作者 | 周永亮
編輯 | 鄭玄

一場資本風(fēng)暴正在席卷美國電動(dòng)車制造行業(yè),。

過去兩年,，包括賈躍亭在內(nèi)的美國電動(dòng)車創(chuàng)業(yè)者利用 SPAC 的監(jiān)管空白，靠著一張 PPT,，在二級市場卷走數(shù)十億美元?，F(xiàn)在，SEC 決定堵上這個(gè)漏洞,。

近期,，美國證券交易委員（以下簡稱 SEC）結(jié)束了為期 60 天的公眾意見征詢期，提出針對 SPAC 的若干擬議指南,，特別是關(guān)于披露,、營銷實(shí)踐和第三方監(jiān)督的指南。如果獲得批準(zhǔn),，SPAC 的準(zhǔn)入門檻將會(huì)提高,，其與傳統(tǒng) IPO 監(jiān)管嚴(yán)格程度的差距將被縮小,。這很可能意味著這波 SPAC「退潮」,。

這項(xiàng)新政策主要監(jiān)管的對象之一是美國電動(dòng)車行業(yè)。從 年2020中期開始,，SPAC 上市活動(dòng)出現(xiàn)爆炸性增長,，目前已有 300 多家公司通過與 SPAC 合并實(shí)現(xiàn)了上市。其中,，SPAC 最熱門的領(lǐng)域當(dāng)屬電動(dòng)汽車行業(yè),，Nikola、Lordstown Motors,、Lucid Motors,、Karma、Fisker,、Canoo,、Hyliion、Proterra,、法拉第未來等,，都是通過 SPAC 上市,。

但通過 SPAC 募集大筆資金后，這些車企沒能兌現(xiàn)當(dāng)初的業(yè)績承諾,，甚至不少車企至今未能量產(chǎn),，因而股價(jià)大跌，致使投資者蒙受巨大損失,。研究公司 Audit Analytics 的數(shù)據(jù)顯示,，自 21 年20初以來，已經(jīng)有 Canoo,、法拉第未來,、Lordstown Motors 和 Nikola、Lucid 等 6 家公司披露受到 SEC 調(diào)查,，有至少三家汽車或電池制造商已經(jīng)發(fā)出了持續(xù)經(jīng)營警告,。

01 SPAC，電動(dòng)車初創(chuàng)公司的搖錢樹

SPAC 是 Special Purpose Acquisition Company 的簡稱,，即特殊目的收購公司,。SPAC 上市是指新設(shè)一家現(xiàn)金空殼公司作為上市主體，在 IPO 后用募集資金收購一家 (或多家) 私有公司,，實(shí)現(xiàn)該私有公司曲線上市,，SPAC 的發(fā)起人及投資人由此實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。

簡單來說,，SPAC 就是借殼上市的反向操作,，先由管理團(tuán)隊(duì)成立一家沒有任何業(yè)務(wù)的空殼公司，然后進(jìn)行路演,、募資,、IPO，隨后在 12 到 24 個(gè)月內(nèi)尋找有潛力的并購對象,。相比傳統(tǒng) IPO,，SPAC 吸引人的地方在于周期短、門檻低,、交易靈活,。

其實(shí)，SPAC 上市并不是新鮮事物,。從歷史上來看,，美股曾經(jīng)有兩次 SPAC 上市高潮：第一次是在 2007 年，第二次是 年2020至今,。這兩次高潮出現(xiàn)的大環(huán)境有些類似：都是在遭遇危機(jī)之后,，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)，持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策,，大量資金涌入,，導(dǎo)致資本市場上企業(yè)估值提升,。SPAC 靈活的機(jī)制設(shè)計(jì)可以讓公開市場投資者，投資一級市場,，并且獲利較高,，所以對 SPAC 的需求大增。

簡單來說,，就是二級市場估值處于歷史高位,，一二級市場估值溢價(jià)高，使得一級市場資產(chǎn)吸引力更大,。21 年20,，S&P 500 的整體 PE 為 32.49 倍，處于歷史 92.53% 的分位數(shù),。 年2020 S&P 500 企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為 16.8X,，達(dá)歷史高位。這也意味著,，二級市場的估值處于歷史高位,，這讓一級市場資產(chǎn)更具吸引力，也增強(qiáng)了私人企業(yè)上市融資的動(dòng)力,。

那在這股熱潮中,，電動(dòng)車公司成為最受追捧的對象。至于原因,，這就不得不提到特斯拉,。特斯拉股價(jià)在 年2020增長了 7 倍，超過汽車巨頭豐田兩倍,，超高的回報(bào)率刺激了投資者,，他們都在瘋狂尋找「下一個(gè)特斯拉」。

與此同時(shí),，隨著全球各國列出 2030 年到 2040 年推動(dòng)汽車電動(dòng)化的時(shí)間表,，傳統(tǒng)汽車制造商也在持續(xù)加大新能源汽車的投資，越來越多的人預(yù)期,，電動(dòng)汽車和卡車將很快開始取代化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車。

