前言：本文從第二輯出發(fā)，描述了我是如何以生活的視角走進(jìn)價(jià)值投資 ,，并在老唐（唐朝）“無(wú)形的手”的指引下,，逐步形成一套投資體系雛形的思考以及感悟。——讀《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)（第二輯）》有感
（二）關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)
說(shuō)到投資,，映入眼簾的就是賺錢,，沒錯(cuò)這是投資無(wú)法避開的“原罪”,。“金錢是魔鬼”、 “視金錢為糞土”,，在我們所受到的教育中金錢可不是什么好東西，我們的文化也隱晦地將金錢貶為萬(wàn)惡之源,。金錢到底是什么,？現(xiàn)代的金錢其實(shí)是指現(xiàn)金,，本質(zhì)上是以國(guó)家誠(chéng)信作為背書的“法幣”,，它實(shí)際上是一種交易媒介,，其本身就是一張紙（可能是幾串代碼）根本就沒啥價(jià)值，更別提它的正邪屬性,。真正有價(jià)值的是它所交易的東西——財(cái)富,。財(cái)富可以是銀行存款,、一套房子,、公司股份、債券貸款,，可以是健康的身體,、樂觀的心態(tài),、端正的品行，也可以是情侶之間的愛戀,、陪伴家人的時(shí)光、朋友給予的信賴……這些我們或所擁有的,、需求的、期盼的就是財(cái)富,。我們擁有的財(cái)富很有限,，但需求又很旺盛，所以不得不用現(xiàn)金去換一些回來(lái),。反過來(lái)想，如果給我一個(gè)可以吐出任何東西的機(jī)器,，可以吐面包也能吐別墅,，還能吐出超級(jí)藥,，那現(xiàn)金對(duì)我來(lái)說(shuō)就沒用了。因?yàn)槲覜]有對(duì)外交易的需求,，完全自給自足,。套用老唐在書中套用投資大師沃倫·巴菲特的定義：“投資是為了在未來(lái)更有能力消費(fèi)而放棄今天的消費(fèi)?！?/span>到了未來(lái),，消費(fèi)能力更強(qiáng)的我們就能騰出精力去做我們內(nèi)心追尋的事,，我們就有了更多的選擇,。這也是投資的最終目的——使我們未來(lái)有更多選擇的權(quán)力。但我這時(shí)候卻困惑了：兩眼茫?？催^去卻不知從哪下手,。
我揣著一筆現(xiàn)金進(jìn)賭場(chǎng)倒是知道去猜骰子大小,，但進(jìn)了資本市場(chǎng)卻懵逼了：面對(duì)著這么多資產(chǎn)選擇,，該把籌碼放在哪呢？我們作為投資者毫無(wú)疑問是獲取越高的收益越好,，就從普通人或許會(huì)認(rèn)為是高收益的國(guó)債,、黃金說(shuō)起,。【股票、國(guó)債,、黃金,、現(xiàn)金】在《股市長(zhǎng)線法寶》里，西格爾教授研究了美國(guó)1802年-2012年的全部數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：1802年投入1美元,，分別投資于股票、長(zhǎng)期國(guó)債,、短期國(guó)債,、黃金,，并將這期間所得收益繼續(xù)再投入↓這200多年期間現(xiàn)金被通脹吞噬了95%的購(gòu)買力，而股票的收益率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)短期債券及黃金,，終值的差異大到令人驚訝,。事實(shí)與想象可能會(huì)有差距,，但為什么長(zhǎng)期來(lái)看股票會(huì)保持持續(xù)的高收益呢？我認(rèn)為這與人類社會(huì)的文明的推進(jìn)有關(guān),。如果將整個(gè)國(guó)家視為一個(gè)企業(yè),，其經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果一般以GDP衡量,。GDP指的是“國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值”,，即一個(gè)國(guó)家一年內(nèi)新增加的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值總和,。由于人類生存發(fā)展的需求不斷增長(zhǎng),，人口和土地生產(chǎn)增加、交換和分工的深化及其帶來(lái)的知識(shí)積累,，以及法幣時(shí)代必然帶來(lái)的通貨膨脹…推動(dòng)著GDP的持續(xù)增長(zhǎng),。所以在一個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定的整體中,，除非發(fā)生極端情況導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退,，否則GDP將長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng),。我推薦有興趣的朋友看看《人類簡(jiǎn)史》,、《國(guó)富論》,、《中央帝國(guó)的財(cái)政密碼》,，分別可以找到關(guān)于人類生存發(fā)展,、生產(chǎn)力,、通貨膨脹的論述,。歷史也證實(shí)了這一點(diǎn)，無(wú)論期間經(jīng)歷了革命,、戰(zhàn)爭(zhēng),、經(jīng)濟(jì)危機(jī)還是世紀(jì)瘟疫,，世界的發(fā)展持續(xù)向前，人類社會(huì)文明的推進(jìn)難以阻擋,。（我相信這次疫情也會(huì)同以往一樣,，不會(huì)“這次不一樣”,。）有興趣的朋友可以在《槍炮,、病菌與鋼鐵》里找到人類文明的推進(jìn),。