一,、虛增資產(chǎn)和權(quán)益 當(dāng)城投出現(xiàn)虛增資產(chǎn)和權(quán)益時,在識別的基礎(chǔ)上建議剔除虛增部分,,還原企業(yè)真實的資產(chǎn)和權(quán)益規(guī)模,,并還原企業(yè)真實的債務(wù)負(fù)擔(dān)。下面重點分析模式和案例,。 (一)交叉持股虛增資產(chǎn) 中債資信發(fā)現(xiàn)近年來部分城投企業(yè)權(quán)益增加的原因,并非地方政府或股東方提供實際的資金或資產(chǎn)注入支持,,而是通過交叉持股增加少數(shù)股東權(quán)益的方式形成的,。通過交叉持股,城投資產(chǎn)端和權(quán)益端規(guī)模同時增大,,但是該方式具有較強的隱蔽性,,下面具體分析交叉持股的模式和案例。 1、模式:增資持股區(qū)域內(nèi)其他城投企業(yè)的子公司——以少數(shù)股東身份互相股權(quán)投資 交叉持股是指公司與其他公司之間通過相互投資,,持有他方一定比例的股份,,最終形成一種“你中有我、我中有你”的股權(quán)架構(gòu),。股東可以通過較少的資金量,,較低的持股份額,實現(xiàn)對多家企業(yè)的影響或控制,。我國法律對交叉持股的限制較少,,對于非上市公司之間存在的交叉持股情況,只要不存在如涉嫌虛假出資或抽逃出資等法律瑕疵,,則認(rèn)為是合法的投資關(guān)系,。在實際操作中,城投為充大資產(chǎn)和權(quán)益,、美化財務(wù)報表,,通過子公司相互增資持股的情形愈發(fā)常見。 具體來看,,交叉持股主要發(fā)生在區(qū)域內(nèi)城投的非全資控股子公司之間,。假設(shè)區(qū)域內(nèi)有A、B城投,,每家城投下設(shè)A1,、B1控股子公司,A和B簽訂股權(quán)投資協(xié)議:即A以自有資金購入B1的股權(quán),,B出資購入A1的股權(quán),。該操作體現(xiàn)在財務(wù)報表上時,以A為例,,首先,,子公司A1收到來自B的股權(quán)投資款時,因子公司的少數(shù)股東投資在合并口徑體現(xiàn)為少數(shù)股東權(quán)益,,故A公司少數(shù)股東權(quán)益隨之增長,,B公司的“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”科目亦增長;隨后,,A再出資購入B1公司股權(quán),,A的“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”將增長,B的少數(shù)股東權(quán)益增長,。如此一來,,當(dāng)交叉持股完成后,控股股東A,、B的資產(chǎn)端(長期股權(quán)投資或其它金融資產(chǎn)科目)和權(quán)益端(少數(shù)股東權(quán)益科目)將同時有所增加,,與此同時,,還存在的一種可能性是A公司與B公司通過資金往來款相互退還了出資,沒有形成實質(zhì)性凈資本增加,,A,、B城投資產(chǎn)規(guī)模都被充大了。此外,,該模式還可以通過多家關(guān)聯(lián)公司子公司之間進行,。交叉持股能夠增加城投的資產(chǎn)規(guī)模、降低債務(wù)負(fù)擔(dān),,同時具有較強的隱蔽性,。兩家城投企業(yè)的交叉持股會導(dǎo)致資本虛增,因為此時事實上只是同一資金在兩個公司之間來回流動,,但每流動一次會導(dǎo)致兩個企業(yè)同時增加了資本額,,而兩個公司的凈資本其實沒有增加。通過該方式可以增加城投的資產(chǎn)和權(quán)益規(guī)模,,降低資產(chǎn)負(fù)債率,,在形式上增加城投企業(yè)的債務(wù)承受能力。此外,,不同公司相互持股的交易情況及相關(guān)科目明細基本不會披露,,故受限于子公司信息披露限制,該操作方式隱蔽性較強,。 2,、識別方式及案例 交叉持股往往發(fā)生在同行政層級、同區(qū)域城投之間,。一般而言,,交叉持股對象不會跨區(qū)域、跨行政級別,,即子公司的少數(shù)股東一般為同區(qū)域,、同行政層級的城投,,主要系:(1)中國行政體制的一大特征為屬地化管理,而城投作為地方政府承擔(dān)投融資職能的國有企業(yè),,自然而然地帶有屬地化特征,;(2)地方政府一般采用“逐級傳達,,層層動員”的模式將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的事權(quán)下放至下一級政府,,上級政府對下級政府主要進行指導(dǎo),、監(jiān)督和問責(zé),而上下級政府之間的合作較少,。 建議可以通過如下方式對其進行識別: 第一步:穿透股東(少數(shù)股東)層級看實質(zhì),。報表明細中查詢公司及子公司的股東(少數(shù)股東),當(dāng)子公司的少數(shù)股東最終受同一實控人/關(guān)聯(lián)方控制,,且為同一區(qū)域,、同一行政等級的平臺類企業(yè),則很有可能為交叉持股企業(yè),。 第二步:通過少數(shù)股東權(quán)益與長期股權(quán)投資變化趨勢進行分析,。城投交叉持股虛增資產(chǎn)的直接表現(xiàn)為合并口徑資產(chǎn)端“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”增加,同時權(quán)益端“少數(shù)股東權(quán)益”也增加,。目前城投在業(yè)務(wù)多元化發(fā)展過程中股權(quán)投資業(yè)務(wù)并不少見,,投資業(yè)務(wù)僅為資產(chǎn)端相關(guān)科目增加,權(quán)益端并無變化,。如果一段時期內(nèi),,資產(chǎn)端的可供出售金融資產(chǎn)或長期股權(quán)投資、與權(quán)益端的少數(shù)股東權(quán)益同時大幅增長,,或存在交叉持股之嫌,。 案例分析:以某地市級平臺為例,三家市本級城投平臺A,、B,、C成立了四家子公司(A1、A2,、B1,、C1),通過查詢子公司的工商變更記錄,,可以發(fā)現(xiàn):(1)年20209月,,C1新增少數(shù)股東2家,均為A公司下屬子公司,,即C獲得來自A的股權(quán)投資款60億元,;(2)隨后,年202010月28日,,A1新增少數(shù)股東C1和B,,即A獲得來自C的股權(quán)投資款30億元,獲得來自B的股權(quán)投資款20億元,;(3)年202011月25日,,A的另一家子公司A2新增少數(shù)股東B,獲得來自B的股權(quán)投資款10億元,,至此,,A已將其年20209月的對外股權(quán)投資款全部通過子公司A1和A2收到的股權(quán)投資款回收(60=30 20 10);(4)21年201月4日,,B1新增少數(shù)股東C1,,B獲得來自C的股權(quán)投資款25億元。