對于初創(chuàng)車企來看,，造車本來就是一個(gè)資本和技術(shù)密集型行業(yè),，需要大量的資金。雖然他們擁有自己的愿景,，但是許多公司還沒有開發(fā)出原型車,，如果通過傳統(tǒng) IPO 融資，他們可能很難找到投資者,。Guidehouse Insights 汽車行業(yè)分析師山姆·阿布爾薩米德（Sam Abuelsamid）曾表示：「這些企業(yè)所存在的問題是,，他們中有很多公司都沒有達(dá)到一個(gè)程度,，很難被真正認(rèn)為是一家具有高度可行性的企業(yè)?！?/p>

所以,，面對當(dāng)時(shí)的 SPAC 熱潮，這些電動(dòng)車企最好的應(yīng)對就是趁熱打鐵,，利用當(dāng)前投資者的樂觀情緒,，抓住機(jī)會(huì)迅速獲得融資。

就是在這樣的背景下,，Nikola,、Lordstown Motors、Lucid Motors,、Karma,、Fisker、Canoo,、Hyliion,、Proterra、法拉第未來等大批電動(dòng)車企上市,。

這種熱潮甚至還蔓延到其他類的創(chuàng)新交通工具,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，21 年20共有 5 家飛行汽車企業(yè)通過 SPAC 上市,，包括美國飛行汽車企業(yè) Archer 和 Joby,、德國飛行汽車企業(yè) Lilium、英國飛行汽車企業(yè) Vertical,，巴西航空工業(yè)公司旗下飛行汽車企業(yè) Eve,。

02 為何加強(qiáng)監(jiān)管？

不過,，就在 SPAC 上市如火如荼展開的同時(shí),，SEC 開始加強(qiáng)了監(jiān)管，因?yàn)樗庾R(shí)到 SPAC 規(guī)則的「漏洞」,。

與 IPO 相比,，SPAC 方式上市公司可以在上市前向投資者做出前瞻性指引，這被看作是圍繞「避風(fēng)港」規(guī)則的一種監(jiān)管套利,。所謂「避風(fēng)港」原則,，是美國在 1995 年出臺(tái)的一項(xiàng)規(guī)則。上市公司在披露信息中提到關(guān)于一些未來計(jì)劃,，并且包含一些標(biāo)準(zhǔn)措辭,，比如「注意，我們關(guān)于未來的聲明可能不會(huì)成真」,，那即便最終結(jié)果沒有實(shí)現(xiàn),，投資者也不能起訴,。傳統(tǒng) IPO，則被排除在「避風(fēng)港」原則之外,。

這給 SPAC 提供了操作空間,。SPAC 的操作模式是先成立一個(gè)殼公司，然后募資上市,，隨后在 12 到 24 個(gè)月之內(nèi)找一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入殼內(nèi),。因?yàn)?SPAC 上市已經(jīng)完成，從技術(shù)上來講,，這筆交易屬于并購而非 IPO,，可以適用「安全港」原則。所以,，很多被收購標(biāo)的的管理層,，可以講述公司愿景，說服投資者這是一筆不錯(cuò)的投資,。即便最后預(yù)測沒有實(shí)現(xiàn),，投資者也很難起訴上市公司。

2022 年 3 月,，SEC 公布了針對 SPAC 的監(jiān)管草案,，包括五大方面。其中最重要的變化,，是要求將 SPAC 所需的財(cái)務(wù)報(bào)表跟傳統(tǒng) IPO 的財(cái)務(wù)報(bào)表保持一致,，這是朝著創(chuàng)造更多透明度邁出的重要一步。與此同時(shí),，SPAC 公司業(yè)績指引信息披露不再適用「安全港」原則,。

與此同時(shí)，SPAC 公司從上市到資產(chǎn)收購注入,，存在大量信息不對稱,、證券欺詐與利益輸送等內(nèi)幕交易，尤其是眾多 SPAC 公司在沒有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)注入（收購企業(yè)）的情況下,，憑借市場傳聞就能實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻番大漲,，具有極高的投機(jī)性，令大量投資者認(rèn)賠離場,。

就在 SEC 加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí),，很多上市企業(yè)開始暴露出問題。據(jù)了解,，因?yàn)?SPAC 和電動(dòng)車概念的火熱，很多電動(dòng)車企在上市之初股價(jià)大幅上漲,，但隨后部分因?yàn)榱慨a(chǎn)承諾難兌現(xiàn)等因素,，遭到 SEC 調(diào)查,，股價(jià)隨后表現(xiàn)不佳。

「21 年20以來,，不少 SPAC 公司在收購資產(chǎn)過程中,，刻意夸大被收購資產(chǎn)的業(yè)績表現(xiàn)與未來成長空間，導(dǎo)致追漲者遭遇虧損,?！挂晃粐H對沖基金經(jīng)理表示。

部分美國電動(dòng)車企股價(jià)｜圖片來源：雪球截圖

上市至今,，這些公司的股價(jià)較高點(diǎn)下滑 6 成到 9 成,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于大盤波動(dòng)。其中,，Lordstown 下滑幅度最大,，接近 95%，目前股價(jià)為 1.54 美元/股,，最新總市值為 3.13 億美元,；法拉第未來（FF）股價(jià)為 2.27 美元/股，較高點(diǎn)（20.75 美元/股）下跌 89%,，市值為 6.86 億美元,。