作為“蘇醒的巨龍”,，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)更是可以用“騰飛”兩個(gè)字來(lái)形容：（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局：中國(guó)歷年GDP）1979-2010年期間，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）保持了年均9.9%的高增速,。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布。這時(shí)如果按照參與創(chuàng)造和分享GDP的主體區(qū)分,，它將由四個(gè)部分組成：一是中央、地方政府拿走的稅,；二是參與GDP創(chuàng)造的個(gè)人的收入,；三是非盈利部門獲得的捐贈(zèng)和服務(wù)部門獲得的服務(wù)費(fèi)用；四是企業(yè)的盈利,。將其中的企業(yè)視為一個(gè)主體時(shí)占GDP的70%左右,，并且由于企業(yè)的專業(yè)分工、規(guī)模效應(yīng)以及獎(jiǎng)懲激勵(lì)等內(nèi)因存在,，所以企業(yè)的收益是大于社會(huì)平均水平的。推薦有興趣的朋友看看奧利弗的《企業(yè)的性質(zhì)》,。有研究表明，1995－2014年的20年跨度里,，我國(guó)全部企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）保持著年均約10%的水平。有興趣的朋友可以在齊東平的《終極價(jià)值投資》里面找到,，下同,。雖然企業(yè)能上市也不見得其有多優(yōu)秀,，甚至正是因?yàn)槿卞X才會(huì)上市融資。但由于證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)上市設(shè)定的門檻,、上市時(shí)各項(xiàng)費(fèi)用支出,、上市后融資的可能以及證券市場(chǎng)對(duì)其行為的監(jiān)督等等,，上市企業(yè)被篩選出來(lái)后作為一個(gè)主體,，其盈利能力是高于企業(yè)平均水平的,。研究表明，1995-2014年我國(guó)全部上市企業(yè)的年均凈資產(chǎn)收益率（ROE）為12%左右,。那具有中國(guó)特色的房地產(chǎn)又如何呢,？以現(xiàn)在最火爆的深圳市為例，其1981年的房?jī)r(jià)是1000元/㎡,，2022年3月時(shí)已經(jīng)漲到7萬(wàn)出頭,，41年時(shí)間漲了70倍,。用手機(jī)自帶的計(jì)算器算一下就能知道,，41年70倍的增幅折算下來(lái)就是年化10.92%的年收益率，比不上上市企業(yè)平均水平12%,。首先，因?yàn)镚DP的增長(zhǎng)建立在人類社會(huì)文明的推進(jìn)之上,，所以GDP會(huì)在歷史的長(zhǎng)河中保持持續(xù)增長(zhǎng)。其次,，因?yàn)椤癎DP→企業(yè)→上市企業(yè)”是一個(gè)不斷篩選,、不斷迭代的過程,，所以上市企業(yè)的收益率會(huì)優(yōu)于GDP增速,，所以上市企業(yè)的股票會(huì)在歷史的長(zhǎng)河中保持持續(xù)的高收益,。另外,，因?yàn)樯鲜衅髽I(yè)的股票屬于投資大師巴菲特認(rèn)為的第三種投資品：有生產(chǎn)力的資產(chǎn),，比如股票,、農(nóng)地,。這類投資品可以抵抗通脹侵蝕，做到“能在通脹時(shí)期讓產(chǎn)出保持自身的購(gòu)買力價(jià)值”,。第一類是類現(xiàn)金資產(chǎn),，比如銀行存款、貨幣基金,、債券,。它們是法幣時(shí)代“購(gòu)買力確定會(huì)不斷減少的資產(chǎn)”；第二類是無(wú)生產(chǎn)力資產(chǎn),，比如黃金,、藝術(shù)品、收藏品,。它們不產(chǎn)生任何收益,，但買家認(rèn)為其他人會(huì)以更高價(jià)買走，其存在于接盤俠的博弈之中,；綜上所述：所以股票優(yōu)于GDP增速,、優(yōu)于國(guó)債,、優(yōu)于黃金，能長(zhǎng)期保持高收益,，還能抵抗通脹的侵蝕,。所以西格爾教授的研究結(jié)論會(huì)被股票拔得頭籌。所以作為投資者的我們應(yīng)該將籌碼放在股票上,。
股票是股份公司所有權(quán)的一部分,，也是發(fā)行的所有權(quán)憑證,。普通人能接觸到的渠道是二級(jí)市場(chǎng)（股票交易市場(chǎng)），也就是我們?cè)诟鞣N券商app中能夠看到紅綠燈所代表的市場(chǎng),。當(dāng)作為普通人的我們將籌碼放進(jìn)股市時(shí)會(huì)驚慌失措,，這是因?yàn)楣墒惺且粋€(gè)增幅器，由于實(shí)時(shí)顯示價(jià)格,，它可以通過“金錢”將人性無(wú)限放大,，我們看到別人賺錢時(shí)悔恨、貪婪,，我們看到別人虧錢時(shí)慶幸,、恐懼。我們每次都會(huì)相信這次不一樣,，但事后又會(huì)用過去發(fā)生的事總結(jié)出一套規(guī)律,，去指導(dǎo)下一次……我們的喜怒哀樂在股票市場(chǎng)中表現(xiàn)得淋漓盡致，腎上腺素分泌使我們的面部表情比包子還擰巴,。 于是我們開始四處尋求“大師”幫助,，“大師”說(shuō)他有最快的內(nèi)幕消息、政策指引,，每天開盤前公布股票代碼,，收盤后進(jìn)行總結(jié)復(fù)盤……更有甚者開始看書、買課,，學(xué)習(xí)K線,、短線、中線,、長(zhǎng)線,；上升趨勢(shì)、下降趨勢(shì),、中樞定理、橫盤震蕩,；α,、β,、γ，基本面分析,、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境…… 我們揣著這一套一套的秘籍,，信心滿滿地回到股市準(zhǔn)備大殺四方，不成功便成仁,！ 