天齊鋰業(yè)收購鋰礦廠商智利礦業(yè)化工（SQM）的交易終于得以閉合。

2022年6月19日,，天齊鋰業(yè)申請發(fā)行H股通過港交所上市聆訊,。天齊鋰業(yè)此次計劃發(fā)行4.25億H股（約為其現(xiàn)有股本的28.77%），募集的資金將主要用于償還收購SQM的債務,。

若按照贛鋒鋰業(yè)H股與A股的股價之比計算,，天齊鋰業(yè)預計可募資約400億元（折合約60億美元）。天齊鋰業(yè)徹底走出債務泥沼的曙光已經顯現(xiàn),。

從2018年向港交所提交上市申請后黯然撤回,，到現(xiàn)在以“雷霆”之勢再次申請，天齊鋰業(yè)實際控制人蔣衛(wèi)平等待了4年,。這4年時間里,，蔣衛(wèi)平和天齊鋰業(yè)經歷了一段跌宕起伏的歲月。

這其中起決定作用的,，除了個人的努力之外,，更重要的是行業(yè)大勢,。

一、風流天齊

天齊鋰業(yè)登上舞臺中央,，主要得益于兩起具有行業(yè)影響力的跨國收購,。

首先是2013年攔截收購泰利森51%股權。當時,，美國鋰業(yè)巨頭雅保（ALB）所屬的全資子公司洛克伍德已與澳大利亞泰利森達成收購協(xié)議,，洛克伍德將以45.54億元的價格收購泰利森全部股權。天齊鋰業(yè)的控股股東天齊集團在僅有3個月等待期的情況下,，突襲式攔截收購,。

天齊集團首先在二級市場“悄悄”收購泰利森19.99%股份，直接導致洛克伍德收購泰利森全部股權的計劃落空,；接著,，天齊集團聯(lián)合中投集團，對泰利森發(fā)起全面要約收購,，與洛克伍德直接對陣,。

但事情的發(fā)展，出人意外,。

天齊集團和洛克伍德并沒有展開競價,，而是“以和為貴”，達成共同收購泰利森全部股權的協(xié)議,，天齊集團收購51%股權、洛克伍德收購49%股權,。隨后,，天齊集團將泰利森51%股權注入天齊鋰業(yè)，最終形成天齊鋰業(yè)持有泰利森51%股權,、洛克伍德持有49%股權的架構,。

泰利森擁有的格林布什鋰礦，是目前世界上正在開采的儲量最大,、品質最好的鋰輝石礦山,，具有非常強的成本優(yōu)勢。以現(xiàn)金生產成本為例,，即便在行業(yè)下行期,，格林布什鋰礦的2019年現(xiàn)金成本都低于過去5年市場的最低平均售價。天齊鋰業(yè)近5年也錄得高于同行的毛利率（圖1）,。

為獲得這一世界級礦山,，天齊集團付出的成本是59.96億元，退出時獲得的收入是64.24億元,，凈收益約9.2億元,。天齊鋰業(yè)則以非公開發(fā)行募集資金再收購的方式,，從天齊集團獲得了泰利森51%股權，整個交易得以實現(xiàn)“完美”閉環(huán),。

如果蔣衛(wèi)平止步于此,，完成收購后，集中天齊鋰業(yè)的各種資源去消化,、整合泰利森,，天齊鋰業(yè)或許就不會面臨后來的危局。但歷史沒有假設,，蔣衛(wèi)平在2018年收購SQM的25.87%股權的行動,，徹底改變了天齊鋰業(yè)的命運。

SQM開采的智利阿塔卡瑪鹽湖,，擁有世界上最大的鹵水儲量和運營中的最高品位鹵水資源,。與泰利森一起，這“一山一湖”,，合計供應了全球約40%的鋰,。

天齊鋰業(yè)分兩步獲得了SQM的25.87%股份。第一步是在2016年,，收購SQM的2.1%的B類股股份,；第二步是在2018年以40.66億美元（按當時匯率計算，折合人民幣258.93億元）的對價收購SQM的23.77%的A類股股份,。兩次收購,，天齊鋰業(yè)共支付了約42.75億美元對價。