其中，2022 年 3 月底,，法拉第未來發(fā)布公告稱,，某些公司管理團(tuán)隊(duì)成員和員工因涉嫌向投資者發(fā)布不準(zhǔn)確信息被 SEC 傳喚。美媒猜測,，這跟法拉第未來向投資者夸大了其即將推出的車輛 FF 91 的預(yù)訂數(shù)量有關(guān),。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，宣稱的 1.4 萬份 FF 91 訂單只有數(shù)百份訂單已支付,。

財(cái)報(bào)顯示,，一季度 FF 凈虧損約 1.53 億美元，上年同期凈虧損約為 7600 萬美元,；截至一季度末,，F(xiàn)F 總資產(chǎn)約為 7.06 億美元，其中現(xiàn)金為 2.76 億美元,。公司稱,，現(xiàn)金減少的部分原因，是按計(jì)劃償還了 9700 萬美元票據(jù)及其應(yīng)計(jì)利息,。

在訂單方面,，截至 2022 年 3 月底，只有 401 位用戶繳納了 1500 美元的訂金，而且這些訂金并不具有約束,，如果客戶改變主意必須要全額退還,。

03 背后是產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢遭削弱

其實(shí)，美國這波初創(chuàng)電動(dòng)汽車熱潮,，跟國內(nèi) 2016 年左右開始崛起的「造車新勢力」有些類似,。當(dāng)時(shí)，中國有近 300 家汽車初創(chuàng)公司,。在很長一段時(shí)間里,，他們因?yàn)槠囘t遲沒有量產(chǎn)，而被媒體稱為「PPT 造車」,。后來,，經(jīng)過大浪淘沙后，目前剩下的只有蔚小理等不到 10 家,。

雖然很多美國初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)通過 SPAC 上市,，但也必然會(huì)經(jīng)歷洗牌的過程。當(dāng)初,，很多初創(chuàng)企業(yè)看到了特斯拉在商業(yè)上的巨大成功,，開始躍躍欲試進(jìn)入汽車行業(yè)。但他們低估了其中的復(fù)雜度和困難,，汽車是一個(gè)對資金,、技術(shù)和供應(yīng)鏈都都極高要求的行業(yè)。

對此,，特斯拉 CEO 馬斯克在接受采訪時(shí)曾表示,，「汽車初創(chuàng)公司的歷史是很可怕的，而且它們幾乎都破產(chǎn)了,。這是一個(gè)大到令人難以置信的初創(chuàng)公司的墓地,。有數(shù)以百計(jì)的汽車公司，人們根本就沒聽說過,。目前,，在美國，唯一兩家還沒有破產(chǎn)的美國汽車公司,，是福特和特斯拉,。特斯拉幾乎破產(chǎn)很多次，都數(shù)不清了,?！?/p>

美國電動(dòng)卡車品牌 Nikola｜圖片來源：公司官網(wǎng)

同時(shí)，他還表示,，「我所看到的這些新的汽車公司,，它們貿(mào)然進(jìn)入,，以前從來沒有生產(chǎn)過一輛汽車，就試圖生產(chǎn)一款高量產(chǎn)車,。這就像不操練你的運(yùn)動(dòng)項(xiàng)目,，直接去參加奧運(yùn)會(huì),。你不會(huì)獲勝的,，這太瘋狂了。你需要從小做起,，小規(guī)模試錯(cuò),，確保你有大量的儲(chǔ)備資本。然后通過一開始做的蠢事,，逐漸積累經(jīng)驗(yàn),。隨著時(shí)間的推移，逐漸減少犯錯(cuò),。否則將帶來巨大的金錢損失,。」

其實(shí),，美國這些初創(chuàng)電動(dòng)車企遭遇的局面,，并不僅僅是公司的挑戰(zhàn)。從更大的層面來說,，這主要是因?yàn)槊绹诠?yīng)鏈和制造業(yè)已經(jīng)不再有優(yōu)勢,，導(dǎo)致制造成本高、效率低,、質(zhì)量差,。

蔚來汽車 CEO 李斌曾表示，特斯拉曾經(jīng)在 2019 年左右遭遇「產(chǎn)能地獄」,，生死懸于一線,。在中國就基本沒有這么一說。只要有大批量訂單,，你給車企幾個(gè)月,，他們同時(shí)建設(shè)多個(gè)工廠都沒有問題，零部件廠商加班加點(diǎn)也會(huì)給你生產(chǎn)出來,，這背后考驗(yàn)的是一個(gè)國家的工業(yè)和制造業(yè)基礎(chǔ),。正是這樣的差別，導(dǎo)致了特斯拉中國工廠的效率,，比在美國高了很多,。

在經(jīng)歷 SPAC 上市后的「甜蜜期」后，美國的造車新勢力將面臨量產(chǎn)和交付的考驗(yàn),，他們將在越發(fā)內(nèi)卷的競爭中,，迎來真正的洗牌,。不過，從全球的競爭格局來看,，留給他們成長的時(shí)間真的不多了,。