三年前,，有幸加入了一個剛剛起步,，但快速成長的私募基金（管理規(guī)模從3千萬到30億，還吸引到了國際頂級的大學(xué)捐贈基金）。這是一段奇妙的歷程,，一路上牛人不斷,，收獲不斷，更重要的是確認了我對投資的喜愛,。今天是離職第一天,，即將前往沃頓開始兩年的MBA學(xué)習(xí)，在這個點上,，記錄下我對過去三年投資的所感整理,，也作為一個新的起點。
投資分析目的是什么,？說白了,，還是為了預(yù)測價格未來的變化，當(dāng)然,，時間期限可以短到以毫秒計算,，也可以長到以十年計算。
那么基于什么樣的分析去預(yù)測呢,？
不同投資理念的人就會有不同的答案（比如,，見到上面的圖，技術(shù)分析的人可能已經(jīng)開始默默畫圖了）,。個人喜歡的分析基礎(chǔ)還是標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)含價值,，原因在于很多實證驗證了，3-5年看,，價格大概率上會向內(nèi)含價值靠攏,。當(dāng)然，世事無常,，認知有限,，內(nèi)含價值只能是一個范圍，做人還是要給自己留點余地,，有點安全邊際,。
那么，怎么分析內(nèi)含價值,？一種是以經(jīng)營的角度,，評估企業(yè)未來可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，在考慮時間成本后得到的價值,，即現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,；第二種是以中止的角度，假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營,，變賣資產(chǎn),，償還負債后,，股東可以獲得的資金。通常情況下,，前者大于后者,，但是后者存在的情況也很多，尤其在目前的香港市場,。
經(jīng)營角度
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的難點不在于計算（基本所有教科書都教,，教的最好的應(yīng)該是麥肯錫的那本《Valuation》），而在于對未來現(xiàn)金流的估測（基本所有教科書都不教）,。也不是所有企業(yè)都能估值的,，一方面取決于生意的特性，有的（甚至很多）生意本身就不具有可預(yù)測性,，另一方面取決于投資者對生意的理解,，是否能大概率估計企業(yè)未來幾年，甚至更長時間的經(jīng)營情況,，即現(xiàn)金流,。
理解生意的框架很多，但萬變不離其宗,，都是從行業(yè),、競爭力和管理層出發(fā)，其中我覺得競爭力分析尤為關(guān)鍵,，因為獨特的競爭力能夠帶來1）持續(xù)高于社會平均的資本回報,；2）給內(nèi)含價值的估計帶來可靠的依據(jù)。行業(yè)規(guī)模雖大,，但若準(zhǔn)入門檻低,，再加上重資產(chǎn)退出難，需求一旦不行,，很可能成為資本的噩夢,，天王老子來管企業(yè)也沒用。比如,，多晶硅,、風(fēng)電。
一個企業(yè)具有競爭力的因素有很多,，粗粗歸納有三大類：1）競爭有優(yōu)勢，比如規(guī)模效益（綜合成本低）,、先發(fā)優(yōu)勢（有現(xiàn)成客戶關(guān)系和成功案例）,；2）對手難進入，比如地理位置（一個城市就1-2個機場）,、專利/工藝（原研藥廠）,、行政壁壘（兩桶油，教育出版發(fā)行）；3）客戶難離開,，比如轉(zhuǎn)換成本（操作系統(tǒng)）,、緊密合作（福耀玻璃在汽車廠就近建廠）、品牌（消費品）,、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（平臺公司）
總的來看,，越是靠右的競爭優(yōu)勢越是強大，具有越多競爭優(yōu)勢（復(fù)合優(yōu)勢）的企業(yè)越是強大,。從財務(wù)角度衡量,，最好的指標(biāo)就是ROE和ROIC（長期高于15%以上）。當(dāng)然,，還可以做兩個思維實驗,，1. 如果有1000億，并且有全國最好的管理團隊,，多久可以復(fù)制出一個相似的企業(yè),；2. 如果有一個競爭對手虧錢惡性競爭，企業(yè)是否還能獨善其身,，維持可觀的利潤,。