這兩起收購奠定了天齊鋰業(yè)的行業(yè)龍頭地位,，但第二次收購行為,，卻幾乎為其帶來“滅頂之災”。

二,、懸崖百丈冰

天齊鋰業(yè)收購SQM時,，資產僅178.4億元，凈利潤26.12億元,。

為籌集40.66億美元的收購資金,，天齊鋰業(yè)設計的方案是，先以銀行貸款解決收購資金問題,，隨后再申請H股上市融資償還銀行貸款,。在此期間，以SQM的分紅支付銀行借款利息,。

在中信銀行的牽頭下,，天齊鋰業(yè)融資35億美元。這35億美元借款,，天齊鋰業(yè)需在2019年償還23億美元（A類和C類）,、21年20償還12億美元（B類）（表1）,。

就在天齊鋰業(yè)申請H股上市的關鍵時刻，鋰行業(yè)掉頭步入下行周期,。鋰化工產品價格在2018年初達到高位后,，一路下滑，從17萬元/噸左右降至2019年6月的8萬元/噸,，此后更是跌至年2020初的5萬元/噸左右,。

在此大環(huán)境下，天齊鋰業(yè)H股上市已勉為其難,，收購SQM的最后一環(huán)交易無法閉合,。雙重沖擊下，天齊鋰業(yè)走到峭壁邊緣,，直面凍徹心扉的寒冰,。

首先是企業(yè)基本面惡化，突出表現(xiàn)是資產負債率劇升,、盈利下滑,。天齊鋰業(yè)的資產負債率從2017年底的40.39%猛增至2018年底的73.26%，此后進一步增加至年2020的82.32%,；凈利潤則從2017年盈利26.12億元,，變成2019年虧損54.82億元。

其次是企業(yè)現(xiàn)金流極度緊張,。2017年,，天齊鋰業(yè)經營活動現(xiàn)金凈流量30.95億元，年2020就降至6.96億元,，并且SQM盈利也開始下滑,。2019年，SQM僅實現(xiàn)凈利潤2.81億美元,。按照持股比例，天齊鋰業(yè)2019年只能獲得0.73億美元分紅,，遠不足以支付35億美元并購貸款每年產生的約20億元（約3億美元右）利息費用,。

利息都難以支付，本金的償還難度可想而知,。

除收購SQM外,，天齊鋰業(yè)同一時期還在境內外收購或投資了諸多鋰項目，比如,，在西澳大利亞投資15.62億澳元擴產泰利森和新建氫氧化鋰生產基地,、出資3.11億元收購西藏扎布耶鋰業(yè)20%股權、出資12億元投資江蘇天齊,、在四川遂寧投資14.3億元新建年產2萬噸的碳酸鋰生產線,，這些項目的投資進一步加大其資金壓力,。

這些因素疊加在一起，讓天齊鋰業(yè)渡過了難熬的3年,。步步緊逼的債權人,，幾乎將天齊鋰業(yè)逼到“絕境”，這集中表現(xiàn)在兩件事上,。

一是天齊鋰業(yè)出售泰利森24.99%股權,。天齊鋰業(yè)原本通過天齊英國（TLEA）持有泰利森51%股權。為籌集償債資金,，年2020,，天齊鋰業(yè)向IGO（一家澳大利亞勘探上市公司）讓渡了天齊英國49%股權（間接讓渡泰利森24.99%股權）。IGO為此向天齊鋰業(yè)支付了約14億美元對價,。出售核心資產償還債務,，是天齊鋰業(yè)不得不做出的選擇。

二是天齊集團增資,，并計劃向天齊鋰業(yè)注資,。天齊集團有3名股東，蔣衛(wèi)平及其女蔣安琪合計持有98.6%股權,，天齊集團總經理楊青持有剩余1.4%股權,。

21年20初，天齊集團計劃通過增資,，引入增量資金,，然后再將這筆資金注入天齊鋰業(yè)。具體方式是天齊鋰業(yè)向天齊集團定向增發(fā),。這次的資金運作規(guī)模預計達160億元,，如果成功，天齊鋰業(yè)的債務壓力將大大減輕,。

遺憾的是,，這次交易因涉及天齊集團的短線交易行為無疾而終。

除了這兩起籌資行動外,，為償還債務,，蔣衛(wèi)平還質押了天齊鋰業(yè)股份并實施天齊鋰業(yè)配股等行為，已將自身“潛力”發(fā)揮到極致,。但這也只是解決了一部分債務問題：償還約16億美元債務本金,，剩余本金約19億美元；剩余的A類,、C類貸款的還款期限延長至2022年底,，B類貸款則將延長至2024年底。