結(jié)果歷史總是驚人的相似,，我們還是那棵韭菜。 于是我們?cè)骨f家,、怨操盤,、怨內(nèi)幕消息、怨公司造假……（本故事純屬虛構(gòu),，如有雷同握個(gè)爪,。）所以我們必須找到某種理念來(lái)指引我們，老唐曾在書房里說(shuō)過資產(chǎn)配置理念或可統(tǒng)歸為兩類：【技術(shù)分析】/【價(jià)值投資】,，分類依據(jù)是它們之間最大的分歧：市場(chǎng)是有效/無(wú)效的,。【技術(shù)分析】以市場(chǎng)有效為出發(fā)點(diǎn)，需要關(guān)注于如何預(yù)測(cè)市場(chǎng),。其本質(zhì)上往往是零和博弈,，是莊家、散戶的博弈,，也是多頭,、空頭的博弈。不可否認(rèn),，有些人會(huì)享受這種博弈的生活狀態(tài),。但我很難在這種“不是你死就是我亡”的行為中獲得成就感，我覺得與其盯著電腦屏幕看盤,，還不如多做幾組臥推,。何況有效市場(chǎng)假說(shuō)中有一個(gè)很重要的前提：市場(chǎng)中的人都是理性人。事實(shí)上有大量的新聞,、研究,、案件表明：股市中賺錢的源頭不一定就是理性決策，還可能是運(yùn)氣好,；低買高賣是傻子都知道的原則,，但是追漲殺跌的都是聰明人。所以理性人可能就只存在于教材之中,，真實(shí)世界是復(fù)雜的,，導(dǎo)致理性人無(wú)法理性的原因正是人性。人性的復(fù)雜就在于,，股市中的參與者,，包括各國(guó)政府,、中心銀行、投行,、交易員,、購(gòu)房者、你我他,，這些所有的參與者并不是隨時(shí)保持理性的,，他們具有羊群效應(yīng)，會(huì)一哄而散,。實(shí)際上,，就算高度理性的投資者也會(huì)出現(xiàn)恐慌。就像電影院的觀眾遇到大火時(shí),，人人都爭(zhēng)先恐后地想要逃命一樣,，恐懼感的蔓延會(huì)使金融市場(chǎng)具有本質(zhì)上的不穩(wěn)定性。恐慌情緒的敏感作用在信貸市場(chǎng)中表現(xiàn)得尤其明顯,。（老唐推薦過的《賭金者》）如果理性人的定義無(wú)法被事實(shí)證實(shí),，那有效市場(chǎng)假說(shuō)就很可能會(huì)脫離實(shí)際，也就是會(huì)出現(xiàn)無(wú)效市場(chǎng),。【價(jià)值投資】正是以市場(chǎng)無(wú)效為出發(fā)點(diǎn),，需要關(guān)注于公司經(jīng)營(yíng)如何。公司的盈利往往是給顧客創(chuàng)造價(jià)值的交換,，這是正和博弈,，給他人創(chuàng)造價(jià)值會(huì)帶來(lái)極大的成就感。關(guān)心于公司經(jīng)營(yíng)會(huì)反逼我去學(xué)習(xí)一些專業(yè)知識(shí),，我經(jīng)常在這些專業(yè)知識(shí)中遇到自己感興趣的東西,，譬如釀酒、建筑,、人腦學(xué)習(xí),、社交網(wǎng)絡(luò)、線下廣告……雖然說(shuō)不一定會(huì)很精通,，但隨著自己的好奇心一點(diǎn)點(diǎn)被挖掘,，我會(huì)越來(lái)越主動(dòng)的去學(xué)習(xí)，向更懂行的人學(xué)習(xí),，驚奇世界上有如此之多有意思的東西,，更對(duì)這個(gè)世界越來(lái)越敬畏。這時(shí)我意識(shí)到：選擇哪種投資方式的關(guān)鍵可能不是爭(zhēng)論哪一種更加合理,，而關(guān)鍵在于我期望的生活狀態(tài)是什么樣的,？我期望不用操心別人的出價(jià)，也不用擔(dān)心被迫平倉(cāng)。我期望每天都能知道一些新奇的東西,，專注于學(xué)習(xí)和生活并虛心請(qǐng)教,，誠(chéng)信地對(duì)待他人，每天都能比昨天更聰明一點(diǎn),。我在滿足好奇心的同時(shí)，能學(xué)到許多有趣的知識(shí),，甚至還能因此賺到錢,，那為啥還要去算計(jì)別人呢？當(dāng)我期望以這樣求知,、虛心,、誠(chéng)信、自知等實(shí)事求是的態(tài)度生活時(shí),，便有一只無(wú)形的手,，將我牽引到了價(jià)值投資這里。
巴菲特老先生早就將價(jià)值投資的方法公開,，并且不止一次在公眾場(chǎng)合表示：“投資只需要學(xué)習(xí)兩門課，一門是如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng),，一門是如何估值,。”(一)如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng),？他也說(shuō)過：“市場(chǎng)在大多數(shù)時(shí)候都是有效的,，也有極少數(shù)無(wú)效的時(shí)間段”，也就是說(shuō)市場(chǎng)是波動(dòng)的,。我們能了解到很多關(guān)于市場(chǎng)波動(dòng)的分析,，周期、市場(chǎng)情緒,、市場(chǎng)趨勢(shì),、市場(chǎng)阻力…其中不乏有列舉了合理邏輯、有力證據(jù)的視角,，我們可以試著去了解,、去學(xué)習(xí)它們（如果不了解的話可能做不出選擇），但我認(rèn)為下面這個(gè)才是面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)最舒服的視角,。