美債收益率的劇烈變化已經(jīng)引發(fā)估值調(diào)整,。這也是金融市場(chǎng),、尤其是股票市場(chǎng)的特征。當(dāng)大家意識(shí)到問(wèn)題所在可能出現(xiàn)超調(diào)。股票市場(chǎng)會(huì)跌過(guò)頭,，然后再修復(fù)回來(lái)，這也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程,。

　　4月底以來(lái),，圍繞高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的不確定性再次升溫，美股市場(chǎng)下行勢(shì)頭加劇,。包括A股在內(nèi)的新興市場(chǎng)也受到廣泛影響,。本周，接受《紅周刊》專訪的招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為,，美債利率短期內(nèi)罕見(jiàn)的上升幅度已引起資產(chǎn)估值的調(diào)整,。由于美聯(lián)儲(chǔ)此前誤判通脹導(dǎo)致信譽(yù)受損，又加劇了當(dāng)前的市場(chǎng)擔(dān)憂和波動(dòng),。當(dāng)海外高通脹得到控制并形成市場(chǎng)共識(shí),，市場(chǎng)才可能會(huì)企穩(wěn)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)“變本加厲”收縮政策

　　信譽(yù)受損加劇市場(chǎng)波動(dòng)

　　《紅周刊》：全球股市在美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議前后波動(dòng)加劇,。但這已經(jīng)是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第二次加息,，并且此前數(shù)月一直在釋放緊縮信號(hào)。更關(guān)鍵的是,，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已經(jīng)表示沒(méi)有主動(dòng)考慮加息75個(gè)基點(diǎn),。為什么還會(huì)造成如此大的波動(dòng)？

　　謝亞軒：這的確有一些異常,。市場(chǎng)往往是“賣(mài)預(yù)期,、買(mǎi)落地”，但這次市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加大,?；蛴袔追矫嬖颍?/p>

　　首先，當(dāng)前整體上全球風(fēng)險(xiǎn)情緒不穩(wěn)定,，很大程度上與俄烏沖突帶來(lái)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)相關(guān),。

　　第二，關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50個(gè)基點(diǎn),，事前市場(chǎng)有不同看法,、預(yù)期很分化。一部分人認(rèn)為,，此次加息25個(gè)基點(diǎn)就足夠,；同時(shí)也有人認(rèn)為可能加75個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于前一種，50個(gè)基點(diǎn)是超預(yù)期的,；而對(duì)于后一種來(lái)說(shuō),，加息 75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期仍然沒(méi)落地。

　　當(dāng)高通脹本身成為一個(gè)問(wèn)題時(shí)候,，這種預(yù)期不容易被穩(wěn)固下來(lái),。從今年年初開(kāi)始，我就一直認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)肯定是“落后于曲線”的,，所以在“收水”時(shí)不得不“變本加厲”,，而市場(chǎng)現(xiàn)在可能才真正意識(shí)到這一點(diǎn)。

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)這樣的重要央行而言,，其政策影響與其信譽(yù)度密不可分,。如果市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有所懷疑，說(shuō)明通脹預(yù)期管理做得不好,。這會(huì)導(dǎo)致政策不得不“事倍功半”,。對(duì)于全球主要央行來(lái)說(shuō)，很難做到“領(lǐng)先于曲線”,，但又不能放棄這樣的努力,，否則很可能會(huì)損失信譽(yù)。

　　《紅周刊》：說(shuō)到美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)度的問(wèn)題,，去年對(duì)于通脹持續(xù)性的誤判已經(jīng)使其公信力打了折扣,。

　　謝亞軒：這恰恰是問(wèn)題所在。美聯(lián)儲(chǔ)此前一定程度上誤判了通脹讀數(shù),，更重要是對(duì)通脹原因的追索和政策工具的使用,。客觀來(lái)說(shuō),，美聯(lián)儲(chǔ)是犯錯(cuò)誤的主要央行,，全球多數(shù)國(guó)家去年的通脹水平都是超預(yù)期的。

