作者 | 歸去來(lái)

編輯 | 唐飛

近日,，在龍獅瓶蓋公司成立30周年大會(huì)上,，茅臺(tái)董事長(zhǎng)丁雄軍提到,，作為茅臺(tái)上游配套產(chǎn)業(yè)和供應(yīng)鏈中的關(guān)鍵一環(huán),，龍獅瓶蓋要對(duì)標(biāo)世界一流,，以市場(chǎng)化,、國(guó)際化視野加強(qiáng)公司治理，加快推動(dòng)上市步伐,，全面提升企業(yè)現(xiàn)代化管理水平,。

據(jù)企查查顯示，珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)龍獅瓶蓋有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍獅瓶蓋”）成立于1992年,，由貴州茅臺(tái)和新加坡BESTERTON INCORPORATED合資創(chuàng)立,，是一家集瓶蓋自主設(shè)計(jì)研發(fā)、專(zhuān)業(yè)生產(chǎn),、銷(xiāo)售于一體的中外合資企業(yè)。值得關(guān)注的是,，貴州茅臺(tái)在這家公司占股約51%,，為公司的大股東。

圖源：企查查

而從客戶(hù)看,，龍獅瓶蓋公司主要為貴州茅臺(tái)酒股份有限公司,、茅臺(tái)(集團(tuán))習(xí)酒公司、廣東省九江酒廠,、順德酒廠,、石灣酒業(yè)(集團(tuán))等酒企提供瓶蓋供應(yīng)。換句話說(shuō),，茅臺(tái)既是這家公司的股東,，又是這家公司的客戶(hù)。

另從目前茅臺(tái)官網(wǎng)的信息來(lái)看,，茅臺(tái)正在力推龍獅瓶蓋上市,。但事實(shí)上，這已經(jīng)不是茅臺(tái)首推旗下子公司上市了,。早在2013時(shí),，茅臺(tái)就對(duì)外宣布，未來(lái)5年擬推動(dòng)貴州茅臺(tái)以外的4家子公司上市,。這其中就包括：茅臺(tái)保健酒,、茅臺(tái)旅游公司、茅臺(tái)物流公司、習(xí)酒,。然而,，從目前的情況來(lái)看，這四家公司均上市未果,，這自然也不免讓外界對(duì)龍獅瓶蓋的上市充滿(mǎn)了擔(dān)憂(yōu),。

那么，為何“茅臺(tái)系”公司上市難呢,？資本市場(chǎng)對(duì)“茅臺(tái)系”公司又有何擔(dān)心,？

繞不開(kāi)的監(jiān)管問(wèn)題

事實(shí)上,，“茅臺(tái)系”公司想要完成上市,，最大的障礙就是關(guān)聯(lián)交易。

所謂的關(guān)聯(lián)交易,，是指目標(biāo)公司和其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司或個(gè)人之間進(jìn)行的交易,。

以龍獅瓶蓋為例,，據(jù)wind發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，茅臺(tái)和龍獅瓶蓋每年會(huì)有兩次進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易,，分別在每年的一季度,、三季度，單筆關(guān)聯(lián)交易的金額均在1億元以上,。

圖源：wind

但來(lái)自安徽省合肥市的高級(jí)會(huì)計(jì)師夏楠卻告訴價(jià)值星球,，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易存在利益輸送的可能性，并可以用來(lái)協(xié)助財(cái)務(wù)造假,，它往往會(huì)對(duì)公司業(yè)務(wù)獨(dú)立性和持續(xù)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響,，并可能成為公司操縱利潤(rùn)和逃避稅收的工具，這不僅僅損害到了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行,，也嚴(yán)重?fù)p害到了投資人的利益,。

事實(shí)上，夏楠的話不假,，在此前的二級(jí)市場(chǎng)頻頻上演著關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題,。

2016年12月到2018年5月，有著珠寶界“瑞幸”之稱(chēng)的東方金鈺為完成營(yíng)收,、利潤(rùn)等業(yè)績(jī)指標(biāo)的上漲,，虛構(gòu)與其控制的宏寧珠寶有限公司、普日臘,、保生,、自孔堵、張國(guó)梅等六名自然人名義客戶(hù)之間的翡翠原石銷(xiāo)售交易,，虛增利潤(rùn)3.5億元,。

圖源：湖北監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)[2021]5號(hào)

2015年到2018年期間,，延安必康的控股股東以其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性占用上市公司資金44.97億元。而為了掩蓋資金占用問(wèn)題,，延安必康通過(guò)虛假財(cái)務(wù)記賬,，偽造銀行對(duì)賬單等方式，在年報(bào)中虛增貨幣資金,。