巴菲特把具有最強競爭力的企業(yè)稱作為“Franchise”，以區(qū)別與一般的“Business”,。Franchise的特點有三點1.有實際的需求,；2.消費者無其他的替代品；3.不受價格管制,。因此,，這類企業(yè)具有非常強的定價權(quán)。當(dāng)然,，真正屬于Franchise的企業(yè)鳳毛麟角,，大部分好的企業(yè)處于“Franchise”和“Business”之間。
“Business”的屬性越強呢,，管理層相對就越重要,。管理層最重要的能力就是經(jīng)營能力。有的投資者很喜歡和管理層聊發(fā)展,，聊戰(zhàn)略,，聊文化，以期對管理層的經(jīng)營能力有判斷,。我覺得有更好的辦法：行勝于言,。投資者至少應(yīng)該回顧下管理層歷史上的判斷（尤其是行業(yè)拐點）是否應(yīng)驗，規(guī)劃是否實現(xiàn),。 比如,，下圖就是2012年不同管理層對于白酒行業(yè)截然不同的判斷,，高下立見。
除了經(jīng)營能力以外,，《Outsider：Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success》給了很多啟發(fā),，該書介紹了美國8個與眾不同的CEO（包括巴菲特）通過優(yōu)異的資本分配決策讓各自企業(yè)成為美國回報最好的公司，所以管理層對于資金的再投資其實也能很大的影響企業(yè)的價值,，中國這樣想的企業(yè)家還不多,。最后，正如巴菲特強調(diào)的,，管理層至少得不欺負股東,，對于那些曾經(jīng)有過劣跡的公司，還是回避吧,，世上公司那么多,，不必要在一棵樹上吊死。
基于對生意的理解（行業(yè),、競爭力,、管理層），才有了對企業(yè)未來的盈利及現(xiàn)金流情況的預(yù)測,，才有了折現(xiàn)的基礎(chǔ),。離開了對于生意的理解，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型只是空中樓閣,，反而給人帶來了1）錯誤的安全感,，2）錯誤的錨定效應(yīng)。
最后現(xiàn)金流折現(xiàn),，就不得不說到折現(xiàn)率,。我對教科書所謂的股東現(xiàn)金流折現(xiàn)用股權(quán)要求回報（Re）或者企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)用WACC持有不同的意見，因為這些估值模型有一個基礎(chǔ)假設(shè),，即用波動率來衡量風(fēng)險,，這個假設(shè)我認為有很大的問題。學(xué)術(shù)界只是為了容易衡量而做了這樣的風(fēng)險定義,，在實踐中沒有任何意義,，對于投資者而言真實的風(fēng)險在于判斷出錯帶來的本金的永久損失。
所以我認為折現(xiàn)率最理想的替代是機會成本,，也就是在這個投資機會外,，最好投資機會可能帶來的收益率。但是,，其實除了長期國債以外,，大多數(shù)的投資機會的收益率并不能精確估計，所以在實際應(yīng)用中,，可以用長期國債的利率來衡量（如果企業(yè)的股東現(xiàn)金流回報不能超過國債收益率,，索性就不要開企業(yè)了，買國債算了）,，當(dāng)然,，還可以把這個門檻設(shè)高（比如10%或15%），逼迫去尋找更好的投資機會,。
清算角度
清算價值就是估計企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)及隱藏資產(chǎn)（未重估的土地,、股權(quán)等）變現(xiàn)后，償還負債,，留給股東的價值,。具體的計算方法和思路在格雷厄姆的《價值分析》有詳盡的闡述。
在目前的香港市場出現(xiàn)了很多這樣的投資機會,，有些公司賬上的凈現(xiàn)金（現(xiàn)金及等價物扣除所有的負債）已經(jīng)高于市值,，換句話說，公司只要把現(xiàn)金分給股東,，股東就可以實現(xiàn)零成本持股了,。但是，天下沒有免費的午餐,，存在的陷阱（value trap）包括：