至此,,出資30億元進行股權(quán)投資的B基本收回其對外股權(quán)投資款,,而C也將其最初收到的來自A的60億元股權(quán)投資款幾乎全部返還,。 根據(jù)前述識別方式,可以看到: 第一步:根據(jù)公司披露的非全資控股子公司明細,,查詢公開的工商信息,,對其少數(shù)股東變動情況進行排查,均為同區(qū)域,、同行政等級的城投,。 第二步:隨后,我們統(tǒng)計了年20203月末~年2020末各季度三家城投的長期股權(quán)投資和凈資產(chǎn)情況(詳見表1~表3),。經(jīng)歷上述股權(quán)投資循環(huán)后,,可以看到年20206月~年20209月,三家城投的“少數(shù)股東權(quán)益”和“長期股權(quán)投資”科目出現(xiàn)同步增長,,基本確認(rèn)存在交叉持股虛增資產(chǎn)的情況,。 (二)以資金往來款的方式增大資產(chǎn) 1、模式 通過資金往來款增大資產(chǎn)規(guī)模的方式有兩種,。一是股東以貨幣形式注資后,,存在城投再通過與股東的往來款(計入“其他應(yīng)收款”)將資金流回股東方的情形,即同一筆資金在股東和城投之間來回流動,,能夠增厚資產(chǎn)和權(quán)益,、降低債務(wù)負(fù)擔(dān),但城投企業(yè)的有效資產(chǎn)并沒有增加,。二是部分城投企業(yè)賬面存在大規(guī)模的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款,。應(yīng)收和應(yīng)付對象往往為同區(qū)域內(nèi)其他城投,盡管可能存在合理的非經(jīng)營性業(yè)務(wù)往來款,,但可合理推測通過資金循環(huán)劃轉(zhuǎn)并維持三角債方式保持城投企業(yè)一定的資產(chǎn)規(guī)模,。 2、識別方式及案例分析 識別資金往來增大資產(chǎn)需關(guān)注其他應(yīng)收款,、其他應(yīng)付款科目和股東注資情況,。第一種情況,需關(guān)注城投和股東方資金往來,,如在一段時期內(nèi)存在股東方注資的同時,,應(yīng)收股東方的往來款大幅增加,則此種情況或為資金在股東和公司之間空轉(zhuǎn),,雖然賬面權(quán)益和資產(chǎn)同時增加,,但實際資金未流轉(zhuǎn)至公司體內(nèi);第二種情況,,由于區(qū)域內(nèi)未發(fā)債城投企業(yè)信息披露有限,,難以直接通過其他應(yīng)收和其他應(yīng)付款來識別是否為三角債,但如果公司賬面其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款中區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)的規(guī)模占比較高,,則考慮可能存在三角債的情況,。 案例1:以某園區(qū)城投為例,,公司股東為區(qū)域內(nèi)的城投A和園區(qū)服務(wù)中心,持股比例分別為51%和49%,,實際控制人為上級園區(qū)管委會,。21年20一季度公司所有者權(quán)益增加18.44億元(包括實收資本增加10.35億元、資本公積增加8.16億元),,主要系上級園區(qū)管委會通過公司股東向公司增資,同時公司其他應(yīng)收款大幅增加13.41億元,,主要系應(yīng)收公司少數(shù)股東園區(qū)服務(wù)中心的往來款,。由此,推測公司增資款未實際留存,,通過其他應(yīng)收款流轉(zhuǎn)至園區(qū)服務(wù)中心,,以該操作實現(xiàn)了增加資產(chǎn)規(guī)模、降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的,。 (三)公益性項目不結(jié)轉(zhuǎn)成本 地方政府存在將本應(yīng)作為公益性項目回款的資金,,以注資的方式注入城投的情況,結(jié)果大量的公益性項目成本仍沉淀在賬上,。在分析城投時,,要注意項目竣工若干年仍然尚未結(jié)算的項目成本規(guī)模,以及期間政府是否有注資的行為,,在測算公司的總資產(chǎn)及債務(wù)負(fù)擔(dān)時需適度調(diào)整,。 1、模式 地方政府以注資方式回款,,既能為城投提供基建資金來源,,又能粉飾資產(chǎn)端和權(quán)益端。城投公司按照政府要求從事區(qū)域性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、保障房和土地開發(fā)等公益性項目的投融資建設(shè),,前期政府以財政資金向項目注入一定比例的資本金,后續(xù)大部分建設(shè)資金為城投公司融資獲得,。在項目建設(shè)的過程中,,城投公司一般將成本計入“存貨”科目[1],地方政府會按照項目進度分年度或者于項目竣工后統(tǒng)一結(jié)算,,項目建設(shè)周期短則幾個月,,長則若干年。地方政府對于公益性項目的回款普遍存在滯后現(xiàn)象,,甚至部分項目成本一直沉淀而無回款計劃,。但是與此同時,地方政府會向城投注資,,在權(quán)益端計入“資本公積”或“實收資本”科目,,資金或應(yīng)為公益性項目的回款,。這一操作使得城投企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增大且債務(wù)負(fù)擔(dān)降低,但實際上仍有大量的公益性項目成本沉淀在賬面,,待項目全部竣工結(jié)算后或同時核減資產(chǎn)和權(quán)益,。 2、識別方式及案例 案例1:以某功能區(qū)城投平臺為例,,公司主要從事功能區(qū)范圍內(nèi)的土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù),。會計處理方面,公司土地開發(fā)整理業(yè)務(wù)不確認(rèn)收入,,發(fā)生成本計入存貨科目,,收到的款項計入資本公積[2],具體如下: 土地一級開發(fā)階段處理方式: 借:存貨-土地一級開發(fā)成本:土地一級開發(fā)直接支出 貸:銀行存款 財政部門在土地供應(yīng)后撥入功能區(qū)項目建設(shè)資金:借記入“銀行存款”,,貸記入“資本公積”,。 