巴菲特的老師格雷厄姆用了一個(gè)經(jīng)典擬人的【市場(chǎng)先生】來(lái)代表【市場(chǎng)參與者所組成的群體】,，他所具備人性永恒不變———貪婪和恐懼交替而來(lái)：投資者應(yīng)該把市場(chǎng)行情想像成一位親切的市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)，他是你私人生意中的合作伙伴。市場(chǎng)先生從不失信,，他每天定時(shí)出現(xiàn)并報(bào)出一個(gè)清晰的價(jià)格,，然后由你決定是否按照這個(gè)價(jià)格買下他手中股份或者將你的股份賣給他。雖然你們兩人的生意可能存在某些穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特征,，但市場(chǎng)先生的報(bào)價(jià)卻是不可預(yù)測(cè)的,。因?yàn)椋@個(gè)可憐的家伙患有無(wú)法治愈的精神缺陷,。有時(shí),，他很高興，只看到生意中有利的因素,，他會(huì)制定很高的買賣價(jià)格,，因?yàn)樗麚?dān)心你侵犯他的利益、奪走他的成果,；有時(shí),，他又很悲觀，認(rèn)為無(wú)論是生意還是世界等待人們的只有麻煩,，他會(huì)制定很低的價(jià)格,，因?yàn)樗ε履惆炎约旱呢?fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給他。如果他的報(bào)價(jià)很低,，你或許愿意買進(jìn),；如果報(bào)價(jià)很高，你或許愿意將你的股份賣給他,；又或者你也可以干脆對(duì)他的報(bào)價(jià)不予回應(yīng),。市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛的性格：他不在乎被你冷落。如果你今天對(duì)他的報(bào)價(jià)不感興趣,，他明天會(huì)再給你一個(gè)新的,，交易與否完全由你決定。很顯然,，他的狂躁抑郁癥發(fā)作得越厲害,，對(duì)你就越有利。但是,，你必須記住一個(gè)警告,，否則無(wú)論做什么都是愚蠢的：市場(chǎng)先生只為你服務(wù)卻不能指導(dǎo)你。對(duì)你有用的是他的錢包,，而不是他的智慧,。如果他在某一天表現(xiàn)得特別愚蠢，你有權(quán)選擇忽視他或利用他,，但如果你受到他的影響,，那將是一場(chǎng)災(zāi)難,。巴菲特后來(lái)也用了一個(gè)農(nóng)場(chǎng)故事，闡述他是如何面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng),，及市場(chǎng)先生是如何的瘋癲：如果有一個(gè)喜怒無(wú)常的人擁有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)并恰好與我的農(nóng)場(chǎng)相鄰,，每一天他都提出一個(gè)報(bào)價(jià)，或是想買入我們的農(nóng)場(chǎng),，或是想賣出他自己的農(nóng)場(chǎng),，價(jià)格則隨著他的心情好壞而忽上忽下。那么我除了利用他的瘋狂還能做些什么呢,？如果他的報(bào)價(jià)低得可笑,，而我又有些閑錢，我就會(huì)買入他的農(nóng)場(chǎng),。如果他的報(bào)價(jià)高得離譜，我要么把自己的農(nóng)場(chǎng)賣給他,，要么不予理會(huì)繼續(xù)去種自己的地就是了,。用市場(chǎng)先生的視角來(lái)看待市場(chǎng)，這就是如何面對(duì)市場(chǎng),。其本質(zhì)是認(rèn)為：市場(chǎng)時(shí)而有效,、時(shí)而無(wú)效，沒有人能每次都猜對(duì)是有效還是無(wú)效的,，妄圖去預(yù)測(cè)市場(chǎng)只會(huì)徒增煩惱,。證偽：只要找到一種把握股價(jià)波動(dòng)的方法，哪怕每個(gè)月有一次高拋低吸獲利10%的能力,，就能靠10萬(wàn)本金,，在10年變成約百億凈資產(chǎn)的大富豪。所以市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)的,，只能利用,。就算我們接受了市場(chǎng)不可預(yù)測(cè)，但誰(shuí)能想到竟然還能利用市場(chǎng)呢,？那要如何利用呢,？這與巴菲特的第二門課有關(guān)。價(jià)值投資專注于企業(yè)經(jīng)營(yíng),，是為了獲取企業(yè)的剩余價(jià)值，這個(gè)剩余價(jià)值中也包含了企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng),。針對(duì)這個(gè)特點(diǎn),，我們最常用的是自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，它的數(shù)學(xué)推導(dǎo)可以在《價(jià)值評(píng)估》這本書里找到,，另外網(wǎng)上也有很多解析,，這里就不贅述。但自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法本質(zhì)上不是什么萬(wàn)能公式，它只是個(gè)估值思路,，只能提供給我們一個(gè)模糊的區(qū)間,。我們并不能真像其公式那樣用計(jì)算器得出估值，然后生硬地按照計(jì)算結(jié)果來(lái)做投資決策,。之所以是模糊的,，從現(xiàn)金流折現(xiàn)法公式中就能看出：只需要更改一絲增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率,，最終估值將會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生巨大的變化（這些參數(shù)的不同可能會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)上百倍的差異）,。