周蒙俊 | 作者

近年來,，布局產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)已成為越來越多私募機構(gòu)的研究和發(fā)展方向。一方面,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的開發(fā),、運營和退出路徑愈發(fā)清晰；另一方面,，資本市場對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的認(rèn)知和認(rèn)可程度也漸趨提高,，倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園,、IDC等各類產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目均已具備了較高的熱度,。但作為一個相對較年輕的商業(yè)模式,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)在基金化過程中不免需要面臨一些新的法律問題。本文旨在結(jié)合私募基金的監(jiān)管實踐,，對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金化運作的部分核心問題進行簡要梳理和分析,，以供參考和討論。

相較住宅或商辦類的私募基金,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金化運作的一個重要特征是產(chǎn)業(yè)合作方參與的普遍性,。此類產(chǎn)業(yè)合作方即可能是底層項目的原持有人，亦可能是與基金共同參與項目收購的投資機構(gòu),。事實上,，從私募機構(gòu)的角度，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的運作需要較強的專業(yè)性,，產(chǎn)業(yè)合作方的參與將有利于基金對底層項目控制和運營,；此外，產(chǎn)業(yè)合作方與基金利益綁定也將提升基金投資人對于項目的信心,。而從產(chǎn)業(yè)合作方的角度,，參與基金的投資可能促使其取得相較直接投資而言更高的投資收益，甚至可以幫助其以較小的成本取得或維持項目的控制權(quán),。

基于此,，以較為常見的合伙型基金為例，“雙GP模式”是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金中運用較多的一種業(yè)務(wù)模式,，也即,，由基金管理人和產(chǎn)業(yè)合作方（或其指定主體）共同擔(dān)任基金的普通合伙人，通過一定的職權(quán)劃分實現(xiàn)基金管理和項目資產(chǎn)管理的權(quán)責(zé)拆分,。其大體結(jié)構(gòu)如下：

當(dāng)然,，實踐中產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金也不乏采取“單GP模式”的案例，其中,，既有產(chǎn)業(yè)合作方完全不參與基金的情況,，也有產(chǎn)業(yè)合作方僅以投資人的身份參與基金的情況。但總體而言,，除非產(chǎn)業(yè)合作方不參與基金或在基金中的出資比例較低,，否則其通常不愿放棄基金的管理和決策權(quán)。

此外,，在部分案例中,，產(chǎn)業(yè)合作方可能對基金的管理權(quán)有更高要求，甚至希望取得基金的控制權(quán),。以此為目的,，簡單的“雙GP模式”可能無法滿足產(chǎn)業(yè)合作方的要求，而需要進行一些更加特殊的設(shè)計。典型結(jié)構(gòu)如下：

在以上結(jié)構(gòu)中,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金的普通合伙人均由產(chǎn)業(yè)合作方擔(dān)任或控制,，同時也滿足基金管理人外部受托管理基金的關(guān)聯(lián)關(guān)系要求，賦予了產(chǎn)業(yè)合作方參與基金管理的最大自由度,。但鑒于此類架構(gòu)易于觸及基金管理人“違規(guī)讓渡基金管理權(quán)”的監(jiān)管紅線,，具體實踐建議在專業(yè)機構(gòu)的輔助下開展。

如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金中存在產(chǎn)業(yè)合作方的參與,，則結(jié)構(gòu)化設(shè)計通常會成為一個優(yōu)先的考慮,。一方面，產(chǎn)業(yè)合作方作為次級投資人參與基金將為其他投資人提供較強的安全保障,；另一方面,，產(chǎn)業(yè)合作方也有機會通過次級投資而取得較高的超額收益。需要注意的是,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金目前僅可備案為私募股權(quán)投資基金,，而《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》規(guī)定權(quán)益類分級私募產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1，因此,，在結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金中，次級投資人的出資金額應(yīng)至少不低于基金中其他投資人出資金額的總和,。

