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曾經(jīng)的牛股

在我國葡萄酒行業(yè)里,，張?jiān)儆诮^對的龍頭地位。以收入為口徑,，張?jiān)５氖姓悸蕿?.7%,，長城為3.4%，其它品牌尚未超過1.5%,。

如果拿張?jiān)：屯惿鲜泄咀鰳I(yè)績對比,，張?jiān)８仟?dú)居一檔,。在A股和港股總共10家葡萄酒的上市公司里，張?jiān)５臓I收占比接近60%,。

但與白酒,、啤酒行業(yè)的龍頭對比。這位葡萄酒龍頭在資本市場上的表現(xiàn)著實(shí)有些慘淡,。

張?jiān)Ｔ谑兄?76億,、PE為17.56倍。而白酒龍頭茅臺市值接近14000億,、PE達(dá)到34倍,。啤酒龍頭青島啤酒市值也有624億，PE也達(dá)到32.73倍,。

曾經(jīng),，張?jiān)Ｒ彩莻涫苜Y本市場追捧的牛股。2004年到2011年,，張?jiān)股價漲幅更是超過20倍,。甚至在2008年-2011年，張?jiān)Ｔ谫Y本市場上的估值長期壓制茅臺,，2008年底張?jiān)為31倍PE,，同期茅臺為23倍，直到2011年底張?jiān)依然為31倍PE,，壓制茅臺的26倍,。

張?jiān)５臉I(yè)績頂峰是在2011年。該年度張?jiān)I收60億,，凈利潤19億,。但之后受三公和雙反影響，張?jiān)５臉I(yè)績一路下行,。直到2015年才重回增長,，但業(yè)績增長緩慢，營收至今仍未超過2011年,，而利潤與2011年相比接近腰斬,。

伴隨利潤的腰斬，張?jiān)５默F(xiàn)金流也在惡化,。2015年-2018年,，張?jiān)＝?jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流/凈利潤比值從110.95%下降到93.71%。這說明張?jiān)：徒?jīng)銷商的議價能力在變差,，其利潤并未完全轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流,，有部分仍積壓在應(yīng)收賬款中。

經(jīng)營情況的變化,，最終反映到了張?jiān)５馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu),。自2011年起,，張?jiān)５拇尕浿鹉暝黾樱?年存貨CAGR為6.8%,，而同期營收CAGR僅為5.4%,。此外，張?jiān)５念A(yù)收款也自2016年起逐年下降,。這些都說明了張?jiān)Ｔ诮K端銷售不暢。

經(jīng)營質(zhì)量的下降,，使投資人對張?jiān)５念A(yù)期變差,，張?jiān)K遭“戴維斯雙殺”張?jiān)股價從2011年的82元下降到現(xiàn)在的25元；張?jiān)股更是跌破凈資產(chǎn),，目前張?jiān)市值僅為97.44億,，而張?jiān)糍Y產(chǎn)就超過101億人民幣。

而同樣是受到三公的影響,，但這并沒有影響茅臺等白酒股的成長,，從2011年到2018年茅臺的營收增長4.3倍，市值更是增長將近7倍,。

那么,，為什么同樣都是受到三公影響，張?jiān)s最終沒能走出呢?

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零關(guān)稅下的紅酒行業(yè)

眾所周知,，白酒是中國人獨(dú)有的飲食習(xí)慣,，啤酒因?yàn)閱蝺r低、運(yùn)輸成本占比高,，長距離運(yùn)輸會使其喪失價格優(yōu)勢,，因此白酒、啤酒都以“內(nèi)戰(zhàn)”為主,。但葡萄酒的市場格局卻與其它酒類完全不同,。

作為最具潛力的葡萄酒消費(fèi)市場，2007年至2013年,，中國的葡萄酒消費(fèi)量增長了2.75 倍,。而同一時期，意大利和法國的紅酒消費(fèi)量則分別下降5.8%和18%,。

增量市場吸引國外酒商的瘋狂涌入,。更要命的是，自2012年開始,，中國對紅酒的關(guān)稅逐步下降,，新西蘭、智利和澳大利亞先后享受進(jìn)口葡萄酒零關(guān)稅待遇,。