1）千股
2）內(nèi)在價值遞減,，公司糟糕的業(yè)務(wù)不斷虧損，或大股東,、管理層將公司作為提款機
3）時間成本,，公司的股價長時間無法反應(yīng)內(nèi)含價值，導(dǎo)致最終的年化收益率被時間攤薄
所以,，對于這樣的機會,，需要關(guān)注
1）避免有問題的大股東及管理層，只要大股東和管理層不愿意與小股東分享利益,，除非股東實行激進的維權(quán)投資（國外所謂的Activism）,，公司價值和小股東沒有半毛錢關(guān)系，這樣的公司能回避就回避
2）關(guān)注,、驗證催化劑,，短期內(nèi)如果有因素能夠引起市場注意到被低估的公司，導(dǎo)致價格回歸價值,，那么將減少時間攤薄收益率的風(fēng)險,。這些的因素包括：旗下資產(chǎn)的重新估值（出售、分拆上市,、重估）,、大股東變現(xiàn)（死亡、分家產(chǎn)）,。有些公司會一直有這些傳聞但是一直不發(fā)生,，所以催化劑的一個很重要的方面就是要想盡辦法做一手的調(diào)研驗證催化劑的可能性,，這樣才是分析的價值，才能領(lǐng)先市場,。
3. Activism,，有實力的投資者，對于這類股價嚴重低于內(nèi)涵價值的投資機會,，還可以通過股東提案,、媒體宣傳的方式，主動讓公司分紅等,，讓價格很快的回復(fù)正常水平,。這種方式其實一直為格雷厄姆鼓勵，但是在香港市場還不多,，可能是未來的一個機會,。
4. 分散投資，如果沒有確定的催化劑,，也不愿意進行Activism,，對于低估類的投資就需要分散，背后的邏輯就是這類低估的投資在大概率上能夠跑贏指數(shù),。
以低于內(nèi)含價值的價格買入,，或者通俗說“5毛錢買1塊錢”，是價值投資的精髓,。但是,，對于一個二級市場小股東來說，只談內(nèi)含價值是一個很奢侈的東西,，因為無論內(nèi)含價值是以現(xiàn)金流,，還是以資產(chǎn)來估計，其實都無法拿到,。小股東真真切切可以拿到的錢就是兩筆,，分紅和最后的股票出售，尤其以后者為甚,。反過來想,，也正是因為有了市場因素，股價的可能變化范圍才遠遠超過了內(nèi)含價值的范圍,，才給低于內(nèi)含價值的價格買入提供了機會,。所以呢，越來越覺得只看內(nèi)含價值,，而對市場因素不聞不問,，就有點不食人間煙火了。
股價本身對于大多數(shù)市場參與者會有確認的作用，對于看多的人來說,，股價漲了,，會確認自己的判斷，變得更加樂觀,，股價跌了,，會懷疑自己的判斷，變得悲觀,。因此，股價和預(yù)期可能相互影響,，形成趨勢,，如果預(yù)期被基本面證實，趨勢會更加加強,，這個過程直到外力（比如去年去杠桿）或預(yù)期證偽而終結(jié),。
因此，對于一些基本面發(fā)生變化的企業(yè),，最好的買入時點在于市場逐步形成預(yù)期的時間,，即使確定性再高，過早重倉,，將會損失很多時間成本,。比如，雅礱江水電站投產(chǎn)產(chǎn)生利潤是一個非常確定的事情,，但是市場對于國投電力和川投能源基本面改變的預(yù)期也只在2012年年中（投產(chǎn)前1年）逐步形成,，并逐步受到基本面證實而加強（見下圖），過早的買入,，只能獲得和同期指數(shù)一樣的收益,。
此外，市場對于不同信息的演繹（price in）的程度也是不一樣的,。樂觀的時候,，大家看到的都是正面的信息，悲觀的時候,，看到的都是負面的信息,。比如，2013年及2014年大部分時候,，參與者提到銀行往往第一個想到壞賬,，還有息差縮小，但是在2014年底及2015年上半年,，參與者卻會提到降準(zhǔn),、存貸比放開、大額存單,、混改,、混業(yè)經(jīng)營,、人民幣國際化。最近,，市場的關(guān)注點又回到了壞賬和息差,。其實，銀行業(yè)一直存在這些預(yù)期,，但是不同的情緒下,，不同的預(yù)期演繹的程度卻不同。
因此,，投資者盯住的不應(yīng)該是信息或者預(yù)期本身,，而是第二層思維思考，現(xiàn)在的股價演繹了哪些信息,，這些信息外是否還有更樂觀或更悲觀的信息可能被包含進來（在鐘擺的哪一邊）,，這些信息是否能夠被基本面證實，形成更大的趨勢,。如果股價充分演繹了所有樂觀的預(yù)期,，那么樂觀的預(yù)期并不代表上漲，反而是股價回歸,；反之亦然,。
