（注：第一輪和第二輪期間無原油月度價(jià)格,，表格中價(jià)格來源是wind的名義年度均價(jià)）

（數(shù)據(jù)來源：wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

觀察期初到期末的CPI數(shù)據(jù)和原油價(jià)格的變化發(fā)現(xiàn)，每一輪加息周期中,，加息終點(diǎn)的CPI數(shù)據(jù)都高于期初,，也就是說加息終點(diǎn)并不以CPI出現(xiàn)明顯回落趨勢(shì)為信號(hào)，而是在有見頂跡象時(shí),，便考慮停止加息,，過往經(jīng)驗(yàn)大概在一個(gè)季度左右；加息周期內(nèi)原油的表現(xiàn)不俗,，期末價(jià)格較期初均有較大的上漲幅度,，最高漲幅約87%。

數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

復(fù)盤過去八輪加息周期，與衰退同在的時(shí)期只出現(xiàn)過兩次,。而兩次的經(jīng)濟(jì)衰退恰恰與20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)有關(guān),，期間中東國(guó)家實(shí)行石油斷供，美聯(lián)儲(chǔ)為了壓制史無前例的通脹,，也開啟了超快速加息的進(jìn)程（特別是第二次石油危機(jī)）,，重創(chuàng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美國(guó)進(jìn)入衰退（后文見復(fù)盤詳情）,。

在這兩輪的衰退中,，石油危機(jī)本身帶來了美國(guó)的衰退，油價(jià)也呈現(xiàn)暴漲的態(tài)勢(shì)（因缺乏高頻數(shù)據(jù),，僅從年度均值出發(fā),，缺乏具體的路徑演繹）。

回到此次市場(chǎng)對(duì)衰退的擔(dān)憂,，源自于以下幾方面：（1）疫情背景下,，全球供應(yīng)鏈錯(cuò)位導(dǎo)致大宗商品上漲；（2）全球能源危機(jī)頻繁上演,，俄烏沖突進(jìn)一步激化了矛盾,；（3）疫情也導(dǎo)致了美國(guó)就業(yè)進(jìn)展遲緩，導(dǎo)致本輪加息較往期經(jīng)驗(yàn)推遲太久,，壓通脹的措施相對(duì)遲緩,。

對(duì)于原油本身而言，此次加息周期也疊加了年底歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯的能源制裁是否會(huì)兌現(xiàn),，傳統(tǒng)石化能源危機(jī)應(yīng)該以何種方式來解決等問題,。俄羅斯石油和天然氣對(duì)全球能源來說舉足輕重，如果沖突進(jìn)一步加劇,，那么能源危機(jī)與衰退無疑仍然是福禍相依,、相輔相成的，而對(duì)于油價(jià)的反饋,，還是供應(yīng)端的沖擊占優(yōu),。如果歐美能以更緩和的方式來處理俄羅斯的問題，矛盾相應(yīng)地會(huì)小很多,。

除了20世紀(jì)70年代的兩輪衰退,，市場(chǎng)也關(guān)注美國(guó)過快加息的情況。該情況并不多見,，僅94年美國(guó)預(yù)防性加息,，GDP從高位回落,，在第6次一次性加息75BP時(shí),，油價(jià)確實(shí)有階段性下跌（見后文）。

數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所

（1）1973年1月-1974年4月第一輪加息周期

背景：美國(guó)滯漲,，第一次石油危機(jī),。美國(guó)處于二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的滯漲時(shí)代，高通脹和高失業(yè)率并存,，從73年1月份美國(guó)開啟加息通道,。10月中東爆發(fā)第四次戰(zhàn)爭(zhēng)，阿拉伯國(guó)家開始削減產(chǎn)量,、石油禁運(yùn),，對(duì)以色列的盟友美國(guó)施壓，戰(zhàn)爭(zhēng)期間,，阿拉伯國(guó)家石油產(chǎn)量在4個(gè)月內(nèi)下跌440萬桶/日（11.8%）,，同時(shí)也一致決定將石油價(jià)格由5.12美元/桶提高到11.65美元/桶。