從估值過程中也能看出：對(duì)于增長(zhǎng)率、貼現(xiàn)率的估算是一個(gè)帶有很大個(gè)人色彩的行為,，其中蘊(yùn)含了我們對(duì)公司,、行業(yè)、商業(yè)環(huán)境的個(gè)人理解,。“有知有行”的創(chuàng)始人孟巖曾在“無(wú)人知曉”的播客中這么評(píng)價(jià)現(xiàn)金流折現(xiàn)法：“你想要什么樣的估值,，我都能夠用DCF給你算回來(lái)?！?/span>之所以不能生硬地按照計(jì)算結(jié)果來(lái)做投資決策,，是因?yàn)槠髽I(yè)能否持續(xù)賺錢，可能受到無(wú)數(shù)因素的影響,，而且沒有任何機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保,，所以企業(yè)的經(jīng)營(yíng)存在【不確定性】。但只要有足夠的【補(bǔ)償】,，投資者是愿意承擔(dān)不確定性的,。補(bǔ)償從哪里來(lái)：一是【價(jià)格折扣】，二是企業(yè)未來(lái)【成長(zhǎng)】,。其他的估值方法往往也不能給出一個(gè)精確的答案,，既然這樣，那估值到底是什么呢,？我認(rèn)為估值并不是投資的結(jié)果,，它只是投資的參考依據(jù)。它是一個(gè)錨定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的模糊區(qū)間,，在這個(gè)模糊區(qū)間中能夠做出投資決策的時(shí)候才下手,，所以其實(shí)估值不用追求極致的精確，它追求的是模糊的正確,。這時(shí)候我的疑問是：面對(duì)【不確定性】,、【補(bǔ)償】、【成長(zhǎng)】,、【價(jià)格折扣】,，又是在估值的模糊區(qū)間中,，那怎么才能做出投資決策？老唐以模糊的正確為出發(fā)點(diǎn),，簡(jiǎn)化了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法并用簡(jiǎn)潔的語(yǔ)言捅破了這層窗戶紙：①符合三大前提的企業(yè),，三年后合理估值=第三年預(yù)計(jì)自由現(xiàn)金流?（1/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），高杠桿企業(yè)打七折,。其中“1/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”稱為“合理市盈率”,，比如目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在3%~4%范圍波動(dòng)時(shí)，合理市盈率取值25~30倍,；若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在5%~6%范圍波動(dòng),，那么合理市盈率就取值15~20倍，以此類推,。②三年后合理估值的50%為目前的理想買點(diǎn),。三年后合理估值?150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率，二者中較低值為一年內(nèi)買點(diǎn),。③買點(diǎn)買入,，賣點(diǎn)賣出，中間呆坐不動(dòng),。我以1-4的順序來(lái)闡述【老唐估值法】是如何幫我捅破的窗戶紙↓三大前提：①利潤(rùn)為真否？②利潤(rùn)可持續(xù)否,？③維持當(dāng)前盈利水平是否需要大量資本支出,？排除賺“假”錢的企業(yè),，留下賺真錢的企業(yè),。賺“假”錢主要有三種類型：一是利潤(rùn)主要來(lái)自應(yīng)收賬款。也就是說(shuō)商品或服務(wù)賣出去了,，但沒有收到錢,，只是賒賬、欠條,。按照會(huì)計(jì)規(guī)則可以產(chǎn)生報(bào)表凈利潤(rùn),，但那只是個(gè)數(shù)字；比如茅臺(tái)會(huì)時(shí)常將自己的利潤(rùn)“隱藏”在應(yīng)收賬款當(dāng)中,，特別是06年后有股權(quán)激勵(lì)傳聞的那幾年,，管理層這樣做可以合法增加收入。二是利潤(rùn)靠變賣資產(chǎn)或資產(chǎn)重估獲得,。變賣資產(chǎn)不可持續(xù),，資產(chǎn)重估只見數(shù)字不見錢，使用報(bào)表凈利潤(rùn)評(píng)估企業(yè)就會(huì)高估企業(yè)價(jià)值,。利用資產(chǎn)重估可以洗大澡,，將歷年的經(jīng)營(yíng)虧損都藏在固定資產(chǎn),、生物資產(chǎn)當(dāng)中，然后利用某年的資產(chǎn)重估將之前的虧損全部抹去,，生物農(nóng)產(chǎn)行業(yè)便是此類的重災(zāi)區(qū),。三是某些金融企業(yè)的報(bào)表利潤(rùn)數(shù)值依賴一大堆參數(shù)的假設(shè)。這些參數(shù)的微小波動(dòng),，會(huì)導(dǎo)致報(bào)表利潤(rùn)乃至公司凈資產(chǎn)發(fā)生巨大的波動(dòng),，甚至?xí)诖筚嵑痛筇澲g波動(dòng)，而這些參數(shù)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)既無(wú)法證實(shí)也無(wú)法證偽,。金融企業(yè)往往需要更深厚的理論功底,，需要熟悉各種金融衍生物，我自認(rèn)我這顆豬頭達(dá)不到要求,，選擇自動(dòng)過濾掉難以核算的企業(yè),，這實(shí)際上也不會(huì)讓我有什么損失。