但是，只是基于對市場因素的理解而進行買賣還是容易出錯,，所以我覺得應(yīng)該1. 基于企業(yè)價值為核心,，避免在遠遠超過企業(yè)價值時基于預(yù)期博弈；2. 在非常確定（極端悲觀或極端樂觀）的時候才參與,。
除了考慮內(nèi)含價值和市場因素以外,，是不是就可以了呢？
我覺得至少還應(yīng)該思考有沒有更好的投資結(jié)構(gòu)及條款,，比如可轉(zhuǎn)債,、期權(quán)、CDS等,。這些投資工具具有了鎖定下行風(fēng)險,，完全分享上行收益的特征。要知道,，巴菲特可是最喜歡用可轉(zhuǎn)債了,，而且都是票息10%的可轉(zhuǎn)債，真的是“正面我贏,，反面你輸”,。
2014年，很多銀行的分析師竟然都不知道有銀行可轉(zhuǎn)債這樣的工具，真的非?？上?h-char unicode="3002">,。比如，中行轉(zhuǎn)債,，完全覆蓋銀行任何的下行風(fēng)險（提供到期2-3%的YTM）,，但是銀行、大盤（銀行為大盤的權(quán)重股）的任何一次反彈,，轉(zhuǎn)債可以完全分享收益,。
說到最后，總結(jié)下來,，個人覺得最好的投資機會就是,，下行風(fēng)險有限且鎖定，上行收益巨大,，擁有巨大的收益/風(fēng)險不對稱性。為什么對投資機會的下行風(fēng)險這么關(guān)心,，因為真的很重要：1）虧損50%,，需要100%的盈利才能回本；2）下行風(fēng)險有限,，意味著可以放大倉位,，甚至利用杠桿。其實,，索羅斯的很多經(jīng)典案例也是如此,，比如92年做空英鎊：在European Exchange Rate Mechanism下，英鎊和歐洲貨幣只能在一個很小的范圍內(nèi)浮動,，最壞的情況就是不貶值,，索羅斯不會虧太多錢，但是一旦貶值應(yīng)驗,，收益巨大,，最后索羅斯加了10倍杠桿，當(dāng)然他還厲害在于利用自身的參與讓市場產(chǎn)生了反身性的效果,，加速了貶值的應(yīng)驗（見《富可敵國》）,。
說了這么多，怎么去尋找好的投資機會呢,？因為尋找到好的投資機會其實是很重要的一環(huán),，沒有這一步后面的分析都是浮云。除了好朋友之間相互推薦,、道聽途說外,，系統(tǒng)的篩選方法至少包括
1. 股票池：遇到優(yōu)秀的企業(yè)，平時有空一定要深入分析，定期跟蹤,。一方面,，這些公司具有長期的競爭力，會長期存在,，所做的研究不會浪費,，在股價出現(xiàn)異常的情況，就提供了買入的時機,，比如2013年的茅臺,；另一方面，研究,、跟蹤這些企業(yè),，對于理解其他生意有非常大的幫助，正所謂“欣賞過名畫,，才能更好甄別一般的畫”
2. 抄作業(yè)：對于自己憧憬,、并經(jīng)過歷時驗證的投資者及基金，參照他們的買入的股票,，相當(dāng)于他們幫助做了篩選,，尤其是那些集中、長期持股的偉大投資者及基金,。關(guān)注的方式有,，他們的發(fā)言、持股變動（SEC定期披露,、舉牌,、基金報告）等
3. 被迫出售：在有的情況下，股票持有人會被迫出售股票,，這樣的機會非常值得關(guān)注,，因為他們做的不是理性決策，這樣的機會包括分拆上市（spin off,，可見Joel Greenblatt的《You can be a stock genius》）,、評級/指數(shù)成分變動、基金清算
4. 公司回購：進行大比例回購的企業(yè)說明大股東比較在意股東利益（當(dāng)然,，現(xiàn)在也有部分企業(yè)利用這樣的方式穩(wěn)定股價）,，且同等金額的回購，對于每股EPS的增加作用是遞增的,。
5. 量化篩選：可以從簡單的P/E,、P/B、ROE到Joel Greenblatt神奇公式到更復(fù)雜的公式,，總而言之是系統(tǒng)產(chǎn)生一批公司的方式
6. 閱讀：包括招股說明書,、重大資產(chǎn)重組,、報刊雜志等