如何償還剩余的19億美元債務，是蔣衛(wèi)平接下來要考慮的問題,。但此時蔣衛(wèi)平手中所剩的籌碼已經不多：天齊鋰業(yè)資產負債率居高不下,、盈利能力薄弱、核心資產泰利森再次出售的可能性小,。蔣衛(wèi)平籌集大額償債資金的可能途徑,，似乎只剩下在保證控股地位的前提下，將天齊鋰業(yè),、天齊集團或SQM的股權賣個好價錢,。

所幸的是，蔣衛(wèi)平迎來了柳暗花明的春天,。

三,、迎春到

年20209月，中國正式提出“碳達峰,、碳中和”的“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略,。此后，國家密集出臺了大量鼓勵新能源產業(yè)發(fā)展的政策,，其中包括了利好新能源汽車的政策,。各種政策帶動了新能源汽車爆發(fā)式增長，鋰作為新能源車電池的上游原材料,，隨之水漲船高,。鋰產業(yè)鏈企業(yè)迅速走出低谷，進入快速上升通道,。

以電池級碳酸鋰為例,，其均價從21年20初的5萬元/噸左右，一路跳漲至年底的27.4萬元/噸,，近期價格更是上漲至47萬元/噸左右,。已經不能用“火熱”來形容鋰行業(yè)的近況。

天齊鋰業(yè)的春天到了,。

21年20,，天齊鋰業(yè)營業(yè)收入76.63億元，較上年增長136.56%,；歸母凈利潤20.79億元,，扭虧為盈。這兩項指標均為其近5年的高值（圖2）,。

2022年第一季度，天齊鋰業(yè)的業(yè)績更是進一步爆發(fā)：營業(yè)收入52.57億元,、歸母凈利潤33.28億元,。天齊鋰業(yè)2022年一個季度創(chuàng)造的歸母凈利潤，就超過21年20全年，形勢喜人,。

天齊鋰業(yè)的現(xiàn)金流情況也徹底改觀,。2022年一季度，其經營活動現(xiàn)金凈流量高達38.37億元,，接近21年20全年20.94億元的兩倍,。

如此優(yōu)秀的經營成果，極大減輕了天齊鋰業(yè)的債務壓力,。

在出售泰利森部分股權后,，天齊鋰業(yè)的有息債務總額從年2020底的280.81億元降至21年20底的204.41億元，資產負債率也從82.32%下降至58.9%,。

進入2022年的第一季度,，隨著經營業(yè)績的極大改善，天齊鋰業(yè)的有息債務進一步降至173.89億元,，資產負債率降至51.85%（圖3）,。173.89億元有息債務，每年財務費用預計10億元左右,。此時的天齊鋰業(yè)完全有能力按期支付,。

天齊鋰業(yè)自身業(yè)績改善的同時，其參股的SQM也迎來了業(yè)績增長,。

年2020至2022年一季度,，SQM分別實現(xiàn)營業(yè)收入18.17億美元、28.62億美元,、20.2億美元,，實現(xiàn)歸母凈利潤1.68億美元、5.85億美元和7.96億美元,。天齊鋰業(yè)現(xiàn)持有的SQM的23.66%股份（SQM增資,、天齊鋰業(yè)出售B類股償債導致其持股比例下降），在21年20和2022年一季度可錄得不菲的投資收益和分紅,。

用“苦盡甘來”,、“柳暗花明”形容蔣衛(wèi)平，再恰當不過,。

回顧其在行業(yè)高點高價收購SQM,，到行業(yè)低谷出售核心資產泰利森自救，再到行業(yè)高點迎來“解脫”,，頗有些敗也蕭何,，成也蕭何的意味。蔣衛(wèi)平又回到了“夢”開始的地方,，天齊鋰業(yè)再次申請H股上市,。

四、莫道君行早

雄厚、優(yōu)質的鋰礦資源儲備,，一直為天齊鋰業(yè)津津樂道,。在不少宣傳中，天齊鋰業(yè)被稱為國內唯一一家實現(xiàn)鋰精礦100%自給自足和垂直一體化的鋰礦供應商,。