數(shù)據(jù)來源：海外文獻(xiàn),，紫金天風(fēng)期貨研究所

該階段的油價(jià)主要受到石油禁運(yùn)的支配暴漲,，同時(shí)油價(jià)暴漲也加劇了美國(guó)的衰退，過快加息對(duì)衰退意義不大,，因此期間又出現(xiàn)過利率下降后再上升的反復(fù)情況,。

美國(guó)CPI在74年4月加息結(jié)束仍然維持在10%以上的歷史高位，直到12月才見頂（12.3%）回落,。

數(shù)據(jù)來源：Wind,，紫金天風(fēng)期貨研究所

（2）1977年8月-1981年5月第二輪加息周期

美國(guó)整個(gè)七十年代都處于高通脹的背景下，79年第二次石油危機(jī)再次為通脹惡化火上澆油,，同時(shí)沃爾克強(qiáng)硬的緊縮政策使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退,，78年底至80年Q2，美國(guó)GDP從6.51%跌至-1.62%,；陣痛過后,，美國(guó)通脹于80年年中階段性見頂，隨后回落,，加息周期于81年5月結(jié)束后,，美國(guó)繼續(xù)花了約一年半的時(shí)間持續(xù)恢復(fù)，通脹中樞下降到3%以內(nèi),。

為了應(yīng)對(duì)惡性通脹,，此輪加息周期，有多次過快加息的情況,，如80年3月,，加息4%；80年8月-12月,，美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率從9%升至18.9%,。

雖然缺乏更高頻的石油價(jià)格數(shù)據(jù),，我們看到80年油價(jià)最高，隨后在81年回落,。

（數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（3）1983年3月-1984年8月第三輪加息周期

加息背景：預(yù)防性加息,。第三輪是處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政府采取的預(yù)防性加息,，整體通脹水平維持在3%以下,。原油均價(jià)自82年的33美元/桶，下跌至84年的28.59美元/桶,。

（數(shù)據(jù)來源：Wind,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（4）1987年1月-1989年5月 第四輪加息周期

加息背景：匯率風(fēng)險(xiǎn)推升了通脹預(yù)期,。美聯(lián)儲(chǔ)開于1987年1月開啟第四輪加息，但87年10月的股災(zāi),，暫停了美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程,，轉(zhuǎn)而臨時(shí)放水以緊急救市，此后在88年3月重回加息進(jìn)程,。第四輪的加息相對(duì)是混亂的,，兩年期間總共加息25次，有數(shù)次加息是在非美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之上設(shè)定的,；期間油價(jià)和CPI的走勢(shì)一致程度較高,。

（數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（5）1994年2月-1995年2月第五輪加息周期

背景：持續(xù)復(fù)蘇中的預(yù)防性加息。1994-1995年同樣也是在經(jīng)濟(jì)預(yù)期較好,、持續(xù)復(fù)蘇的階段采取的預(yù)防性加息政策,。加息周期中整體CPI中樞不高，在3%以內(nèi),；周期內(nèi)總共加息7次,，階段性的通脹高點(diǎn)晚于最后一次加息節(jié)點(diǎn)3個(gè)月出現(xiàn)，大致符合歷次加息的經(jīng)驗(yàn)值,。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性：加息末期,，CPI達(dá)到3.23%的高位，加息結(jié)束后三個(gè)月,，CPI見頂回落,。階段性油價(jià)頂點(diǎn)較CPI頂點(diǎn)具有1-2個(gè)月的領(lǐng)先指引性。

原油供需：原油全球需求增速變動(dòng)不大,，維持在2%左右,；美國(guó)在95年GDP增速同比下降1.35%，原油同比需求增速降為0,，而后在第二年回升,。從原油的平衡來看，供應(yīng)以穩(wěn)定速率增加,，需求呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征,，庫(kù)存變動(dòng)也表現(xiàn)出較為明顯的季節(jié)性累庫(kù)/去庫(kù),。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)在加息前期上漲，由最低13.93美元/桶漲至最高20.75美元/桶,，漲幅達(dá)49%,，此后中樞回落15%后維持高位震蕩,，周期內(nèi)油價(jià)漲幅共計(jì)34%,。