借:銀行存款 貸:資本公積 功能區(qū)項目完成全部土地整理及土地出讓,且經(jīng)政府部門對項目進行決算完成后會計處理 借:資本公積 貸:存貨 公司基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)的會計處理與土地整理業(yè)務(wù)類似,,也是將發(fā)生成本計入在建工程科目,,收到的款項計入資本公積,待完成全部基建項目,,且地方政府對整個項目進行決算后,,再對在建工程進行沖減。 以上案例中,,明確指出公司收到的回款計入“資本公積”科目,,待完成區(qū)域內(nèi)全部土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目后,,且經(jīng)政府部門對項目進行決算完成后,,再對項目成本進行最終的核減操作。實際來看,,絕大部分城投賬面存在大量長期限回款滯后的公益性項目,,但信息披露時不會如上述案例明確說明,因此難以界定尚未回款項目與政府注入貨幣資金的絕對對應(yīng)關(guān)系,。 目前,,城投公司承建的基建項目多為竣工結(jié)算后3~5年內(nèi)回款,若通過募集等資料發(fā)現(xiàn)某些項目超出5年仍未回款,,而此時存在政府注資的行為,。為謹(jǐn)慎起見,可以假定注資資金原本應(yīng)為公益性項目回購款,,在資產(chǎn)端扣除該項目成本,、權(quán)益端剔除對應(yīng)的注資,以此分析城投的總資產(chǎn)及債務(wù)負(fù)擔(dān)情況。 (四)調(diào)整會計準(zhǔn)則-由成本法轉(zhuǎn)為公允價值計量法 資產(chǎn)計價方式的調(diào)整對城投的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表將產(chǎn)生影響,。以土地為例,,將賬面土地的記賬方式由成本法變更為公允價值法,則可在增加其他綜合收益的同時充大資產(chǎn)端,,調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表,。此外,調(diào)整計價方式后,,由于國內(nèi)土地價格在歷史上長期處于上漲趨勢,,該資產(chǎn)在利潤表中可通過公允價值變動損益科目調(diào)節(jié)凈利潤。 城投通過改變資產(chǎn)計價方式對城投賬面粉飾主要體現(xiàn)在其他綜合收益和資產(chǎn)端的相應(yīng)科目(如存貨,、投資性房地產(chǎn)等)中,。識別時,應(yīng)注意其他綜合收益規(guī)模以及資產(chǎn)端的相應(yīng)科目大幅變化情況,,并對其入賬價值合理性進行評判。以土地為例,,采用公允價值計量下的土地資產(chǎn)價值和同區(qū)域土地出讓價格有較強的相關(guān)性,,在分析時可將賬面土地平均價格與當(dāng)?shù)仄渌恋貎r格進行比較,以判斷其入賬價值合理性,。 案例1:以某園區(qū)城投為例,,年2020,公司將其部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目由在建工程轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn),,并由資產(chǎn)原本的成本法計價轉(zhuǎn)為公允價值計量法,,計價方式轉(zhuǎn)變使得公司的部分產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目入賬價值由2019年的12.63億元增加至29.13億元,入賬價值大幅提升,??紤]到公司開發(fā)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)所處區(qū)域經(jīng)濟實力一般,未來通過運營回收建設(shè)成本的能力存疑,,疊加區(qū)域內(nèi)工業(yè)用地價格整體較低,,產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目的土地、建筑物等相關(guān)資產(chǎn)的價值或存在高估,。 (五)注入價值虛高資產(chǎn) 地方政府掌握土地,、森林等自然資源以及道路、橋梁,、公園等公益性資產(chǎn),,將其評估定價注入城投后進行抵質(zhì)押,可以從各類型的金融機構(gòu)獲得借款,。為了追求更大規(guī)模的借款資金,,這些資產(chǎn)在注入過程中常常存在價值虛高現(xiàn)象。 1、模式:地方政府注入的價值虛高資產(chǎn)以自然資源和公益性資產(chǎn)為主 地方政府注入城投企業(yè)的資產(chǎn)按照流動性進行排序:第一類為貨幣資金,,地方政府直接注入的真金白銀最為優(yōu)質(zhì),;第二類為房地產(chǎn)、有價證券和出讓地,,價值較高且流動性好,;第三類為劃撥地、儲備地和林地,、海域,、草原等自然資源,具有一定的價值,,但一般流動性差,;第四類為學(xué)校、醫(yī)院,、公園,、道路等公益性資產(chǎn),基本不具備流動性,。實際情況來看,,地方政府財力有限導(dǎo)致其可支配的貨幣資金、房地產(chǎn)和股權(quán)等高價值資產(chǎn)難以滿足分配需求,,與此同時地方政府手中掌握大量的自然資源及公益性資產(chǎn),,地方政府更傾向于向城投公司注入此類資產(chǎn)。其中土地資產(chǎn)注入城投企業(yè)最為常見,,一方面,,房地產(chǎn)市場的迅速發(fā)展直接帶動了土地價格,使其快速增值,;另一方面,,地方政府持續(xù)的土地出讓收入及對未來增長的預(yù)期又使其成為優(yōu)良的抵押品,方便從金融機構(gòu)獲得貸款,。因此,,地方政府借道城投企業(yè),以土地收益為抵押,,從金融機構(gòu)獲得的抵押貸款或債券是城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要資金來源,。 自然資源的資產(chǎn)評估結(jié)果準(zhǔn)確與否難以考量或本身缺乏健全的評估體系,政策雖禁止向城投注入公益性資產(chǎn)但對于已注入部分未明確說明,,兩者皆為資產(chǎn)虛增提供可操作的土壤,。(1)自然資源方面,對于不同類別的自然資源,,其資產(chǎn)價值評估方法有所差異,。