那么,，天齊鋰業(yè)在國內同行中究竟處于怎樣的位置？

天齊鋰業(yè)的資源主要分布在“兩山兩湖”等4座礦山或鹽湖,。截至21年20底,，天齊鋰業(yè)權益資源量約1492萬噸碳酸鋰當量（LCE）（表2）。

盡管天齊鋰業(yè)資源儲備雄厚,，但與同等規(guī)模的行業(yè)龍頭,，比如贛鋒鋰業(yè)比起來，未必具有優(yōu)勢,。

一是贛鋒鋰業(yè)的資源儲量要多于天齊鋰業(yè),。截至21年20底，贛鋒鋰業(yè)權益資源量達到2660萬LCE,，主要分布在澳大利亞,、愛爾蘭、阿根廷,、墨西哥的“四山兩湖一黏土”（表3）,。

二是贛鋒鋰業(yè)的資源結構要優(yōu)于天齊鋰業(yè)。天齊鋰業(yè)在SQM的權益資源量為1076.76萬噸,，約占其1492.29萬噸權益資源量的72.2%,。但天齊鋰業(yè)對SQM的影響有限，對超過其7成的權益資源量并無實質性的影響或控制,。

天齊鋰業(yè)收購SQM時承諾：其提名的SQM董事不得是天齊鋰業(yè)的董事,、高管或員工；提名的董事不得擔任SQM的管理人員,；以及不主動索取SQM的商業(yè)敏感信息等,。這些商業(yè)安排，無疑削弱了天齊鋰業(yè)對SQM的影響和控制,?；蛘呖梢哉J為，天齊鋰業(yè)目前只是占據(jù)了一個未來可能控制SQM的相對有利的位置,。

從這個角度看,，如果拋開SQM，天齊鋰業(yè)的權益資源量就大大減少,。

相較而言,，贛鋒鋰業(yè)的資源分布則相對均衡,，風險控制布局更優(yōu)，既有控制力強的第一梯隊資源,，也有第二、三梯隊資源,。

三是贛鋒鋰業(yè)獲得資源收益的能力要強于天齊鋰業(yè),。贛鋒鋰業(yè)投資的海外資源中，絕大部分都簽署了包銷協(xié)議,，比如對Cauchari-Olaroz的投資,，贛鋒鋰業(yè)持股46.67%，卻獲得了76%的包銷權,。相較而言,，SQM明確采取市場化方式銷售鋰產品，這讓天齊鋰業(yè)難以按照自己的意圖去銷售SQM鋰產品,，難以獲得更多的收益,。

因此，如果不考慮天齊鋰業(yè)難以施加重大影響的SQM,，天齊鋰業(yè)在資源量上,，估計還難以排進國內第一梯隊（表4）。

綜合來看,，天齊鋰業(yè)或許仍是一家中等偏上規(guī)模的優(yōu)質鋰礦企業(yè),，其鋰精礦100%自給自足，或許還是基于中游發(fā)展不順而導致的“意外之喜”,，其光鮮表面下仍有隱憂,。

五、何時縛蒼龍

天齊鋰業(yè)目前擁有5座鋰鹽工廠,，在產的產能4.48萬噸,，在建或規(guī)劃的產能7萬噸，合計11.48萬噸（表5）,。

5座工廠中,，最令人擔心的莫過于位于西澳奎納納的冶煉廠。

2017-2018年,，天齊鋰業(yè)相繼實施兩期泰利森擴產計劃,，計劃將泰利森的產能提升至180萬噸/年。為配套,、消化泰利森產能,，天齊鋰業(yè)在西澳的奎納納計劃投資7.26億澳元，分兩期新建總產能達4.8萬噸/年的電池級氫氧化鋰項目,。兩期新建項目分別從2016年4月和9月開始實施,，計劃2018年10月,、2019年底建成投產（表6）。

但截至目前,，4個項目中僅有泰利森的一期擴產計劃在2019年10月建成投產（拖期4個月）,，其余3個項目均出現(xiàn)嚴重拖期。

泰利森的二期擴產項目投產時間推遲至2025年,；奎納納一期項目投資從3.98億澳元增加至7.7億澳元,，超過原投資計劃近1倍，原本于2018年10月建成投產,，但迄今未達到全線貫通投產狀態(tài),；二期新建項目則因一期新建項目建設不暢，缺乏運營經驗,，雖完成主體工程,，但已處于緩建狀態(tài)。何時啟動,，還是未知之數(shù),。

項目拖期嚴重將帶來一系列的財務后果，比如原本需要費用化處置的項目,，如財務費用等,，天齊鋰業(yè)將繼續(xù)資本化處理，由此帶來固定資產價值“虛高”（或增加長期待攤費用）,、當期利潤虛增等,，為投產后的生產經營帶來折舊、攤銷,、資產減值等壓力,。