　　《紅周刊》：與加息進(jìn)程緊密相關(guān)的是美聯(lián)儲(chǔ)縮減龐大的資產(chǎn)負(fù)債表,。我們知道,，經(jīng)過(guò)疫情期間史無(wú)前例的大幅“擴(kuò)表”后，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在又要以更快的速度“縮表”,?？雌饋?lái)市場(chǎng)對(duì)“縮表”的影響還不夠重視？

　　謝亞軒：價(jià)格和數(shù)量都是央行的政策工具,?！翱s表”也是收縮貨幣，只不過(guò)是以數(shù)量的方式進(jìn)行,。一般認(rèn)為,，本輪“縮表”帶來(lái)的流量和存量效應(yīng)，累計(jì)相當(dāng)于200個(gè)基點(diǎn)左右的加息。如果按照每次加息50個(gè)基點(diǎn)的幅度來(lái)看,，那就相當(dāng)于額外加息四次,。的確是大力度的收縮。

　　盡管我們可以做測(cè)算,，但沒(méi)有人能做出準(zhǔn)確判斷。這又回到美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)度的問(wèn)題,。如果市場(chǎng)對(duì)此有所懷疑,，可能就會(huì)有一段時(shí)間的焦慮和動(dòng)蕩。

　　美債收益率驟升引發(fā)估值調(diào)整

　　市場(chǎng)企穩(wěn)需通脹得到控制

　　《紅周刊》：作為全球資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn),，十年期美國(guó)國(guó)債收益率在過(guò)去不到六個(gè)月時(shí)間里就從1.4%左右升破了3%,。這背后有哪些影響因素？

　　謝亞軒：這可能是市場(chǎng)層面的“變本加厲”,。大家開(kāi)始擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的溫和加息不足以控制高通脹,。

　　經(jīng)濟(jì)基本面是影響美債收益率的因素之一，但不是全部,。我們常說(shuō)“盈虧同源”,。如果通脹是由于經(jīng)濟(jì)好、需求旺帶來(lái)的,，并推動(dòng)利率水平的升高,，那么這里的潛臺(tái)詞是：要想把通脹控下去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須放緩,。所以從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來(lái)看,，美債利率未來(lái)有可能出現(xiàn)短期劇烈調(diào)整。

　　與此同時(shí),，美國(guó)國(guó)債畢竟是面向全球投資者的資產(chǎn),。美債利率的上升也和一些外國(guó)投資者的拋售行為有關(guān)，比如日本,。此外,，美國(guó)近期凍結(jié)俄羅斯儲(chǔ)備資產(chǎn)的舉措，實(shí)際上也在削弱一些經(jīng)濟(jì)體持有美債,、美元的信心,。

　　當(dāng)前預(yù)期十年期美債利率達(dá)到3%左右的人會(huì)多一些。這個(gè)水平可能已經(jīng)接近中性利率,，也就是令實(shí)際利率達(dá)到零的水平,。之所以短期它還有繼續(xù)上升的跡象，還是因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為通脹有可能失控,。

　　《紅周刊》：從股票投資的角度來(lái)看,，利率水平持續(xù)高于前一階段，會(huì)引發(fā)估值的調(diào)整。這是否可以解釋近幾個(gè)月來(lái)美股的大幅下行,？市場(chǎng)何時(shí)可能企穩(wěn)呢,？

　　謝亞軒：事實(shí)上美債收益率的劇烈變化已經(jīng)引發(fā)估值調(diào)整。這也是金融市場(chǎng),、尤其是股票市場(chǎng)的特征,。當(dāng)大家意識(shí)到問(wèn)題所在、估值開(kāi)始調(diào)整時(shí),，可能出現(xiàn)超調(diào),。股票市場(chǎng)會(huì)跌過(guò)頭，然后再修復(fù)回來(lái),，這也是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程,。

　　這個(gè)過(guò)程中市場(chǎng)預(yù)期會(huì)左右搖擺。畢竟,，即便是美債市場(chǎng),，也不是一個(gè)純理性市場(chǎng)。現(xiàn)在這種情況不是經(jīng)常發(fā)生,，但我們都經(jīng)歷過(guò),。

