復(fù)盤10月以來市場表現(xiàn),，A股各大指數(shù)已陸續(xù)開始上漲。市場在波動中板塊輪動加速,，四季度“暖冬行情”延續(xù)性如何,？又將以何為主線？本文嘗試從市場表現(xiàn)及估值特征回答以上問題,。

　　“暖冬行情”第二階段有望逐步展開

　　估值指標指向市場處在歷史大底,，關(guān)注“暖冬行情”第一階段向第二階段切換,。參考歷史六輪A股歷史大底區(qū)域時估值相關(guān)指標特征，當(dāng)前估值水平基本達到底部區(qū)間,，近期處于磨底期,。

　　情緒面對市場仍有擾動，但目前已出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象,。我們以北上資金和兩融資金來觀察A股情緒面,，10月北上資金大幅流出的背后是美聯(lián)儲加息預(yù)期下美債利率攀升和美元指數(shù)走強，人民幣匯率快速貶值造成,，而外資大幅流出也對市場表現(xiàn)形成負反饋,。但近期美國10月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，緩解市場對美聯(lián)儲持續(xù)鷹派加息擔(dān)憂,。數(shù)據(jù)公布以來,，10年美債收益率下行、美元指數(shù)回落,，雙邏輯均有助于緩和風(fēng)險資產(chǎn)壓力,，影響情緒面的幾個因素都出現(xiàn)了邊際上的改善。A股市場情緒面也逐漸回暖,，兩融成交占比迅速從底部回升至當(dāng)前的7.0%,。

　　從近期市場表現(xiàn)與估值修復(fù)特征尋找主線信號

　　近期市場已演繹“暖冬行情”第一階段?；仡?0-11月以來市場表現(xiàn),，從主要指數(shù)來看，由創(chuàng)業(yè)板,、科創(chuàng)50等高彈性標的向上證50,、滬深300等權(quán)重股切換，信息技術(shù),、醫(yī)療保健,、消費逐漸成為三大行業(yè)主線。

　　底部階段市場反彈重心在于修復(fù),，低位板塊的估值修復(fù)是一條重要的主線,。從風(fēng)格上，對比09年,、12年,、16年、19年低點前后一年風(fēng)格表現(xiàn)并無顯著的規(guī)律可循,，但基本在市場反彈之際風(fēng)格也存在切換,，或佐證了底部回彈時市場的重心在于修復(fù)。從細分行業(yè)相對估值水平來看,，參照比較2010年以來4次市場大底后30個交易日區(qū)間漲跌幅表現(xiàn),，普遍存在由相對估值低位水平的行業(yè)領(lǐng)漲反彈,。目前從估值角度看，存在低位反轉(zhuǎn)可能性的板塊指向金融地產(chǎn),、TMT和消費板塊,。

　　“暖冬行情”第二階段背后的政策脈絡(luò)

　　我們認為“暖冬行情”的核心是“內(nèi)外政策紅利期”下市場各項預(yù)期改善，且在未來1個月左右預(yù)計仍將持續(xù)強化,。海外方面,，當(dāng)前國際地緣格局處于特殊時期，G20會議之后全球經(jīng)濟呈現(xiàn)疫情后活力提升,，東西方格局或進一步修復(fù),，將給市場帶來階段性穩(wěn)定的外部環(huán)境。全球政治換屆周期之下,，中美、中歐等大國關(guān)系緩和預(yù)期持續(xù)升溫,。從過去幾年的經(jīng)驗看,，外部環(huán)境的階段性緩和以及管理層政策取向的更加務(wù)實，往往將帶來國內(nèi)經(jīng)濟政策方面的超預(yù)期放松與紅利期,。國內(nèi)方面,，伴隨10月工業(yè)、服務(wù)業(yè),、社零等經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比下行,，四季度包括更多地產(chǎn)企業(yè)金融支持和限購限貸放松在內(nèi)的框架內(nèi)穩(wěn)增長政策將會加速落地，打開市場對政策框架在2023年兩會后優(yōu)化及穩(wěn)增長在明年“大幅加碼”的預(yù)期,。最重要的是,，國內(nèi)換屆年中明年“大干快上”和在與美國政治周期共振中中美緩和的預(yù)期應(yīng)該在年底重要經(jīng)濟會議召開前仍無法證偽。

　　防疫政策優(yōu)化上,，考慮到近期上海等地疫情政策再度嚴格,，當(dāng)前市場再度進入關(guān)鍵位置。對于消費板塊的配置來說,，四季度消費股或?qū)⒊尸F(xiàn)周期股博弈屬性,，不再以傳統(tǒng)消費股投資邏輯(EPS增速預(yù)期或估值修復(fù))為特征。雖然線下消費恢復(fù)慢于工業(yè)生產(chǎn),，消費板塊明年業(yè)績可能仍會受到影響,，但是消費股的股價在Q4或會提前表現(xiàn)。

　　地產(chǎn)的融資端與部分城市限購限貸放松仍是框架內(nèi)的放松,。今年以來,，支撐核心城市地產(chǎn)最重要的動能：高端住宅的景氣度，仍在下行,。疊加居民收入預(yù)期也仍未顯著恢復(fù),，這也意味著,，至少明年上半年商品房銷售依然有明顯的下行壓力。僅就地產(chǎn)板塊四季度行情演繹而言,，地產(chǎn)政策四季度框架內(nèi)政策不斷強化,，疊加市場對明年政策糾偏及經(jīng)濟修復(fù)“大干快上”的預(yù)期，地產(chǎn)板塊主題性機會有可能還能延續(xù),。

　　投資建議：綜上,，“暖冬行情”在11月下旬短期震蕩后仍將延續(xù)，結(jié)構(gòu)上將由第一階段的指數(shù)行情向“權(quán)重搭臺,，個股唱戲”以中證1000為主的結(jié)構(gòu)性行情演繹,，后續(xù)關(guān)注點在于國內(nèi)各項政策的發(fā)力。估值修復(fù)進程上推薦的配置方向：1)軍工板塊,，軍工主機廠股權(quán)激勵等改革在四季度落地概率較高,；2)數(shù)字貨幣板塊，計算機產(chǎn)業(yè)趨勢,、國家金融安全和人民幣國際化存在共振驅(qū)動,；3)穩(wěn)增長-新基建相關(guān)的電力、特高壓,、電網(wǎng)改造等板塊目前處在底部階段,，同時也有不錯的景氣度；4)全面注冊制下相關(guān)配套設(shè)施和利好政策或相繼落地,，利好資本市場發(fā)展,，建議關(guān)注權(quán)重股中的券商板塊。

　　風(fēng)險提示：全球地緣政治沖突超預(yù)期,，全球流動性收緊超預(yù)期,，國內(nèi)穩(wěn)增長政策落地不及預(yù)期，冬季疫情超預(yù)期爆發(fā),，公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的情況,。