除此之外,，康美藥業(yè)、索菱股份,、申華控股等多家公司均先后被爆存在關(guān)聯(lián)交易,。也正是這些亂象的存在，導(dǎo)致目前相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)涉及到有關(guān)聯(lián)交易公司的上市審核會(huì)相當(dāng)嚴(yán)格,。

以同為醬酒行業(yè)的貴州國(guó)臺(tái)酒上市為例,，據(jù)國(guó)臺(tái)此前披露的招股書(shū)顯示，公司的5大客戶(hù)中有三家為控股股東以及關(guān)聯(lián)公司,。在2017年到2019年期間,，國(guó)臺(tái)向自身實(shí)際控股的44家企業(yè)銷(xiāo)售過(guò)相關(guān)商品，交易額分別為5124萬(wàn)元,、6827萬(wàn)元和8013萬(wàn)元,，占當(dāng)年總營(yíng)收比例分別為8.94%、5.8%和4.24%,。

圖源：國(guó)臺(tái)招股書(shū)

而公司的第一大客戶(hù)天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司,，在2017年到2019年向國(guó)臺(tái)所采購(gòu)的金額分別為3641.08萬(wàn)元、4816.56萬(wàn)元,、4661.46萬(wàn)元，占同期關(guān)聯(lián)交易總額的比例分別為71%,、70.55%,、57.9%，占國(guó)臺(tái)酒業(yè)營(yíng)收比例分別為6.36%,、4.09%,、2.47%。

另外,，國(guó)臺(tái)酒業(yè)104家經(jīng)銷(xiāo)商持股比例為25.96%,，在2017年—2019年，持股經(jīng)銷(xiāo)商加關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商占到經(jīng)銷(xiāo)收入的65.5%,、61.45%,、41.85%，截至2020年上半年,，兩者合計(jì)占比仍高達(dá)33.08%,。

圖源：國(guó)臺(tái)招股書(shū)

酒業(yè)專(zhuān)家張瑞告訴價(jià)值星球,，雖然在白酒行業(yè)中企業(yè)為了刺激經(jīng)銷(xiāo)商們的積極性，鼓勵(lì)他們多囤貨,、多賣(mài)酒,，通常都會(huì)給到經(jīng)銷(xiāo)商們股份。但國(guó)臺(tái)酒業(yè)持股經(jīng)銷(xiāo)商和主要客戶(hù)營(yíng)收占比如此之高,，這有著利益輸送的嫌疑,，國(guó)臺(tái)業(yè)績(jī)的真實(shí)性也不可知。

張瑞所說(shuō)有一定道理,，當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)就對(duì)國(guó)臺(tái)酒業(yè)的IPO發(fā)出諸多問(wèn)詢(xún),。比如說(shuō)，報(bào)告期向?qū)嶋H控制人控制的其他企業(yè)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的原因與合理性,，定價(jià)依據(jù)及價(jià)格是否公允,，是否履行關(guān)聯(lián)交易決策程序，相關(guān)交易是否真實(shí),，關(guān)聯(lián)方是否代發(fā)行人承擔(dān)成本或輸送利益,，是否通過(guò)關(guān)聯(lián)方調(diào)節(jié)發(fā)行人利潤(rùn)；發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)產(chǎn)品的價(jià)格及定價(jià)依據(jù),，價(jià)格是否公允等等,。

但值得關(guān)注的是，國(guó)臺(tái)方面一直未作出回復(fù),，2021年6月初,，國(guó)臺(tái)主動(dòng)申請(qǐng)終止IPO。

而“茅臺(tái)系”公司目前的情況和國(guó)臺(tái)基本一致,，自然也會(huì)遭到證監(jiān)會(huì)的大量問(wèn)詢(xún),。若“茅臺(tái)系”公司無(wú)法給出充足的理由進(jìn)行回應(yīng)，其上市注定也會(huì)以失敗而告終,。

“茅臺(tái)系”公司是否具有成長(zhǎng)性

即使“茅臺(tái)系”公司能夠通過(guò)證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢(xún),，但金融市場(chǎng)交易的從來(lái)都是預(yù)期，是投資人對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)性的看重,。那么,，這些“茅臺(tái)系”公司真的具有成長(zhǎng)性嗎？

首先,，類(lèi)似于茅臺(tái)保健酒,、茅臺(tái)旅游公司、茅臺(tái)葡萄酒,、茅臺(tái)物流公司均難以復(fù)制茅臺(tái)的路線,。在過(guò)去的很多年間，茅臺(tái)業(yè)績(jī)輝煌的背后,，本身就是由地方政府,、資本,，以及產(chǎn)品所具有的金融屬性共同推動(dòng)的結(jié)果。但這些打法,，并不能夠直接復(fù)制到“茅臺(tái)系”公司身上,，他們則需要比拼自身的業(yè)務(wù)、市場(chǎng)占有率等等,。