可以排除那些無(wú)法確認(rèn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是否能夠長(zhǎng)期存在的企業(yè),，這類企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)都具有三個(gè)明顯的特征：被需要、很難被替代,、價(jià)格不受管制,。③維持當(dāng)前盈利水平是否需要大量資本支出？企業(yè)凈利潤(rùn)保持當(dāng)下購(gòu)買能力,，即凈利潤(rùn)能達(dá)至保持與通脹同水平提升,。除此之外，企業(yè)為獲取更多市場(chǎng)份額或更高盈利而做出的擴(kuò)張性的資本投入,，不計(jì)入“維持當(dāng)前盈利能力所需的資本投入”,。當(dāng)企業(yè)越符合三大前提時(shí)，企業(yè)的【不確定性】越被我們知悉,，這時(shí)就可以用報(bào)表凈利潤(rùn)去模糊的替代企業(yè)自由現(xiàn)金流,。甚至其中某項(xiàng)（三大前提中）略有可以接受的瑕疵時(shí)，我們將報(bào)表凈利潤(rùn)適度打折,，從而將這個(gè)數(shù)值×無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的倒數(shù)去獲得它的【合理估值】,。如果我們不能估算出一個(gè)企業(yè)自由現(xiàn)金流數(shù)字，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的估值模糊到我們無(wú)法做出投資決策,，這時(shí)候就可以說(shuō)：這項(xiàng)資產(chǎn)在我的能力圈范圍之外,。三大前提的設(shè)立正是為了【知悉】不確定性，當(dāng)三大前提的答案分別為“是,、是,、否”時(shí)，我們便可以開始考慮這項(xiàng)投資的安全邊際,。安全邊際的設(shè)立是為了【補(bǔ)償】企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的不確定性,，其形式除了【價(jià)格折扣】之外還有企業(yè)的【成長(zhǎng)】,。注重價(jià)格折扣衍生出來(lái)了價(jià)值投資的一個(gè)重要流派：【煙蒂股】，其強(qiáng)調(diào)的是買的便宜,，期望通過買的便宜達(dá)到哪怕遇到最壞情況也能保證收會(huì)本金的消過,。價(jià)格折扣便是其代表人物格雷厄姆所稱的安全邊際。后來(lái)在外部環(huán)境變化的推動(dòng)下,，在費(fèi)雪及芒格等人的影響下,，在巴菲特自己的深刻思考下，巴菲特從側(cè)重考慮價(jià)格折扣,，蛻變?yōu)閭?cè)重考慮企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng),、未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值。這就誕生了另一個(gè)重要流派：【成長(zhǎng)股】,。巴菲特曾說(shuō)：“如果是你能夠理解的企業(yè),，對(duì)企業(yè)的未來(lái)比較確定，你就不需要多大的安全邊際,。而如果你打算投資的生意很脆弱或者變化的可能性很大,，那么你可能就需要比較大的安全邊際?！?/span>這句話在另外一次訪談里,，被巴菲特精簡(jiǎn)為：“成長(zhǎng)是價(jià)值的安全邊際?！币簿褪钦f(shuō),，只要我們能確認(rèn)未來(lái)會(huì)有成長(zhǎng)，大師的經(jīng)驗(yàn)是出價(jià)可以觸及當(dāng)下估值的上限,。若我們想知悉企業(yè)【成長(zhǎng)】幾何則必須回答另外兩個(gè)問題：④成長(zhǎng)的幅度會(huì)有多大,？⑤成長(zhǎng)是否需要依賴于大量的再投資,？譬如企業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)有多大？會(huì)持續(xù)多久,？這些或與企業(yè)所處行業(yè)的總需求,、企業(yè)的市場(chǎng)占有率、提價(jià)能力等有關(guān),。譬如重資產(chǎn)企業(yè)往往在成長(zhǎng)的同時(shí)也會(huì)大量投入生產(chǎn)資產(chǎn)。當(dāng)能夠回答這兩個(gè)問題時(shí)便能夠理解企業(yè),，也有膽拿出它的成長(zhǎng),，模糊地抵消確定性不足100%的劣勢(shì)后，在合理估值的基礎(chǔ)上給出自己的【安全邊際】,。但這個(gè)安全邊際往往也是非常個(gè)性化的產(chǎn)物,，我只能從各位大師的歷史經(jīng)驗(yàn)中得到參考（四至七折）,。用合理估值加上安全邊際便得到了這個(gè)企業(yè)的【理想買點(diǎn)】，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于理想買點(diǎn)越多時(shí),，我們就能占到越大的便宜,。老唐估值法中的理想買點(diǎn)“三年后估值的50%”，這時(shí)候有明顯的便宜占,，所以可以買入,。老唐估值法里是簡(jiǎn)單粗暴地按照合理估值的50%（五折）設(shè)置理想買點(diǎn)，老唐的預(yù)期是指三年賺100%,，年復(fù)合收益率為26%,，這比巴菲特的長(zhǎng)期年化收益還高，這是老唐認(rèn)為的明顯的便宜,。但同時(shí)說(shuō)過確定性越高的企業(yè)他也會(huì)在越高于理想買點(diǎn)的價(jià)格開始買入（茅臺(tái),、騰訊）。