作者：耀華

昨天( 6月22日 )京東健康( HK:06618 )和阿里健康( HK:00241 )雙雙大跌14%左右，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的兩門老炮攤上事兒了,。

市場將原因指向了國家藥監(jiān)局早前發(fā)布的《中國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》 ,，新增的第83條規(guī)定：第三方平臺提供者不得直接參與藥品網(wǎng)絡(luò)銷售活動。

圖：京東健康當日大跌14.83%,，來源：wind

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療歷經(jīng)2013年起步,，2020年的暴增元年，十年過去了,，回頭看目前起量的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司,，不管是京東健康、阿里健康,、平安好醫(yī)生,、微醫(yī)、還是正IPO的智云健康（ 已通過港交所聆訊,，知名股東包括經(jīng)緯/IDG/平安創(chuàng)投等 ）,， 全部是變著方法的賣藥，僅僅是手法分個1.0/2.0/3.0而已。

事實上,，中國的醫(yī)療流通以及線下零售體系已經(jīng)很發(fā)達,，如果互聯(lián)網(wǎng)模式切進來，只是停留在低毛利率,、低價值創(chuàng)造的藥品銷售領(lǐng)域，其實是一種內(nèi)卷,。

Teladoc作為國外參照系之一,，已探索出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的高價值模式，賣藥的確不是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療通向成功的全部真相,。

靡不有初,，鮮克有終。不以行業(yè)第一性為原則去深耕,，沉迷于藥品銷售帶來的規(guī)模擴張,，無異于走上當初“在線教育”的老路。

01十年一場夢

2013年是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的起步期,，丁香園,、好大夫在線等一眾創(chuàng)業(yè)公司受到資本青睞。

行業(yè)經(jīng)過三年的演進分化為兩種模式：以京東等大電商為代表的線上藥房模式,，以微醫(yī)為代表的線下互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院合作模式,。此后隨著市場監(jiān)管介入，以及政策面遇冷,，行業(yè)進入“冷靜期”,。

及至2020年，改變?nèi)祟惷\的新冠疫情又將互聯(lián)網(wǎng)健康管理和在線問診推到了期望的巔峰,。大廠動作頻頻,，阿里健康A(chǔ)PP更名醫(yī)鹿，百度攜手平安好醫(yī)生,，京東健康上市,，騰訊入股丁香園，微醫(yī)沖擊港股IPO（ 目前未果 ）,，智云健康已通過港交所聆訊,。

資本看好互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，創(chuàng)業(yè)公司涌入互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè),，邏輯非常清晰：

1,、我國優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源供需失衡，8%的三級醫(yī)院承擔53.5%就就診需求,；

2,、老齡化的背景下（從目前13.5%的人口占比到2030年的21.9%），慢性病管理有非常大的增量空間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在這兩個領(lǐng)域可能大有作為,。

圖：醫(yī)療供需分部,，來源：國家衛(wèi)健委，弗若斯特沙利文

圖：中國慢性病市場預(yù)測,，來源：弗若斯特沙利文

但是,，十年過去了，歷經(jīng)了一個周期,，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展并沒有達到市場的預(yù)期,。而資本市場也是有效的：

◆京東健康2020年12月8日上市，發(fā)行價70.58港元,，目前股價53.4港元,。

◆平安好醫(yī)生2018年5月4日上市，發(fā)行價54.8港元,，目前股價21.35港元,。

◆阿里健康2014年借殼上市，當年5月-9月股價走出了一個6港元左右小平臺,，目前股價為4.79港元,。

圖：相關(guān)公司股價走勢，來源：Choice

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療十年一場夢,，為何如此,？本質(zhì)是相關(guān)參與者都在變著方法的賣藥，僅僅是手法分個1.0/2.0/3.0而已,。

02變著法“賣藥”

互聯(lián)網(wǎng)賣藥1.0 ：以京東健康,、阿里健康為代表的O2O健康管理平臺，背靠著電商強大的用戶體系和配送網(wǎng)絡(luò),，將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的路走窄了,，做的是藥品銷售線上化的生意。

互聯(lián)網(wǎng)賣藥2.0 ：以平安好醫(yī)生為代表,，背靠平安集團的保險業(yè)務(wù),，構(gòu)建“流量變現(xiàn)（向體檢牙科等導(dǎo)流）+藥品商城+家庭醫(yī)生”的生態(tài)。賣藥是主要的業(yè)務(wù),，2021年貨品（主要是藥品）銷售為46.7億元,，同比增長14.8%，占總合同收入的63.7%,；醫(yī)療相關(guān)服務(wù)收入處于下滑狀態(tài),。

圖：平安好醫(yī)生2021年合同收入，來源：年報

互聯(lián)網(wǎng)賣藥3.0 ：以微醫(yī),、智云健康為代表,，切入細分的慢病管理賽道，但從結(jié)果上來看，本質(zhì)上還是賣藥,。

這種3.0模式,，值得以剛剛通過港交所聆訊的智云健康為樣本深入剖析。

智云健康致力于慢性病管理賽道,，主要業(yè)務(wù)包括對B端醫(yī)院和藥店提供SaaS服務(wù),，為藥企提供數(shù)字營銷服務(wù)，對C端消費者提供慢性病管理解決方案服務(wù),，包括在線問診,、處方開藥以及長期健康會員服務(wù)，其最新一輪估值將近150億人民幣,。

