和體驗中心,。就離島店來看，中 免三亞海棠灣購物中心經(jīng)營面積達 7.2 萬平方米,，是全球單體銷售面積最大的免稅店,，疫 情前購物人數(shù)逐年增加，2019 年全年共接待旅客 217 萬人數(shù),，轉(zhuǎn)化率達 29.69%,。2020 年 以來，隨著疫情過后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工,，海南島旅游經(jīng)濟強勁復(fù)蘇,，三亞國際免稅城收入從 2019 年的 104.65 億大幅增加至 2021 年的 348.11 億元。2021 年,，中免在海南離島店產(chǎn)生的銷 售收入占市場份額的 90%,，是中國離島免稅市場的最大參與者。同時,，中免在?？谑袃?nèi)和 博鰲亞洲論壇會址區(qū)域均經(jīng)營交通便利的免稅店，“世界最大單體免稅店”?？趪H免稅 城已于 2022 年 10 月底投入使用,，進一步打造中免離島免稅市場的領(lǐng)先地位。

2.3.長期深耕免稅領(lǐng)域，打造供應(yīng)鏈優(yōu)勢

公司長期深耕免稅領(lǐng)域,，擁有較強的議價能力,。2021 年中免銷售收入 669 億元，占旅游 零售市場 24.6%,，位列第一,。品牌數(shù)量方面，截至 2022 年 3 月 31 日,，中免擁有超過 1200 個品牌,，包括 145 個香化品牌、253 個時尚品及配飾品牌,、540 個煙酒品牌和 270 個食品 及其他品牌,，在頭部品牌供應(yīng)商中積累了高信譽度，擁有豐富的品牌資源和穩(wěn)定的產(chǎn)品供 應(yīng)能力,。因此,，一方面中免通過集中采購加大采購規(guī)模，提高與品牌商的議價能力,，另一 方面中免通過直接與上游品牌合作或投資并購等方式,，朝供應(yīng)鏈上游拓展，進一步加強在 整個免稅供應(yīng)鏈的話語權(quán)和影響力,。2019 年-2021 年中免前五大供應(yīng)商的采購總額分別達 到 54.9%/58.4%/60.3%,，最大供應(yīng)商的采購額分別占總采購額的 14.1%/27.0%/28.6%，集中度提高,，公司價格競爭優(yōu)勢更大。

覆蓋全國的免稅物流配送體系,，提升物流管理效率,。物流體系建設(shè)方面，公司建立連接倉 儲,、運輸和店內(nèi)零售的可持續(xù)物流鏈,，在大連、青島,、上海,、深圳、三亞,、香港和北京設(shè) 立了覆蓋全國的 7 大海關(guān)監(jiān)管物流中心,，采用先進的管控體系提升物流效率和水平，在全 國范圍內(nèi)實現(xiàn)商品高效快捷配送,。供應(yīng)鏈管理方面,，中免打造智慧供應(yīng)鏈，智能規(guī)劃最佳 物流路線以提高運輸效率，減低運輸途中的能源消耗,，并通過進一步優(yōu)化了供應(yīng)鏈效率,， 降低了物流成本。

2019 年-2021 年,，運輸及其他物流開支總額分別為 7195.3 萬/7666.6 萬 /1.2 億元,，分別占銷售及分銷開支的 0.5%/0.9%/3.2%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 113.3/135/138.6 天,，在全球頭部旅游零售商中處于領(lǐng)先水平,。同時，穩(wěn)健的供應(yīng)鏈管理體系能夠精確匹配 客戶需求,，改善客戶購物體驗,，根據(jù)公司調(diào)研，中免有 99.5%的顧客表示愿意再次光顧,。

2.4.品牌矩陣逐漸完善,，滿足消費者多樣需求

作為全球知名的免稅運營商，中免集團高度重視與品牌的合作與交流,，依托母公司中國旅 游集團的優(yōu)勢資源,，先后與全球 1200 多個知名品牌建立了良好的合作關(guān)系，形成了橫向 拓展品牌,、縱向深耕品類的雙向拓展通路,。截至 2022 年 3 月 31 日，中免的品牌組合包括 1,208 個品牌,，其中有 145 個香化品牌,、253 個時尚品及配飾品牌、540 個煙酒品牌和 270 個食品及其他品牌,。中免在入駐品牌資源上遙遙領(lǐng)先其他國內(nèi)免稅運營商,，并處于世界一 流水平。公司根據(jù)消費者需求的變化,，不斷加強和豐富商品供給,，海南渠道新引入戴比爾 斯、御銀座,、巴爾曼,、芝柏等 20 余個高端特色品牌，進一步滿足消費者多元化的購物需 求,。

中免集團引進獨家,、特供商品，夯實其行業(yè)優(yōu)勢地位,。以酒水品類為例,，中免集團已在海 南市場引進了 300 多個品牌,，超 1000 個 SKU，引進獨家,、特供商品近兩百款,，限量款商 品百余款有針對性地規(guī)劃產(chǎn)品組合，重點引進限量版,、中免專供產(chǎn)品,，皇家布萊克拉在三 亞國際免稅城成功開設(shè)威士忌主題快閃店，并舉辦了單一麥芽威士忌煥新系列新品全球免 稅首發(fā),；此前,，國際知名高端洋酒公司格蘭父子洋酒公司的格蘭菲迪 26 年璀璨珍藏系列 亦攜手中免集團于三亞國際免稅城全球免稅首發(fā)。美蘭機場免稅店還在直播間為消費者介 紹全球免稅首發(fā),、中免獨供酒水,，創(chuàng)造全新品牌增量場，多渠道優(yōu)化消費者購物感受,。