　　目前我覺(jué)得調(diào)整的時(shí)間還不夠。至少要看到美國(guó)通脹得到控制的信號(hào)出現(xiàn),，而且這個(gè)信號(hào)需要市場(chǎng)接近共識(shí)才可以,。當(dāng)前這一輪價(jià)格上升不只是和經(jīng)濟(jì)有關(guān)。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也要適度釋放,，才有可能看到市場(chǎng)企穩(wěn),。

　　股市需對(duì)匯率波動(dòng)“脫敏”

　　匯率彈性是市場(chǎng)成熟標(biāo)志

　　《紅周刊》：受到海外市場(chǎng)波動(dòng)的影響，人民幣兌美元匯率近期大幅貶值,，同時(shí) A股市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng),。投資者應(yīng)該如何正確理解匯率與股市之間的關(guān)系呢？

　　謝亞軒：當(dāng)股市下跌的同時(shí)外匯市場(chǎng)匯率也在跌,，可能有少部分非機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)把它們視作互相加強(qiáng)的趨勢(shì),。有人甚至講“股債匯三殺”，這類(lèi)詞匯比較流行,。

　　至于是否能在它們之間建立因果關(guān)系,，我覺(jué)得需要謹(jǐn)慎。它們有可能會(huì)同時(shí)出現(xiàn),，但多數(shù)時(shí)候并沒(méi)有同時(shí)出現(xiàn),。當(dāng)這兩種現(xiàn)象同時(shí)出現(xiàn)，有可能是由于受到共同的沖擊,。

　　今年來(lái)看,，匯率的走弱和股票市場(chǎng)的調(diào)整主要是和外圍風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)系,。包括美元走強(qiáng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及美股下跌風(fēng)險(xiǎn)的傳染,，尤其是和美國(guó)政策收縮相關(guān)的沖擊,。

　　從2015年，股票市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)就有了一個(gè) “脫敏”的過(guò)程,。2015年“811”匯改之后,，大家開(kāi)始見(jiàn)識(shí)到人民幣匯率的彈性和波動(dòng)性。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),、對(duì)股票市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō),，人民幣匯率的波動(dòng)是一種“敏感源”。大家對(duì)一種新現(xiàn)象有一定的擔(dān)憂,，這也不意外。

　　當(dāng)大家逐漸發(fā)現(xiàn)這個(gè)敏感源不是很罕見(jiàn),，并且長(zhǎng)期來(lái)看是無(wú)害的,，那么這個(gè)時(shí)候就逐漸實(shí)現(xiàn)了脫敏。這需要一個(gè)不斷見(jiàn)識(shí)和認(rèn)知的過(guò)程,。參考發(fā)達(dá)國(guó)家的情況,，比如日本，盡管它的匯率近期大幅下跌,，但其股市未必因此產(chǎn)生恐慌,。應(yīng)該說(shuō)，匯率的彈性是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體和市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志,。

　　全球金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段

　　大宗商品長(zhǎng)牛,、價(jià)值股或跑贏

　　《紅周刊》：從長(zhǎng)期角度來(lái)看，以美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策為代表的“大寬松時(shí)代”已經(jīng)持續(xù)了十余年,。隨著本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)行,，我們接下來(lái)是否可能回到一個(gè)貨幣政策相對(duì)正常化的市場(chǎng)環(huán)境中,？

　　謝亞軒：之所以各國(guó)央行忽視了通脹,，主要是因?yàn)檫^(guò)去10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間里，全球通脹水平都是比較低的,。也正因?yàn)槿绱?，美?lián)儲(chǔ)在2020年修改了貨幣政策框架。但對(duì)于全球低通脹原因的解釋很重要,。比如,，有觀點(diǎn)認(rèn)為這是人口因素造成的，從而推論未來(lái)通脹還會(huì)保持在低位,，因?yàn)槿丝诶淆g化趨勢(shì)等沒(méi)有改變,。