圖：智云健康業(yè)務(wù)布局，來源：招股書

2021年智云健康收入為17.6億元,，其中包括兩大核心業(yè)務(wù)板塊：

●醫(yī)療用品占營收65.7%,，占毛利35.55%；

●數(shù)字營銷占營收22.9%,，占毛利50.72%,。

圖：智云健康收入分類，來源：招股書

以上兩類業(yè)務(wù),，基本貢獻了智云目前的所有毛利潤和營收,。那么有人會講，“既然數(shù)字營銷毛利潤占公司一半,，那么它還能定義為一家賣藥的公司嗎”,。是的，智云健康本質(zhì)上也是一家賣藥的公司：

因為數(shù)字營銷是為藥企及醫(yī)療器械商提供的,，就相當于阿里的淘寶天貓賺的廣告費,，本質(zhì)上還是銷售商品能力的一種變現(xiàn)，而這里則是銷售藥品或醫(yī)療器械能力的一種變現(xiàn),，它是傳統(tǒng)賣藥形式的升級版,。

盈利能力不會說謊，通過線上線下兩大陣營的比較,，能看的很透徹：

■2021年京東健康的毛利率為23.5%,，阿里健康為20%（2021年4月-2022年3月的財年），平安好醫(yī)生為23.3%,，智云健康為32.5%,，除了京東健康實現(xiàn)4.6%的經(jīng)調(diào)整凈利潤，其它皆處于虧損狀態(tài),。

■同期做線下連鎖藥店的老百姓毛利率為32.1%,，益豐藥房為40.4%，大參林為38.2%，三家公司全都實現(xiàn)盈利,，且凈利潤率都要比京東健康高,。

可以說線上賣藥不過是用更低的毛利率、用不賺錢（或更低的凈利潤率）的方式在做規(guī)模,，價值創(chuàng)造有限,，玩內(nèi)卷意思真的不大。由此看來,，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)亟需向價值創(chuàng)造更大的商業(yè)模式挺近,。

它山之石可以攻玉，我們先找找國外的參照系,，看看其中一種玩法的集大成者Teladoc是怎么做的,。

03互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療龍頭Teladoc

Teladoc是一家全球領(lǐng)先的遠程醫(yī)療平臺，通過視頻和電話等提供醫(yī)療護理服務(wù),，其2002年成立,，2015年在納斯達克上市，2021年營收達到20.3億美元（ 折合人民幣130億元 ）,，毛利率高達68%,，是國內(nèi)主流互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司的2-3倍。

首先要說明的是,，全球互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的背景都大差不差,，就是優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源緊缺。

美國醫(yī)學(xué)院聯(lián)合會預(yù)計,，到2032年美國將有5萬-12萬的醫(yī)生短缺,。進一步細分后，將會看到2萬-5萬的初級護理醫(yī)生和3萬-7萬的專家短缺,。在此背景之下,， 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是必然誕生的一種商業(yè)模式，但具體到運作手段上,，差異就顯現(xiàn)出來了,。

從營收來源上看， Teladoc與國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司就不是一個物種 ,。Teladoc的營收主要來自于會員訂閱費和訪問費,，不靠賣藥過日子，其客戶則集中在企業(yè)雇主（ 40%的財富500強和數(shù)以千計的小企業(yè)等 ）,、醫(yī)院/衛(wèi)生系統(tǒng)/醫(yī)療計劃,、保險公司和個人消費者。

圖：Teladoc的變現(xiàn)模式,，來源：中信證券

Teladoc的增長機會主要有兩類：

▲更高效的業(yè)態(tài)帶來的患者就醫(yī)行為改變的替代式增長,；

▲并購帶來的全球擴張機會,，以及規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

2013-2020年Teladoc有過8次并購行為,，目的多種多樣,，包含獲取中小企業(yè)客戶、拓展D2C業(yè)務(wù),、進軍慢病管理,、擴張海外市場等。

圖：Teladoc的并購擴張,，來源：中信證券

多年來,，高毛利率的Teladoc也虧損，看似與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司沒什么不同——“你我皆虧損,，強行分個高低不過是五十步笑百步”,； 但真實的一面是，Teladoc的經(jīng)營性現(xiàn)金流基本能打平,，2021年雖然虧損十幾個點,，但經(jīng)營性現(xiàn)金流達到1.9億美元，它已經(jīng)初步具備自己造血擴張的能力,。

所以我們認為它的模式更先進：創(chuàng)造了更多的價值，財務(wù)上也跑通了,。

當然,，我們并不是說中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療公司都要活成Teladoc的樣子，只是說訂閱是更高級的一種模式而已,。其實中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療也有升級的嘗試,，但從我們的觀察來看，力度還不夠,。