近5年，天齊鋰業(yè)的在建工程規(guī)模一直在60億元以上,，占資產比重15%左右,。21年20奎納納一期項目在已貫通全流程、正式投入試運行的情況下,，但天齊鋰業(yè)從在建工程轉入固定資產的金額為0,。

天齊鋰業(yè)何時才能解決這個難題？

六,、知向誰邊

天齊鋰業(yè)的業(yè)務可分解為兩部分：以格林布什鋰礦為核心的鋰產業(yè)鏈,；對SQM的財務投資。

就鋰產業(yè)鏈而言,，格林布什鋰礦是世界級的優(yōu)質鋰礦,，但天齊鋰業(yè)只擁有26.01%權益，且產能規(guī)模提升不順,；中游的鋰鹽產品產能大部分是在建或規(guī)劃產能,，最重要的奎納納項目進展緩慢,；在下游，天齊鋰業(yè)只是參股投資了上海航天電源,、北京衛(wèi)藍等少數(shù)公司,。天齊鋰業(yè)要成為鋰行業(yè)的王者，仍需時日,。

天齊鋰業(yè)21年20和2022年一季度的利潤構成也很好地說明了其業(yè)務特點,。

21年20，天齊鋰業(yè)利潤總額39.64億元,，剔除6.71億元債務重組收益后（SQM并購貸款條件改變產生的收益），21年20的持續(xù)性利潤大約是22.93億元,，其中對SQM的股權投資收益7.53億元,，占比約32.8%。

2022年一季度,，天齊鋰業(yè)利潤總額50.51億元,，其中因參股公司SES在紐交所上市、衍生品業(yè)務,、SQM價值變動等原因產生的凈收益約10億元,，占比約25%。

也就是說,，天齊鋰業(yè)鋰產業(yè)鏈的利潤約占其總利潤的70%左右,，其余的利潤主要來自于股權投資等方面的公允價值變動收益。

盡管如此,，在目前這種極為有利的大背景下,，天齊鋰業(yè)H股上市當能取得不錯的效果，蔣衛(wèi)平多年來的心愿也終將得以實現(xiàn),。

天齊鋰業(yè)此次計劃在境外發(fā)行4.25億股H股,。依照贛鋒鋰業(yè)在兩個市場的股價比值計算，天齊鋰業(yè)港股的發(fā)行價格預計在每股95元左右,，預計資金募集額約400億元,。募集成功的話，將一舉解決天齊鋰業(yè)收購SQM的遺留債務問題,。天齊鋰業(yè)也將徹底擺脫債務陰霾,，并手握數(shù)百億元現(xiàn)金。

蔣衛(wèi)平堅持將天齊鋰業(yè)在H股上市,，可能不僅限于算經濟賬,。

從市盈率角度看，H股鋰行業(yè)的估值水平要弱于A股,。還是以贛鋒鋰業(yè)為例,，截至2022年6月15日,，贛鋒鋰業(yè)A股的滾動市盈率為23.52倍，而H股為15.65倍,。從融資角度看,，A股條件更好。

若此時天齊鋰業(yè)在A股實施非公開發(fā)行,，依靠當前鋰行業(yè)的火熱題材,，募集大額資金也非難事。

在港股上市,，天齊鋰業(yè)面對的最大挑戰(zhàn)或許是,，近期香港資本市場融資活躍度低。2022年上半年,，香港市場融資額預計171億港元,，較去年同期下降92%。天齊鋰業(yè)或許會縮減發(fā)行規(guī)模,。

但蔣衛(wèi)平還是選擇了H股,。除了多一個境外融資平臺之外，或許還有其他一些非商業(yè)性的考慮,，比如投資者能以更低的價格投資天齊鋰業(yè)等,。

港股發(fā)行完成后，天齊鋰業(yè)的總股本將增加至19.02億股,。蔣衛(wèi)平及其一致行動人若不參與認購,，持股比例將從現(xiàn)在的32.83%降至約25.5%。與李良彬持有贛鋒鋰業(yè)18.8%的股權比例相比,，蔣衛(wèi)平似乎還有一些融資空間,。

值得關注的是，完成港股上市后,，手握重金的蔣衛(wèi)平又將會把天齊鋰業(yè)帶向何方,？

本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：符勝斌