　　一些主要央行也認(rèn)為是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)因素的變化導(dǎo)致了低通脹,，并且認(rèn)為其通脹預(yù)期管理較好。但他們忽視了第三個(gè)因素：2009年至2019年間將近十年的低通脹是由于全球金融周期處于收縮階段造成的,。

　　從2020年開(kāi)始,，這一全球金融周期進(jìn)入擴(kuò)張階段，它自然會(huì)帶來(lái)相應(yīng)更高的價(jià)格水平,，以及更活躍的全球投資和貿(mào)易,。不僅如此，它還應(yīng)該對(duì)應(yīng)美元長(zhǎng)期走弱的趨勢(shì),，只是眼下還體現(xiàn)得不充分,。

　　全球金融周期，平均大致每17年左右會(huì)有一輪,。美元指數(shù)是這一周期擴(kuò)張和收縮的價(jià)格信號(hào),。擴(kuò)張階段美元供應(yīng)增多，所以美元就會(huì)走弱,；反過(guò)來(lái)收縮階段美元信用收縮,，促使美元走強(qiáng)并對(duì)價(jià)格水平形成壓制。

　　在我看來(lái),，之所以2009年到2019年全球出現(xiàn)價(jià)格收縮(低通脹),，是因?yàn)槿蛐庞孟鄬?duì)于GDP是在收縮而不是擴(kuò)張的。這種收縮背后的原因很多,，整體上來(lái)說(shuō)大家對(duì)未來(lái)不樂(lè)觀,。但這種情況在2020年以后出現(xiàn)了變化，會(huì)出現(xiàn)相對(duì)更高的增長(zhǎng),、相對(duì)更高的通脹和相對(duì)更高的名義利率水平,。

　　《紅周刊》：在這種長(zhǎng)期趨勢(shì)下，資產(chǎn)配置的思路也應(yīng)該不同以往,？

　　謝亞軒：一方面,，可以對(duì)照過(guò)去十年的思路進(jìn)行反向操作。另一方面,，可以基于增長(zhǎng)和利率的變化進(jìn)行推導(dǎo),。首先，相對(duì)更高的價(jià)格水平,，意味著大宗商品牛市,，我認(rèn)為或可持續(xù)大約九年。當(dāng)然不是九年里一直上漲,，而是說(shuō)告別此前十年價(jià)格整體收縮的方向,。

　　第二，如果名義利率相對(duì)更高,，那就意味著債券是熊市的走向,。盡管這中間也會(huì)有波動(dòng),，但是利率上升整體是不利于固定收益的。至于股票層面,，如果利率上升且其它情況不變,，一般來(lái)說(shuō)價(jià)值型股票會(huì)跑贏成長(zhǎng)股。從匯率的角度來(lái)說(shuō),，美元長(zhǎng)期是會(huì)回落的,，而歐元、日元,，特別是人民幣這些非美元相對(duì)來(lái)說(shuō)應(yīng)該是升值的,。

　　眼下全球市場(chǎng)的情況也符合這些邏輯。比如,，大宗商品從2020年算起已經(jīng)經(jīng)歷了一輪幅度驚人的上漲,。我們也看到美債收益率罕見(jiàn)的快速上升。同時(shí),，盡管都有下跌,，但代表成長(zhǎng)股的納斯達(dá)克指數(shù)跑輸了代表價(jià)值股的標(biāo)普500指數(shù)。

　　《紅周刊》：這種長(zhǎng)周期也意味著整整一代的投資人沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似沃爾克時(shí)期那樣的高通脹環(huán)境,。

　　謝亞軒：是的。人們往往不太容易跳出短周期去看長(zhǎng)周期,。但這恰恰就是我們宏觀分析師應(yīng)該做的,，并且在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)要告訴大家。市場(chǎng)會(huì)花幾年時(shí)間認(rèn)識(shí)到這種變化,，但最終會(huì)認(rèn)識(shí)到的,。

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