最后，還是要感謝下@管我財 和@DAVID自由之路,，過去3年抄了你們不少作業(yè),，賺了不少錢，希望以后可以有更直接的學(xué)習(xí)機會,。三年前,，有幸加入了一個剛剛起步，但快速成長的私募基金（管理規(guī)模從3千萬到30億,，還吸引到了國際頂級的大學(xué)捐贈基金）,。這是一段奇妙的歷程，一路上牛人不斷,，收獲不斷,，更重要的是確認了我對投資的喜愛。今天是離職第一天,，即將前往沃頓開始兩年的MBA學(xué)習(xí),，在這個點上，記錄下我對過去三年投資的所感整理,，也作為一個新的起點,。
投資分析目的是什么？說白了,，還是為了預(yù)測價格未來的變化，當(dāng)然,，時間期限可以短到以毫秒計算,，也可以長到以十年計算。
那么基于什么樣的分析去預(yù)測呢,？
不同投資理念的人就會有不同的答案（比如,，見到上面的圖，技術(shù)分析的人可能已經(jīng)開始默默畫圖了）,。個人喜歡的分析基礎(chǔ)還是標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)含價值,，原因在于很多實證驗證了,，3-5年看，價格大概率上會向內(nèi)含價值靠攏,。當(dāng)然，世事無常,，認知有限,，內(nèi)含價值只能是一個范圍，做人還是要給自己留點余地,，有點安全邊際,。
那么,，怎么分析內(nèi)含價值？一種是以經(jīng)營的角度,，評估企業(yè)未來可能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流,，在考慮時間成本后得到的價值，即現(xiàn)金流折現(xiàn)估值,；第二種是以中止的角度,，假設(shè)企業(yè)停止經(jīng)營，變賣資產(chǎn),，償還負債后,，股東可以獲得的資金。通常情況下,，前者大于后者,，但是后者存在的情況也很多，尤其在目前的香港市場,。
經(jīng)營角度
現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的難點不在于計算（基本所有教科書都教,，教的最好的應(yīng)該是麥肯錫的那本《Valuation》），而在于對未來現(xiàn)金流的估測（基本所有教科書都不教）,。也不是所有企業(yè)都能估值的,，一方面取決于生意的特性，有的（甚至很多）生意本身就不具有可預(yù)測性,，另一方面取決于投資者對生意的理解,，是否能大概率估計企業(yè)未來幾年，甚至更長時間的經(jīng)營情況,，即現(xiàn)金流,。
理解生意的框架很多，但萬變不離其宗,，都是從行業(yè),、競爭力和管理層出發(fā)，其中我覺得競爭力分析尤為關(guān)鍵,，因為獨特的競爭力能夠帶來1）持續(xù)高于社會平均的資本回報,；2）給內(nèi)含價值的估計帶來可靠的依據(jù)。行業(yè)規(guī)模雖大,，但若準(zhǔn)入門檻低,，再加上重資產(chǎn)退出難，需求一旦不行,，很可能成為資本的噩夢,，天王老子來管企業(yè)也沒用。比如,，多晶硅,、風(fēng)電,。
一個企業(yè)具有競爭力的因素有很多，粗粗歸納有三大類：1）競爭有優(yōu)勢,，比如規(guī)模效益（綜合成本低）,、先發(fā)優(yōu)勢（有現(xiàn)成客戶關(guān)系和成功案例）；2）對手難進入,，比如地理位置（一個城市就1-2個機場）,、專利/工藝（原研藥廠）、行政壁壘（兩桶油,，教育出版發(fā)行）,；3）客戶難離開，比如轉(zhuǎn)換成本（操作系統(tǒng)）,、緊密合作（福耀玻璃在汽車廠就近建廠）,、品牌（消費品）、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（平臺公司）
總的來看,，越是靠右的競爭優(yōu)勢越是強大,，具有越多競爭優(yōu)勢（復(fù)合優(yōu)勢）的企業(yè)越是強大。從財務(wù)角度衡量,，最好的指標(biāo)就是ROE和ROIC（長期高于15%以上）,。當(dāng)然，還可以做兩個思維實驗,，1. 如果有1000億,，并且有全國最好的管理團隊，多久可以復(fù)制出一個相似的企業(yè),；2. 如果有一個競爭對手虧錢惡性競爭,，企業(yè)是否還能獨善其身，維持可觀的利潤,。