2.5.港股上市強化資源優(yōu)勢,，海外市場拓展助力業(yè)務(wù)騰飛

港股上市基石投資者支持有望助力供應(yīng)量資源進一步增強。中免本次港股上市的基石投資 者陣容強大,，包括國際化妝品集團 AMOREPACIFIC,、全球著名投資機構(gòu) Oaktree 以及中國 國有企業(yè)混改基金、中遠海運,、上海機場等重要投資者,，有望為中免進一步獲得全球化的 渠道及產(chǎn)業(yè)鏈資源，加快全球化業(yè)務(wù)的發(fā)展和布局帶來明顯助力,。

海外業(yè)務(wù)新突破,，助力中免海外業(yè)務(wù)騰飛。柬埔寨近日國人購物政策針對的銷售對象為柬 埔寨國民,，可以年累計購物免稅商品銷售價值不超過 1 萬美元,，可購買每件商品的銷售單 價不低于 50 美元，單件商品的銷售單價最高為 1 萬美元,。批準銷售的商品品類有服裝、 箱包,、腰帶,、領(lǐng)帶、鞋帽,、手表,、眼鏡、金銀首飾,、化妝品,、香水,、行李箱等，允許通過 門店現(xiàn)場銷售（即購即提）和電商平臺,，本次柬埔寨國人購物政策 1 萬美元額度只能在中 免門店使用,，海外政策開放中免為首先受益者，在海外旅游零售市場增長方面開辟了新的 賽道,。根據(jù)世界銀行,，柬埔寨 21 年底總?cè)丝?1695 萬人，其中農(nóng)村人口 1277 萬人,，城市 人口 418 萬人,，按城市人口測算我們估計該政策下柬埔寨市場理論空間為 418 億美元，有 望為公司海外業(yè)務(wù)帶來新增量,。

香港酒水概念店市內(nèi)擴張,，打造全新業(yè)務(wù)模式。正式登陸港股后,，公司旗下的香港國際機 場煙酒免稅店 DUTY ZERO by cdf（DUTY ZERO）在香港黃金地段中環(huán)及銅鑼灣分別開設(shè)兩 家市內(nèi)概念店,。DUTY ZERO by cdf 聚焦各國佳釀，涵蓋干邑,、威士忌,、亞洲酒品、葡萄酒,， 以至中國白酒等,，零售超過 400 個全球品牌的產(chǎn)品。受制于疫情下的出入境限制,，DUTY ZERO 積極開中國香港業(yè)務(wù),，于東涌開設(shè)快閃店，并建立線上商城郵寄到香港各處,，市場反應(yīng)熱烈,。此次新店利用機場的免稅業(yè)務(wù)與市內(nèi)的有稅銷售相結(jié)合的全新業(yè)務(wù)模式，通過 獨特的“品酒體驗”,，帶領(lǐng)酒迷游走逾 700 款環(huán)球美酒佳釀并在線上商城同步銷售,，有助 于拉近目標客群，為日后開展市內(nèi)預(yù)定機場免稅產(chǎn)品業(yè)務(wù)做好鋪墊,。

3.業(yè)務(wù)分部：海南承接疫情間消費回流,，看好疫后口岸免稅放量

公司以免稅為核心，零售業(yè)務(wù)遍布中國,，致力擴大全球布局,。作為中國唯一一家全免稅銷 售渠道零售運營商，招股說明書顯示 2022 年公司擁有全國最多的免稅店,，包括口岸店,、 離島店,、市內(nèi)店、郵輪店,、機上店和外輪供應(yīng)店共 193 家店鋪,，其中口岸店、離島店,、市 內(nèi)店分別為 123/5/11 家,。

3.1.海南離島店：政策紅利推動旅游零售，地理位置優(yōu)勢顯著

3.1.1.行業(yè)政策紅利+規(guī)模擴大+滲透率顯著提升

海南自貿(mào)港建設(shè)為國家重要戰(zhàn)略,，全島封關(guān)后,，海南“零關(guān)稅”政策有望全面鋪開。2020 年 6 月 1 日,，中共中央,、國務(wù)院正式發(fā)布《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，提出海南自 貿(mào)港要大力發(fā)展旅游業(yè),、現(xiàn)代服務(wù)業(yè),、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)?！犊傮w方案》還提出海南自貿(mào)港建 設(shè)分階段目標,，2025 年前海南適時啟動全島封關(guān)運作，到 2035 年成為我國開放型經(jīng)濟新 高地,，到本世紀中葉,，全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿(mào)易港。在稅制方面,， 全島封關(guān)運作,、簡并稅制后，對進口征稅商品目錄以外,、允許海南自由貿(mào)易港進口的商品,， 免征進口關(guān)稅。未來有望吸引全球品牌進駐海南,，推動海南成為全球領(lǐng)先的銷售地,。

