在金融強(qiáng)監(jiān)管、融資渠道逐漸收緊的新形勢下,，各種政策法規(guī)接連發(fā)布,，特別是財(cái)金23號文直接圍堵地方政府、融資平臺,、中介公司,、金融機(jī)構(gòu)之間的資金鏈，2018年平臺公司或?qū)⒚媾R融資的嚴(yán)峻考驗(yàn),。目前對于平臺公司大部分融資貸款仍來源于銀行貸款,，有部分貸款通過信托和融資租賃，但是由于23號文和即將出臺的資管新規(guī),，政信融資將會(huì)受到很大限制,。也許本來發(fā)行企業(yè)債可以成為平臺公司重要融資渠道，例如城投債,、企業(yè)專項(xiàng)債,、綠色債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?，但?94號文的出臺又為發(fā)債蒙上一層陰影,。不過目前政策文件仍鼓勵(lì)平臺公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資和探索債轉(zhuǎn)股形式解決存量債務(wù)問題。

23號文之后平臺公司怎樣通過信托融資,？

信托：按照是否有銀行參與，地方政府信托融資分為集合信托和銀信合作理財(cái),。集合信托主要是指受托人把多個(gè)委托人交付的信托財(cái)產(chǎn)加以集合地管理,、運(yùn)用或處分的方式。銀信合作指銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品,，購買信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品,，投資于地方政府融資平臺的股權(quán)或債權(quán)，同時(shí)政府向銀行和信托出具回購的承諾函,。銀信合作與傳統(tǒng)的集合信托產(chǎn)品的主要區(qū)別是傳統(tǒng)信托計(jì)劃的資金用途都是具體項(xiàng)目,，而銀政信產(chǎn)品大多投向政府平臺公司。

集合信托：信托公司同地方政府合作主要采取三種形式：一是信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品,，以股權(quán)投資的方式階段性入股于地方融資平臺,，將資金投入政府指定的項(xiàng)目，待階段性持股期滿時(shí),，由政府指定機(jī)構(gòu)按約定的價(jià)格溢價(jià)回購上述股權(quán),。但是這種形式已違背23號文“穿透原則”,，仍是政府承擔(dān)固定回購責(zé)任。二是相對比較簡單的信托貸款的方式,，即由信托公司募集社會(huì)資金,，然后把資金貸給地方政府發(fā)起的項(xiàng)目投資公司，而在貸款過程中引入地方政府作為第三方為信托提供擔(dān)保,。但是政府信用擔(dān)?，F(xiàn)已禁止，不過政府設(shè)立的融資擔(dān)保公司可以進(jìn)行有限擔(dān)保,。第三種則兼顧了前兩種操作模式,，即信托計(jì)劃中既有債權(quán)設(shè)計(jì)又有股權(quán)設(shè)計(jì)，采用結(jié)構(gòu)化的方式運(yùn)作,。而結(jié)構(gòu)化的方式若是政府作為劣后級,，則可被視為通過結(jié)構(gòu)化融資安排或采取多層嵌套等方式融資，現(xiàn)在也是被23號文禁止的,。

銀信合作：最早進(jìn)行銀信合作的是一些融資渠道比較匱乏的經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)政府。在2008年7月,，中融信托,、昆明市人民政府與富滇銀行聯(lián)合發(fā)行了20億元的“新昆明信托”人民幣理財(cái)產(chǎn)品，首次創(chuàng)造了銀政信這種金融產(chǎn)品,。中融信托將受托資金用于對昆明市土地開發(fā)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司（以下簡稱“昆明土投”）的增資擴(kuò)股,，期限為2年，期滿后,，昆明市國資委按約定價(jià)格溢價(jià)回購中融信托持有的昆明土投股權(quán),，如果到時(shí)昆明市國資委未能按約定回購，昆明市財(cái)政局承諾對股權(quán)進(jìn)行回購,。這部分資金將納入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算安排并提請人大審議,。在各種監(jiān)管下，承諾函被禁止,，以前銀信合作模式已被叫停,。