目前對于土地、森林和水資源的評估方法較為健全,且已形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)交易所,,主要采取市場法[3],、收益法[4]和成本法[5]等方法進行評估定價,但是其所選取的評估方法準(zhǔn)確與否,,或評估結(jié)果準(zhǔn)確與否難以考量,。此外,對于如草場,、灘涂,、海域等部分無法形成有效市場的自然資源,其資產(chǎn)評估方式尚不健全,,價值是否高估更難以判斷,。(2)公益性資產(chǎn)方面,如道路,、橋梁,、醫(yī)院和學(xué)校等公益性資產(chǎn)以提供公共服務(wù)為主要目的,其自身并不會產(chǎn)生經(jīng)濟效益且無法變現(xiàn),。自2010年起監(jiān)管機構(gòu)出臺多項政策法規(guī)[6],,禁止地方政府將公立學(xué)校、公立醫(yī)院,、公園、事業(yè)單位資產(chǎn)等公益性資產(chǎn)作為資本注入投融資平臺公司,;但是,,政策僅為限制新增行為,對于原有存量的公益性資產(chǎn)情況并未明確時間節(jié)點進行剝離,,同時對于地方政府的一些變相注資的政策“擦邊球”行為也未設(shè)置紅線,。 完成價值評估后,地方政府將上述資產(chǎn)直接注入至城投企業(yè),。具體來看,,資產(chǎn)的記賬方式包括如下三種情況:(1)存貨:土地資產(chǎn)一般被城投計入存貨科目,主要包括儲備地,、劃撥地和出讓地三種類型,;(2)無形資產(chǎn):林地使用權(quán)、草原使用權(quán),、海域使用權(quán)等類型的自然資源一般計入無形資產(chǎn)科目,;(3)其他非流動資產(chǎn)或固定資產(chǎn):道路、公園,、醫(yī)院等非經(jīng)營性資產(chǎn)計入其他非流動資產(chǎn)科目或固定資產(chǎn)科目,。 2、識別方式及案例 (1)對于道路、橋梁等公益性資產(chǎn),,因其完全無流動性且不產(chǎn)生現(xiàn)金流,,應(yīng)在資產(chǎn)端和權(quán)益端完全扣除,還原城投企業(yè)真實的資產(chǎn)規(guī)模及債務(wù)負(fù)擔(dān)情況,。 案例1:以某市本級城投企業(yè)為例,,截至年2020末,公司所有者權(quán)益為359.02億元,,其中道路,、橋梁資產(chǎn)賬面價值108.71億元,約占凈資產(chǎn)的30%,,在資產(chǎn)端計入“其他非流動資產(chǎn)”,,在權(quán)益端計入資本公積。道路橋梁屬于公益性資產(chǎn),,無法產(chǎn)生流動性和經(jīng)濟效益,,存在虛增資產(chǎn)和權(quán)益的情況,將上述資產(chǎn)扣除后,,公司年2020末的實際資產(chǎn)負(fù)債率由74.95%攀升至81.06%,。 (2)對于林地使用權(quán)、草原使用權(quán),、海域使用權(quán)等自然資源,,如果該類資產(chǎn)占城投總資產(chǎn)的比重過高(如超過30%),且尚未產(chǎn)生真實收益,,則需考慮其資產(chǎn)價值的真實性,,并在資產(chǎn)端和權(quán)益端適度打折。 案例2:以某市本級城投企業(yè)為例,,截至21年20末,,公司賬面存在林地使用權(quán)和水域養(yǎng)殖使用權(quán)約76億元,約占凈資產(chǎn)的29%,,在資產(chǎn)端和權(quán)益端分別計入“無形資產(chǎn)”和“資本公積”科目,。考慮到林地使用權(quán)和水域養(yǎng)殖使用權(quán)流動性和盈利能力均偏弱,,加之賬面存在的劃撥地和公益性資產(chǎn)合計占總資產(chǎn)的40%以上,,公司資產(chǎn)質(zhì)量較差。若將自然資源,、公益性資產(chǎn)和劃撥地適度打折后,,則實際債務(wù)負(fù)擔(dān)遠高于賬面表現(xiàn)。 (3)對于土地資產(chǎn),,①劃撥地方面,,原則上是政府無償或以極低的價格劃轉(zhuǎn)至城投企業(yè)用于從事公益性活動的,,因此若劃撥地價格接近當(dāng)?shù)爻鲎尩兀瑒t賬面價值虛高,;②出讓地方面,,需結(jié)合土地性質(zhì)(商業(yè)用地、住宅用地,、工業(yè)用地等),、地塊位置、單價等因素,,和區(qū)域歷史土地出讓價格比對,,看是否存在價值虛高的問題。 案例3:以某園區(qū)城投企業(yè)為例,,2010~2013年,,園區(qū)管委會相繼向公司劃撥評估價值約54億元的農(nóng)業(yè)用地和未利用地,約占公司凈資產(chǎn)的70%,,在資產(chǎn)端和權(quán)益端分別計入“存貨”和“資本公積”,。一方面,農(nóng)業(yè)用地具有極為嚴(yán)格地轉(zhuǎn)讓和使用限制,,基本屬于無效資產(chǎn),;另一方面,公司曾以上述12.99億元土地資產(chǎn)抵押,,僅獲得貸款金額2.38億元,,抵押貸款率僅16.78% ,嚴(yán)重低于60%左右的土地資產(chǎn)抵押貸款率,,可見上述資產(chǎn)變現(xiàn)能力很差,。 (4)考慮自然資源采取的資產(chǎn)評估方法是否合適。 案例4:以某區(qū)縣級城投企業(yè)為例,,公司投資性房地產(chǎn)中賬面價值約46億元的土地為長時間待建空地,采用剩余法[7]評估入賬,,剩余法中影響較大的參數(shù)為開發(fā)完成后物業(yè)的預(yù)計銷售價格,。按照該評估方法,部分用于住宅的土地單價接近9,000元/m2,,明顯高于所處區(qū)縣2,200-3,600元/m2的平均水平,。 (六)應(yīng)付款項轉(zhuǎn)增資本公積的方式 1、模式 城投企業(yè)與政府之間的資金往來款一方面體現(xiàn)在資產(chǎn)端的應(yīng)收類款項(公益性業(yè)務(wù)確認(rèn)收入后未回款形成的應(yīng)收賬款,,以及政府資金占用產(chǎn)生的長期應(yīng)收款,、其他應(yīng)收款等),另一方面體現(xiàn)在公司負(fù)債端的應(yīng)付款項(應(yīng)付賬款和長期應(yīng)付款等),,具體包括政府債券(長期應(yīng)付款),、財政專項撥款(專項應(yīng)付款),、政府對公司的暫借工程款(應(yīng)付賬款)等。 以財政專項撥款為例,,根據(jù)會計準(zhǔn)則,,企業(yè)收到國家撥入的專門用于技術(shù)改造、技術(shù)研究等的撥款項目完成后,,可以將其轉(zhuǎn)入資本公積,。但是,實際操作中審計師往往難以確定財政撥款項目的進度,,只能根據(jù)政府出具的相關(guān)進度文件進行分析,。