最近三年，尤其是2021年,，價值投資者飽受煎熬：市場估值出現(xiàn)兩極分化,，便宜不再是硬道理，高估值高景氣的資產(chǎn)持續(xù)跑贏低估值資產(chǎn),。那么,，經(jīng)典的價值投資失效了嗎？在新的市場環(huán)境中，如何找出未來有增長前景,、具有競爭優(yōu)勢的公司,？

結(jié)合自己的實踐，我認為投資風格只是一種外在表現(xiàn),，背后的企業(yè)價值才是支撐收益的最終來源,。不管是哪種風格的基金經(jīng)理，核心是在經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)變遷的環(huán)境下保持與時俱進,、不斷迭代的學習能力,，盡可能讓自己的認知跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

價值投資要跟上時代的步伐

舉一綱而萬目張,，解一卷而眾篇明,。價值投資的本質(zhì)是什么？這是每一位價值投資者首先需要思考的問題,。

價值投資的鼻祖——格雷厄姆,，在他的《證券分析》一書中對價值投資做了嚴格的“定義”：一種通過審慎的分析研究、在本金安全的基礎上獲得滿意收益的行為,。這句話包含了價值投資的兩大內(nèi)核要素：一是對企業(yè)價值的挖掘要做深入審慎的評估,；二是追求在本金安全的前提下去獲取收益。

格雷厄姆闡述了價值投資的內(nèi)涵,，但在不同的時代,，企業(yè)價值的表現(xiàn)形式并不完全相同。比如,，在格雷厄姆時代,，他的選股標準是股價要低于公司凈有形資產(chǎn)的2/3。這是因為當時美國正處于工業(yè)化階段,，重工業(yè)發(fā)展較快,，偏重資產(chǎn)模式的上市公司占比較高，再結(jié)合大蕭條的背景,，所以他更關注公司的有形資產(chǎn)價值,，對估值保護的要求非常苛刻,。

到了80年代,，美國從重工業(yè)時代步入消費時代，消費占GDP比例較高,，企業(yè)價值的決定因素不再是傳統(tǒng)的廠房,、設備等重資產(chǎn)，更多是通過品牌護城河獲得更長的產(chǎn)品生命周期,，以及相比于競爭對手的溢價能力,。所以，巴菲特在這一時期更偏好具有品牌護城河的消費品公司。

隨著信息技術和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,，美國步入信息產(chǎn)業(yè)驅(qū)動經(jīng)濟的時代,。科技互聯(lián)網(wǎng)成為過去一二十年貢獻最多經(jīng)濟利潤的產(chǎn)業(yè),，其所占利潤比重及創(chuàng)造價值的能力遠遠超過同時期的消費產(chǎn)業(yè),。最近二十年，科技類企業(yè)給投資者帶來的收益越發(fā)顯著,，比爾·米勒,、英國的Baillie Gifford資本等擅長科技板塊的投資人受到市場的高度關注。

從歷史來看,，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟發(fā)展而逐漸變化,，價值投資的表現(xiàn)形式也隨之不斷改變，但不管如何改變,，企業(yè)價值始終是支撐收益的最終來源,。從這個角度看,，價值投資的內(nèi)涵是一致的,，但因為時代背景和市場發(fā)展階段不同，其呈現(xiàn)出多樣化的投資風格,。

和海外市場類似,，A股市場風格也隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷而呈現(xiàn)明顯變化。2010年至2015年,，移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)快速滲透,，智能手機以及與相關應用繁榮發(fā)展。2016年至2020年,，消費升級成為關鍵詞,，以消費、醫(yī)藥為代表的核心資產(chǎn)有較好表現(xiàn),。近兩年,，則是新能源、半導體等高景氣資產(chǎn)的行情,。

回顧全球產(chǎn)業(yè)變遷和投資主線的變化,，給我們帶來的啟示是，投資是高強度的長期賽事,，與時俱進,、自我迭代是永恒的關鍵詞。因為我們參與的股票市場是多元且不斷進化的,，投資人必須保持開放的心態(tài),，對新行業(yè)、新事物保持持續(xù)學習的能力，才能跟上時代變遷,，在市場中生存下來,。