理想賣點(diǎn)“三年后合理估值?150%或者當(dāng)年50倍動(dòng)態(tài)市盈率”的時(shí)候有明顯的便宜占,，所以可以賣出,。這里之所以為150%和50倍，是因?yàn)椤纠咸乒乐捣ā恐屑僭O(shè)：當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上線為4%,，永續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)為兩倍無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率8%,。在這個(gè)條件下今年的50倍市盈率和三年后合理估值上限的150%基本等價(jià)。這也就意味著,，今天50倍賣出,，是提前三年在合理估值的基礎(chǔ)上加價(jià)50%賣給接盤俠，此所謂有明顯的便宜占,。無(wú)論是買入還是賣出,，有明顯的便宜占就是可以做出投資決策的時(shí)候，各位大師的經(jīng)驗(yàn)證明這純粹看運(yùn)氣,。其他時(shí)候我們?cè)趺崔k,？呆坐不動(dòng)，踏踏實(shí)實(shí)種地,。所謂種地,，一是持續(xù)跟蹤自己持股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)，在重大事件發(fā)生時(shí),，或者新的財(cái)報(bào)推出時(shí),，根據(jù)最新信息和數(shù)據(jù)檢查并調(diào)整企業(yè)的合理估值、買點(diǎn),、賣點(diǎn),；二是不斷學(xué)習(xí)和研究新的企業(yè)，擴(kuò)大自己有能力估值的企業(yè)數(shù)量，然后與手邊持有的企業(yè),、指數(shù)基金或類現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)比資產(chǎn)收益率,。特別是要針對(duì)學(xué)習(xí)研究上述①②③④⑤五個(gè)問題：對(duì)于①，在學(xué)習(xí)過《手把手教你讀財(cái)報(bào)》之后就能知道如何去辨別,，通過學(xué)習(xí)的不斷深入也能擴(kuò)展自己的辨別范圍,。但是對(duì)于②③④⑤老唐只給出過一個(gè)玄學(xué)答案：去理解你關(guān)注的企業(yè)，去閱讀和企業(yè)有關(guān)的一切信息,，去各種角度思考這些信息,。然后就能[大致地]回答出來(lái)了，沒有捷徑,。我們需要去抓住財(cái)報(bào)中的脈絡(luò),，找到對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)真正重要的是什么。比如我認(rèn)為茅臺(tái)真正重要的是每年基酒的產(chǎn)量,、基酒儲(chǔ)存量,、產(chǎn)能開發(fā)、廠區(qū)自然環(huán)境的維護(hù),、系列酒的發(fā)展,、線上銷售模式的嘗試，每個(gè)“五年計(jì)劃”都會(huì)有一定量的資本投入,，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一定基酒的產(chǎn)出……這是一位投資者終身的事業(yè),，是永遠(yuǎn)達(dá)不到100分的工作，是投資獲利方程式里唯一的未知數(shù),。A.這家企業(yè)靠銷售什么商品和服務(wù)獲取利潤(rùn),？B.它的客戶為何從它這里采購(gòu)，而不是選其他機(jī)構(gòu)的商品或者服務(wù),？C.資本的天性是主里,。眼看這間公司坐享豐厚利潤(rùn)，為什么其他資本沒有提供更高性價(jià)比的商品或服務(wù),，搶占了它的市場(chǎng)份額,，或逼迫它降低利潤(rùn)空間呢,？更高性價(jià)比,，即可以是同樣質(zhì)量/數(shù)量 更低價(jià)格，也可以是同樣價(jià)格 更高質(zhì)量/數(shù)量D.假設(shè)同行挾巨資,，或者其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競(jìng)爭(zhēng),，該公司能夠保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場(chǎng)份額？投資者日常的學(xué)習(xí)和思考可以幫助我們看懂一家公司,，應(yīng)用估值方法可以幫助我們做出投資決策,，我們不斷比對(duì)各類資產(chǎn)的收益率，并在可以占便宜的時(shí)候下手,。最終,，我們的任何投資對(duì)象都只會(huì)有一個(gè)結(jié)局：被其他更高收益率的資產(chǎn)替換。
五,、為什么叫價(jià)值投資,？——?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值至此我將我從老唐那里學(xué)到的價(jià)值投資講述完畢，但我還存在一個(gè)疑惑：從前面就可以看出估值模型本身只是一個(gè)技術(shù)流程,，隨便往模型中輸入幾個(gè)數(shù)值就能得出結(jié)果,，他本身并沒有什么價(jià)值。那為什么會(huì)被稱為【價(jià)值投資】呢,？除了因?yàn)楣镜挠墙o顧客創(chuàng)造價(jià)值的交換的正和博弈之外,，我認(rèn)為還可以試著從投資者的視角去思考，或許是因?yàn)橥顿Y者可以創(chuàng)造價(jià)值,。我想從三個(gè)方面來(lái)聊一聊我的看法,。就像是我在“二、把籌碼放在哪,？”所論述的那樣,，上市企業(yè)的平均收益率是高于其余資產(chǎn)的，若從上市企業(yè)中擇出優(yōu)等生：將上市企業(yè)中ROE>12%的優(yōu)等生企業(yè)視作為一個(gè)主體,，那其盈利能力肯定是>12%>10%≈[上市企業(yè)]的盈利能力,。