04產(chǎn)業(yè)向上之路

2020年底的一個電話會上,，微醫(yī)管理層曾提出行業(yè)長期的發(fā)展路徑：“短期靠藥品，中期靠商保,，長期看會員健康服務(wù)”,。這條路徑行業(yè)參與者走的怎么樣呢？我們直接從商保說起,。

【1】商保

商業(yè)保險層面,，我們和國外的醫(yī)療支付保險體系有著本質(zhì)不同。美國的支付體系依靠著商業(yè)保險和公共保險兩大類,，企業(yè)為員工強制購買商業(yè)保險,，而我國大部分還是依靠社會醫(yī)療保險來支出。

Optum的PBM模式也不適用于我國,PBM相關(guān)企業(yè)通過斡旋于藥企,、醫(yī)院和藥店之間組織協(xié)調(diào),，在不降低醫(yī)療水平的前提下,，降低產(chǎn)品價格，從而為保險公司降低賠付金額,，我國目前商保支付僅占5%,，而醫(yī)保達到65%，保險企業(yè)也自然無需通過PBM來降低賠付成本,。

本質(zhì)上的問題是目前的商保普及率和滲透率不足,，我國健康險密度73美元/人，深度為0.7%,，遠低于美國3348美元/人和5.1%,。后疫情時代對于商業(yè)險的重視程度均有所提升，但互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)通過商保變現(xiàn)的道路還需要時間去驗證,。

【2】會員健康服務(wù)

想要針對患者提供高凈值服務(wù)有兩個前驅(qū)因素,，1是要有優(yōu)質(zhì)化服務(wù)，2是要有高凈值消費群體,，3財力支撐,。像Teladoc就包括通用醫(yī)療、心理健康,、皮膚病,、糖尿病等慢性病、癌癥和神經(jīng)性疾病,、端到端的虛擬護理服務(wù)等服務(wù),，以及面向B端的高凈值客戶拓展得力，才最終實現(xiàn)正向的經(jīng)營現(xiàn)金流,，而在這之間用戶如果與服務(wù)無法很好的匹配,，就需要財力去支撐。

我們來看看會員健康服務(wù)做得最好的平安好醫(yī)生,，對應(yīng)上述三個因素檢視一下：

財力,，平安好醫(yī)生不會太缺，畢竟家里有礦（ 母公司支持 ）,，再疊加上市公司的融資能力,。

從優(yōu)質(zhì)服務(wù)提供的角度看，平安好醫(yī)生還需要花功夫加強,，不管是并購也好,，還是自己搭建團隊也好。Teladoc Health僅旗下的Best Doctors就有數(shù)百個專業(yè)組成的超5萬名醫(yī)生,，其服務(wù)能力可想而知,。當然如何做好服務(wù)水平和成本的平衡，也是一件需要頭疼的事,。

另外,，刨除來自母公司插件的注冊用戶,，2021年平安好醫(yī)生自然增長及營銷得來的注冊用戶有21%的增長，同時付費用戶人數(shù)達到0.39億人,，也有21.9%的增長,，相當不錯。至于用戶是否優(yōu)質(zhì),，是過來找服務(wù)的還是買藥的,，我們只能通過財務(wù)結(jié)果判斷。

僅以財務(wù)結(jié)果論,，平安好醫(yī)生是不盡理想的,，2021年醫(yī)療相關(guān)服務(wù)的合同收入為24.8億元，與2020年的25.8億元相比,，處于下滑狀態(tài),。

【3】醫(yī)院信息化-SaaS

醫(yī)院信息化其實也是一個好方向。

中國有3.7萬家醫(yī)院,，其中1.41萬家是三級和二級醫(yī)院,。假如每家醫(yī)院都部署SaaS及解決方案，且SaaS提高醫(yī)院的收入和盈利水平,，以及醫(yī)生的收入,，每年每家醫(yī)院有望平均帶來100萬收入，那就是141億元的市場規(guī)模,。

據(jù)《醫(yī)院界》2016年數(shù)據(jù),，央屬、省屬,、市屬三甲億元平均收入分別為38.5億元、14.6億元,、5.1億元,，但平均利潤僅2384萬元，利潤率非常低,。如果能提高醫(yī)院運轉(zhuǎn)效率,，141億元的醫(yī)院SaaS市場規(guī)模只高不低。

以剛通過港交所聆訊不久的智云健康為例,，它有面向醫(yī)院和藥店SaaS業(yè)務(wù),。面向醫(yī)院的SaaS基本套餐年費為25萬，價值更高,，我們主要看這塊,。

2021年智云健康院內(nèi)解決方案中，部署其SaaS的醫(yī)院有2369家,，其中付費的有118家,，付費率為5%,，并不高。另外,，SaaS付費醫(yī)院的數(shù)量也有比較大的滑坡,，同比減少35.9%。從收入的角度看,，其醫(yī)院SaaS年收入僅1567萬元,，占總收入的0.9%，影響力約等于無,。