海南離島免稅優(yōu)勢明顯、規(guī)劃明確,，政策有望再突破,。自海南開始試點實施離島免稅購物 政策后，離島免稅政策經(jīng)歷 6 次調(diào)整,，逐步放開了對離島免稅適用對象、購物次數(shù),、免稅 商品品類,、免稅額度,、免稅購物數(shù)量和購買渠道的限制。離島游客可以更便捷,、頻繁,、大 量地免稅購物，利好海南免稅行業(yè)地發(fā)展,。自 2020 年 7 月 1 日起實施《關(guān)于海南離島旅 客免稅購物政策的公告》更具突破性,，免稅購物額度大幅提升，從每年每人 3 萬元提高至 10 萬元,，品類由 38 種增至 45 種,，且取消單件商品 8000 元免稅限額。因此,，海南得天獨 厚的地理位置與海南離島免稅新政的開放式調(diào)整皆為離島免稅發(fā)展提供了良好環(huán)境,。

受疫情因素以及海南旅游季節(jié)因素影響，來海南旅客人數(shù)或存在波動,。疫情前,，海南游客 數(shù)目增長強勁。海南旅游人次,，2017 年至 2019 年 CAGR 為 11.0%,。疫情爆發(fā)后，2020 年 海南旅客規(guī)模僅為 0.65 億人,，2019 年-2021 年 CAGR 為-1.3%,。但受益于線上渠道的建立 及活動宣傳，2021 年海南離島免稅購物人數(shù)達 672 萬人次,，較 2020 年同增 49.9%,。考慮 到疫情影響減弱,、政府政策紅利刺激以及經(jīng)濟復(fù)蘇商業(yè)活動增強,，海南的旅客規(guī)模有所增 長，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計,，2022 年海南旅客規(guī)?？蛇_ 0.86 億人次。

在國家海南自貿(mào)港戰(zhàn)略政策及海南離島免稅新政紅利的推動下,，海南離島免稅業(yè)務(wù)高速發(fā) 展,，離島免稅市場滲透率顯著提升。2020 年新政策實施后,，2020 年海南離島免稅市場規(guī) 模滲透率由 2019 年的 4.5%提升至 6.9%,，離島免稅市場對海南旅客吸引力明顯提升。今年 春節(jié)期間,，海南離島免稅銷售總體呈現(xiàn)良好增長態(tài)勢,。但春節(jié)后,，新一輪疫情導(dǎo)致海南旅 游市場出現(xiàn)下滑。6 月,，海南省商務(wù)廳印發(fā)了《促進 2022 年離島免稅銷售行動方案》,，加 快吸引境外消費回流。受疫情影響,，離島免稅日均銷售額,、日均購物人次、客單價同比有 相應(yīng)波動,。隨著疫情影響減弱,，從 6 月份開始，海南旅游客流明顯增加,，海南離島免稅銷 售走出下滑趨勢,，呈現(xiàn)快速增長，購物人數(shù)也得到相應(yīng)反彈,，免稅業(yè)務(wù)整體韌性強勁,。

3.1.2.原有門店業(yè)績穩(wěn)步增長，新項目落地未來可期

公司在海南省擁有 6 家離島免稅店,，包括 2022 年 10 月 28 日開業(yè)的世界最大單體免稅店 ?？趪H免稅城，公司在海南市場的免稅業(yè)務(wù)布局不斷完善,。

三亞國際免稅城為海南旅游零售標桿,，接待游客、購物人次逐年上升,，收入逐年創(chuàng)新高,。 2014 年一期投入商業(yè)運營，建筑面積達 12 萬平方米,，涵蓋包括化妝品,、服裝、酒水,、珠 寶,、家用電器等 30 種免稅類別。2020 年三亞免稅城二期投入運營,，占地面積 6.5 萬平方 米,，共經(jīng)營 66 個零售品牌店鋪，其中 20 間為海南首店,。2017-2021 年三亞國際免稅城收 入復(fù)合增長率為 55.4%,，其中 2020/2021 年收入同比增長 103.7%/66.6%，得益于海南離島免 稅政策出臺及疫情下消費回流影響。2017-2019 年,，三亞國際免稅城接待人數(shù),、購物人數(shù) 及購物轉(zhuǎn)化率逐年提升，2019 年購物轉(zhuǎn)化率達 30%,，預(yù)計在政策利好及公司自身商品品類 不斷優(yōu)化、渠道逐漸全覆蓋下,，購物轉(zhuǎn)化率有望延續(xù)疫情前趨勢,。

有望貢獻新增量。?？趪H免稅城位于?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區(qū)域，緊鄰?？谥匾?交通樞紐新海港,，20 分鐘可抵達海口核心生活圈,，2 小時通達全島,，交通優(yōu)勢得天獨厚。 項目定位以免稅業(yè)務(wù)為核心,，打造集免稅購物,、特色餐飲、互動體驗等業(yè)態(tài)為一體的中國 超大型免稅購物新標桿,，對標深圳萬象城,、上海國金中心、新加坡怡豐城等國內(nèi)外頂級商 業(yè)形態(tài),，聚集一線奢侈品牌,，截至 2022 年 9 月已有超過 800 個品牌確認入駐。項目總占 地面積約 93 萬平方米,，客源預(yù)計較三亞免稅城更多元化,，除了自駕游游客，還包含?？?本地居民,、商旅旅客等。參考三亞國際免稅城的過去業(yè)績表現(xiàn),，2021 年門店銷售額達 355 億元,，2019 年-2021 年 CAGR 為 84.2%。隨著國內(nèi)旅游市場的持續(xù)回暖,，作為“世界最大 單體免稅店”的?？趪H免稅城有望成為引領(lǐng)中國和世界旅游零售行業(yè)發(fā)展的新標桿。