巴菲特把具有最強競爭力的企業(yè)稱作為“Franchise”,，以區(qū)別與一般的“Business”,。Franchise的特點有三點1.有實際的需求,；2.消費者無其他的替代品；3.不受價格管制,。因此,，這類企業(yè)具有非常強的定價權(quán)。當(dāng)然,，真正屬于Franchise的企業(yè)鳳毛麟角,，大部分好的企業(yè)處于“Franchise”和“Business”之間。
“Business”的屬性越強呢,，管理層相對就越重要,。管理層最重要的能力就是經(jīng)營能力,。有的投資者很喜歡和管理層聊發(fā)展，聊戰(zhàn)略,，聊文化,，以期對管理層的經(jīng)營能力有判斷。我覺得有更好的辦法：行勝于言,。投資者至少應(yīng)該回顧下管理層歷史上的判斷（尤其是行業(yè)拐點）是否應(yīng)驗,，規(guī)劃是否實現(xiàn)。 比如,，下圖就是2012年不同管理層對于白酒行業(yè)截然不同的判斷,，高下立見。
除了經(jīng)營能力以外,，《Outsider：Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Success》給了很多啟發(fā),，該書介紹了美國8個與眾不同的CEO（包括巴菲特）通過優(yōu)異的資本分配決策讓各自企業(yè)成為美國回報最好的公司，所以管理層對于資金的再投資其實也能很大的影響企業(yè)的價值,，中國這樣想的企業(yè)家還不多,。最后，正如巴菲特強調(diào)的,，管理層至少得不欺負股東,，對于那些曾經(jīng)有過劣跡的公司，還是回避吧,，世上公司那么多,，不必要在一棵樹上吊死。
基于對生意的理解（行業(yè),、競爭力,、管理層），才有了對企業(yè)未來的盈利及現(xiàn)金流情況的預(yù)測,，才有了折現(xiàn)的基礎(chǔ),。離開了對于生意的理解，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型只是空中樓閣,，反而給人帶來了1）錯誤的安全感,，2）錯誤的錨定效應(yīng)。
最后現(xiàn)金流折現(xiàn),，就不得不說到折現(xiàn)率,。我對教科書所謂的股東現(xiàn)金流折現(xiàn)用股權(quán)要求回報（Re）或者企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)用WACC持有不同的意見，因為這些估值模型有一個基礎(chǔ)假設(shè),，即用波動率來衡量風(fēng)險,，這個假設(shè)我認為有很大的問題。學(xué)術(shù)界只是為了容易衡量而做了這樣的風(fēng)險定義,，在實踐中沒有任何意義,，對于投資者而言真實的風(fēng)險在于判斷出錯帶來的本金的永久損失,。
所以我認為折現(xiàn)率最理想的替代是機會成本，也就是在這個投資機會外,，最好投資機會可能帶來的收益率,。但是，其實除了長期國債以外,，大多數(shù)的投資機會的收益率并不能精確估計,，所以在實際應(yīng)用中，可以用長期國債的利率來衡量（如果企業(yè)的股東現(xiàn)金流回報不能超過國債收益率,，索性就不要開企業(yè)了,，買國債算了），當(dāng)然,，還可以把這個門檻設(shè)高（比如10%或15%）,，逼迫去尋找更好的投資機會。
清算角度
清算價值就是估計企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)及隱藏資產(chǎn)（未重估的土地,、股權(quán)等）變現(xiàn)后,，償還負債，留給股東的價值,。具體的計算方法和思路在格雷厄姆的《價值分析》有詳盡的闡述,。
在目前的香港市場出現(xiàn)了很多這樣的投資機會，有些公司賬上的凈現(xiàn)金（現(xiàn)金及等價物扣除所有的負債）已經(jīng)高于市值,，換句話說,，公司只要把現(xiàn)金分給股東，股東就可以實現(xiàn)零成本持股了,。但是,，天下沒有免費的午餐，存在的陷阱（value trap）包括：
1）千股