這乍一看是句廢話，但實(shí)際上這句話包含了價(jià)值投資所獲取的【企業(yè)經(jīng)營(yíng)增值】中的奧秘：我們將籌碼放在[上市企業(yè)中的優(yōu)等生] 比如[滬深300]這樣代表A股優(yōu)等生的指數(shù)基金上,，這就邁出了價(jià)值投資的第一步,。接下來(lái)我們需要做的就是不停地學(xué)習(xí)、思考,，拓寬自己的能力圈,，收獲越來(lái)越多能理解的企業(yè)，從中選擇出比[滬深300]收益率更高的企業(yè),，在價(jià)格低估的時(shí)候?qū)⒒I碼放進(jìn)去,。通過不斷地學(xué)習(xí)、思考,，我們能夠理解越來(lái)越多的企業(yè),，對(duì)原有的企業(yè)也理解得越來(lái)越深，直到有一天,，通過一定的資產(chǎn)配置額度,，我們將所有的籌碼都放在了各個(gè)企業(yè)當(dāng)中。這時(shí)候就相當(dāng)于我們自己配置了一支基金。在這個(gè)過程中,，我們的學(xué)習(xí),、思考便通過股市這個(gè)神奇的地方折現(xiàn)成了我們的投資收益，這就是所謂的認(rèn)知變現(xiàn),。這是給我們自己創(chuàng)造了價(jià)值,。（二）關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)價(jià)值投資所做出的投資決策依據(jù)的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)，這會(huì)使得股價(jià)脫離于股市中“投機(jī)”情緒,，讓股價(jià)更加貼合企業(yè)估值,。同時(shí)又因?yàn)楣乐抵刑N(yùn)含了企業(yè)的成長(zhǎng)，成長(zhǎng)是對(duì)企業(yè)不確定性的補(bǔ)償,，這會(huì)使得股價(jià)與企業(yè)的成長(zhǎng)更加貼合,，與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值更加貼合。股價(jià)與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的貼合會(huì)減少誠(chéng)信管理層源自股權(quán)激勵(lì)的掣肘,，帶給了他們更多的工作激勵(lì),；同時(shí)也消除了浮躁管理層的僥幸心理，使得他們操作財(cái)報(bào)從股市獲利的可能性減小,。這樣就會(huì)讓企業(yè)管理層更關(guān)注經(jīng)營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值,，勝于關(guān)注企業(yè)股價(jià)短期的波動(dòng)。讓管理層將更多的精力放在企業(yè)運(yùn)營(yíng)之上,，這會(huì)提升企業(yè)的效率,。這就給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。我們的投資行為使得證券市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)更加穩(wěn)定,，這讓企業(yè)的上/退市更加合理,，也讓更多的賭徒迷途知返。可以讓關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值的企業(yè)得到更多的社會(huì)資源,，同時(shí)這樣的企業(yè)往往也是能夠給他人帶來(lái)價(jià)值的企業(yè),，得到了更多的資源會(huì)讓它們創(chuàng)造更多的價(jià)值。所以我們能引導(dǎo)社會(huì)資源配置到能夠給他人創(chuàng)造價(jià)值的產(chǎn)業(yè)上去,。通過對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的合理期望,，使得新興產(chǎn)業(yè)得到更好的融資環(huán)境，也能使得子公司分拆上市得到更合理的估值,，這樣能給創(chuàng)始人提供高額利潤(rùn)退路,，從而鼓勵(lì)對(duì)新產(chǎn)業(yè)的探索和試錯(cuò)。通過對(duì)不符合三大前提企業(yè)的篩選,，我們能夠找到垃圾產(chǎn)業(yè)的痕跡,，將投資于垃圾產(chǎn)業(yè)本來(lái)注定走向毀滅的財(cái)富，挽救到我們兜里,，再去間接降低有貢獻(xiàn)的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)使用資金的代價(jià),。這就給市場(chǎng)創(chuàng)造了價(jià)值。
投資者在認(rèn)知變現(xiàn),、關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng),、優(yōu)化資源配置的投資者行為當(dāng)中，分別給自己,、給企業(yè),、給市場(chǎng)創(chuàng)造了價(jià)值。投資者行為體現(xiàn)在下述過程之中：尋找符合“三大前提”的企業(yè),，并知悉企業(yè)的成長(zhǎng)和不確定性,。這就是投資者的日常。再說(shuō)簡(jiǎn)單點(diǎn)就是試著去回答前面提出的①②③④⑤五個(gè)問題,。正因?yàn)檫@樣的投資者行為創(chuàng)造了價(jià)值,，所以更應(yīng)該稱這樣的行為是【價(jià)值投資】。
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