來源：金融界

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

5月議息會議,，美聯(lián)儲宣布加息50bps并將于6月開始被動縮表,，縮表上限每月為950億美元，縮減速度將從最初的d475億美元三個月后提升至縮減上限規(guī)模,。預計通脹或將逐步見頂趨緩,，美聯(lián)儲年內(nèi)或將再加息6次（加息25bps為一次），并仍采取“加息前置”策略，美聯(lián)儲此輪縮表力度較大,，預計收益率曲線趨平或倒掛的問題或將緩解,。在美聯(lián)儲緊縮步伐較快的背景下，預計10年期美國國債利率仍將震蕩上行,。

議息會議結果：利率工具方面,，在本次議息會議上，美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率50BP至0.75％-1.00％,?？s表方面，美聯(lián)儲公布縮減資產(chǎn)負債計劃,，宣布于6月1日開始被動式縮表,。對于國債，上限最初將設定為每月 300 億美元,，三個月后將增加到每月 600 億美元,；對于機構債券和機構MBS，上限最初將設定為每月 175 億美元,，三個月后將增加到每月 350 億美元,。經(jīng)濟預期方面，美聯(lián)儲經(jīng)濟描述改為“盡管第一季度整體經(jīng)濟活動小幅下降,，但家庭支出和企業(yè)固定投資依然強勁”,。

鮑威爾講話要點：存在未來幾次會議上加息50bps的可能性，但不存在加息75bps的可能性,，預計將開始看到通貨膨脹趨于平緩,。以計劃的速度進行縮表一年內(nèi)或相當于加息25bp。貨幣政策工具無法緩解供應沖擊,，其作用在減少需求,，對于核心通脹（不包括供應帶來的商品價格沖擊）影響更大。緊縮周期中,，預計今年美國經(jīng)濟仍將保持穩(wěn)健,。

美聯(lián)儲鷹中偏鴿，未來經(jīng)濟雖面臨俄烏沖突以及中國供應鏈擾動問題導致的通脹上行壓力,，但仍有較強韌性,。美聯(lián)儲通過前瞻指引推動市場預期與美聯(lián)儲此次加息步伐一致，2000年5月以來首次一次加息50bps落地,。鮑威爾在5月議息會議的新聞發(fā)布會中表示,，未來存在加息50bps的可能性，但加息75bps并不在美聯(lián)儲的考慮范圍內(nèi),。雖然,，美聯(lián)儲繼續(xù)強調了俄烏沖突對于通脹上行構成的壓力,，并新增關于中國疫情封控背景下供應鏈擾動擔憂的描述。但鮑威爾認為一些指標已經(jīng)反映核心PCE見頂,，預計將看到通脹趨緩,，今年經(jīng)濟將保持穩(wěn)健。整體而言,，鮑威爾保持了以往的鷹派發(fā)言,，但排除了更為激進的加息路徑，并且表示通脹存在見頂跡象,，以及如果通脹在控制中下降,，可能會校準加息節(jié)奏，暗示未來若通脹如預期趨緩,，加息存在減緩的可能性,，因此其表態(tài)鷹中偏鴿。

美聯(lián)儲縮表如期開始,，縮表力度較大，預計將緩解收益率曲線趨平甚至倒掛問題,。美聯(lián)儲此次披露縮表上限以及達到縮減上限所用時間與3月會議紀要披露信息一致,，也與我們在《債市啟明系列20220224—如何看待美國今年財政力度以及發(fā)債節(jié)奏？》中的偏激進情形中的上限預測吻合,。從絕對值規(guī)模來看,，縮減速度預計約為上一輪的兩倍，從相對規(guī)模來看,，縮表速度與上一輪較為接近,，但此輪縮表開啟后達到縮減上限所用時間更短，加息與縮表的間隔更短,，因此預計此輪緊縮周期將緩解收益率曲線倒掛現(xiàn)象,。

我們預計年內(nèi)再加息6次（25bps記為一次），10年期美債收益率仍將存在一定上行空間,。雖然鮑威爾表示存在未來會議加息50bps的可能,，但是否定了更為激進加息75bps的選項，同時表示通脹正在見頂,，因此一定程度偏鴿的講話使市場原本激進加息的預期大幅降溫,，但我們預計未來幾次會議中仍存在一次加息50bps的可能性。整體而言,，預計通脹將在較高位水平逐步趨緩,，年內(nèi)美聯(lián)儲或將再加息6次（25bps記為一次），美聯(lián)儲仍將采取“加息前置”策略,；縮表預計如計劃展開,，后期主動出售國債的可能性非常低,，美聯(lián)儲在縮表后期出售MBS可能性較小。在加息與緊縮的雙緊縮政策下,，預計10年期美債利率仍將震蕩上行,。