其中,，澳大利亞葡萄酒在2018年正式進(jìn)入中國免關(guān)稅時代,，當(dāng)年進(jìn)口量達(dá)1.19億升，進(jìn)口額實(shí)現(xiàn)48.31億人民幣,，同比增長11.83%,。

作為葡萄酒的發(fā)源地，海外葡萄酒廠商具備一定的產(chǎn)品和品牌優(yōu)勢,，對國產(chǎn)葡萄酒的擠壓顯而易見,。根據(jù)Vinexpo數(shù)據(jù)，進(jìn)口葡萄酒的市占率從2010年的10%上升到2018年的50%,。

從2013年開始,，國內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量持續(xù)下降。

另一方面,，零關(guān)稅的影響直接傳導(dǎo)至終端銷售價格,，促使進(jìn)口葡萄酒價格不斷下探，最終導(dǎo)致國內(nèi)葡萄酒市場競爭白熱化,，使國內(nèi)酒企逐漸失去定價權(quán),。

在外來酒企掌握定價權(quán)的情況下，國內(nèi)葡萄酒廠商想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長,，只能靠量,。但要知道，量價齊升往往才是消費(fèi)品公司成長的核心邏輯,。

定價權(quán)的缺失,，直接影響了國內(nèi)葡萄酒企業(yè)的盈利能力。在產(chǎn)品提價承壓,，原材料,、人力等成本不斷上升的情況下，張?jiān)５挠臻g也不斷收窄,，毛利率從2011年的76%下降到63%,，降幅高達(dá)13%。

從目前情況看,，張?jiān)５奈磥黼y言樂觀,。

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紅酒和白酒，

終究不是一個生意

張?jiān)５臎]落,，固然有自身的原因,，但更多的還是行業(yè)環(huán)境所致。說到底,，紅酒和白酒,，終究不是一個生意。

從行業(yè)規(guī)?？?，目前我國葡萄酒的市場規(guī)模不到500億,，還不及茅臺一家公司收入。拉長周期看,，盡管行業(yè)規(guī)模還會有所增長,，但總體需求仍較為疲軟。

即使說,，張?jiān)Ｎ磥砟茉谑袌霰憩F(xiàn)上壓制海外品牌,，但也依然與白酒的生意相差甚遠(yuǎn)。

在酒類中,，葡萄酒的品類最為多元化,。全球酒類劃分為三大類：烈酒、啤酒和葡萄酒,。中國的白酒只是烈酒的一個分支，而葡萄酒按照生產(chǎn)工藝及原材料可劃分為上千種,，每一種都有忠實(shí)的消費(fèi)人群,。

消費(fèi)人群的分散，使葡萄酒市場中很難出現(xiàn)覆蓋全消費(fèi)人群的爆款,，覆蓋消費(fèi)人群的增加,，只能通過增加產(chǎn)品線實(shí)現(xiàn)。

但這會帶來兩個問題,。一方面,，產(chǎn)品線的增加，會加大產(chǎn)品運(yùn)營的難度,。另一方面,，不同品類的葡萄酒需要不同的釀酒葡萄，中國產(chǎn)地的葡萄只適合生產(chǎn)紅葡萄酒,、白葡萄酒等大類,，而不宜做出雪麗酒、氣泡酒等大類,。

結(jié)果是,，葡萄酒企業(yè)只能覆蓋某幾種消費(fèi)人群，而很難覆蓋全部的消費(fèi)人群,。這也決定了行業(yè)集中度有限,，2018年白酒CR3占比24%，啤酒CR3占比更是超過60%,，而葡萄酒CR3占比僅12.7%,，即使放眼全球，世界前10大葡萄酒公司的市場份額也只有13.3%,。

另一方面,，與白酒沒有保質(zhì)期,，存放時間越久，品質(zhì)越高不同,。紅葡萄酒并不是年份越老就越好,。

通常來說，紅酒上面的年份是指用當(dāng)年的葡萄所釀造的,。大部分的葡萄酒不具有陳年能力,，最佳飲用期視不同的酒而不同。這帶來的結(jié)果是經(jīng)銷商不會像囤貨白酒一樣囤貨紅酒,。

從這個角度看,，與紅酒相比，白酒行業(yè)天然具備孕育牛股的土壤,。張?jiān)：兔┡_的未來分化,，從一開始就已經(jīng)注定了。