2）內(nèi)在價值遞減,，公司糟糕的業(yè)務(wù)不斷虧損,，或大股東、管理層將公司作為提款機
3）時間成本,，公司的股價長時間無法反應(yīng)內(nèi)含價值,，導(dǎo)致最終的年化收益率被時間攤薄
所以，對于這樣的機會,，需要關(guān)注
1）避免有問題的大股東及管理層,，只要大股東和管理層不愿意與小股東分享利益,，除非股東實行激進的維權(quán)投資（國外所謂的Activism）,，公司價值和小股東沒有半毛錢關(guān)系，這樣的公司能回避就回避
2）關(guān)注,、驗證催化劑,，短期內(nèi)如果有因素能夠引起市場注意到被低估的公司,，導(dǎo)致價格回歸價值，那么將減少時間攤薄收益率的風(fēng)險,。這些的因素包括：旗下資產(chǎn)的重新估值（出售,、分拆上市、重估）,、大股東變現(xiàn)（死亡,、分家產(chǎn)）。有些公司會一直有這些傳聞但是一直不發(fā)生,，所以催化劑的一個很重要的方面就是要想盡辦法做一手的調(diào)研驗證催化劑的可能性,，這樣才是分析的價值，才能領(lǐng)先市場,。
3. Activism,，有實力的投資者，對于這類股價嚴重低于內(nèi)涵價值的投資機會,，還可以通過股東提案,、媒體宣傳的方式，主動讓公司分紅等,，讓價格很快的回復(fù)正常水平,。這種方式其實一直為格雷厄姆鼓勵，但是在香港市場還不多,，可能是未來的一個機會,。
4. 分散投資，如果沒有確定的催化劑,，也不愿意進行Activism,，對于低估類的投資就需要分散，背后的邏輯就是這類低估的投資在大概率上能夠跑贏指數(shù),。
以低于內(nèi)含價值的價格買入,，或者通俗說“5毛錢買1塊錢”，是價值投資的精髓,。但是,，對于一個二級市場小股東來說，只談內(nèi)含價值是一個很奢侈的東西,，因為無論內(nèi)含價值是以現(xiàn)金流,，還是以資產(chǎn)來估計，其實都無法拿到,。小股東真真切切可以拿到的錢就是兩筆,，分紅和最后的股票出售，尤其以后者為甚。反過來想,，也正是因為有了市場因素,，股價的可能變化范圍才遠遠超過了內(nèi)含價值的范圍，才給低于內(nèi)含價值的價格買入提供了機會,。所以呢,，越來越覺得只看內(nèi)含價值，而對市場因素不聞不問,，就有點不食人間煙火了,。
股價本身對于大多數(shù)市場參與者會有確認的作用，對于看多的人來說,，股價漲了,，會確認自己的判斷，變得更加樂觀,，股價跌了,，會懷疑自己的判斷，變得悲觀,。因此,，股價和預(yù)期可能相互影響，形成趨勢,，如果預(yù)期被基本面證實,，趨勢會更加加強,，這個過程直到外力（比如去年去杠桿）或預(yù)期證偽而終結(jié),。
因此，對于一些基本面發(fā)生變化的企業(yè),，最好的買入時點在于市場逐步形成預(yù)期的時間,，即使確定性再高，過早重倉,，將會損失很多時間成本,。比如，雅礱江水電站投產(chǎn)產(chǎn)生利潤是一個非常確定的事情,，但是市場對于國投電力和川投能源基本面改變的預(yù)期也只在2012年年中（投產(chǎn)前1年）逐步形成,，并逐步受到基本面證實而加強（見下圖），過早的買入,，只能獲得和同期指數(shù)一樣的收益,。
此外，市場對于不同信息的演繹（price in）的程度也是不一樣的,。樂觀的時候,，大家看到的都是正面的信息，悲觀的時候，看到的都是負面的信息,。比如，2013年及2014年大部分時候,，參與者提到銀行往往第一個想到壞賬,，還有息差縮小，但是在2014年底及2015年上半年,，參與者卻會提到降準(zhǔn),、存貸比放開、大額存單,、混改,、混業(yè)經(jīng)營、人民幣國際化,。最近,，市場的關(guān)注點又回到了壞賬和息差。其實,，銀行業(yè)一直存在這些預(yù)期,，但是不同的情緒下，不同的預(yù)期演繹的程度卻不同,。
因此,，投資者盯住的不應(yīng)該是信息或者預(yù)期本身，而是第二層思維思考,，現(xiàn)在的股價演繹了哪些信息,，這些信息外是否還有更樂觀或更悲觀的信息可能被包含進來（在鐘擺的哪一邊），這些信息是否能夠被基本面證實,，形成更大的趨勢,。如果股價充分演繹了所有樂觀的預(yù)期，那么樂觀的預(yù)期并不代表上漲,，反而是股價回歸,；反之亦然。