在94年11月美國(guó)本輪第6次加息中出現(xiàn)一次加息75BP的現(xiàn)象，算上加息前后預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的下跌,，當(dāng)期油價(jià)跌幅在12%左右,，隨后油價(jià)回到震蕩通道。

（6）1999年6月-2000年05月第六輪加息周期

背景：互聯(lián)網(wǎng)泡沫導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)過熱,。美國(guó)信息技術(shù)快速發(fā)展,，市場(chǎng)在高投資率、低失業(yè)率的情況下逐步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過熱跡象,，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制抬頭的通脹情況而做出的選擇,。期間共加息六次。這期間,，前4次加息將利率水平提升了100bp,，到2000年3月時(shí)，利率壓力疊加互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績(jī)披露不及預(yù)期,，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,，納斯達(dá)克見頂后暴跌，大類資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)承壓下行,。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性：加息結(jié)束后CPI略有回升,，隨后企穩(wěn)并下降。

原油供需：98年亞洲金融危機(jī)拖累全球增長(zhǎng),，OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議,，限制了產(chǎn)能釋放，累計(jì)下降產(chǎn)量超過250萬桶/日,；需求保持正向增長(zhǎng),，99-01年全球需求增速分別為2%、1%,、1.14%,，98年Q4至00年Q2，全球石油總體庫(kù)存不斷下降,，尤其是99年Q4,，最大去庫(kù)量級(jí)超過300萬桶/日。從00年2季度開始,，基本面出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn),，疊加美股泡沫破裂拖累大類資產(chǎn),，油價(jià)在2季度見頂，隨后出現(xiàn)大幅回調(diào),。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)同樣在加息初期保持上漲,，在加息4次后見頂，最高漲幅達(dá)到85%,，3月承壓后回調(diào)幅度約30%,，此后油價(jià)回升并保持高位震蕩，期間漲幅超65%,。

本次加息過程中,，在00年5月最后一次加息，幅度達(dá)到50bp,，其余均為25bp,。

（數(shù)據(jù)來源：紫金天風(fēng)期貨研究所）

（數(shù)據(jù)來源：IEA,EIA,紫金天風(fēng)期貨研究所）

（7）2004年6月-2006年6月第七輪加息周期

背景：貨幣寬松后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。第七輪加息出現(xiàn)的背景是在95-01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后,，美國(guó)又遭受911事件對(duì)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng),，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3.5%一路下調(diào)至1%，旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,。需求快速恢復(fù)的過程同時(shí)帶動(dòng)通脹上漲,，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年6月開啟了為期兩年的第七輪加息，期間共加息17次,，利率由期初1%上升至期末5.25%,。

與CPI的聯(lián)動(dòng)性： CPI從低位上行，最高至4.74%,，到加息后期中樞維持在3.5%,，加息末端CPI出現(xiàn)拐頭。油價(jià)較CPI有1-2個(gè)月的前置指引,。

原油供需：從基本面的情況來看,，全球和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都保持相對(duì)穩(wěn)定的比率，全球保持在1.1%以上,，美國(guó)保持在2%以上,。可以發(fā)現(xiàn)加息對(duì)需求的拖累有滯后性,，一般是在加息的第二年開始出現(xiàn),。05年美國(guó)原油需求同比僅增5萬桶日，06年需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),，同比減少22萬桶日,。從平衡來看，階段性的供需錯(cuò)配導(dǎo)致庫(kù)存變動(dòng)較大,；05年3季度開始,，供應(yīng)增速放緩,，需求的持續(xù)恢復(fù)開啟階段性的趨勢(shì)性去庫(kù)。

油價(jià)表現(xiàn)：期間油價(jià)整體呈震蕩上行趨勢(shì),，震蕩幅度有20-30%,，油價(jià)頂點(diǎn)在結(jié)束加息前一個(gè)月出現(xiàn)，最高漲幅超過110%,。