以茅臺(tái)葡萄酒公司為例,，據(jù)國(guó)際葡萄與葡萄酒協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，自 2017 年以來(lái)中國(guó)葡萄酒消費(fèi)量連續(xù)下降,，2021年中國(guó)葡萄酒的消費(fèi)量為10.5億升,，較2016年減少45.3%，期間CAGR為-11.4%,。

圖源：OIV,，wind，HTI

同時(shí),，2021年規(guī)模以上葡萄酒企業(yè)營(yíng)收為90.3億元,，較2016年減少81.4%，期間CAGR為-28.5%,。換句話說(shuō),，目前國(guó)內(nèi)葡萄酒市場(chǎng)是一個(gè)減量市場(chǎng)，而非一個(gè)增量市場(chǎng),。

圖源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,，HTI

而且在這個(gè)市場(chǎng)中，茅臺(tái)葡萄酒更是無(wú)法和行業(yè)頭部企業(yè)張?jiān)Ｆ咸丫葡嗵岵⒄?。比如說(shuō),，張?jiān)Ｆ咸丫茋?guó)內(nèi)外一共擁有25萬(wàn)畝葡萄園、21家葡萄酒生產(chǎn)工廠（國(guó)內(nèi)13家,、國(guó)外8家）和14座酒莊（國(guó)內(nèi)8座,、國(guó)外6座）。而茅臺(tái)葡萄酒公司目前的生產(chǎn)基地只有河北省昌黎縣這一個(gè),。

除此之外，張?jiān)Ｔ谄咸丫漆勚乒に?、海?nèi)外銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局,、年生產(chǎn)能力、消費(fèi)者中的品牌心智均有較大優(yōu)勢(shì),，這就讓茅臺(tái)葡萄酒的未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)太多的不確定性因素,。

其次，以習(xí)酒為例,，投資人對(duì)習(xí)酒的最大質(zhì)疑來(lái)自于和茅臺(tái)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),。此前茅臺(tái)為了避免這一問(wèn)題,，打算讓習(xí)酒走濃香型白酒之路。但由于濃香型白酒和醬香型白酒的邏輯并不同,，這就導(dǎo)致習(xí)酒的營(yíng)收一直未能突破10億元大關(guān),，最終茅臺(tái)只能向現(xiàn)實(shí)妥協(xié)，讓習(xí)酒走醬香型白酒之路,。

而從習(xí)酒后續(xù)的營(yíng)收來(lái)看,，其在2018年至2021年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56億元、79.8億元,、103億元和155.8億元,。2022上半年，銷(xiāo)售額破100億元,，創(chuàng)同期歷史新高,，這也證明了習(xí)酒走醬香型白酒之路的準(zhǔn)確性。

但值得注意的是,，隨著習(xí)酒營(yíng)收規(guī)模的不斷擴(kuò)大,，在茅臺(tái)內(nèi)部也引發(fā)了不小的風(fēng)波。一位接近茅臺(tái)內(nèi)部的人士告訴價(jià)值星球,，在去年2月時(shí),，茅臺(tái)中小股東提出舉報(bào)，認(rèn)為貴州茅臺(tái)利用習(xí)酒搞同業(yè)競(jìng)爭(zhēng),，導(dǎo)致許多中小股東利益受到侵害,。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)高層也只能緊急回應(yīng)，指出習(xí)酒和茅臺(tái)在消費(fèi)人群,、品牌形象等多方面均有著明顯的區(qū)別,。

但現(xiàn)實(shí)情況并非茅臺(tái)所說(shuō)，來(lái)自北京的張總告訴價(jià)值星球,，如果單純從收藏價(jià)值來(lái)看,，自己肯定會(huì)優(yōu)先考慮茅臺(tái)。但若是自己飲用,、招待客戶(hù)以及饋贈(zèng)親友,，由于茅臺(tái)和習(xí)酒的口感差異并不是很大，并且二者在多款產(chǎn)品的價(jià)格區(qū)間高度重合,，則自己會(huì)在茅臺(tái)和習(xí)酒之間二選一,。

圖源：京東

其實(shí)正如張總所說(shuō)，由于白酒具有典型的周期性,，當(dāng)進(jìn)入白酒的上行周期時(shí),，市場(chǎng)上對(duì)于高端白酒的需求增多，高端白酒借助放量和提價(jià)能夠?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)的迅速增長(zhǎng),。

圖源：Wind,，國(guó)盛證券研究所

可一旦進(jìn)入到行業(yè)的下行周期,，市場(chǎng)上對(duì)高端白酒的需求降低，消費(fèi)者出于飲用場(chǎng)景考慮,，則更多會(huì)在習(xí)酒和茅臺(tái)之間進(jìn)行選擇,，這就會(huì)出現(xiàn)茅臺(tái)業(yè)績(jī)上漲，習(xí)酒業(yè)績(jī)有可能下滑的問(wèn)題,。