此外,政府作為城投股東,,可以通過豁免對城投的債權(quán)(如政府債券,、工程暫借款)的方式將長期應(yīng)付款轉(zhuǎn)增為資本公積,以降低城投的債務(wù)負(fù)擔(dān),。 2,、案例分析 案例1:以某區(qū)縣級城投企業(yè)為例,21年20,,公司資本公積由63.19億元大幅增加至230.80億元,,主要系根據(jù)區(qū)縣人民政府專題會議紀(jì)要,將長期應(yīng)付款中財政專項撥款,、政府債券等合計金額139.09億元,,轉(zhuǎn)為對企業(yè)的投資款,增加資本公積,。受益于此,,公司資產(chǎn)負(fù)債率由年2020末的82.61%回落至65.21%。 3,、識別方式 該方式實質(zhì)上并非為虛增資產(chǎn)和權(quán)益的方式,,是將前期作為應(yīng)付政府債務(wù)的資金轉(zhuǎn)為政府注資。只是需要注意,,如果發(fā)現(xiàn)某城投凈資產(chǎn)大幅增長時,,可能并非當(dāng)年政府有真金白銀的資金或資產(chǎn)注入城投,只是通過“以應(yīng)付政府款項轉(zhuǎn)資本公積”的賬務(wù)處理方式來實現(xiàn),。 二,、隱藏負(fù)債 (一)明股實債 1、歷史背景 產(chǎn)業(yè)基金和政策性投資主體以明股實債方式為城投提供資金的歷史背景,。(1)產(chǎn)業(yè)基金是以投資地方政府基建項目為主的私募股權(quán)基金,,自2015年興起,并成為地方政府融資的一種方式,。其誕生背景為43號文出臺后,,中央對地方政府的融資監(jiān)管趨嚴(yán),,而穩(wěn)增長壓力下地方政府仍需要籌措資金進行基建投資,亟需新的融資來源,。于是地方政府通過與金融機構(gòu)共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的方式進行基礎(chǔ)設(shè)施項目投資,,產(chǎn)業(yè)基金的投向包括債券、股權(quán)等,,其中明股實債是其借道城投,,參與投資地方基建項目的一種方式。(2)政策性投資主體方面,,亦出現(xiàn)于2015年(目前國內(nèi)主要的政策性投資主體國開基金和農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金均成立于2015年),,其主要功能為支持國家確定的重點領(lǐng)域建設(shè),其中參與投資地方投融資公司是其投資方式之一,。 2,、模式與政策 產(chǎn)業(yè)基金或政策性投資主體作為少數(shù)股東是城投明股實債的主要模式,賬面體現(xiàn)在所有者權(quán)益,。城投引入由金融機構(gòu)與合作客戶共同發(fā)起的產(chǎn)業(yè)基金或政策性投資主體作為少數(shù)股東方時,,實為明股實債。明股實債資金以股權(quán)方式進入城投,,并在投資期初與城投簽署回購協(xié)議,,約定一定期限后由城投溢價回購股權(quán)或提供保障措施,賬面體現(xiàn)為城投注冊資本或?qū)嵤召Y本有所增加,。此外,,城投每年還會通過分紅的形式向其支付一定比例的投資回報。 2018年出臺的財金“23號文”禁止金融機構(gòu)對存在明股實債的城投提供融資,。明股實債與43號文“開正門,,堵偏門”的精神不符,財政部曾多次發(fā)文進行糾偏,。在23號文之前,,主要針對PPP項目的明股實債融資進行規(guī)范。2018年出臺的23號文,,財政部將監(jiān)管范圍從PPP項目擴大至所有國有企業(yè),,并明確指出包括地方政府融資平臺公司;要求國有金融企業(yè)若發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)(包括城投)存在明股實債等違規(guī)出資問題,,不得為其提供融資,。此后,,部分城投對其明股實債進行整改,,通過政府回購股權(quán)或市場化退出的方式償還債務(wù),城投的明股實債現(xiàn)象逐漸減少,。 3,、案例分析 案例1:以某市本級城投企業(yè)為例,,2018年3月,公司以中國農(nóng)發(fā)重點建設(shè)基金9.20億元股權(quán)投資款轉(zhuǎn)增注冊資本,,注冊資本變更為12.20億元,,此次增資后,公司的股東情況變更為農(nóng)發(fā)基金持股9.20億元,,市國資委持股3.00億元,。根據(jù)投資協(xié)議,農(nóng)發(fā)基金不向公司派駐董事,、監(jiān)事和高級管理人員,,不直接參與公司的日常正常運營,公司實際控制人仍為市國資委,。 案例 2:以某市本級城投企業(yè)為例,,2015年12月7日市國資委同意公司增資擴股,增資擴股對象為本土產(chǎn)業(yè)基金,,增資額為16.5億元,,以貨幣形式出資,并于2015年12月31日前已到位,,其中2.39億元作為注冊資本,,14.11億元計入資本公積。截至目前公司注冊資本為104.59億元,,其中市國資委出資102.20億元,,占97.71%股權(quán),本土產(chǎn)業(yè)基金出資2.39億元,,占2.29%股權(quán),。 (二)發(fā)行永續(xù)債并認(rèn)定為權(quán)益工具 永續(xù)債作為混合資本工具,指的是沒有到期日期的債券,,在滿足法律規(guī)范的情況下,,這種債券可被視為一種權(quán)益工具,而不是金融負(fù)債,。對于被認(rèn)定為權(quán)益工具的永續(xù)債,,除非發(fā)生強制付息、限制遞延事件或合同約定的其他特定事件,,發(fā)行人(指被投資企業(yè))享有遞延支付本息的權(quán)利,,債券持有人(指投資方)無權(quán)要求發(fā)行人清償本金。由于永續(xù)債可以不記入負(fù)債,,而是記入所有者權(quán)益項下的其它權(quán)益工具,,城投發(fā)行永續(xù)債可以降低負(fù)債率,因此城投有發(fā)行永續(xù)債的動機,。 城投首支永續(xù)債券為2013年10月由武漢地鐵集團有限公司發(fā)行“13武續(xù)債”(發(fā)行規(guī)模23億元,,期限為5 N),,隨后發(fā)行規(guī)模逐年增長。截至2022年3月末,,城投永續(xù)債發(fā)行規(guī)模為6,122.8億元,,占永續(xù)債(不包括金融債)的15%。從主體級別來看,,城投永續(xù)債發(fā)行主體以中高等級為主,,AAA和AA 主體占比分別為54%和38%,AA主體主要集中于2017年發(fā)行而近兩年基本上無發(fā)行,。