3.1.3.線上業(yè)務(wù)開拓，提貨方式更便捷

加快線上戰(zhàn)略部署,，提升顧客購物體驗,，帶動營收新增長。2020 年起,，公司利用有利的 海南離島免稅政策,，推出 cdf 會員購等線上平臺，彌補旅游限制導(dǎo)致傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的下跌的同 時,，節(jié)省空間成本和提高盈利空間,。線上平臺涵蓋不同商品類別，包括只在網(wǎng)上出售的多 種商品,。另外,，公司還為旅客提供預(yù)購服務(wù)，待客戶旅游歸來在線下免稅提取點提取商品,。

截至 2022 年 Q1,，公司已在 12 家門店提供預(yù)訂服務(wù)，為客戶帶來最大便利的同時為公司 帶來更多業(yè)務(wù),，19-21 年公司預(yù)購收入分別達 24 億/53 億/87 億,，其中 2020/2021 分別同 比增長 121%/64%。公司打通線上渠道一方面有效沖淡疫情導(dǎo)致的客流下降且降低租金成本,， 2021 年,，免稅線上收入為 82.8 億元，有稅線上收入為 235.8 億元,，線上平臺實現(xiàn)總營收 319 億元,，同比增長 29.7%；另一方面,，根據(jù)線上收集的市場數(shù)據(jù),，加強公司的商品設(shè)計和 開發(fā)、采購,、供應(yīng)鏈管理,、定價與營銷。

整合會員體系,，提升顧客忠誠度與留存率,。2021 年 2 月，為建立統(tǒng)一品牌形象,，鞏固客 戶服務(wù)能力,，公司完成部署集中式 CRM 系統(tǒng)，會有效分析消費者偏好并及時評估市場趨 勢,，并整合基于會員積分的會員體系,，原日上和海南省免稅品等收購企業(yè)的免稅體系會員 可自動成為中免會員,，顧客可在全渠道零售網(wǎng)絡(luò)中兌換會員積分用作抵現(xiàn)，以提高顧客忠 誠度和復(fù)購率,。2019-2021 年公司會員總數(shù)復(fù)合年增長率達 311.3%,，截至 2022 年 Q1 已達 2190 萬人。公司持續(xù)提供優(yōu)質(zhì)且種類齊全的商品,，不斷完善會員制度,、提高會員獨家銷售 福利，有利于提高顧客粘性,，擴大新用戶占比,。

整體折扣看，CDF 會員購商品折扣較為穩(wěn)定,。2022 年 2 月至 9 月底，2 月折扣率最高,，熱 門單品折扣率中位數(shù)保持在 85 折左右,，3 月初受疫情影響有小幅波動至 8 折，隨后折扣率 中位數(shù)又上升至 85 折,，4 月份開始的較為嚴重的局部疫情使得折扣率中位數(shù)下滑至 8 折,， 5 月底折扣率已經(jīng)有恢復(fù)態(tài)勢，折扣率中位數(shù)為 85 折,，6 月底折扣率恢復(fù)情況持續(xù)向好,， 折扣率中位數(shù)保持在 85 折，后折扣率中位數(shù)至 8 折,，8 月-9 月,，折扣率中位數(shù)在 8 折處 波動。

3.2.口岸免稅店：占據(jù)優(yōu)秀機場資源,，補充協(xié)議增厚公司業(yè)績

公司免稅業(yè)務(wù)布局全國主要出入境機場,，有望率先受益于出入境游的恢復(fù)。2017-2019 年 中國國際旅客規(guī)模復(fù)合年增長率為 5.8%,，截至 2019 年達 6.7 億人,，由于旅游業(yè)及交通業(yè)的 發(fā)展，到海外旅游的中國旅客人數(shù)穩(wěn)步增長,，口岸免稅銷售額也于 2019 年達到峰值 342 億元,，較 2018 年同比增加 31%。2020 年-2021 年,，受全球疫情及旅游限制的影響,，國際 旅客大大減少，2019-2021 年中國國際旅客規(guī)模復(fù)合年增長率為-56.3%,，截至 2021 年降至 1.28 億人,，同時，內(nèi)陸居民出入境人次也從 2019 年的 3.5 億人次降至 2021 年的 0.74 億人 次。2021 年口岸免稅銷售額僅為 19 億元,，約為 2019 年銷售額的 6%,。

2022 年下半年，出 入境相關(guān)利好政策頻發(fā),，8 月,，民航局調(diào)整國際定期客運航班熔斷機制，熔斷門檻降低,、 熔斷周期縮減,，回國航班數(shù)量有望增加，國內(nèi)多家航空公司已宣布國際航線復(fù)航計劃,。公 司免稅業(yè)務(wù)布局全國主要出入境機場,，有望率先受益于出入境游的恢復(fù)。

機場免稅地位舉足輕重,，擁有入駐機場數(shù)量+覆蓋客流量雙重絕對優(yōu)勢,。隨著 2017 和 2018 年收購日上中國和日上上海，公司在機場免稅規(guī)模方面實力顯著,。公司是國內(nèi)五個擁有全 國口岸免稅經(jīng)營資質(zhì)的實體集團之一,，截至 2021 年，中免在國內(nèi)擁有 123 家口岸免稅店,。 公司掌握國內(nèi)核心機場的免稅標段,，在疫情前客流排名前 10 的機場中擁有的 9 個機場免 稅店特許經(jīng)營權(quán)，其中北京首都國際機場,、上海浦東國際機場,、廣州白云國際機場以及上 海虹橋國際機場疫情前（2019 年）出入境總?cè)藬?shù)占全國 50%以上。

