上篇文章講了聶世林的代表作——安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)混合（001287），歷史業(yè)績(jī)出色且穩(wěn)定,，過(guò)往6年年化收益率接近20%,，且絕大多數(shù)年份排名前50%。

最近正好有機(jī)會(huì)能聽(tīng)到基金經(jīng)理聶世林直接,、坦誠(chéng)的訪談講述,，在投資理念這塊有了很多的認(rèn)識(shí)，下面嘗試著總結(jié)下,。

01 個(gè)人經(jīng)歷

2008年交大畢業(yè),，進(jìn)入安信證券，在資產(chǎn)管理部做行業(yè)研究,。2012年安信基金籌備成立,，然后就轉(zhuǎn)到安信基金繼續(xù)做行業(yè)研究，從2016年開(kāi)始管理基金產(chǎn)品,。

02 投資框架

投資風(fēng)格偏于均衡,，把投資比作運(yùn)動(dòng)的話,，除了進(jìn)攻之外，認(rèn)為防守也很重要,。

因此投資框架,，分為進(jìn)攻和防守兩塊，進(jìn)攻就是個(gè)股的選擇,，相信價(jià)值投資,。

03 個(gè)股選擇有3個(gè)維度

第一個(gè)維度是選擇具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好公司，那好公司的選擇,，側(cè)重3個(gè)方面,。

好公司側(cè)重1：對(duì)公司長(zhǎng)期盈利模式、怎么賺錢的底層問(wèn)題想清楚,，這很重要,。想明白了，才不會(huì)在持倉(cāng)過(guò)程中因?yàn)橥獠孔兓妥尦謧}(cāng)隨風(fēng)飄動(dòng),。

而這也是在投資成長(zhǎng)中總結(jié)得到的信條,，觀察基金之前的持倉(cāng)股，前十大股票在兩三個(gè)季度里就進(jìn)進(jìn)出出的,，變動(dòng)很大,，買了又賣，賣了又買,。

而聶總也坦言,，這是因?yàn)閯傞_(kāi)始做投資，對(duì)成長(zhǎng)性,、邊際變化看的很重,。但對(duì)企業(yè)底層的盈利模式看的不是很清楚，研究認(rèn)知深度不足,，很容易因?yàn)槊總€(gè)季度業(yè)績(jī)的變化就出現(xiàn)持倉(cāng)的波動(dòng),，后面發(fā)現(xiàn)是舍本逐末的行為。

因此也形成了“對(duì)公司長(zhǎng)期盈利模式,、怎么賺錢的底層問(wèn)題想清楚”的信條,。

好公司側(cè)重2：看管理層，對(duì)管理層賦予的權(quán)重是比較高的,。

更多還是定性的分析，比如長(zhǎng)期跟蹤老板說(shuō)的話有沒(méi)有兌現(xiàn),、高管利益是不是有足夠的激勵(lì),、大股東利益和二級(jí)市場(chǎng)股東利益是不是一致、基層員工對(duì)本企業(yè)是不是認(rèn)可,、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是什么評(píng)價(jià),、產(chǎn)業(yè)鏈上下游口碑如何,。

好公司側(cè)重3：擁有特殊的護(hù)城河，或者說(shuō)是容易把握的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。

分為兩類,，一類是廣義的壟斷能力——別人做不好但自己能做好的能力，更多還是制造業(yè)里偏技術(shù)含量的壁壘,，這是比較容易去辨析把握的,，比如隔膜龍頭產(chǎn)品良率就是比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要高，這就是一項(xiàng)壁壘,。

另一類是可復(fù)制的商業(yè)模式,，在一個(gè)商業(yè)模式跑通以后，在邊際資本開(kāi)支不增加的情況下,，能夠把現(xiàn)有商業(yè)模式進(jìn)行不斷復(fù)制,，比如商業(yè)類企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)類企業(yè),。

個(gè)股選擇的第二個(gè)維度：在第一個(gè)維度認(rèn)可的基礎(chǔ)上,，把握企業(yè)的成長(zhǎng)性、行業(yè)景氣度,。

前提,，一切皆周期，一切皆結(jié)構(gòu),。認(rèn)為絕大多數(shù)行業(yè)都過(guò)了總量快速增長(zhǎng)的階段,，都會(huì)有景氣度周期變化的范式。

那在這個(gè)范式中,，選擇在景氣度拐點(diǎn)去介入個(gè)股,，是最有價(jià)值的。

具體打法分成兩個(gè)層級(jí),，第一層就是偏右側(cè)的,，等公司業(yè)績(jī)釋放才介入投資，但在A股這個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)的背景下,，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)很激烈,，很卷。

第二層是在行業(yè)拐點(diǎn)時(shí)重倉(cāng)買入,，此時(shí)報(bào)表雖然很難有重倉(cāng)的理由,，但基于過(guò)往研究經(jīng)歷帶來(lái)的認(rèn)知領(lǐng)先，此時(shí)的重倉(cāng)是盈利最豐厚也是最安全的一段,，也是基金經(jīng)理的核心價(jià)值所在,。