正文

議息會議結果

利率工具方面，在本次議息會議上,，美聯(lián)儲上調聯(lián)邦基金利率50BPS至0.75％-1.00％,。理事會一致投票決定將準備金余額支付的利率提高至0.9％，自2022年5月5日起生效,?；A信貸利率基礎信貸利率提高50個基點至1％。

縮表方面,，美聯(lián)儲公布縮減資產(chǎn)負債計劃,。美聯(lián)儲預計主要通過調整證券獲得的本金再投資金額（被動縮表），并以可預測的方式減少證券持有量,。從6月1日開始以每月475億美元的步伐縮表,，即每個月縮減300億美元的美國國債和175億美元的抵押貸款支持證券（MBS），超過每月縮減上限的SOMA持有證券的本金支付金額將進行再投資,。對于國債,，上限最初將設定為每月 300 億美元，三個月后將增加到每月 600 億美元,，在這個月度上限下,，國債持有量的下降將包括息票債券，如果到期的息票債券規(guī)模低于每月上限,，則包括短期國庫券,；對于機構債券和機構抵押貸款支持證券，上限最初將設定為每月 175 億美元,，三個月后將增加到每月 350 億美元,。美聯(lián)儲為保證（結束期的）平穩(wěn)過渡，會在準備金余額一定程度高于其判定符合充裕儲備的水平時,，放慢并停止縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模,。”

經(jīng)濟預期方面,，美聯(lián)儲經(jīng)濟描述改為“盡管第一季度整體經(jīng)濟活動小幅下降,，但家庭支出和企業(yè)固定投資依然強勁”的表述。近幾個月來,，就業(yè)增長強勁,，失業(yè)率大幅下降。通貨膨脹率居高不下,，反映了與新冠疫情相關的供需失衡,，能源價格上漲以及更廣泛的價格壓力,。俄羅斯出兵烏克蘭對美國經(jīng)濟的影響是高度不確定的。出兵和相關事件正在對通貨膨脹造成額外的上行壓力,，并可能給經(jīng)濟活動帶來壓力,。此外，中國與COVID相關的封控措施可能會加劇供應鏈擾動,。委員會高度關注通貨膨脹風險,。

鮑威爾的講話

美聯(lián)儲主席鮑威爾在當日新聞發(fā)布會上表示：存在未來幾次會議上加息50bps的可能性，但不存在加息75bps的可能性,，預計將開始看到通貨膨脹趨于平緩,。以計劃的速度進行縮表一年內(nèi)或相當于加息25bp。貨幣政策工具無法緩解供應沖擊,，其作用在減少需求,，對于核心通脹（不包括供應帶來的商品價格沖擊）影響更大。緊縮周期中,，預計今年美國經(jīng)濟仍將保持穩(wěn)健,。

加息方面，鮑威爾表示：未來幾次會議加息50個基點也是選項,，但是排除了加息75bps的可能性,。某一個月通脹下降、失業(yè)率上升不會導致提高政策利率的步伐向下校準,，例如現(xiàn)在實際上已經(jīng)有兩個月核心通脹率略下降了，但需要觀察更長的時間內(nèi)通脹是否已經(jīng)得到控制且開始下降,。FOMC預計長期中性利率為2％-3％,，可能會將利率調整到中性利率之上，但目前不能決定是否要調整到中性利率之上,，因為目前距離中性利率仍很遠,，將在達到中性利率的時候決定加息至多高。貨幣政策工具無法緩解供應沖擊,，不能影響石油,、食品等商品價格，貨幣工具作用在減少需求,，對于核心通脹（不包括供應帶來的商品價格沖擊）影響更大,。目前加息較3月披露的點陣圖更激進是因為經(jīng)濟環(huán)境變化，美聯(lián)儲會盡可能提前60,、90天給出前瞻指引,。

縮表方面，鮑威爾表示：以計劃的速度進行縮表一年內(nèi)或相當于加息25bps,，但對于縮表影響的估計范圍是比較寬的,，且估計通常是具有高度不確定性的,。目前，實際減少住房抵押貸款支持證券的步伐將低于上限,。

