作者：蘇杭

出品：洞察IPO

全球疫情爆發(fā)以來，由于海運及空運運力有限,，且跨境貿(mào)易出口量推動需求增加,，海空物流運費快速上漲,，跨境物流行業(yè)規(guī)模也隨之水漲船高,。

近日，跨境物流公司De Well Holdings Limited（下稱“德威控股”）向港交所遞交招股書,，花旗銀行,、中金公司為其聯(lián)席保薦人。

作為國內(nèi)成立較早的跨境物流公司之一,，德威控股經(jīng)驗豐富并在亞洲-北美航線積累了一定的競爭優(yōu)勢,，但近年業(yè)績快速增長主要源于疫情導致的運費上漲，未來能否持續(xù)存疑,，且收入來源國較為單一加之行業(yè)競爭激烈或存隱憂,。

收入依賴中美兩國，高增長或曇花一現(xiàn)

德威控股作為一家端到端跨境供應鏈解決方案服務商,，服務包括國際貨運服務及履約增值服務,。

其中國際貨運服務主要包括安排運輸、預定貨運艙位,、準備貨運文件,、安排清關及在發(fā)貨地及目的地的貨物處理；履約增值服務則包括倉儲,、集裝箱堆場,、清關、地面運輸?shù)取?/span>

雖然聲名不顯,，但德威控股其實是國內(nèi)較早一批成立的跨境物流公司,。

上世紀90年代初，“德威”品牌成立于上海,，并提供國際貨運代理業(yè)務,。

1993年，“德威”進入美國市場,，并于2004年成立德威美國,，于美國加州洛杉磯設立辦公室。

此后,，德威控股又增加在東南亞,、歐洲的布局,。但目前，其收入來源仍然依賴中美兩國的業(yè)務,。

2019年-2021年,，來自中國及美國的訂單收入合計占比分別約為96.8%、96.9%,、97.7%,。

圖片來源：德威控股招股書

2009年，德威控股增加航空物流服務,，并于2016年開始提供電商解決方案,。

2019年-2021年，德威控股分別實現(xiàn)16.13萬TEU,、16.6萬TEU及18.69萬TEU的海運量,，空運物流也快速增長,，空運量從212公噸增長到6009公噸再到7862公噸,。（注：TEU是以長度為20英尺的集裝箱為國際計量單位，也稱國際標準箱單位）

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料,，以2021年收入計,，德威控股是亞洲-北美貿(mào)易航路中最大的中國端到端跨境供應鏈解決方案服務商。

報告期內(nèi),，德威控股分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.92億美元,、3.82億美元、11.31億美元,，2020年,、2021年營收增幅分別為31.02%、195.82%,，增速較快,。

不過，由于跨境物流鏈條復雜且冗長,，成本較高,，德威控股的盈利能力并不強。

報告期內(nèi),，德威控股的凈利潤分別為177.4萬美元,、734.5萬美元、973.3萬美元,，凈利潤率分別僅為0.6%,、1.9%、0.9%,。

如果去除估值變化帶來的公允價值變動的影響,，2021年,，德威控股的經(jīng)調(diào)整凈利潤率約為11.1%。

2021年,，由于跨境物流需求旺盛且艙位短缺,，運費大幅上漲，德威控股的毛利率由2020年的9.4%驟增至20%,。

圖片來源：德威控股招股書

但這種趨勢注定難以長久,，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，預計2022年全年?？瘴锪鬟\費將保持在較高水平,，但從2023年開始回落并趨于正常化,。2022年-2026年,，預計全球端到端跨境供應鏈解決方案行業(yè)市場規(guī)模的復合年增長率僅為0.5%。

應收賬款賬期較長,，跨境物流競爭激烈

2022年4月18日,，義烏市人民法院發(fā)布了一則義烏達邦國際貨運代理有限公司破產(chǎn)清算案公告，其大股東在接受采訪時表示,，過長賬期導致資金鏈斷裂是公司破產(chǎn)的主要原因之一,。

事實上，賬期問題在跨境物流行業(yè)十分普遍,。

2019年-2021年及2022年1-2月,，德威控股的貿(mào)易應收款項分別為5516.2萬美元、6490.3萬美元,、1.12億美元及1.43億美元,，占流動資產(chǎn)的比例分別為61.9%、62%,、32.5%及34.3%,，