個(gè)股選擇的第三個(gè)維度：估值，最靠后的順序,。

在前兩個(gè)維度有好的把握時(shí),，估值只是一個(gè)結(jié)果,。

估值是對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷留出的安全邊際，在前兩個(gè)維度把握好時(shí),，對(duì)長(zhǎng)期盈利有深度認(rèn)知時(shí),，估值也會(huì)容忍度高，而把握越小要求的安全邊際就越大,。

講完個(gè)股選擇的進(jìn)攻,，再講防守這塊。其實(shí)防守更能體驗(yàn)一個(gè)基金經(jīng)理的水平,。

04 防守分成3層

第一層,，最有效控制風(fēng)險(xiǎn)的就是倉(cāng)位。

但自己倉(cāng)位擇時(shí)貢獻(xiàn)的超額收益基本為零,，倉(cāng)位擇時(shí)無(wú)用功,。負(fù)面案例，2020一季度報(bào)很低倉(cāng)位,，對(duì)需求的悲觀做了減倉(cāng),。除非有特別明確的信號(hào)、非常強(qiáng)的邏輯,，不然就不做明顯的擇時(shí),。

第二層，行業(yè)配置,，有意識(shí)保持行業(yè)分散度,。

消費(fèi)、周期,、成長(zhǎng)各種都有,，不希望自己的組合偏向單一板塊。投資像長(zhǎng)跑,，追求在長(zhǎng)跑中獲得中上游的業(yè)績(jī),，通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的耐性獲得相對(duì)合理的回報(bào)率，不希望在某個(gè)階段有特別閃光的狀態(tài),。

第三層,，個(gè)股研究，重要公司的認(rèn)知研究達(dá)到深度領(lǐng)先的水平,，是真正有效抵御風(fēng)險(xiǎn)的方式,。

目前就是自下而上對(duì)公司做研究，儲(chǔ)備一批符合條件的標(biāo)的,，能看懂并且不斷加深認(rèn)知,。最后可能的結(jié)果就是集中度高起來(lái)，換手率低起來(lái),。

05 一些QA問(wèn)答

Q：為什么前十大兩三個(gè)季度進(jìn)進(jìn)出出的,？

剛開(kāi)始做投資，對(duì)成長(zhǎng)性,、邊際變化看的很重,。問(wèn)題就在于對(duì)底層盈利模式看的不是很清晰，很容易因?yàn)槊總€(gè)解讀業(yè)績(jī)的變化就出現(xiàn)持倉(cāng)的波動(dòng),。后面發(fā)現(xiàn)是舍本逐末的行為,，也在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)帶來(lái)了深刻的教訓(xùn)。

通過(guò)階段性調(diào)倉(cāng)回避風(fēng)險(xiǎn)拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看是不明顯的,，屬于是自己投資過(guò)程中呈現(xiàn)下來(lái)的現(xiàn)象,。最近一兩年換手率在不斷降低。目前自己的水平達(dá)不到價(jià)值投資很高的高度,，做不到終極狀態(tài)換手率很低,，持倉(cāng)集中度很高的狀態(tài)。在未來(lái)的成長(zhǎng)中,，往價(jià)值投資的方向靠攏,。

Q：基于什么來(lái)做行業(yè)輪動(dòng)？未來(lái)成長(zhǎng)做什么布局,？

內(nèi)心深處對(duì)行業(yè)輪動(dòng)是不認(rèn)可的,，但基金呈現(xiàn)出了輪動(dòng)的結(jié)果。

在投資迭代過(guò)程中,，傾向于找到好標(biāo)的長(zhǎng)期持有下去,。

但面臨了現(xiàn)實(shí)的約束，公募基金經(jīng)理面臨各種市場(chǎng)上的排名,，雖然基金公司都在按1.3.5年長(zhǎng)期導(dǎo)向在做,，但不可避免會(huì)有短期的業(yè)績(jī)壓力在。

最理想假如錢都是自己的,，不用考慮客戶的任何感受,，回撤容忍、贖回這些,，持倉(cāng)會(huì)偏于投資大師持倉(cāng)的風(fēng)格,。

因?yàn)槎唐诘臉I(yè)績(jī)壓力，所以不得不考慮短期的機(jī)會(huì),，在去年4季度買了些地產(chǎn)股,。按照價(jià)值投資自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式去估算企業(yè)價(jià)值的話，地產(chǎn)股很難用這套模型去評(píng)估長(zhǎng)期價(jià)值,。

買地產(chǎn)股主要原因,，根據(jù)過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，投地產(chǎn)股核心要點(diǎn),，是看政策預(yù)期的變化,，政策預(yù)期放松地產(chǎn)股是可以做配置的,。這在過(guò)去都是屢試不爽的。

目前還是挺矛盾的,，價(jià)值投資和短期機(jī)會(huì)的結(jié)合,。

形象的講，可以盯著自己的地種莊稼,，但有時(shí)候短期也要出去打獵養(yǎng)活自己,。不能說(shuō)莊稼沒(méi)長(zhǎng)出來(lái)的時(shí)候，被公司干掉,，被客戶拋棄了,。

活下去和想做的事之間需要有平衡。

$安信優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)混合A(f001287)

$安信新目標(biāo)混合C(f003031)

$安信成長(zhǎng)動(dòng)力一年持有混合(f009880)