疫情前,，得益于北京首都,、上海浦東、廣州白云三大國內(nèi)機場的客流量支持,，2019 年公司 機場免稅收入為310.08億元,，占營業(yè)收入的 64.6%，其中日上上海/日上中國營業(yè)收入分別 為 151/75 億元,。疫情后,，2021年北京首都、上海浦東,、廣州白云機場的旅客吞吐量分別為 3264/3221/4025 萬人,，較2019年分別下降 67%/58%/45%，旅客吞吐量下降導(dǎo)致 2021 年機場免稅營業(yè)收入下降至168.82 億元,，占營業(yè)收入 24.9%,。線下收入下降刺激線上業(yè)務(wù) 發(fā)展,。日上上海營業(yè)收入為 137 億元，同比下降 9.4%,，降幅較小,，主要是由于公司積極開 展線上業(yè)務(wù)，日上包郵線上銷售,，業(yè)績良好,，有效沖淡線下客流萎靡?guī)淼挠绊憽?/p>

2020-2021 年與北京首都機場、上海機場,、廣州白云機場簽訂租金調(diào)整補充協(xié)議,，有效減 緩免稅業(yè)務(wù)租金壓力，增厚中免盈利業(yè)績,。2020 年,，受新冠肺炎疫情影響，公司機場免稅 業(yè)務(wù)受到很大影響,，因此公司積極與國內(nèi)重點機場進行租金調(diào)整協(xié)商,，核心為當實際國際 客流低于一定數(shù)量，保底銷售額與實際客流量掛鉤,。租金調(diào)整補充協(xié)議有效回補公司機場 免稅業(yè)務(wù)的損失，同時體現(xiàn)公司作為免稅龍頭較強的議價能力,。2020 年-2022 年 H1 公司 租金分別減免 0.87/31.34/11.72 億元,，同時，租金占銷售費用比重由 2019 年的 74.2%下降 至 2022 年 Q1 的 15.2%,。

3.3.市內(nèi)免稅店：提前布局,，持續(xù)關(guān)注政策完善

國辦再提完善市內(nèi)免稅，相關(guān)政策持續(xù)性與確定性高,。2021 年 12 月,，《“十四五”國內(nèi)貿(mào) 易發(fā)展規(guī)劃》提出，要完善市內(nèi)免稅店政策,，規(guī)劃建設(shè)一批中國特色免稅店,；2022 年 4 月,，《關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見》提出,，要完善市內(nèi)免稅店政策， 規(guī)劃建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅店,。該政策對于市內(nèi)免稅店的表述近兩年來已在多份文件 中被強調(diào),，從 2020 年 3 月以來，在《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實 施意見》《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》 《“十四五”現(xiàn)代流通體系建設(shè)規(guī)劃》等多份官方政策文件中,，均有相同表述,。根據(jù)政府 促進國內(nèi)消費的政策,，將建立更多市內(nèi)免稅店，如條件許可,，將鼓勵地方政府向市內(nèi)免稅 店提供支持（包括土地及融資支持）。

市內(nèi)免稅優(yōu)勢凸顯,，我國市內(nèi)免稅發(fā)展空間較大,。借鑒韓國經(jīng)驗，市內(nèi)免稅店因地段好,、 租金成本低、門店大品類全等優(yōu)勢,，消費體驗較機場免稅店更好。2022 年 1 月韓國市內(nèi)免 稅店銷售額占免稅總銷售額的 92.8%,，為核心免稅渠道,；與韓國相比，中國免稅業(yè)主要業(yè) 務(wù)集中在口岸及離島免稅店,，2021 年市內(nèi)免稅店銷售額僅為 6 億元,，占比僅為 1.2%，我國 的市內(nèi)免稅店規(guī)模較小,，尚處于萌芽階段，發(fā)展空間較大,，在購買限額,、經(jīng)營品類，尤其 是購買資格等方面存在較大提升空間,。相較于離島免稅,、機場免稅，市內(nèi)免稅店購物時間 和購物方式更為靈活,，能帶來更好的購物體驗,。此外，市內(nèi)免稅店在選址上有更大的靈活 性,，由于其土地稀缺性遠低于機場,，因此租金等運營成本較低。因此市內(nèi)免稅在價購物體 驗,、租金價格上具有明顯優(yōu)勢,。

公司市內(nèi)店經(jīng)營經(jīng)驗豐富,，探索可復(fù)制、可推廣的旅游零售綜合體模式,。公司目前在中國 大陸（北京,、上海、廈門,、大連,、青島、哈爾濱）開設(shè) 6 家市內(nèi)免稅店,，并已成功在中國 港澳及海外運營 5 家市內(nèi)店,，擁有豐富市內(nèi)店經(jīng)營經(jīng)驗。除建設(shè)傳統(tǒng)免稅市內(nèi)店外,，公司 還探索出可復(fù)制,、可推廣的旅游零售綜合模式，可應(yīng)用于市內(nèi)免稅政策落地的城市,，2021 年,，中旅集團與廣州市政府合作打造廣州北站中旅免稅綜合體項目，公司獲得免稅業(yè)務(wù)運 營權(quán),。同時,，市內(nèi)店為機場店延申，公司將利用全國范圍內(nèi)優(yōu)質(zhì)口岸和渠道,，最大化市內(nèi) 店的引流能力,。