事實(shí)上,，茅臺(tái)和習(xí)酒不僅僅是在價(jià)格上存在競(jìng)爭(zhēng)。若二者在管理,、銷(xiāo)售,、生產(chǎn)、渠道等方面一直無(wú)法有效分割清楚的話,，那么同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題仍將繼續(xù)存在,，這也不難解釋為何習(xí)酒在從茅臺(tái)獨(dú)立后，至今仍未能上市的原因,。

最后,，即使和茅臺(tái)不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的龍獅瓶蓋，公司自身的成長(zhǎng)性也有待商榷,。國(guó)內(nèi)某家高端白酒的業(yè)務(wù)經(jīng)理劉強(qiáng)告訴價(jià)值星球,，公司領(lǐng)導(dǎo)出于多方面考慮并不敢輕易找龍獅瓶蓋合作。比如說(shuō),，當(dāng)白酒市場(chǎng)擴(kuò)張的話,，在龍獅瓶蓋自身產(chǎn)能沒(méi)有得到擴(kuò)張的前提下，則必然會(huì)優(yōu)先供應(yīng)茅臺(tái),，公司的訂單是否能夠如期交付呢,？

更為重要的是，若是把公司所需要的瓶蓋信息透露給茅臺(tái)的話,，這就變相地在告知貴州茅臺(tái)自身的產(chǎn)能是多少,。這類(lèi)核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的外露，勢(shì)必對(duì)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響,。顯然,，這類(lèi)擔(dān)憂(yōu)也會(huì)影響到龍獅瓶蓋客戶(hù)的拓展，進(jìn)而影響到公司營(yíng)收和利潤(rùn)的表現(xiàn),。

成也茅臺(tái),，敗也茅臺(tái)

但是從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，“茅臺(tái)系”公司想要完全脫離茅臺(tái)也不現(xiàn)實(shí),。因?yàn)橐坏┟撾x茅臺(tái)的話，失去了茅臺(tái)的品牌背書(shū)以及業(yè)務(wù)支撐,，這些公司的業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)大幅下跌,。

以已經(jīng)上市的華致酒行為例,，雖然其與貴州茅臺(tái)并無(wú)股權(quán)關(guān)系，但收入?yún)s極其依賴(lài)茅臺(tái),。

2021年4月,，據(jù)華致酒行董事長(zhǎng)在財(cái)報(bào)說(shuō)明會(huì)上披露的數(shù)據(jù)，公司7成收入來(lái)自茅臺(tái),、五糧液,。

而根據(jù)業(yè)內(nèi)人士對(duì)其銷(xiāo)售收入的構(gòu)成推算，公司甚至有過(guò)半利潤(rùn)都來(lái)自“飛天”茅臺(tái)一種單品,。但現(xiàn)在的問(wèn)題是,，目前茅臺(tái)、五糧液均在不斷加大自有渠道的營(yíng)銷(xiāo)力度,，這對(duì)華致酒行帶來(lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和潛在風(fēng)險(xiǎn),，也顯而易見(jiàn)。因此,，無(wú)數(shù)的投資者對(duì)華致酒行的商業(yè)模式,、以及過(guò)度依賴(lài)頭部品類(lèi)、收入來(lái)源過(guò)于集中等問(wèn)題紛紛提出質(zhì)疑,。

而在這種質(zhì)疑下,，也導(dǎo)致華致酒行的股價(jià)從今年最高點(diǎn)時(shí)的54.38元/股，暴跌到今年的最低點(diǎn)21.59元/股,，股價(jià)幾乎腰斬,。

圖源：雪球

那么，比華致酒行更加依賴(lài)茅臺(tái)的“茅臺(tái)系”們,，所面臨的挑戰(zhàn)更加艱巨,。華致酒行的今天，也許就是“茅臺(tái)系”的明天,。

對(duì)于貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō),，由于業(yè)務(wù)過(guò)于依賴(lài)白酒，營(yíng)收結(jié)構(gòu)相對(duì)單一,，與上市公司業(yè)績(jī)漲跌高度重合,。但在經(jīng)歷此前的快速發(fā)展后，目前茅臺(tái)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速不斷創(chuàng)下新低,。

圖源：茅臺(tái)財(cái)報(bào)

因此,，茅臺(tái)迫切需要將這些“茅臺(tái)系”公司推向市場(chǎng)，以尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線,。

但相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,，投資人的質(zhì)疑，以及“茅臺(tái)系”公司發(fā)展存在的問(wèn)題，恐怕讓茅臺(tái)的這個(gè)想法很難實(shí)現(xiàn),。

*本文基于公開(kāi)資料撰寫(xiě),，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議