對于機構(gòu)投資者而言,,通常具備投資級的永續(xù)債發(fā)行主體資信較好,永續(xù)債合同中也能夠設(shè)置強制付息,、加速到期等風(fēng)險保障條款,,而且利率較高,因此是較為理想的投資品種,。從償付情況來看,,截至2022年3月末城投永續(xù)債的存續(xù)規(guī)模為3,212.5億元,歷史上絕大多數(shù)城投會在到期日回購永續(xù)債,,極少不行使贖回權(quán),,主要原因在于不贖回行為側(cè)面反映出企業(yè)流動性緊張,對債券市場后續(xù)融資帶來較大的負(fù)面影響,;截至目前,,只有某省本級城投企業(yè)發(fā)行的一支永續(xù)債券曾于2019年選擇不行使贖回權(quán),而將票面利率跳升300個BP展期3年[8],,對其債券市場再融資產(chǎn)生較大影響,。 城投永續(xù)債在分析時需要關(guān)注的點:一是需要調(diào)增有息債務(wù)的同時調(diào)減權(quán)益,還原企業(yè)真實的債務(wù)規(guī)模和債務(wù)負(fù)擔(dān),;二是城投企業(yè)往往會以相對較高的票面利率來換取允許計入權(quán)益的權(quán)利,,尤其是中低等級的城投企業(yè)發(fā)債利率普遍較高;三是應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)是否在規(guī)定時間內(nèi)行使贖回權(quán)限,,若出現(xiàn)某省本級城投企業(yè)選擇跳升利率而不贖回的情況,,則后續(xù)再融資環(huán)境將大幅受限。 案例1:以某省本級城投企業(yè)為例,,2016年9月,,公司發(fā)行永續(xù)中票,2019年9月9日,,公司發(fā)布公告稱結(jié)合生產(chǎn)經(jīng)營情況及資金安排,,計劃在2019年9月28日不行使贖回權(quán)。重置后票面利率為當(dāng)期基準(zhǔn)利率加上初始利差再加上300BP,即調(diào)整為7.98%,。作為第一家永續(xù)債票面利率面臨大幅加點的情況下仍選擇展期的城投企業(yè),投資人普遍解讀為其資金鏈存在問題,,公司后續(xù)再融資受限,。 案例2:以某省本級城投企業(yè)為例,截至2022年3月末,,公司所有者權(quán)益中其他權(quán)益工具金額為70億元,,全部為公司于2016年發(fā)行的永續(xù)債,分別為2016年第一期,、第二期,、第三期可續(xù)期公司債券,其他權(quán)益工具占公司全部所有者權(quán)益的2.51%,。 (三)對外擔(dān)保形成體外債務(wù) 中債資信在研究中發(fā)現(xiàn),,存在發(fā)債城投企業(yè)對區(qū)域內(nèi)的其他公司進行擔(dān)保后,同時對該公司的其他應(yīng)付款規(guī)模增加的情況,,在此合理懷疑通過有息債務(wù)又回流至城投企業(yè),。該類債務(wù)的隱蔽性較高,通常以無息負(fù)債“其他應(yīng)付款”的方式進入公司,,但實際上為公司通過替其他公司進行擔(dān)保而獲得的有息債務(wù),。在實際操作中,應(yīng)重點關(guān)注較大規(guī)模的被擔(dān)保方和其他應(yīng)付款方為同一公司的情況,。 案例1:以某區(qū)縣級城投企業(yè)為例,,21年201~9月,公司發(fā)行的三筆債券均由區(qū)域內(nèi)另一家區(qū)縣級城投A提供全額無條件不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保,,公司累計融資26.00億元,。然而,截至21年209月末,,公司也新增對A的其他應(yīng)收款21.99億元,,根據(jù)相關(guān)資料披露該筆應(yīng)收款項系公司與A合作開發(fā)城市更新及拆遷等項目而導(dǎo)致新增的經(jīng)營性往來款,但存在實為A通過公司進行債務(wù)融資的可能性,。 (四)通過下游房地產(chǎn)企業(yè)進行變相融資 中債資信在調(diào)研中發(fā)現(xiàn),,存在城投企業(yè)將土地整理成本轉(zhuǎn)嫁至下游房地產(chǎn)企業(yè)的情況。具體來看,,近年來部分城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)合作開發(fā)房地產(chǎn)項目時采取一二級聯(lián)動開發(fā)模式,,城投通過對下游房地產(chǎn)企業(yè)占款的方式募集土地整理項目建設(shè)資金,將本應(yīng)由城投承擔(dān)的融資職能轉(zhuǎn)嫁至房地產(chǎn)企業(yè),,待項目(包括安置房)開發(fā)完畢后,,城投企業(yè)再將其墊付的整理成本返還至房地產(chǎn)企業(yè)。在記賬方式上,記在城投負(fù)債端無息債務(wù)的“其他應(yīng)付款”科目,。 案例1:以某市本級城投企業(yè)為例,,公司與多家實際控制人為當(dāng)?shù)孛駹I或國有房地產(chǎn)企業(yè)的房地產(chǎn)項目公司采用一二級聯(lián)動方式合作開發(fā)房地產(chǎn)項目。截至2022年3月末,,公司對上述合作房地產(chǎn)企業(yè)的其他應(yīng)付款規(guī)模合計高達70億元,,募集說明書中披露款項主要為墊付款和保證金,推測公司通過房地產(chǎn)企業(yè)進行變相融資,。 識別方式:當(dāng)城投其他應(yīng)付款規(guī)模較大時,,需關(guān)注其資金往來方的性質(zhì)。一般而言,,城投與地方政府,、下屬企事業(yè)單位的其他應(yīng)付款為財政撥款,考慮城投承做業(yè)務(wù)的公益性屬性,,應(yīng)屬正常往來,。但是,當(dāng)城投賬面出現(xiàn)對房地產(chǎn),、建筑等工商企業(yè)的拆借款時,,合理推測其實際通過下游占款的方式進行變相融資。從信用風(fēng)險來看,,一方面,,當(dāng)項目完成結(jié)算時,城投企業(yè)將面臨集中付款壓力,;另一方面,,當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)景氣度呈現(xiàn)下行趨勢,若房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈短缺,、不能按時履約,,城投或面臨提前接盤可能。 (五)調(diào)整記賬方式美化負(fù)債情況 城投有息債務(wù)可根據(jù)融資方式分為銀行借款,、債券,、非標(biāo)三大類。