公司積極與重點城市建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，為未來市內(nèi)店布局做好準備,。具體來看,，2021 年 2 月,，天津市河北區(qū),、成都市錦江區(qū)分別宣布正對接中免，爭取落地市內(nèi)免稅店項目,； 2021 年 4 月,，湖南湘江新區(qū)發(fā)展集團有限公司與中免簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同推進長沙首 家市內(nèi)免稅店落地,；2021 年 4 月,，福建省旅游發(fā)展集團有限公司與中免簽署合作協(xié)議，計 劃總投資 25 億元在福州市區(qū)設(shè)立大型城市免稅店,。

公司是國內(nèi)唯一具有免稅品全渠道經(jīng)營資質(zhì)的實體集團,，擁有唯一出境市內(nèi)免稅牌照。國 內(nèi)擁有市內(nèi)免稅運營店的有三家,，分別為中免,、中僑,、中出服。但在中免收購中僑后,，中 免便將入境市內(nèi)免稅牌照收入囊中,。截至 2021 年 11 月，中出服擁有 12 家市內(nèi)免稅店,， 位于北京,、上海、青島,、鄭州,、大連、哈爾濱等城市,。雖然中免與中出服都在國內(nèi)免稅店 市場跑馬圈地,，但中免在市場份額方面已遠超中出服。

4.靜待疫后花開,，當前時點中免面對的幾個問題

4.1.離島免稅

4.1.1.如何看待離島免稅未來市場空間,？

境外消費回流帶來廣袤消費市場空間。由于國內(nèi)關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的存在,，長期以來中國 的高端消費市場呈現(xiàn)以箱包,、首飾、服化等奢侈品或輕奢品為代表的消費大量外溢現(xiàn)象,。 以商務(wù)部 2018 年數(shù)據(jù)為例,，當年中國居民境外購買免稅商品總體規(guī)模超過 1800 億元，是 同期國內(nèi)免稅市場規(guī)模的 4.6 倍,。2016-2019 年,，在國家政策的大力引導(dǎo)下，境外旅游支 出呈現(xiàn)低增長趨勢,，從 2020 年數(shù)據(jù)看,，新冠疫情導(dǎo)致出境游受影響，加速了消費回流進 度,，境外消費支出同比下降 49%至 1311 億美元,。

海南作為承接海外消費回流的重要據(jù)點，在外部環(huán)境影響與政策引導(dǎo)的大趨勢下,，2020 年免稅店銷售額增長 1.27 倍,，一些中高端品牌銷售額增長 30%以上。海南離島免稅購物規(guī) 模在 2020-2021 年分別實現(xiàn)了 104%,、80%的高速增長,，釋放了我國境外消費回流趨勢加快的信號，更多中高端消費開始在國內(nèi)落地,。下一步若我國有針對性地加大消費體制機制改 革,，營造具有全球競爭力的國際消費環(huán)境,，中高端消費將釋放出巨大潛力，離島免稅市場 有望進一步擴容,。

品類擴張+奢品引入有效提升免稅消費滲透率,，承接消費回流同時提振客單價。隨著海南 離島免稅政策逐漸放寬,，免稅覆蓋商品種類從 2011 年的 18 種擴大至 2020 年的 45 種,。 2020-2021 年海南島購物人次在客流欠佳情況下逆勢增長，滲透率由 13-17 年的 3%左右顯 著提升至 2021 年的 8%,。離島免稅政策修訂過程中逐步放寬對熱門商品的件數(shù)限制,，2020 年政策將人均免稅額度提升至 10 萬元/年，同時取消單件 8000 元限額,、新增電子產(chǎn)品等,， 極大提振了客單價，2022 年 2 月海南免稅購物客單價達到 9079 元,，相較于新政推出前的 2937 元增長 209%,。

免稅商品種類、提升免稅購物限額等措施,，可精準鎖定特定消費人群并為之提供豐富的消 費選擇,，提高消費滲透率的同時不會對全國零售體系及生態(tài)造成較大沖擊，是承接海外消 費回流的有效抓手,。預(yù)計未來隨著運營商進一步布局奢侈品牌資源,，購物滲透率及客單價 有望繼續(xù)提振。

4.1.2.中免如何應(yīng)對新運營商的競爭,？

免稅零售行業(yè)運營商的競爭體現(xiàn)在對消費者的爭奪,，而消費者在免稅購物中主要關(guān)注商品 齊全度、價格優(yōu)勢及購物體驗三個方面,。我們認為,，公司的龐大體量及優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈帶來更 大的價格競爭優(yōu)勢，也可以吸引更多大品牌的進入,；成本優(yōu)勢和產(chǎn)品品類優(yōu)勢還會隨著龍 頭的經(jīng)營規(guī)模的擴大逐漸增強,，結(jié)合公司強大實力帶來的良好購物體驗,，能夠形成更加堅 固的競爭壁壘,。 強供應(yīng)鏈能力保證成本優(yōu)勢，帶來更大盈利空間及價格競爭靈活性,。良好供應(yīng)鏈能力賦予 公司更大的盈利空間,，在疫情或外部競爭加劇等外部環(huán)境變化時更具有價格競爭優(yōu)勢，最 終體現(xiàn)在公司的凈利率遠超國內(nèi)其他免稅商：