在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、金融強(qiáng)監(jiān)管下,，2017年12月22日銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2017〕55號）規(guī)定信托公司不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn),、地方政府融資平臺、股市,、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域等,。這意味著對于信托公司來說，信托資金必須對應(yīng)項(xiàng)目,，天津信托因“地方融資平臺貸款業(yè)務(wù)未直接對應(yīng)項(xiàng)目,、資金使用監(jiān)控不到位”正違反了國發(fā)〔2010〕19號文,。23號文要求確保其自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，項(xiàng)目現(xiàn)金流涉及可行性缺口補(bǔ)助,、政府付費(fèi),、財(cái)政補(bǔ)貼等財(cái)政資金安排，國有金融企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性,。

總的來說,，信托應(yīng)該為平臺公司提供市場化的融資，應(yīng)將平臺公司與政府信用剝離,，項(xiàng)目貸款要測算好項(xiàng)目現(xiàn)金流,，公益性項(xiàng)目投資要納入政府預(yù)算，政府對平臺公司公益性項(xiàng)目或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目提供可行性缺口補(bǔ)助,、政府付費(fèi),、財(cái)政補(bǔ)貼、以獎(jiǎng)代補(bǔ)等財(cái)政資金安排作為平臺公司的信托貸款償還來源,。一定要履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性,！

平臺公司還能發(fā)行哪些債券？

城投債：《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文）規(guī)定,，公益性平臺未來不再保留融資職能,，對承擔(dān)有穩(wěn)定經(jīng)營性收入的公益性項(xiàng)目融資任務(wù)并主要依靠自身收益償還債務(wù)的融資平臺公司，以及承擔(dān)非公益性項(xiàng)目融資任務(wù)的融資平臺公司,，要充實(shí)公司資本金,，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)作,。2015年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項(xiàng)目后續(xù)融資問題意見的通知》（國辦發(fā)〔2015〕40號）寬松了融資平臺發(fā)債條件,，2015年和2016年城投債凈融資額均為正值。但是2016年8月之后隨著平臺公司發(fā)債條件收緊,，基建中公益性平臺公司的融資占比正在逐步下滑,。

專項(xiàng)債券（企業(yè)）：這里需要區(qū)分地方政府專項(xiàng)債券和企業(yè)專項(xiàng)債券，地方政府專項(xiàng)債券類型目前為土地儲備,、收費(fèi)公路,、軌道交通、棚改四種,，屬于財(cái)政部管理,，由各市、縣上報(bào),，省統(tǒng)一代發(fā)轉(zhuǎn)貸給市,、縣。平臺公司發(fā)行的專項(xiàng)債券屬于企業(yè)債,，由發(fā)改委管理,，四個(gè)專項(xiàng)債券涉及養(yǎng)老產(chǎn)業(yè),、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車場和城市地下綜合管廊建設(shè),，均屬于重點(diǎn)投資和消費(fèi)領(lǐng)域,。

例如：2016年，郴州市百福投資集團(tuán)有限公司發(fā)行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券不超過14.9億元,，所籌資金12億元用于郴州市百福綜合養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的建設(shè),；邵陽都梁投資發(fā)展有限公司發(fā)行養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)和停車場建設(shè)專項(xiàng)債券不超過11.1億元。

綠色債券：發(fā)改委出臺了《綠色債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕3504號）,，明確對節(jié)能減排技術(shù)改造,、綠色城鎮(zhèn)化等12個(gè)具體領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)支持。

2017年1月18日,，全國首支城投平臺公司綠色債券發(fā)行-陜西省西咸西區(qū)灃西新城開發(fā)建設(shè)（集團(tuán)）有限公司公開發(fā)行綠色債券16.7億元,。2017年以來，發(fā)行綠色債券的城投增多,，得益于綠色債券審核程序較快,，募集資金占項(xiàng)目總投資比例放寬至80%，發(fā)行企業(yè)不受發(fā)債指標(biāo)限制,；在資產(chǎn)負(fù)債率低于75%的前提下,，核定發(fā)債規(guī)模時(shí)不考察企業(yè)其他公司信用類產(chǎn)品的規(guī)模等諸多優(yōu)勢。