迭代與進化是投資的主旋律

對于如何做好價值投資，投資大師總結(jié)了很多寶貴的經(jīng)驗,。然而知易行難,，在充滿不確定性的市場中，基金經(jīng)理總有階段性面臨業(yè)績壓力的時刻,，總有投資風格與市場表現(xiàn)不一致的階段,。

過去三年，A股成長風格占優(yōu),，筆者在投資中也面臨新的挑戰(zhàn),。期間有兩點比較深的體會：一是隨著經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速變遷，基金經(jīng)理的知識結(jié)構(gòu)和認知能力一定要跟上產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,；二是再好的資產(chǎn)也有定價的上限,，合理的買入價格是獲取收益的重要前提。

基金經(jīng)理的投資理念和能力圈,，往往和其成長的時代背景,、實踐經(jīng)驗、知識結(jié)構(gòu)等息息相關,。早年我曾深入研究巴菲特的訪談和持倉標的,，發(fā)現(xiàn)他喜歡買有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)。借鑒這種方法論,，我在消費,、醫(yī)藥等偏穩(wěn)定增長行業(yè)中找到競爭優(yōu)勢突出的優(yōu)勝企業(yè)，獲得了良好的投資回報,。

進入2020年,，基于無風險利率水平的下降，市場給予預期穩(wěn)定增長的龍頭估值溢價,，股價的上漲由盈利增長驅(qū)動轉(zhuǎn)向估值擴張,。在傳統(tǒng)的研究框架下，不少優(yōu)質(zhì)公司的估值水平已超出其能達到的實際增長率,，但股價仍被進一步推高,。

有研究機構(gòu)分析，A股過往主要由國內(nèi)投資者參與,，對企業(yè)價值的認識相對單一,。隨著外資持續(xù)流入，市場的定價機制和“審美觀”發(fā)生變化,。外資等長線投資者從全球視野出發(fā)看企業(yè)市占率的提升及企業(yè)的遠期價值,，基于競爭格局,、增長的持續(xù)性對穩(wěn)定增長的公司進行價值重估。但是,，這一邏輯無法預估股價會在哪個節(jié)點出現(xiàn)回調(diào),。

2021年春節(jié)后,，市場風格開始切換,，以消費、醫(yī)藥為代表的白馬龍頭出現(xiàn)大幅回調(diào),。這些公司股價的大起大落,，讓我們意識到再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn),，其定價也有上限，其合理區(qū)間由集體參與者共同定價決定,，很難用客觀的框架來估值,。在我的框架中，估值依然是重要因素,。我認為投資需要規(guī)避兩類風險：其一是基本面風險,；其二就是估值過高的風險。

除估值體系的思考外,，我對A股產(chǎn)業(yè)周期的更迭也有了更深的體會,。在經(jīng)濟增長中樞下移、流動性寬松的環(huán)境中,，表現(xiàn)比較好的是科技,、新能源等高景氣行業(yè),?；诠乐档目紤]，大多數(shù)價值投資者很少買科技股,，但我們要承認,，這些高景氣行業(yè)給投資人帶來了顯著的超額回報。深入研究經(jīng)濟動態(tài)演變過程中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化和企業(yè)競爭態(tài)勢,，變得更加重要,。

2019年以來，我在TMT,、新能源產(chǎn)業(yè)鏈投入較多精力,，發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)周期和行業(yè)競爭格局和消費、醫(yī)藥有明顯差異,。以TMT為例,，首先，其行業(yè)需求受5G周期,、智能手機,、科技新載體周期影響較大,，需求變化較快；其次,，科技創(chuàng)新不斷演進,，行業(yè)競爭格局變化較快；第三,，科技行業(yè)不同公司之間的分化較大,。

投資中唯一不變的，就是我們一直在面對變化的市場,。2022年一季度,，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)滯脹特征。在GDP增速下臺階的環(huán)境中,，如何找到有結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢的行業(yè)和公司,，是我們需要解答的投資新命題。