1）采購上,，公司已建立起全球范圍內(nèi)超過 430 個供貨商和 1200 多個品牌直采渠道,，通過 匯總訂單向品牌方集中采購,，以實現(xiàn)精簡流程、增加對品牌供應(yīng)商議價能力,；供應(yīng)商也更 愿意向公司提供折扣返利,，降低公司單位采購成本。2020-2022Q1 公司最大供應(yīng)商采購額 占比在 30%左右,，保證了上游供應(yīng)商不會過于單一,，降低風(fēng)險，可以形成對上游供應(yīng)商的 議價能力,。根據(jù)杰西卡的秘密 app,，2022 年 10 月中免旗下?lián)碛械娜蜃畹蛢r SKU 數(shù)量達 1738 個，接近中服,、海旅,、海控,、深免總和的 3 倍,。

2）倉儲物流方面，中免擁有中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系,，目前已在大連,、青 島、上海,、深圳,、三亞、香港和北京設(shè)立了覆蓋全國的 7 大海關(guān)監(jiān)管物流中心,，同時正在 ?？诮ㄔO(shè)新物流中心，通過數(shù)字化倉庫管理系統(tǒng)進行全流程監(jiān)控,，充分提升物流倉儲的工 作效率,、降低運營成本。2021 年中免的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 138 天,，在全球頭部旅游零售商中 處于領(lǐng)先水平,。

龐大體量賦予品牌商合作動力，形成品牌資源壁壘,。在采購上,，品牌商出于營收考慮，有 動力與規(guī)模更大的免稅商合作,；其次,，對于品牌商，尤其是奢侈品而言，品牌形象遠比單 純的市場擴張更加重要,，規(guī)模大的免稅店為奢侈品提供了可以在國際專屬環(huán)境中向全球較 有購買力的旅客展示其品牌的機會,。截至 2022 年 Q1，公司合作品牌達 1208 個,，商品組 合超過 31 萬個 SKU,，基本實現(xiàn)了對熱門品牌和商品的覆蓋，包括 Dior,、雅詩蘭黛,、蘭蔻 等眾多國際一線品牌及卡地亞、愛馬仕,、Prada 等頂尖奢侈品品牌,，合作品牌數(shù)量遠超國 內(nèi)其他免稅運營商（海旅投 885 個），并處于世界一流水平,。商品的全面覆蓋形成了獨特 的產(chǎn)品優(yōu)勢,，強大的奢侈品資源更有望帶來遠超同行的客單價提振收入。

成熟的會員體系助力中免打造線上平臺,，增強消費者體驗,，強化復(fù)購。公司于 2021 年 2 月完成部署集中式 CRM 系統(tǒng),，并整合日上,、海免等的多個會員體系實現(xiàn)積分互認。依托 于公司的強大實力,，能夠?qū)崿F(xiàn)對會員更具吸引力的優(yōu)惠政策與服務(wù),。具體來看，公司會員 等級分為 5 檔,，相較于同業(yè),，檔次更加細化，積分抵現(xiàn)力度更高,，有利于提升消費者積分 動力,；對比同為 5 檔會員等級的中服，中免每檔消費門檻更低,、且生日翻倍積分適用全品類,，更能提高消費者消費概率。同時,，中免還為鉑金以上會員提供快速結(jié)賬,、專屬接待廳、 專屬機場接送等服務(wù),，進一步增強消費者體驗,。

公司亦舉辦針對性的線上銷售活動，以提高客戶留存率和增加交叉銷售機會,；利用有利的 海南離島免稅政策,，公司還推出了針對于過去 180 日內(nèi)曾到訪海南的顧客的專門線上平臺， 進一步強化復(fù)購,。截至 2022Q1 公司注冊會員數(shù)達 21.9 百萬人,，2019-2021 年注冊會員數(shù) 復(fù)合年增長率達 311.3%，形成了龐大的私域流量,，鞏固品牌優(yōu)勢,。

4.1.3.如何看待韓國免稅市場的競爭？

價格競爭是核心關(guān)鍵,，目前來看海南離島免稅部分產(chǎn)品對比韓國免稅已經(jīng)具備價格競爭能 力,。疫情以前，中國游客在韓國免稅消費中占據(jù)較大比重,，我們考慮主要由于韓國免稅價 格優(yōu)勢突出,，而且相較于歐美國家，赴韓成本相對較低,。但離島免稅政策的放開打破了這 一局面,，海南地區(qū)相較于韓國來說，出行成本更低,，而且目前來看,，海南離島免稅部分產(chǎn) 品對比韓國免稅已經(jīng)具備價格競爭能力。

4.2.口岸免稅

4.2.1.口岸免稅店的增長潛力有多大,？

2020 年以前口岸免稅增勢迅猛,，預(yù)期待疫情好轉(zhuǎn)、跨境旅游恢復(fù)后,，前期抑制的旅游需 求有望強勢反彈,，帶動口岸免稅銷售增長?？诎睹舛惖晔袌鲇?2017 年的 203 億元增加至 2019 年的 342 億元,，復(fù)合年增長率將近 30%。而 2020 年新冠疫情的出現(xiàn),，我國跨境旅游 受到嚴重影響,，但是在此階段，政府對于海南離島免稅的政策支持進一步加大,，中國人民 的消費能力依舊得以充分體現(xiàn),。