但是,，只是基于對市場因素的理解而進行買賣還是容易出錯,，所以我覺得應(yīng)該1. 基于企業(yè)價值為核心，避免在遠遠超過企業(yè)價值時基于預(yù)期博弈,；2. 在非常確定（極端悲觀或極端樂觀）的時候才參與,。
除了考慮內(nèi)含價值和市場因素以外，是不是就可以了呢,？
我覺得至少還應(yīng)該思考有沒有更好的投資結(jié)構(gòu)及條款,，比如可轉(zhuǎn)債、期權(quán)、CDS等,。這些投資工具具有了鎖定下行風(fēng)險,，完全分享上行收益的特征。要知道,，巴菲特可是最喜歡用可轉(zhuǎn)債了,，而且都是票息10%的可轉(zhuǎn)債，真的是“正面我贏,，反面你輸”,。
2014年，很多銀行的分析師竟然都不知道有銀行可轉(zhuǎn)債這樣的工具,，真的非?？上?h-char unicode="3002">。比如,，中行轉(zhuǎn)債,，完全覆蓋銀行任何的下行風(fēng)險（提供到期2-3%的YTM），但是銀行,、大盤（銀行為大盤的權(quán)重股）的任何一次反彈,，轉(zhuǎn)債可以完全分享收益。
說到最后,，總結(jié)下來,，個人覺得最好的投資機會就是，下行風(fēng)險有限且鎖定,，上行收益巨大,，擁有巨大的收益/風(fēng)險不對稱性。為什么對投資機會的下行風(fēng)險這么關(guān)心,，因為真的很重要：1）虧損50%,，需要100%的盈利才能回本；2）下行風(fēng)險有限,，意味著可以放大倉位,，甚至利用杠桿。其實,，索羅斯的很多經(jīng)典案例也是如此,，比如92年做空英鎊：在European Exchange Rate Mechanism下，英鎊和歐洲貨幣只能在一個很小的范圍內(nèi)浮動,，最壞的情況就是不貶值,，索羅斯不會虧太多錢，但是一旦貶值應(yīng)驗,，收益巨大,，最后索羅斯加了10倍杠桿,，當(dāng)然他還厲害在于利用自身的參與讓市場產(chǎn)生了反身性的效果，加速了貶值的應(yīng)驗（見《富可敵國》）,。
說了這么多,，怎么去尋找好的投資機會呢？因為尋找到好的投資機會其實是很重要的一環(huán),，沒有這一步后面的分析都是浮云,。除了好朋友之間相互推薦、道聽途說外,，系統(tǒng)的篩選方法至少包括
1. 股票池：遇到優(yōu)秀的企業(yè),，平時有空一定要深入分析,，定期跟蹤,。一方面，這些公司具有長期的競爭力,，會長期存在,，所做的研究不會浪費，在股價出現(xiàn)異常的情況,，就提供了買入的時機,，比如2013年的茅臺；另一方面,，研究,、跟蹤這些企業(yè)，對于理解其他生意有非常大的幫助,，正所謂“欣賞過名畫,，才能更好甄別一般的畫”
2. 抄作業(yè)：對于自己憧憬、并經(jīng)過歷時驗證的投資者及基金,，參照他們的買入的股票,，相當(dāng)于他們幫助做了篩選，尤其是那些集中,、長期持股的偉大投資者及基金,。關(guān)注的方式有，他們的發(fā)言,、持股變動（SEC定期披露,、舉牌、基金報告）等
3. 被迫出售：在有的情況下,，股票持有人會被迫出售股票,，這樣的機會非常值得關(guān)注，因為他們做的不是理性決策,，這樣的機會包括分拆上市（spin off,，可見Joel Greenblatt的《You can be a stock genius》）,、評級/指數(shù)成分變動、基金清算
4. 公司回購：進行大比例回購的企業(yè)說明大股東比較在意股東利益（當(dāng)然,，現(xiàn)在也有部分企業(yè)利用這樣的方式穩(wěn)定股價）,，且同等金額的回購，對于每股EPS的增加作用是遞增的,。
5. 量化篩選：可以從簡單的P/E,、P/B、ROE到Joel Greenblatt神奇公式到更復(fù)雜的公式,，總而言之是系統(tǒng)產(chǎn)生一批公司的方式
6. 閱讀：包括招股說明書,、重大資產(chǎn)重組、報刊雜志等
最后,，還是要感謝下@管我財 和@DAVID自由之路,，過去3年抄了你們不少作業(yè)，賺了不少錢,，希望以后可以有更直接的學(xué)習(xí)機會,。
|
