以成交擁擠程度的結(jié)構(gòu)特征判斷,，近期資金流出主要來(lái)自游資和散戶(hù),，從估值、申贖和倉(cāng)位判斷,，機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲,，市場(chǎng)情緒已回落至2018年以來(lái)低點(diǎn)附近。主要指數(shù)的動(dòng)態(tài)市盈率也已回落至2010年以來(lái)25%分位以下,，其中主要藍(lán)籌指數(shù)處于2018年以來(lái)10%分位以下,，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)改變，當(dāng)前指數(shù)中長(zhǎng)期配置性?xún)r(jià)比凸顯,。預(yù)計(jì)全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變,，隨著疫情影響減弱，季報(bào)披露結(jié)束,，美元如期加息三因素落地,，基建,、地產(chǎn)和消費(fèi)三主線(xiàn)在5月有望迎來(lái)同步復(fù)蘇，中期修復(fù)行情漸行漸近,，建議繼續(xù)緊扣穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn),，堅(jiān)定布局估值低位和預(yù)期低位品種。

　　市場(chǎng)情緒已回落至2018年以來(lái)低點(diǎn)附近

　　1)投資者情緒已回落至低點(diǎn),，但受迫性賣(mài)出壓力有限,。主要受基本面預(yù)期壓制，疊加一季報(bào)披露整體較弱,，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上周明顯下行,。一方面，上周A股日均換手率1.2%,，處于2021年以來(lái)較低水平,；另一方面，平均下跌個(gè)股占比為61%,，周四占比達(dá)92%,，市場(chǎng)情緒低迷。從“市場(chǎng)溫度指數(shù)”來(lái)看,，大盤(pán)風(fēng)格的上證50和滬深300已由3月中旬的冰點(diǎn)回升,，中小創(chuàng)風(fēng)格的交投熱度則仍在極低水平，兩者都處于2018年以來(lái)的低點(diǎn)附近,。同時(shí),，場(chǎng)內(nèi)融資余額下行緩慢，過(guò)去一周兩融交易額占A股交易額比重僅為6.7%,，處于歷史低位,。截至4月22日，兩融平均維持擔(dān)保比例維持在249%的較高位置,，全市場(chǎng)股票質(zhì)押市值余額33387億元,，相比2018年末42336億元規(guī)模壓力顯著降低：預(yù)計(jì)負(fù)面情緒釋放誘發(fā)受迫性賣(mài)出的風(fēng)險(xiǎn)非常低。

　　2)以成交擁擠程度的結(jié)構(gòu)特征判斷,，近期資金流出主要來(lái)自游資和散戶(hù),。以各行業(yè)指數(shù)成交額在A股占比衡量該行業(yè)的交易擁擠程度，我們發(fā)現(xiàn)：首先,，上周煤炭,、房地產(chǎn)、建筑,、建材等周期及穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊的擁擠程度分別處于過(guò)去3年的99%,、98%、92%、20%分位水平,。其次,，帶有防御屬性的板塊成交活躍度近期顯著提高，銀行行業(yè)及紅利指數(shù)二者成交占比均已超過(guò)各自過(guò)去一年均值約2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差,，不過(guò)和過(guò)去三年的交易擁擠程度相比,，兩者目前仍處于83%/64%的偏中高水平。最后,，公募機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)重倉(cāng)行業(yè)的成交擁擠度顯著下滑,，食品飲料(4Q21公募持倉(cāng)13.4%)、電力設(shè)備及新能源(4Q21公募持倉(cāng)13.3%)交易擁擠程度本周分別處于66%,、58%的歷史分位,。機(jī)構(gòu)端資金交易相對(duì)并不活躍，近期資金流出可能主要來(lái)自游資和散戶(hù),。

　　3)從估值,、申贖和倉(cāng)位判斷，機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲,。首先，截至4月22日收盤(pán),，持倉(cāng)加權(quán)的公募基金前100大重倉(cāng)股的動(dòng)態(tài)P/E已調(diào)整至26.1X,，北向資金的前100大重倉(cāng)股動(dòng)態(tài)P/E也已回調(diào)至23.7X，兩者皆處于2010年以來(lái)偏低水平,。其次,，中信證券渠道調(diào)研顯示，最近一周產(chǎn)品凈申贖率達(dá)到了-0.5%,，仍處于歷史均值附近,。再次，根據(jù)中信證券研究部金工組測(cè)算,，普通股票型/偏股混合型/靈活配置型公募倉(cāng)位分別為88%/82%/61%,，其中偏股混合型產(chǎn)品已降至歷史低位水平。最后,，中小型私募倉(cāng)位在4月繼續(xù)快速下行約4個(gè)百分點(diǎn)至65%附近,，已處于2019年初至今的最低水平。另外,，在人民幣貶值的壓力下,，北向配置型資金并未明顯流出，最近一周流動(dòng)基本平衡,。機(jī)構(gòu)端資金調(diào)倉(cāng)和減倉(cāng)處于尾聲,。