雖然疫情限制了居民的出入境旅游，但是居民的旅游需求及熱情并未受到影響而削弱,。 2021 年 五 一 / 端 午 / 中 秋 / 國 慶 接 待 國 內(nèi) 旅 游 人 次 分 別 恢 復(fù) 至 疫 前 的 103.2%/98.7%/87.2%/70.1%,，旅游恢復(fù)程度在五一假期達到階段高點,，下半年在局部疫情時 有反復(fù)，中遠程旅游需求未得到充分釋放的情況下,，國內(nèi)總體恢復(fù)程度仍達到 70%以上,。 2022 年 1-2 月，海南離島免稅店總銷售額 128.73 億元,，同比增長 33%,，其中春節(jié)（2022 年 2 月 1 日）長假期間銷售額同比增長 156%，達到 19.44 億元,，疫情影響稍弱的情況下居 民旅游及消費熱情高漲,。因此，我們認為,，隨著我國精準防控的進一步落實,，跨境旅游逐 步恢復(fù)，口岸免稅店的銷售收入也預(yù)期逐步復(fù)蘇,。

4.2.2.中免與機場的議價能力有多強,？

機場作為口岸免稅的流量入口，疫情前具有較高的議價能力,，但目前來看機場與免稅店的 合作關(guān)系已經(jīng)開始發(fā)生改變,。疫情之前，機場作為天然的流量來源,，在與免稅店的談判中 占據(jù)優(yōu)勢地位,，因此其扣點率也較為高昂（40%-50%）。但新冠疫情的出現(xiàn)改變了免稅店與 機場的談判格局,，新冠疫情使得出入境旅客大幅減少,，因此機場在疫情期間也是積極與免 稅店進行協(xié)議的修改與補充，把以往高扣點率+高保底抽成的規(guī)則變更為抽成封頂+低保底 抽成,，整體機場免稅店的議價能力較疫情前有大幅提高,。

4.3.市內(nèi)免稅

4.3.1.為什么需要重點關(guān)注市內(nèi)免稅政策變化？

市內(nèi)免稅店作為境外消費回流的重要通道,，憑借獨特優(yōu)勢具備可觀發(fā)展空間,。 首先，海南離島免稅銷售的快速增長已經(jīng)證明了我國國民強勁的購買實力,，境外消費回流 目前來看仍具有廣闊前景,。 其次，市內(nèi)免稅店相較于機場免稅店更具備時間,、面積上的優(yōu)勢,。機場免稅店因為出入境 旅客航班的時間限制，以及機場區(qū)域的面積限制,，對于旅客來說天然的多了兩道屏障,，但 是市內(nèi)免稅店則沒有相關(guān)問題,，一方面消費者不需要趕時間，另一方面免稅運營商也無需 考慮類似機場較高昂的租金問題從而限制經(jīng)營面積,。

最后,，對標韓國免稅市場，我國市內(nèi)免稅還有較高發(fā)展空間,。2019Q1 韓國市內(nèi)免稅/機場 免稅渠道銷售額分別為 44155/12024 億韓元,，分別占比 79%/21%,。2020 年及之前,，我國機 場免稅渠道仍然占據(jù)主要份額，若市內(nèi)免稅政策發(fā)生積極變化,，我們認為市內(nèi)免稅店有望 迸發(fā)巨大活力,。

4.3.2.如何看待后續(xù)政策端變化？

韓國市內(nèi)免稅的政策變化對我們國家市內(nèi)免稅發(fā)展具有一定的參考意義,。韓國從牌照到限 額逐步放開市內(nèi)免稅經(jīng)營限制以及消費者購買額度,，不斷實現(xiàn)供需匹配，具體來看： 牌照放開：從大型零售企業(yè)壟斷到鼓勵中小型企業(yè)發(fā)展,。韓國免稅業(yè)經(jīng)歷了 10 多年的發(fā) 展,，已經(jīng)建立了深厚完整的產(chǎn)業(yè)鏈，包括供應(yīng)鏈,、供貨渠道等方面,，形成了成熟的體系。 伴隨韓國免稅市場的蓬勃發(fā)展,，2015 年后陸續(xù)放開營業(yè)牌照,，主要是為更多中小型企業(yè)開拓免稅市場，提高韓國整體免稅體量,。2019 年 5 月韓國經(jīng)濟財政部宣布,，將在市中心發(fā)放 6 個新的免稅店牌照，其中五張面對大型企業(yè),，一張面對中小型企業(yè),，新牌照旨在提高免 稅競爭力、促進旅游業(yè)有針對性的需求,、為中小企業(yè)提供更多機會,。

購物限額放開：韓國居民離境免稅額度不斷提升。外國人市內(nèi)免稅購物無限額,，韓國居民 離境免稅購物限額從 1979 年的 500 美元提升至 2006 年的 3000 美元,，再提升至 2019 年 的 5000 美元，免稅限額一步步放開,，鼓勵本土居民免稅購物,，打破本土居民免稅購物瓶 頸,。因此，參考海南離島免稅以及韓國市內(nèi)免稅政策變化,，我們認為我國市內(nèi)免稅政策有望在 購買金額,、購買品類、購買資格等方面進行逐步放寬,。

（本文僅供參考,，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,，請參閱報告原文,。）