項(xiàng)目收益?zhèn)?/strong>項(xiàng)目收益?zhèn)赣身?xiàng)目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的,，與特定項(xiàng)目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項(xiàng)目的投資與建設(shè),，債券的本息償還資金完全或主要來源于項(xiàng)目建成后運(yùn)營收益的企業(yè)債券,。2014年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問題的通知》（發(fā)改委財(cái)金〔2014〕1047號）,，明確要推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng)新,，研究推出棚戶改造項(xiàng)目收益?zhèn)?015年2月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見》,，明確鼓勵(lì)各地結(jié)合PPP和創(chuàng)新預(yù)算內(nèi)投資方式,，積極研究擴(kuò)大項(xiàng)目收益?zhèn)⒖衫m(xù)期債券等創(chuàng)新品種規(guī)模,。2015年7月,，發(fā)改委為規(guī)范項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行管理工作，發(fā)布<關(guān)于印發(fā)《項(xiàng)目收益?zhèn)芾頃盒修k法》的通知>（發(fā)改辦財(cái)金〔2015〕2010號）及《項(xiàng)目收益?zhèn)暾埐牧蠀⒖寄夸洝罚?/strong>標(biāo)志著發(fā)改委管轄下的項(xiàng)目收益?zhèn)芾硪?guī)定正式出臺,。2017年10月18日全國首單項(xiàng)目收益?zhèn)?陜西旅游集團(tuán)延安文化旅游產(chǎn)業(yè)投資有限公司2017年非公開發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)公司債券（第一期,，債券簡稱：17延安01，債券代碼：145736）掛牌上市,，發(fā)行規(guī)模3.5億元,，債券期限為10年,。

發(fā)改委和財(cái)政部2018年2月8日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2018〕194號）規(guī)定嚴(yán)禁將公立學(xué)校、公立醫(yī)院,、公共文化設(shè)施,、公園、公共廣場,、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓,、市政道路、非收費(fèi)橋梁,、非經(jīng)營性水利設(shè)施,、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等公益性資產(chǎn)及儲備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)?？偟膩碚f,，194號文之后，債券的發(fā)行需要平臺公司有效資產(chǎn)和自身實(shí)力,，這也是平臺公司市場化轉(zhuǎn)型的“助手”,。

不受政策影響的“資產(chǎn)證券化”和“債轉(zhuǎn)股”

根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，能資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目必定是具有一定現(xiàn)金流的項(xiàng)目,，本身具有項(xiàng)目融資功能,，而債轉(zhuǎn)股是平臺公司化解存量債務(wù)的有效手段，因此在目前嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下政府和監(jiān)管部門大力提倡資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股,。

資產(chǎn)證券化：《關(guān)于2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見》（國發(fā)〔2016〕81號）提出規(guī)范地方政府債務(wù)管理,，鼓勵(lì)平臺公司市場化轉(zhuǎn)型改制，支持開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn),。目前城市基礎(chǔ)設(shè)施ABS可供選擇的模式包含：專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù),。資產(chǎn)證券化對融資主體（發(fā)起人）并沒有具體的要求，即使信用級別不高,，只要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以帶來穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流（最好每年收費(fèi)超過1億）,，就可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并且發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制,。但由于中國目前ABS還沒有完善的法律保證SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,，發(fā)起人信用評級不到AA的，必須提供增信措施使債項(xiàng)達(dá)到AA及以上,。融資資金可以用于生產(chǎn)經(jīng)營,，也可以用于償還銀行貸款，資金用途不受監(jiān)管部門限制,。通過非公開發(fā)行城建資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，使得信息披露要求和披露成本低于其他融資工具。

債轉(zhuǎn)股：《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財(cái)金〔2018〕152號文）明確指出了允許采用股債結(jié)合,、以股為主的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率,。該文允許實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展債轉(zhuǎn)股,。

同時(shí)在資管新規(guī)（征求意見稿）中明確指出一是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用本意見；二是銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主,，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品,，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場化,、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外,；三是私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權(quán)類資產(chǎn),、上市交易（掛牌）的股票,、未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)，并嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性管理要求,。