經(jīng)濟方面,，鮑威爾表示：貨幣政策工具會緩和需求，推動職位空缺減少,、工資下降，進而通脹下降的同時避免經(jīng)濟衰退,。認為經(jīng)濟會軟著陸的原因為家庭和企業(yè)財務狀況非常強勁，勞動力市場非常強勁,，工資正在較快上漲,，家庭支出和商業(yè)投資在第一季度較為強勁,，因此經(jīng)濟潛在動能依然強勁,。沒有任何跡象表明美國'接近或容易陷入經(jīng)濟衰退”,，預計今年經(jīng)濟將穩(wěn)健增長,。雖然讓經(jīng)濟軟著陸是非常具有挑戰(zhàn)性的和難度的,，經(jīng)濟與金融狀況的演變將是考驗。在加息周期中,，企業(yè)的投資與消費者支出可能會減少一些。

就業(yè)方面,，鮑威爾表示：預期會有更多美國民眾重返勞動力市場,，尤其是在壯年人群中看到了該跡象,。同時認為財政政策支持以及貨幣政策支持減少,，創(chuàng)造就業(yè)的速度會放緩,，失業(yè)率很有可能會進一步下降,，但預計下降幅度是有限的。勞動力市場非常緊張,，必須降低通脹以保持勞動力市場強勁,。對于勞動力市場,，我們更關注工資,，最終關注的是通脹。就業(yè)市場需要價格穩(wěn)定,，以避免名義工資被通脹侵蝕。預計勞動力未來供需關系將回歸平衡狀態(tài)；認為存在讓勞動力市場的需求溫和,，而失業(yè)率不會上升的路徑,。

通脹方面,，鮑威爾表示：預計將開始看到通貨膨脹趨于平緩，一些證據(jù)表明核心PCE達到峰值,，認為供需將恢復平衡，工資通脹將放緩,。沒有看到通脹預期轉變的強力證據(jù)，長期通脹預期較穩(wěn)定,，有所上升至2014年水平,，沒有看到工資價格螺旋式上升的跡象,。我們不允許工資價格螺旋上升以及通脹變得根深蒂固,。

美國近期基本面

近日，美國新型冠狀病毒新增確診以及死亡人數(shù)繼續(xù)保持在相對低位水平,，疫情影響在消退。截至2022年5月1日,，美國新型冠狀病毒累計確診人數(shù)達到8055萬人，累計死亡人數(shù)99萬人,，5月1日美國新型冠狀病毒當日確診人數(shù)為7.35萬人,。新冠沖擊在美國開始逐漸消退,，經(jīng)濟正在逐步走出疫情陰影。

從非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變化來看，勞動力市場繼續(xù)回暖，就業(yè)意愿進一步提升,。美國3月季調后非農(nóng)就業(yè)人口增加43.1萬人,，略低于預期，但失業(yè)率進一步下降至3.6％,，為2020年2月以來新低,。同時，2月非農(nóng)由增67.8萬人上修至增75.0萬人,，1月非農(nóng)由增48.1萬人上修至增50.4萬人,，1月與2月上修后合計新增9.5萬人。3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)略低于市場預期但仍在逐步復蘇,，從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)走勢來看,，今年1月與2月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示勞動力市場超預期回暖，3月非農(nóng)繼續(xù)向好,，表明美國目前加息不改就業(yè)市場復蘇態(tài)勢,。失業(yè)率則繼續(xù)下降，降低0.2個百分點,，錄得3.6％，僅高于疫情前2020年2月失業(yè)率0.1個百分點。

3月通脹持續(xù)攀升的沖擊導致居民財務狀況的惡化,、工資持續(xù)增長、疫情對于經(jīng)濟的擾動進一步減弱或是新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超于預期的主要原因,。3月地緣政治沖突加劇,，歐美與俄羅斯之間的相互制裁升級推升了全球能源,、糧食與金屬等價格上漲,，導致居民財務狀況持續(xù)惡化，推動居民回歸勞動力市場,。另一方面,，在勞動供應仍短缺、通脹飆升的情況下,，居民對于升薪的需求也逐漸強烈,，因此公司通過提升工資、調整工作時間,、增加福利支出等方式提升了居民就業(yè)意愿,。3月疫情沖擊已恢復至Omicron疫情爆發(fā)前夕水平，甚至更低,，服務行業(yè)景氣度逐漸修復，因疾病而未工作的人數(shù)減少,，同時居民對于疫情的擔憂減弱，回歸勞動力市場意愿更強烈,。