　　主要指數(shù)當(dāng)前估值下的中長(zhǎng)期配置性?xún)r(jià)比凸顯

　　1)縱向比較，當(dāng)前估值低分位下主要指數(shù)中長(zhǎng)期配置價(jià)值很高。截至4月22日,，上證50,、滬深300、中證500和創(chuàng)業(yè)板指的動(dòng)態(tài)P/E分別位于2010年來(lái)的15%,、25%,、3%和23%的較低分位；30個(gè)中信證券一級(jí)行業(yè)中,，24個(gè)行業(yè)的估值分位已低于30%,。其中滬深300估值已經(jīng)與2016年2月、2018年12月和2020年3月附近的水平相當(dāng),。2016年2月前A股超跌受熔斷機(jī)制影響,，宏觀上面臨GDP降速、PPI通縮,、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)底部特征,；2018年12月中美分歧嚴(yán)峻、政策去杠桿導(dǎo)向下信用周期下行,；而2020年3月是疫情初次沖擊,，市場(chǎng)因?yàn)槿狈Ψ婪缎鹿谝咔榈慕?jīng)驗(yàn)而恐慌。復(fù)盤(pán)這三個(gè)時(shí)期發(fā)現(xiàn),，當(dāng)前國(guó)內(nèi)政策環(huán)境,、信用周期和外部壓力都明顯較優(yōu)。歷史數(shù)據(jù)顯示,，滬深300在當(dāng)前的8.8X的動(dòng)態(tài)P/E估值水平上,，長(zhǎng)期買(mǎi)入并持有策略的預(yù)期收益率已經(jīng)很有吸引力，若其估值修復(fù)至2010年以來(lái)40%的估值分位,，對(duì)應(yīng)估值修復(fù)空間在15%左右,。

　　2)橫向比較，A股相對(duì)全球主要指數(shù)的估值折價(jià)已非常明顯,。美聯(lián)儲(chǔ)加息落地和美債長(zhǎng)端收益率上行影響下,，全球主要指數(shù)的估值今年以來(lái)都有不同程度下調(diào)。截至4月21日,，除美股標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)P/E仍然保持在85%的高位,，全球其余主要指數(shù)經(jīng)過(guò)今年以來(lái)的調(diào)整后均回歸至30~40%分位以下，其中歐洲STOXX 600,、德國(guó)DAX 30,、法國(guó)CAC 40、英國(guó)FT100,、日本TOPIX 100分別處于37%,、39%,、33%、24%,、34%分位,，對(duì)比之下，港股恒生指數(shù)和A股滬深300分別處于13%和23%的相對(duì)折價(jià)分位,。隨著俄烏沖突影響趨于明朗,，中概股監(jiān)管協(xié)調(diào)逐步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)和疫情壓力逐步緩解,，A股在當(dāng)前低估值,、低通脹、政策驅(qū)動(dòng)基本面改善的組合下,，長(zhǎng)期配置價(jià)值顯著,，其相對(duì)全球的估值折價(jià)也將逐步修復(fù)。

　　全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變,，預(yù)計(jì)基建,、地產(chǎn)和消費(fèi)三主線(xiàn)在5月將同步復(fù)蘇

　　1)疫情影響減弱，季報(bào)披露結(jié)束,，美元如期加息三因素將逐步落地,。經(jīng)濟(jì)方面，此輪疫情影響較大,，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回到目標(biāo)水平的困難較大,，但全年穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)不變，預(yù)計(jì)二季度擴(kuò)大投資相關(guān)政策將加力提速,，供應(yīng)鏈?zhǔn)鑼?dǎo)和消費(fèi)刺激并舉，基本面預(yù)期有望逐步改善,。季報(bào)方面,，截至4月22日，A股2021年報(bào),、2022年一季報(bào)披露率分別為67%,、14%，已披露公司在2021Q4和2022Q1的單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為23%,、18%,，結(jié)構(gòu)上，上游資源品維持高增速,，中游受壓制相對(duì)顯著,。美元方面，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月大概率將加息50bps,，且有可能宣布縮表措施,。

　　2)預(yù)計(jì)地產(chǎn)、基建和消費(fèi)三條主線(xiàn)將在5月逐步同步復(fù)蘇。此輪國(guó)內(nèi)疫情擾亂了幾條基本面主線(xiàn)的復(fù)蘇節(jié)奏,，當(dāng)前上海疫情已進(jìn)入社會(huì)面清零攻堅(jiān)階段,，隨著疫情擾動(dòng)逐步緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)政策二次發(fā)力落實(shí),，預(yù)計(jì)基建,、地產(chǎn)和消費(fèi)3條主線(xiàn)將在5月后進(jìn)入共振復(fù)蘇階段。首先,，基建訂單充裕,，而且資金到位有保障，預(yù)計(jì)未來(lái)增速依然穩(wěn)健,。其次,，房地產(chǎn)政策有望持續(xù)放松，疫情對(duì)成交的影響將弱化,，預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速有望在二季度迎來(lái)拐點(diǎn),。再次，消費(fèi)板塊受疫情影響最直接,，但其中出行產(chǎn)業(yè)鏈(酒店,、免稅、景區(qū),、餐飲等)邊際改善趨勢(shì)的邏輯并未變,。

　　3)繼續(xù)緊扣穩(wěn)增長(zhǎng)主線(xiàn)，堅(jiān)定布局估值低位和預(yù)期低位品種,。具體包括：估值處于相對(duì)低位的品種,，建議關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、物管和建材企業(yè),，現(xiàn)金流明顯改善的通信運(yùn)營(yíng)商,，新基建領(lǐng)域的智能電網(wǎng)及儲(chǔ)能和受益“東數(shù)西算”的數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施，具備新材料等新業(yè)務(wù)發(fā)力能力的精細(xì)化工企業(yè),?；久骖A(yù)期處于相對(duì)低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注受供應(yīng)鏈和成本壓制的中游制造在壓制因素緩解后的配置機(jī)會(huì),，如智能汽車(chē)及零部件,、光伏風(fēng)電設(shè)備等，基本面預(yù)期仍處于低位的航空,、酒店和百貨商超,。此外，近期可重點(diǎn)關(guān)注一季報(bào)有望超預(yù)期品種,，建議聚焦在光伏,、半導(dǎo)體,、白酒、中藥,、建筑板塊,。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　全球疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策落實(shí)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊,；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí),。

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（文章來(lái)源：中信證券研究）