對于銀行借款和債券,,會計入賬科目一般體現(xiàn)在長,、短期借款和應(yīng)付債券科目,但也存在部分城投將短期融資券計入其他流動負(fù)債的情況,。對于非標(biāo)債務(wù)(包括借款方為非銀機構(gòu)的借款,,融資租賃款以及債權(quán)、直融融資計劃等),,城投普遍存在將其記入長期應(yīng)付款等無息負(fù)債科目進行核算的情況,。 三,、其他美化報表的方式 (一)以貿(mào)易業(yè)務(wù)增加經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入 1、歷史背景 為規(guī)避證監(jiān)會“單50%”的發(fā)債限制并滿足業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需求,,部分城投企業(yè)開展貿(mào)易業(yè)務(wù),。2015年7月,證監(jiān)會制訂了對于城投的“雙50%”定義限制,,隨后又于2016年9月修改城投定義限制改為“單50%”,。具體來看,證監(jiān)會將“最近三年來自所屬地方政府的現(xiàn)金流入與發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流入占比平均超過50%,,并且最近三年來自所屬地方政府的收入與營業(yè)收入占比平均超過50%,則公司不能發(fā)行公司債,?!毙薷臑閮H以營業(yè)收入為參考的“單50%”的限制定義,取消現(xiàn)金流占比標(biāo)準(zhǔn),。而為了規(guī)避證監(jiān)會等監(jiān)管對城投的地方政府相關(guān)營收比例的限制性定義,,城投企業(yè)通過開展貿(mào)易業(yè)務(wù)以降低地方政府相關(guān)收入比例。此外,,43號文出臺后,,隨著中央對地方政府債務(wù)的監(jiān)管加強,城投企業(yè)也紛紛于2015年開啟了轉(zhuǎn)型,,貿(mào)易業(yè)務(wù)因其簡單易操作的特點開始成為城投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向之一,。 2、模式與政策限制 考慮城投承擔(dān)了本地大量市政基建工程,,建筑用料需求大,、訂單穩(wěn)定,城投公司便以此拓展建材貿(mào)易,,此外,,也存在城投依托本地礦產(chǎn)資源拓展相關(guān)大宗商品購銷、配送的上下游供應(yīng)鏈貿(mào)易,,突破監(jiān)管對于城投融資的限制,。此外,存在城投與民營貿(mào)易商合資組建專門貿(mào)易公司開展貿(mào)易業(yè)務(wù)的模式,。 監(jiān)管逐漸關(guān)注到城投開展貿(mào)易業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險,。具體來看,針對國有企業(yè)參與大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù),,部分地區(qū)此前已出臺或采取相關(guān)措施,。2017年山東曾對141家省市縣級國企專項審計,重點關(guān)注企業(yè)盈利的真實性,,如是否存在利用貿(mào)易公司,,開展無實際交易的“轉(zhuǎn)圈銷售”、“二次銷售”等業(yè)務(wù),來虛增銷售收入和利潤等問題,。年20202月,,山東省威海市環(huán)翠區(qū)發(fā)文,要求區(qū)屬國有企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營管理和財務(wù)承受能力,,審慎決策,,謹(jǐn)慎開展與主業(yè)無關(guān)的大宗商品貿(mào)易;其中,,資產(chǎn)負(fù)債率高于67%的國有企業(yè),,不得新增或擴大大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模。21年203月末,,國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于加強地方國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控工作的指導(dǎo)意見的通知》(國資發(fā)財評規(guī)﹝2021﹞18號)指出,,各地要嚴(yán)控低毛利貿(mào)易、金融衍生,、PPP等高風(fēng)險業(yè)務(wù),,嚴(yán)禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”、“走單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù),,管住生產(chǎn)經(jīng)營重大風(fēng)險點,。 3、案例分析和風(fēng)險識別 案例1:某省本級城投企業(yè)與上海某貿(mào)易商合資成立了貿(mào)易公司,,主營電解銅,、鋁等大宗商品交易,截至年2020末其總資產(chǎn)6.19億元,,同期實現(xiàn)貿(mào)易收入103.81億元,,約占公司總收入的比重為87.17%,毛利潤0.59億元,。 近年來,,在城投轉(zhuǎn)型大背景下,部分城投企業(yè)與貿(mào)易商組建大宗商品貿(mào)易企業(yè),,考慮到國內(nèi)外大宗商品價格波動幅度加大,,加劇經(jīng)營風(fēng)險的同時,其所帶來的“虛胖收入”亦難長久,,需重點關(guān)注城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)背后潛藏的風(fēng)險,。 一是報表美化、業(yè)務(wù)真實性存疑的同時,,大宗商品價格波動風(fēng)險增大,。貿(mào)易業(yè)務(wù)對城投賬面表現(xiàn)美化主要體現(xiàn)在營業(yè)收入的顯著提升,市場上也曾出現(xiàn)提供貿(mào)易經(jīng)營性現(xiàn)金流的中介服務(wù),,公司只需繳納中介費即可獲得賬面貿(mào)易資金流,,實現(xiàn)報表美化,。另外,城投僅作為大宗商品中間商,,貨權(quán),、物權(quán)真實性考察存在一定難度,部分城投僅負(fù)責(zé)上下游中介對接,,不對貨物進行儲存和管理,,給衡量大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)真實性增加難度。