通脹方面,，2022年3月CPI繼續(xù)新高，三分法下能源項,、食品項為推動通脹的主要因素，八分法下交通運輸項與食品與飲料項是拉升通脹的主要因素,，主要為俄烏持續(xù)沖突疊加歐美對俄制裁推升國際能源,、糧食價格,。美國2022年3月CPI同比升8.5％,，再創(chuàng)1982年以來新高,。核心CPI同比升6.4％，創(chuàng)1981年12月以來的最高漲幅,。分項來看，三分法下,，2月CPI同比增速最高的為能源項，CPI能源分項同比增速進一步攀升至32.0％,，環(huán)比上漲11.0％，其中汽油價格同比上漲48.0％,，環(huán)比上漲18.3％。食品價格同比上漲8.8％,，環(huán)比上漲1.0％，與上一個月環(huán)比持平,。八分法下,，2月CPI同比增速最高的為交通運輸服務項，交通運輸價格同比進一步上漲至22.6％,，環(huán)比上漲0.5％，其中汽油價格大幅上漲推動發(fā)動機燃料價格同比上漲48.2％,。此外，在美國CPI組成中權重占比約三分之一的住房價格（八分法下住宅項的細分項）繼續(xù)上升,，同比增長6.4％,。

消費方面，美國消費進一步下降,，消費者信心邊際回升,。3月零售銷售環(huán)比上升0.5％，漲幅略低于市場預期,，同比增速6.88％,，為2021年2月以來最低增速。伴隨疫情沖擊開始逐漸消退,，居民在服務方面消費意愿有所增強,，高企能源價格降低了居民購買相關產(chǎn)品需求，但除汽車與汽油零售銷售環(huán)比由負轉正,，消費傾向顯現(xiàn)由產(chǎn)品轉向服務的趨勢,。消費者信心方面，密歇根大學消費者信心指數(shù)3月回暖至65.7,，遠高于預期59,。消費者信心數(shù)據(jù)顯示，在疫情負面影響明顯趨弱,、美聯(lián)儲加息有效抑制了通脹預期的背景下,，居民消費信心回升，消費未來或仍保持一定韌性,。

投資方面,，近幾月季調美國耐用品新增訂單同比仍處于歷史高位，3月同比增長10.2％,，季調環(huán)比上升0.84％,，高于前值的-1.72 ％。除國防外耐用品新增訂單季調環(huán)比增長1.18％,，同比上升11.21％,，扣除飛機和國防硬件的核心資本品新訂單額環(huán)比上升0.96％,，反映了美國投資狀況繼續(xù)改善。

經(jīng)濟景氣方面,， 4月制造業(yè)PMI進一步下降,，非制造業(yè)PMI有所回落。美國4月ISM制造業(yè)PMI為55.4,，與3月相比有所下降,，為2020年7月以來最低值，但高于50,，表明美國經(jīng)濟仍處于擴張期,。分項方面，企業(yè)補庫存有所放緩,，訂單庫存項下降至56,，受供應鏈限制加劇以及需求環(huán)比增長放緩等因素影響，新出口訂單,、新訂單,、產(chǎn)出、就業(yè),、自有庫存,、物價、訂單庫存均有所下降,，供應商交付有所上升,。美國4月ISM非制造業(yè)PMI為57.1，較3月的58.3大幅下降,。分項方面,，新訂單指數(shù)為54.6，較上月的60.1下降5.5個百分點,，商業(yè)活動指數(shù),、庫存指數(shù)有所上升，就業(yè)指數(shù)有所回落,，供應商交付指數(shù)也提升1.7個百分點,，反映企業(yè)仍受到產(chǎn)能限制。非制造業(yè)PMI有所回落主要是勞動力儲備首先和新訂單增長放緩,，同時產(chǎn)能限制,、俄烏沖突導致材料成本上升以及廣泛的通脹問題繼續(xù)阻礙了非制造業(yè)的經(jīng)濟景氣度，但商業(yè)活動仍然強勁,。