截至2019年、2020年及2021年底,，扣除損失準備后,，分別有764.9萬美元、256.6萬美元,、658.1萬美元的貿(mào)易應收款項賬齡超過3個月,，存在無法收回的風險，占比分別為13.9%,、4%及5.9%,。

圖片來源：德威控股招股書

報告期內(nèi)，德威控股的貿(mào)易應收款項周轉天數(shù)分別約為74天,、57.3天及28.5天,，而同為跨境物流公司的燕文物流2018年-2020年及2021年上半年的應收賬款周轉天數(shù)在7天至12天左右,，顯著低于德威控股。

應收賬款占比較高主要因為賬期較長,，回款較慢,。

招股書顯示，德威控股一般授予客戶自發(fā)票日期起計0至90天的信貸期,，較長的信貸期也側面反映了行業(yè)競爭的激烈,。

跨境物流行業(yè)看似鏈條復雜，門檻很高,，但事實上參與者眾多,，市場較為分散。

招股書顯示,，2021年,，按亞洲-北美貿(mào)易航路收入計算的端到端跨境供應鏈解決方案行業(yè)規(guī)模為803億美元，以此計算,，即使在國內(nèi)排名第一,，德威控股的市場占有率也僅約為1.3%。

行業(yè)內(nèi)除了海外的DHL,、FedEx,、UPS等，國內(nèi)還有老牌的跨境物流企業(yè)燕文物流,、遞四方等，此外,，順豐,、京東物流等也紛紛選擇出海。

截至2021年底,，順豐的國際快遞業(yè)務覆蓋海外84個國家及地區(qū),，國際電商包裹業(yè)務共覆蓋海外225個國家及地區(qū)。2021年9月完成了對嘉里物流股權的收購后,，國際貨運及供應鏈業(yè)務也駛上快車道,，2021年其海外物流及貨運代理收入129億元。

京東國際物流則通過近千條國際運輸線路,，供應鏈網(wǎng)絡已經(jīng)觸達全球220多個國家,。

相比之下，德威物流的自營網(wǎng)絡及代理網(wǎng)絡覆蓋50個國家,，除中美外其他國家收入僅分別僅為933.8萬美元,、1178.5萬美元、2545.5萬美元,，規(guī)模較小,。

菜鳥突擊入股,，存關聯(lián)方資金占用問題

2021年7月，菜鳥以6722.55萬美元認購了德威控股配發(fā)及發(fā)行的2.3億股A輪優(yōu)先股,，對應的投后估值約為2.28億美元,，這也是德威控股成立以來首次進行外部融資。

截至招股書簽署之日,，菜鳥共持有德威控股29.5%的股份,。

與順豐、京東一樣,，菜鳥多年以來也一直在布局海外業(yè)務,，自2018年起就開始在全球建立物流樞紐。

根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會網(wǎng)站,，菜鳥在全球部署了6大數(shù)字物流中樞,，開通1800多條國際海、空貨運航線,，運營超過300萬平米的跨境倉庫,，并在歐洲多國部署了分撥中心、海外倉和自提柜等基礎設施,。

2020年,，菜鳥和速賣通聯(lián)合推出了“5美元10日達”的跨境包裹服務，進一步“提速降費”,。

此次投資德威控股,，或許是菜鳥為了深度滲透跨境物流產(chǎn)業(yè)鏈，與行業(yè)內(nèi)企業(yè)進行綁定的又一舉措,。

深度綁定菜鳥可以擴大德威控股的收入來源,，但其采取的利潤分成模式或?qū)⑦M一步限制德威控股的盈利水平。

圖片來源：德威控股招股書

在菜鳥投資之前,，德威控股是一個典型的家族企業(yè),，由創(chuàng)始人家族100%持股，楊時,、程芳夫妻及二人之子楊弋分別持股30%,、30%、40%,，目前三人仍通過DW management持股64.09%,。

圖片來源：德威控股招股書

家族企業(yè)的內(nèi)控問題向來為市場所關注。

據(jù)招股書,，德威控股存在關聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情況,。

2019年-2021年，德威控股分別向關聯(lián)方墊款864.1萬美元,、903萬美元,、1114.1萬美元,。

此外，報告期內(nèi),，德威控股應收關聯(lián)方的非貿(mào)易性款項分別為1054.8萬美元,、1532.5萬美元、2409.4萬美元,，均來自楊時,、程芳、楊弋或三人控制下的公司,。