近年來,,大宗商品價格波動明顯,,貿(mào)易業(yè)務(wù)風(fēng)險加大,如城投主要從事的品類價格發(fā)生大幅波動,,可能對城投正常主業(yè)經(jīng)營帶來不利沖擊,。 二是關(guān)注城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)合作方業(yè)務(wù)能力與資質(zhì),防范資金占用以及可能的損失風(fēng)險,。城投與民營貿(mào)易商組建貿(mào)易合資公司,,需關(guān)注民營貿(mào)易商的資質(zhì)與資金實力,,此外,,需防范大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)開展中,不同城投貿(mào)易公司間的資金倒手風(fēng)險,,如合資企業(yè)A賬期結(jié)算前收回款項,,可將其騰挪至合資企業(yè)B使用。貿(mào)易合作方也可能借助貿(mào)易業(yè)務(wù)將資金轉(zhuǎn)為應(yīng)收或預(yù)付賬款,,一旦上下游資金斷裂,,城投將失去現(xiàn)金支配權(quán)。 (二)粉飾盈利 與其他行業(yè)不同,,城投企業(yè)營業(yè)利潤一般處于微利或者虧損,,凈利潤主要來自政府補貼,體現(xiàn)在營業(yè)外收入或其他收益,,還有小部分來自與金融業(yè)務(wù)相關(guān)的投資收益,。 一是利息資本化:利息按其借款用途,可以分為資本性支出和收益性支出兩大類:企業(yè)為購建固定資產(chǎn)而產(chǎn)生的利息費用,,在固定資產(chǎn)尚未投入使用之前,,應(yīng)計入固定資產(chǎn)的成本,即應(yīng)予以資本化,;而為日常經(jīng)營活動產(chǎn)生的利息則應(yīng)計入財務(wù)費用,,抵減當(dāng)期損益。在實務(wù)中,,城投不論其資金用途,,多將利息進行資本化處理,,在賬面體現(xiàn)為財務(wù)費用的降低; 二是利用營業(yè)外收入粉飾盈利:營業(yè)外收入是指與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營沒有直接關(guān)系的各種收入,,它不由企業(yè)經(jīng)營資金耗費所產(chǎn)生的,,不需企業(yè)付出代價,是一種純收入,。城投年收入下滑時,,存在將其名下的一塊土地或者子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓至區(qū)域內(nèi)其他國有企業(yè)或政府,通過獲得一次性的收入以彌補凈利潤下滑,。 注: [1] 部分城投公司也會將建設(shè)成本計入“在建工程”科目,,比例相對較小。 [2] 根據(jù)公司2022年第一期中期票據(jù)募集說明書,。 [3] 市場法是指通過比較被評估資產(chǎn)與最近售出類似資產(chǎn)的異同,,并將類似的市場價格進行調(diào)整,從而確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法,。 [4] 收益法是根據(jù)自然資源所產(chǎn)生的或者預(yù)期產(chǎn)生的收益來評估資源資產(chǎn)的價值或價格,。 [5] 成本法是根據(jù)自然資源產(chǎn)生或者維護的成品來評估自然資源資產(chǎn)的價值或者價格。 [6]包括《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)[2010]19號),、《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(財預(yù)[2012]463號),、《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(財預(yù)[2017]50號)、《關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》(發(fā)改辦財金[2018]194號),、財政部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》(財金[2018]23號)等,。 [7] 剩余法是在估算開發(fā)完成后房地產(chǎn)正常交易價格的基礎(chǔ)上,扣除建筑物建造費用和與建筑物建造,、買賣有關(guān)的專業(yè)費,、利息、利潤,、稅收等費用后,,以價格余額來確定待開發(fā)土地價格的一種方法。 [8] 該筆債權(quán)于21年204月28日全額兌付,。 本報告由中債資信評估有限責(zé)任公司(China Bond Rating Co.,Ltd)(簡稱“中債資信”,,CBR)提供,本報告中所提供的信息,,均由中債資信相關(guān)研究人員根據(jù)公開資料,,依據(jù)國際和行業(yè)通行準(zhǔn)則做出的分析和判斷,并不代表公司觀點,。本報告中所提供的信息均反映本報告初次公開發(fā)布時的判斷,,我司有權(quán)隨時補充、更正和修訂有關(guān)信息,。報告中的任何表述,,均應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟學(xué)意義上理解,,并不含有任何道德、政治偏見或其他偏見,,報告閱讀者也不應(yīng)從這些角度加以解讀,,我司及分析師本人對任何基于這些偏見角度理解所可能引起的后果不承擔(dān)任何責(zé)任,并保留采取行動保護自身權(quán)益的一切權(quán)利,。 本報告內(nèi)容僅供報告閱讀者參考,,一切商業(yè)決策均將由報告閱讀者綜合各方信息后自行作出。在任何情況下,,我司及分析師對任何機構(gòu)或個人因使用本報告所引發(fā)的任何直接或間接損失不承擔(dān)任何法律責(zé)任,。 本報告版權(quán)歸中債資信評估有限責(zé)任公司所有,未經(jīng)許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式翻版,、復(fù)制和發(fā)表,。如為合理使用的目的而引用本報告中的定義、觀點或其他內(nèi)容或刊發(fā)本報告,,需注明出處為中債資信評估有限責(zé)任公司,,且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改,。我司對于本聲明條款具有修改和最終解釋權(quán),。 |
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