點評

美聯(lián)儲鷹中偏鴿,，未來經(jīng)濟雖面臨俄烏沖突以及中國供應鏈擾動問題導致的通脹上行壓力，但仍有較強韌性。美聯(lián)儲通過前瞻指引推動市場預期與美聯(lián)儲此次加息步伐一致,，2000年5月以來首次一次加息50bps落地,。鮑威爾5月議息會議的新聞發(fā)布會中表示，未來存在加息50bps的可能性,，但加息75bps并不在美聯(lián)儲的考慮范圍內(nèi),。雖然，美聯(lián)儲繼續(xù)強調了俄烏沖突對于通脹上行構成的壓力,，并新增關于中國疫情封控背景下供應鏈擾動擔憂的描述,。但整體鮑威爾認為一些指標已經(jīng)反映核心PCE見頂，預計將看到通脹趨緩,，今年經(jīng)濟將保持穩(wěn)健,。整體而言，鮑威爾保持了以往的鷹派發(fā)言,，但并排除了更為激進的加息路徑,，并且表示通脹存在見頂跡象，以及如果通脹在控制中下降,，可能會校準加息節(jié)奏，暗示未來若通脹如預期趨緩,，加息存在減緩的可能性,，因此其表態(tài)鷹中偏鴿。

美聯(lián)儲縮表如期開始,，縮表力度較大,，預計將緩解收益率曲線趨平甚至倒掛問題。美聯(lián)儲此次披露縮表上限以及達到縮減上限所用時間與3月會議紀要披露信息相一致,，也與我們在《債市啟明系列20220224—如何看待美國今年財政力度以及發(fā)債節(jié)奏,？》中的偏激進情形中的上限預測吻合。從絕對值規(guī)模來看,，縮減速度預計約為上一輪的兩倍,，從相對規(guī)模（縮減規(guī)模與開始縮減時資產(chǎn)負債表規(guī)模的比值）來看，縮表速度與上一輪較為接近,，但此輪縮表開啟后達到縮減上限所用時間更短,，僅3個月（上一輪為12個月），加息與縮表的間隔更短,，僅3個月（上一輪為22個月）,，因此預計此輪緊縮周期，收益率曲線倒掛現(xiàn)象會進一步緩解,。

市場預計美聯(lián)儲2022年年內(nèi)再加息6次,，僅7月會議加息50個基點。俄烏局勢仍不明朗,，國際能源以及糧食價格仍保持高位,，但美聯(lián)儲3月加息過后,，通脹預期一定程度被美聯(lián)儲緊縮抑制，5年期盈虧平衡通脹率和最新密歇根大學通脹預期近期較穩(wěn)定,。根據(jù)芝加哥商品交易所FedWatch工具,，市場預期美聯(lián)儲2022年年內(nèi)再加息6次，僅在7月議息會議上再次加息50個基點,，其余會議均加息25個基點,，5月議息會議以及鮑威爾偏鴿派的講話抑制了市場對于加息50bps的預期（5月議息會議披露前市場預期年內(nèi)5月議息會議后仍會有三次會議加息50bps）,。

我們預計年內(nèi)再加息6次（25bps記為一次）,，10年期美債收益率仍將存在一定上行空間。雖然鮑威爾表示存在未來會議加息50bps的可能,，但是否定了更為激進加息75bps的選項,，同時表示通脹正在見頂,，因此一定程度偏鴿的講話使市場原本激進加息的預期大幅降溫，但預計未來幾次會議中仍存在一次加息50bps的可能性,。整體而言,，預計通脹將在較高位水平逐步趨緩，年內(nèi)美聯(lián)儲或將再加息6次（25bps記為一次）,，美聯(lián)儲仍將采取“加息前置”策略,；縮表預計如計劃展開，后期主動出售國債的可能性非常低,，存在較小的可能性美聯(lián)儲在縮表后期出售MBS,。在加息與緊縮的雙緊縮政策下，預計10年期美債利率仍將震蕩上行,。

資金面市場回顧

2022年4月29日,，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜,、7天,、14天、21天和1個月分別變動了49.44bps,、10.30bps,、5.16bps、1.21bps和-185.00bps至1.79％,、2.01％,、2.02％、2.01％和0.00％,。國債到期收益率全面下行,，1年、3年、5年,、10年分別變動-2.43bps,、-1.61bps、-1.98bps,、-1.00bps至2.03％,、2.43％、2.61％,、2.84％,。4月29日上證綜指上漲2.41％至3047.06，深證成指上升3.69％至11021.44,，創(chuàng)業(yè)板指上升4.11％至2319.14,。

央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕,，4月29日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作,。當日央行公開市場開展100億元7天期公開市場逆回購操作，今日100億元逆回購到期,，當日完全對沖到期量,。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”,。增量方面,，我們根據(jù)逆回購、SLF,、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量,；減量方面,，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元,、財政存款累計增加9868.66億元,，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性,，并考慮公開市場操作到期情況,，計算每日流動性減少總量。同時,，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控,。