由此可見,，如采取結(jié)構(gòu)化的基金架構(gòu)，對作為次級投資人的產(chǎn)業(yè)合作方存在較高的出資要求,，實踐中可能導(dǎo)致參與主體存在一些顧慮和障礙,。我們同時觀察到，當(dāng)產(chǎn)業(yè)合作方作為基金的普通合伙人時,，部分產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金可能通過普通合伙人劣后于有限合伙人分配的方式變相突破了杠桿比例的限制,。我們認(rèn)為，該等結(jié)構(gòu)安排雖存在變相規(guī)避杠桿比例的嫌疑,，但存在一定解釋空間,，在面臨業(yè)務(wù)開展所必須時，可以作為現(xiàn)階段的一種備選方案,。

針對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目普遍體量較大且較為稀缺的特點,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金目前較多采取定向投資或定向組合投資的模式。前者事實上是一種投資于單一標(biāo)的的基金,，而后者雖投資于多標(biāo)的,，但往往僅與某一主體進行合作，且標(biāo)的多為事先已經(jīng)確定,。因此,，相較于一般的私募股權(quán)投資基金，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金目前較少采用完全的盲池組合投資方式。

總體而言,，無論從項目層面還是合作主體層面來看,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金普遍存在投資集中度較高的特點。尤其需要注意的是,，盡管監(jiān)管層面目前并不禁止單一標(biāo)的的基金,，但受限于《私募投資基金備案須知》（“《備案須知》”）的要求，當(dāng)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金僅投資于單個項目時,，需要進行較為詳盡的特殊風(fēng)險揭示,。此外，《備案須知》規(guī)定,，管理人不得違反中國證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門和協(xié)會的相關(guān)規(guī)定,，通過為單一融資項目設(shè)立多只私募投資基金的方式，變相突投資者人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求,。對于前述“單一融資項目”,，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會解釋為包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，且實踐中的審核要求相對較為嚴(yán)格（即主要審核是否存在多只基金投資標(biāo)的相同的情況）,。鑒于此,，如存在多只基金同時或短期內(nèi)先后投資于同一產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項目的，無論多只基金的投資人相加是否突破人數(shù)限制,，均可能存在一定備案風(fēng)險,。

產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金通常以項目公司的全部或大部分股權(quán)為直接投資標(biāo)的，進而間接取得和持有項目資產(chǎn)的權(quán)益,。少部分情況下,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金可能自行設(shè)立項目公司直接收購項目資產(chǎn)。此類資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易模式雖較為罕見,，但確實在監(jiān)管允許的范圍之內(nèi),。

出于現(xiàn)金流和稅負(fù)成本等方面的考量，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金通常希望在股權(quán)投資之外配套一定金額的借款,。但囿于《關(guān)于加強私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（“《若干規(guī)定》”）的限制,，該等借款已存在比例（不超過基金實繳金額的20%）和期限（1年期限內(nèi)）等方面的明確限制，實踐中的運用難度越來越高,。值得注意的是,，根據(jù)中基協(xié)備案登記系統(tǒng)中的提示，私募基金投向未上市企業(yè)的可轉(zhuǎn)債,，原則上不得超過該基金規(guī)模的20%,，但沒有涉及1年期的限制，通?？梢猿^1年,；此外，如超過20%的比例，需要出函說明合理性,。據(jù)此理解,，如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金以可轉(zhuǎn)債方式作為股東配套投入的，似可在一定程度上規(guī)避1年期的監(jiān)管要求,，甚至可能突破20%的比例限制,。我們認(rèn)為，將可轉(zhuǎn)債投資運用于產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金存在一定難度,，其合理性說明須做重點考量,，但在一些特殊情況下（如產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金僅為投資方之一），仍有值得嘗試的價值,。

此外,，杠桿投資的普遍性是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金有別于其他私募基金的一個重要特征，而并購貸款則是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金最常用的融資工具,。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》,，資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，其中,，私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%,，且分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。為避免杠桿投資導(dǎo)致基金的負(fù)債比例超過上述限制,，同時為風(fēng)險隔離等方面的考慮,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金通常會下設(shè)特殊目的載體作為并購貸款的申請和使用主體，因此,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)基金通過特殊目的載體進行投資是一種運用相對較多的投資模式。